核心观点： 风险边界出现，风险定价将结束。稳定是中国经济与股市的底色认识后，中国增长优势也将显性化，中国股市将重拾升势，看好科技 制造与内需板块。 投资要点 ▶ 大势研判： 预期下修基本结束，中国股市将重拾升势。 3月下旬以来市场悲观共识弥漫，国泰海通策略是少有坚定的乐观派，研判"中国股市出现重要 底部与击球点"、"积极布局中国资产"。近期中国股市企稳回升，创业板走出新高。展望未来，我们认为中国股市有望重拾上升势头：1）伊美停火并展开 谈判，背后隐含着美国对于通胀的担忧，以及伊朗在国际社会保持中立的诉求，地缘风险边界已逐步清晰。后续局势仍会反复，但预期最悲观的时候已经 过去；2）能源价格对全球需求的冲击或持续存在，但中国的增长逻辑是打破滞涨叙事的关键，开年来中国投资、消费、PMI等经济数据好于预期，PPI回 升推动名义增长修复。从更大维度看，中国稳定的经济社会、完备的供应链体系与积极的产业进展，在全球比较中也是稀缺的；3） 《深化创业板改革意 见》发布，增设第四套上市标准、完善储架发行等并购融资制度、丰富创业板ETF与衍生产品体系等。 此前"科创板八条"及"1+6"政策已推动科创企业上 市提速，相关ETF与并 ...

策 略 研 究 高景气与新技术共振，科技主题率先企稳 [Table_Authors] 方奕(分析师) 主题风向标 4 月第 2 期 本报告导读： 热点主题交易热度低位回升，光通信/PCB/存储/新能源等科技类主题领涨。景气度 上行和风险偏好修复是重要投资线索，聚焦新技术与强需求催化的新兴科技方向。 投资要点： | | 021-38031658 | | --- | --- | | | fangyi2@gtht.com | | 登记编号 | S0880520120005 | | | 苏徽(分析师) | | | 021-38676434 | | | suhui@gtht.com | | 登记编号 | S0880516080006 | [Table_Report] 相关报告 主题轮动加快，光通信引领科技景气 2026.04.07 反攻之路：科技制造与稳定内需 2026.04.01 聚焦供应链安全与能源转型 2026.03.29 危中有机：油价冲击下的行业配置 2026.03.23 聚焦能源转型与智能经济新增长 2026.03.22 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策 略 专 题 报 告 策略 ...

市场整体主题表现 - 热点主题交易热度连续四周回落，上周热点主题日均成交额平均7.37亿元，日均换手率2.98% [1] - 市场结构分化与轮动加剧，光通信与创新药主题延续强势，新能源/电力主题回调 [1] - 中东战局焦灼反复，战争关联度高的能源资源主题回调，光伏/电力/甲醇等跌幅居前 [1] - 市场在波动与分歧中寻找新投资线索，聚焦新技术与强需求催化的新兴科技方向 [1] 光通信主题 - 全光交换（OCS）技术成为2026年OFC大会技术热点，有望解决AI超大集群的功耗、时延、带宽瓶颈 [2] - Lumentum预计2026年下半年实现4亿美元OCS收入，2027年突破10亿美元 [2] - 工信部组织开展普惠算力赋能中小企业发展专项行动，推动全光交换等技术应用部署 [2] - 多地光纤招标价格大幅提升，AI数据中心与无人机等需求高增，供需缺口持续放大，OCS进一步提升对高端光纤产品需求 [2] - 投资方向包括AI需求高增、量价齐升的光纤光缆/光棒/连接器，以及OCS应用部署的上游器件/中游整机/硅基产品 [2] 能源转型主题 - “十五五”规划纲要指出加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，实施非化石能源十年倍增行动 [3] - 地缘冲突扰动关键能源供应安全，政策聚焦新型能源体系建设与培育发展未来能源 [3] - 投资机会在于新型能源基础设施、能源装备与未来能源 [3] - 具体推荐方向包括受益重大能源工程投资加码的电力电网/风光水核/新型储能等能源基础设施，以及受益关键技术与场景突破的绿氢/核聚变能 [3] Token出海主题 - 中国AI产业构建起电力-算力-模型-应用的体系化优势，国产大模型具备人才、电力等显著优势 [4] - 2026年以来Minimax等多款国产大模型token调用量全球领先 [4] - 2026年政府工作报告指出打造智能经济新形态，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用 [4] - “十五五”期间将强化算力算法数据高效供给，促进模型算法迭代创新 [4] - 投资方向包括具备大模型全球领先优势、受益Token调用量提升的国产大模型公司，以及AIDC电力设备/算力租赁/国产GPU [4] 算电协同主题 - 2026年全国两会政府工作报告提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [5] - “十五五”规划纲要提出加快国家枢纽算力设施集群建设，推动绿色电力与算力协同布局 [5] - 绿电装机提升需要大负荷消纳新场景，算力扩张面临电力成本与灵活供应约束，算电协同打通算力、电力与源网荷储一体化通路 [5] - 预计2030年我国绿电发电装机占比将显著提升，而数据中心用电占全社会用电量比重有望超7% [5] - 投资方向包括受益大规模智算集群建设的HVDC/液冷，受益电网数字化改造的智能电网/虚拟电厂，以及绿电与数据中心运营商 [5]

