股价情况 - 公司股票2026年3月10 - 12日连续3日涨幅偏离值累计超20%，属异常波动[3][5][11] 经营与信息 - 公司生产经营正常，无重大信息未披露[6][7] - 未发现影响股价的报道、传闻和重大事件[8][9] 业绩披露 - 2026年1月17日披露2025年业绩预减公告，具体以审计后年报为准[12]

人员变动 - 公司副总经理贾锐于2026年3月12日因工作调整辞职，原定任期至2028年7月23日[4] - 贾锐辞职后不在公司担任任何其他职务[3] 影响说明 - 贾锐的辞职不会对公司日常生产经营活动产生不利影响[7]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 美以伊冲突推高全球油价，进而带动海外煤价上涨，华泰预期2026年我国北港5500大卡动力煤价格中枢将上移至750元/吨附近 [2] - 煤价上涨将通过能源价格传导机制推高市场化电价，测算显示港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨（含税），将导致批发侧电价上涨约2.9%，工业电价上涨约2.0%-2.2% [2] - Token出海加速国产AI算力全球渗透，将集中释放AIDC（人工智能数据中心）绿电需求，有望推升当前严重折价的绿证价格 [3] - 绿证价格提升将显著增厚电价，若绿证价格提升至与碳价持平，则批发电价将增厚15%，工业电价将增厚10-11% [3] - 煤价上涨带来的电价提升更有利于成本端基本稳定的清洁能源（核电、绿电、水电），同时推荐经营稳健的煤电联营公司以应对成本波动 [2][4] 关键数据与测算 - 截至2026年3月9日，秦皇岛5500大卡动力煤价为755元/吨，较年初上涨65元/吨（同比上涨9.4%） [2] - 测算情景：若港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，考虑火电企业50%煤炭年度长协比例，火电单位燃料成本将增长1.3分/千瓦时（不含税） [2] - 基于2025年火电/核电/新能源发电量占比59%/5%/22%及市场化比例约100%/50%/60%，批发侧电价将上涨1.1分/千瓦时（含税） [2] - 对应工业电价上涨1.3分/千瓦时（含税） [2] - 截至2026年3月6日，我国碳价为82元/吨，绿证价格为6.63元/张，绿证价格仅为碳价的9% [3] - 若绿证价格与碳价持平，批发电价将增至0.429元/千瓦时，工业电价将增至0.649-0.701元/千瓦时 [3] 推荐投资标的 - 报告推荐更受益于市场化电价上涨且成本稳定的清洁能源公司，以及经营稳健的煤电联营公司 [4] - 绿电板块推荐：绿发电力、龙源电力H、京能清洁能源、节能风电、甘肃能源等 [4] - 核电板块推荐：中广核电力、中国核电 [4] - 水电板块推荐：长江电力、川投能源、国投电力等 [4] - 火电板块首推煤电联营公司：华能蒙电、陕西能源、淮河能源、国电电力等 [4] - 报告列出了14家重点推荐公司的股票代码、目标价及投资评级，其中13家为“买入”，1家为“增持”（节能风电） [7] - 重点推荐公司的目标价、最新收盘价、市值及盈利预测详见报告图表 [9]

研报核心观点 - AI行业已从训练时代进入推理时代，Agent模式将推动Token消耗呈指数增长，国产与海外算力差距缩小，国内大模型规模与成本优势显现 [1] - 若全球日均Token调用量达千万亿级，叠加国产大模型30%-50%的全球市占率、70%-90%的本土算力部署，Token出海将拉动中国电量/电力需求分别达8%/18% [1] - Token出海对电力价格的拉动呈现“绿证先于容量电价先于电量电价”的特征，最利好绿电和火电板块，2026年电力供给侧降速后板块已步入配置窗口 [1][2][10] AI竞赛进入推理时代及其影响 - 市场未意识到AI竞赛已从“训练时代”演化到“推理时代”，Agent模式的Token消耗是“任务复杂度×执行时长”的指数函数，而非“对话量”的线性函数 [2][17] - 推理时代，国产与海外算力差距在缩小，海外大模型的GPU优势边际减弱，国产算力依靠更高性价比在全球竞争中脱颖而出 [17] - 推理模型对芯片峰值算力要求降低，但产能利用率显著低于训练模型，导致相同耗电量下用电负荷更高，对电力需求的弹性可能胜于电量的弹性 [8] 电力成本在AI算力竞争中的角色演变 - 当前电力成本在AI算力竞争中的重要性持续提升，但芯片仍是核心决定因素 [1][7] - 在高配训练版AIDC中，电价成本占比仅5%；在推理模型下，电价占比翻倍至10%；在自研推理级芯片配置下，电价占比可能升至20%-30% [1][7] - 