核心观点 - 市场热点主题交易热度已连续四周回落，市场波动与分歧加大，应在此环境中进行布局，聚焦由新技术与强劲需求催化的新兴科技方向 [1][3] - 当前市场结构分化与主题轮动加剧，光通信与创新药主题延续强势表现，而新能源/电力主题则出现回调 [3][6] - 投资应重点关注四个方向：光通信、能源转型、Token出海、算电协同 [3][5] 主题温度计：市场热度与结构变化 - 热点主题交易热度连续四周回落，上周热点主题日均成交额平均为 **7.37亿元**，日均换手率为 **2.98%** [3] - 市场主题表现分化，受中东战局影响，能源资源主题回调，光伏、电力、甲醇等跌幅居前 [3] - 光通信主题在OCS（全光交换）技术与光纤涨价催化下领涨，创新药主题在底部回升后行情扩散 [3][10] - 资金流向方面，光通信、银行、算力获得资金净流入 [3][12] 本期重点推荐主题 主题一：光通信 - **核心驱动**：全光交换（OCS）技术成为2026年OFC大会热点，能解决AI超大集群的功耗、时延、带宽瓶颈，有望带动光纤及配套产业链价值量提升 [3][16] - **市场数据**：行业龙头Lumentum预计2026年下半年实现 **4亿美元** OCS收入，2027年将突破 **10亿美元** [3][16] - **政策与需求**：工信部推动全光交换等技术应用部署；AI数据中心与无人机等需求高增，导致供需缺口持续放大，OCS进一步提升对高端光纤产品需求 [3][16] - **价格走势**：国内多地光纤招标价格大幅提升，例如黑龙江电信项目G.652.D 24芯光缆成交价约155.7元/芯公里，较2025年11月底部涨幅达 **178%** [19] - **供需分析**：需求端受AI算力等多轮驱动，AI超算中心光纤用量是传统机房的 **5-10倍**；CRU预测AI驱动光纤需求占比将从2024年不足 **5%** 飙升至2027年的 **35%** [20][22] - **供给约束**：光纤预制棒扩产周期长达 **1.5-2年**，投资壁垒高，2026年全球光纤缺口达 **1.38亿芯公里**，缺口率 **16.7%**，预计将持续 **2-3年** [22] - **投资方向**：推荐受益于AI需求量价齐升的光纤光缆/光棒/连接器，以及受益于OCS技术部署的上游器件/中游整机/硅基产品 [3][16] 主题二：能源转型 - **政策导向**：“十五五”规划纲要指出加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，实施非化石能源十年倍增行动，并强化能源资源供应保障 [3][17][24] - **安全背景**：地缘冲突扰动关键能源供应安全，政策聚焦新型能源体系建设与培育发展未来能源 [3][17] - **能源结构**：2025年中国清洁能源消费量占能源消费总量比重为 **30.4%**，较上年上升 **1.8个百分点** [26] - **对外依存**：我国原油消费对外依存度仍高于 **70%**，但天然气消费对外依存度已回落至 **41%**，能源进口来源多元化与清洁能源占比提升有助于增强保障能力 [27][28] - **重大工程**：“十五五”规划围绕目标任务提出 **6** 方面 **109** 项重大工程，其中包含新型能源体系建设、重大水电及新能源基地、电力输送通道等内容 [26][30] - **投资方向**：推荐受益于重大能源工程投资加码的电力电网/风光水核/新型储能等基础设施，以及受益于关键技术突破的绿氢/核聚变能 [3][17] 主题三：Token出海 - **产业优势**：中国AI产业正构建起电力-算力-模型-应用的体系化优势，国产大模型具备人才、电力等显著优势 [3][17][32] - **政策支持**：2026年政府工作报告提出打造智能经济新形态，深化拓展“人工智能+”，推动重点行业人工智能商业化规模化应用 [17][31] - **市场表现**：2026年以来，Minimax等多款国产大模型的token调用量已位居全球领先地位 [3][35] - **市场规模**：中国人工智能市场规模预计将从2024年的 **1607亿元** 增至2030年的 **9930亿元**，期间复合年增长率达 **35.5%** [33] - **大模型增长**：中国大模型市场规模预计将从2024年的 **53亿元** 增至2030年的 **1011亿元**，期间复合年增长率高达 **63.5%**，其中企业级市场是核心驱动力，2030年占比预计达 **89%** [33] - **投资方向**：推荐具备全球领先优势的国产大模型公司、AIDC电力设备/算力租赁/国产GPU，以及具备流量入口优势的互联网平台公司 [3][18][32] 