市场可能认为中国大模型Token出海的核心竞争优势是低电价，但测算发现目前电价在单位Token成本中占比仅约10%，后续占比有望随芯片推理经济性优化而持续提升 [2][9][43] - 中国宽松的电力供需不会成为算力扩张瓶颈，且中美工业电价剪刀差进一步凸显中国电力供应优势 [1][20] Token出海对中国电力需求的具体拉动测算 - **对电量的拉动**：中性情景下（全球日均Token消费量3000万亿，百万Token用电量0.1度），Token出海有望拉动中国电量需求增长约1%（329亿度）[75] - **对电力（负荷）的拉动**：相同中性情景下，有望拉动中国电力需求增长约8GW [75] - **对绿电需求的拉动**：受AIDC绿电消费比例80%以上的政策要求，Token需求将增厚2026-2030年中国绿电需求4%-33% [2][81] - **对容量电价的拉动**：推理模型用电负荷更高，有望推动2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦 [2][8] - **对绿证价格的拉动**：绿证价格当前被低估（2026年均价5.5元/张，仅为同期碳价的8%），新增绿电需求将直接利好绿证价格 [2][18][82] 对不同电力板块及公司的投资影响 - **最利好绿电和火电板块**，尤其推荐关注低估值港股 [10] - **受益于AIDC可再生能源（绿电）需求的公司**：龙源电力H、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H、节能风电等 [10] - **受益于容量电价弹性的公司**：建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等 [10] - **电量和电价弹性下利润兼具弹性、估值兼具性价比的港股火电公司**：华能国际电力H、华润电力、中国电力 [10] - **2026年开始中国基荷电源和新能源装机降速，板块步入配置窗口，推荐龙头公司**：长江电力、国投电力、川投能源等 [10]

债券发行 - 公司收到向专业投资者公开发行不超20亿元公司债券注册批复[2] - 批复24个月内有效，可分期发行[2] - 董事会办理债券发行事宜并履行披露义务[3]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持） [7] - 发电行业评级为“增持”（维持） [7] 报告核心观点 - AI发展已从“训练时代”进入“推理时代”，国产与海外算力差距缩小，Agent模式将驱动Token（AI模型调用单位）消耗量呈指数级增长，成为未来AI能耗的主要来源[5][12] - 随着硬件架构迭代，芯片单Token成本下降，能源价格在全球AI竞争中的重要性日益凸显，千万亿级别的全球日均Token用量对中国电量和电力需求有10%级别的弹性[1] - 中国大模型Token出海（即全球用户调用部署在中国的AI算力）将对中国电力行业产生显著拉动，其核心竞争优势不仅是低电价，更在于充足的电力供应和算力供给无瓶颈[3][17] - Token出海对电力市场的影响顺序是：绿证价格最先受益，其次是容量电价，最后才是电量电价[4][14] - 2026年开始中国电力供给侧增速放缓，电力板块步入配置窗口，Token出海需求将成为额外的增长动力[1] 行业趋势与测算分析 - **AI推理时代的电力需求特征**：推理模型对芯片峰值算力要求低于训练模型，国产芯片适配度提升，但推理模型产能利用率显著低于训练，导致相同耗电量下用电负荷更高，因此AI对“电力”（瞬时功率）需求的弹性可能超过对“电量”（总能耗）的弹性[3][4] - **Token能耗测算**：常见参数的MoE推理模型每百万Token的电耗在0.01-1度之间[2]。若全球日均Token调用量达到千万亿级别（目前为百万亿级），对中美用电量的弹性在2%-12%[2]。假设国产大模型获得30%-50%的全球市场份额，且其中70%-90%的算力部署在中国本土，则Token出海对中国电量/电力的正向拉动可能达到8%/18%[2] - **成本结构变化**：在训练时代，高配AIDC中电价成本占比仅约5%[3]。在推理时代，使用国产自研芯片时，电价在Token单位成本中的占比可能上升至20%-30%[3][13]。目前，在英伟达芯片配置下，Token成本中电价占比通常在10%以内[13][40] - **中美电价对比**：自2025年底起，中美工业电价已出现明显剪刀差，中国电价具备优势[3][15]。但低电价并非吸引AI算力投资的决定性因素，中国充足的电力供应才是算力扩张不受能源瓶颈制约的关键前提[17][30] Token出海对电力各细分市场的影响 - **对绿电和绿证市场的影响**：中央政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例不低于80%[74]。Token出海带来的新增用电需求将显著增厚绿电需求。测算显示，新增绿电需求可能使中国2026-2030年绿电需求增长4%-33%[4][74]。这将直接利好目前价格显著低估的绿证（2025年均价4.2元/张，2026年以来均价5.5元/张）[14][75] - **对容量电价和火电的影响**：推理模型的高负荷特性将推高电力系统的尖峰负荷。测算表明，Token需求可能带来8GW至274GW的尖峰负荷增长[71]。这将有效增厚电力系统的容量供需系数，从而推动容量电价上涨，实现2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦[4][77]。因此，能够提供可靠容量的火电企业将受益[1][4] - **对电量电价的影响**：相比绿证和容量电价，Token出海对基础电量电价的直接拉动作用可能较晚显现，且弹性相对较小[4][14]。中美两国在AI需求爆发下缺“电量”的概率不大，但缺“电力”（即尖峰时刻供电能力）几乎是确定性的[4] 投资建议与推荐标的 - **推荐逻辑一：受益于AIDC清洁能耗需求的绿电运营商**。推荐关注低估值的绿电公司，如龙源电力H股、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H股、节能风电等[1][6] - **推荐逻辑二：受益于容量电价市场化改革的火电运营商**。推理时代电力瓶颈的出现大概率先于电量瓶颈，容量电价市场化利好火电[1]。推荐建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等[6] - **推荐逻辑三：兼具电量和电价弹性、估值具备性价比的港股火电**。如华能国际H股、华润电力和中国电力[6] - **推荐逻辑四：电力供给侧降速背景下的板块配置窗口**。报告重申2026年开始中国基荷电源和新能源装机增速都会下降，板块已步入配置窗口[1]。推荐长江电力、国投电力、川投能源等龙头公司[6] - **重点推荐股票列表**：报告列出了超过20家重点推荐公司，包括川投能源、长江电力、华润电力、华能国际、龙源电力等，多数给予“买入”评级，并给出了目标价[8][83]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：GAN_GRU模型**[4][13] * **模型构建思路**：该模型是一个深度学习选股模型，其核心思路是首先利用生成式对抗网络（GAN）对量价时序特征进行处理和增强，然后利用GRU模型对处理后的时序特征进行编码，最终输出股票的预测收益作为选股因子[4][13]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备与特征**：使用18个量价特征，包括日频特征（如前收盘价、开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交金额、涨跌幅、振幅、换手率、均价）和月频特征（如月成交金额、月涨跌幅、月振幅、月换手率、月收盘最高价、月收盘最低价、月日均换手率）[17][19]。选取所有股票，剔除ST及上市不足半年的股票[18]。 2. **特征采样与处理**：对于每只股票，取过去400天内的18个量价特征，每5个交易日进行一次采样，采样形状为40*18（即过去40天的特征）[18]。每次采样的40天内，每个特征在时序上进行去极值和标准化处理，同时每个特征在个股截面上进行标准化处理[18]。 3. **标签设定**：利用过去40天的量价特征来预测未来20个交易日的累计收益[18]。 4. **GAN特征生成**：为了增强量价时序特征，构建了一个GAN模型。其中，生成器（G）采用能够保留时序性质的LSTM模型，输入原始量价时序特征（形状为(40,18)），输出处理后的特征（形状仍为(40,18)）[33][37]。判别器（D）采用适用于二维图像处理的CNN模型，用于区分真实特征与生成特征[33]。GAN的训练过程是生成器和判别器交替对抗训练，其损失函数分别为： * 生成器损失函数：$$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$ 其中，\(z\)为随机噪声，\(G(z)\)为生成数据，\(D(G(z))\)为判别器判断生成数据为真的概率[24]。 * 判别器损失函数：$$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$ 其中，\(x\)为真实数据，\(D(x)\)为判别器判断真实数据为真的概率[27]。 5. **GRU收益预测**：将经过GAN生成器处理后的特征（或原始特征？报告指出GAN_GRU因子是利用GAN处理后再用GRU编码，但具体流程图中可能包含原始特征与生成特征的结合）输入到一个两层GRU网络（GRU(128, 128)）中进行时序特征编码[14][22]。随后连接一个多层感知机（MLP(256, 64, 64)）[22]。模型最终输出预测收益（pRet）作为选股因子[22]。 6. **训练与预测**：采用半年滚动训练方式，训练时间点为每年的6月30日及12月31日，用训练好的模型预测未来半年的收益[18]。训练集与验证集比例为80%:20%[18]。训练时使用Adam优化器，学习速率为1e-4，损失函数为IC，设置早停轮数为10，最大训练轮数为50[18]。 * **模型评价**：该模型结合了GAN的数据增强能力和GRU的时序建模能力，旨在挖掘量价数据中更深层次的时序特征以预测股票收益。 2. **因子名称：GAN_GRU因子**[4][13] * **因子构建思路**：GAN_GRU因子即为GAN_GRU模型最终输出的股票预测收益（pRet）[22]。该因子在用于选股测试前，会经过行业和市值中性化处理，并进行标准化[22]。 * **因子具体构建过程**： 1. 运行上述GAN_GRU模型，获得每只股票在调仓时点的预测收益值。 2. 对得到的原始因子值进行行业和市值中性化处理。 3. 对中性化后的因子值进行标准化处理，得到最终的GAN_GRU因子[22]。 模型的回测效果 （注：报告主要提供了GAN_GRU因子的回测效果，未单独提供GAN_GRU模型的回测效果指标。模型效果通过其输出的因子表现来体现。） 量化因子与构建方式 （注：本报告核心因子即为GAN_GRU因子，其构建方式已包含在“GAN_GRU模型”的构建过程中，并作为单独因子列出如上。） 因子的回测效果 1. **GAN_GRU因子** * **全市场表现（2019年2月至2026年2月，月频调仓）**： * IC均值：0.1096***[41][42] * ICIR（未年化）：0.87[42] * 年化收益率：38.13%[42] * 年化波动率：23.18%[42] * 信息比率（IR）：1.64[42] * 最大回撤率：27.29%[42] * 年化超额收益率：22.32%[41][42] * 换手率：0.82X[42] * **近期表现（截至2026年2月25日）**： * 最新一期IC：-0.0105***[41][42] * 近一年IC均值：0.0517***[41][42] * **行业IC表现（截至2026年2月）**： * **当月IC排名前五行业**：电力及公用事业 (0.1257***)、商贸零售 (0.1196***)、房地产 (0.1151***)、建筑 (0.1130***)、基础化工 (0.1063***)[4][42] * **近一年IC均值排名前五行业**：钢铁 (0.1404***)、计算机 (0.1175***)、传媒 (0.1132***)、商贸零售 (0.1014***)、食品饮料 (0.0989***)[4][42] * **行业多头组合表现**： * **当月超额收益前五行业（截至2026年2月25日）**：石油石化 (7.91%)、通信 (3.11%)、电子 (3.06%)、有色金属 (2.78%)、计算机 (2.78%)[2][45] * **近一年月均超额收益前五行业**：房地产 (3.83%)、商贸零售 (2.04%)、汽车 (1.93%)、建筑 (1.50%)、消费者服务 (1.49%)[2][46] * **近一年未跑赢行业指数的行业数量**：7个（交通运输、建材、煤炭、非银金融、传媒、有色、通信）[2][46]

市场交易与融资融券数据 - 2月25日，节能风电股价上涨0.95%，成交额为3.40亿元 [1] - 当日融资买入2914.25万元，融资偿还2428.64万元，实现融资净买入485.61万元 [1] - 截至2月25日，融资融券余额合计5.88亿元，其中融资余额5.83亿元，占流通市值的3.07%，超过近一年50%分位水平，处于较高位 [1] - 当日融券卖出4700股，金额1.50万元，融券余量156.14万股，余额499.65万元，低于近一年20%分位水平，处于低位 [1] 公司基本概况 - 公司全称为中节能风力发电股份有限公司，成立于2006年1月6日，于2014年9月29日上市 [1] - 公司主营业务为风力发电的项目开发、建设及运营 [1] - 主营业务收入构成：电力销售收入占比98.63%，绿色电力证书收入占比0.85%，其他业务收入占比0.52% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，股东户数为18.90万户，较上期减少3.93%；人均流通股为31402股，较上期增加3.51% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股7673.14万股，较上期增加1469.66万股 [2] - 南方中证500ETF为第四大流通股东，持股5644.27万股，较上期减少116.00万股 [2] - 广发中证全指电力ETF为第八大流通股东，持股1731.44万股，较上期增加111.65万股 [2] 财务与经营业绩 - 2025年1-9月，公司实现营业收入34.10亿元，同比减少10.50% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润7.50亿元，同比减少36.43% [2] 分红历史 - 自A股上市以来，公司累计派发现金红利31.83亿元 [2] - 近三年，公司累计派发现金红利18.39亿元 [2]

业绩预告与经营情况 - 公司预计2025年归属于母公司所有者的净利润为6.3亿元至8.5亿元，同比减少36.09%至52.63% [2] - 业绩预减主要受上网电价下行、弃风限电及资产减值影响 [2] - 2025年年度报告预计在2026年正式披露，将提供经审计的财务细节 [2] 可再生能源补贴情况 - 公司2025年收到可再生能源补贴资金15.07亿元，同比增长122.74% [3] - 补贴资金的到位将改善公司现金流并支持未来运营 [3] 融资与资本计划 - 公司在2025年12月宣布一项总额56亿元的融资计划 [3] - 融资计划包括36亿元定向增发，资金将用于风电项目建设 [3] - 融资计划还包括20亿元债券发行，资金将用于债务优化，以提升财务稳健性 [3] - 融资计划旨在支持未来风电项目建设、扩大装机规模并优化债务结构 [1][3]

股权激励授予 - 2021 年 1 月 26 日向 129 名激励对象授予 2638 万股限制性股票，授予价 1.75 元/股[9] - 2021 年 1 月 26 日收到 129 名激励对象认购款 4616.5 万元，变更后注册资本 50.13052 亿元[10] 回购注销 - 2021 年 9 月 17 日因 2 名激励对象离职回购注销 42 万股，回购价调至 1.706 元/股[11] - 2022 年 1 月 17 日因 2 名激励对象离职回购注销 6 万股，回购价 1.706 元/股[12] - 2022 年 4 月 28 日回购注销 1 名离职对象 30 万股，若完成 2021 年度利润分配，回购价调至 1.651 元/股[14] - 2022 年 10 月 28 日回购注销 1 名离职对象 12 万股，回购价 1.651 元/股[15] - 2023 年 7 月 5 日回购注销 3 名离职对象 18.09 万股，回购价 1.56 元/股[17] - 2023 年 11 月 27 日回购注销 1 名离职对象 2.01 万股，回购价 1.56 元/股[17] - 2024 年 9 月 6 日回购注销 3 名不符合条件对象 52.02 万股，回购价调至 1.476 元/股[19] 解除限售 - 2023 年 1 月 13 日 123 名激励对象可解除限售 831.204 万股，回购注销 9.636 万股[16] - 2024 年 1 月 19 日 117 名激励对象可解除限售 803.352 万股，回购注销 48.668 万股，回购价 1.56 元/股[18] - 2025 年 1 月 10 日 112 名激励对象可解除限售 718.78 万股，回购注销 32.64 万股，回购价 1.476 元/股[20] - 2026 年 1 月 23 日 6 名高级管理人员 31.6 万股满足解除限售条件[21] 审批流程 - 2020 年 11 月 25 日董事会、监事会审议通过激励计划相关议案[5][6] - 2020 年 12 月 8 日监事会认为激励对象主体资格合法有效[6] - 2021 年 1 月 22 日股东大会审议通过激励计划相关议案，激励计划获批准[7] - 2021 年 1 月 26 日确定股权激励授予日[9] - 2021 年 2 月 2 日完成股份登记[10] 后续事项 - 最后一批限制性股票解除限售时，高级管理职务激励对象获授总量的 20%限售至任职期满[22] - 解除限售已取得现阶段必要批准与授权，符合相关规定[24] - 公司需按规定办理解除限售相关手续、进行信息披露和履行公告义务[24]