主题四：算电协同 - **政策规划**：“十五五”规划纲要提出加快国家枢纽算力设施集群建设，推动绿色电力与算力协同布局；2026年政府工作报告提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程 [3][37] - **协同逻辑**：绿电装机提升需要大负荷消纳场景，算力扩张面临电力成本与供应约束，算电协同能打通算力、电力与源网荷储一体化通路 [3][37] - **需求预测**：预计到2030年，数据中心用电量占全社会用电量比重有望超过 **7%** [38] - **结构变化**：预计到2030年底，太阳能发电和风电在发电装机中的占比将显著提升，分别达到 **32.6%** 和 **19.9%** [38] - **投资方向**：推荐受益于大规模智算集群建设的HVDC/液冷/储能，受益于电网数字化改造的智能电网/虚拟电厂，以及绿电与数据中心运营商 [3][19][37]

Token出海：AI时代的新型数字外贸模式 - 文章核心观点：Token出海是中国将“电力+算力+模型+应用”打包形成的AI服务能力，通过API调用、SaaS订阅等形式向海外输出，实现“电不出境、价值跨境”的新型数字外贸模式，其本质是围绕“算力定价权”的全球竞争[2][6][18] 产业背景与核心变化 - 全球AI竞争正从“模型能力”转向“谁能更低成本提供服务”，Token成为AI时代最核心的计价单位[11] - 2026年2月出现历史性转折：在OpenRouter平台上，中国AI模型周调用量峰值达5.16万亿Token，全球占比达到66%，首次超越美国，三周内增速达+127%[12][14][15] - 中国AI正被全球“用起来”，调用量增长主要由海外开发者驱动，OpenRouter平台数据显示美国开发者占比约47%，中国约6%[13] 中国AI的全球竞争力与成本优势 - 中国模型在全球调用量排名中占据主导，2026年2月第三周全球前五模型中国占据四席：MiniMax M2.5 (2.57T/周)、Kimi K2.5 (1.04T/周)、智谱 GLM-5 (803B/周)、DeepSeek V3.2 (745B/周)[20] - 中国模型具备显著价格优势，例如MiniMax M2.5输入价格为0.3美元/百万Token，而Claude Opus高达15美元/百万Token，差距达数十倍[30] - 价格优势源于全链条协同降本体系，并非单一价格战，包括：1) 能源层：中国西部绿电成本0.2-0.3元/度，仅为欧美电价的约1/5[3][38]；2) 算力层：液冷等技术将数据中心PUE降至1.25以下，PUE每降低0.1可节约电力成本10-15%[3][44]；3) 模型层：采用MoE等高效架构，如DeepSeek-V3仅激活约5.5%参数（37B/671B），推理成本可降至GPT-4的1/36[3][47][50]；4) 国产芯片适配与算力调度优化进一步降低成本[29][49] Token出海的价值链分析 - Token出海是一条典型的“价值放大链”，实现从电力到美元收入的价值跃迁，链条包括：能源层 → 算力层 → 模型层 → 应用层 → 出海层[32][33] - **能源层**：提供成本护城河，中国西部绿电成本优势显著，2026年算电协同规模预计达110太瓦时[36][37] - **算力层**：通过AIDC将电力转化为算力，液冷等高效技术是关键，到2028年预计60%数据中心将采用液冷[43] - **模型层**：通过架构创新和工程优化，将底层算力成本优势转化为模型性价比优势[45] - **应用层**：AI智能体（Agent）的兴起驱动Token需求呈指数级增长，复杂任务消耗可达普通对话的数千甚至上万倍，预计到2031年中国企业活跃智能体数量将达3.5亿，年均Token消耗增长率达135%+[3][51][55] - **出海层**：实现价值最终兑现，形成“电不出境、价值跨境”的成熟模式，中国模型全球调用量占比稳固在领先地位[36] 企业实践与商业模式 - **MiniMax**：采用“模型+应用”双轮驱动，其情感陪伴类产品Talkie全球用户超2.12亿，覆盖200+国家/地区，2025年营收同比增长+159%，海外收入占比超过70%[4][67] - **DeepSeek**：通过开源策略占领全球开发者生态，在开源模型社区下载量领先，约80%使用开源模型的AI初创公司采用了中国开源模型，其DeepSeek-V3.2模型通过完全开源和国产芯片适配实现低成本推理[4][70][73] - **Kimi与智谱**：走差异化路线。Kimi以256K超长上下文能力切入，海外收入占比>50%，但收入对少数Agent产品依赖度高[75][76]。智谱走全模态生态路线，覆盖文本、视频、语音、音乐，通过开源引流+企业付费变现，收入结构更多元[75][78] - 商业模式主要分为三类：1) 全球开发者生态的“基础设施先行，规模变现后置”模式；2) 跨境SaaS的“软件即服务，订阅创造粘性”模式；3) 海外云服务的灵活付费模式[58][59] 产业链投资机会图谱 - Token出海带来贯穿“算电协同”全产业链的系统性机会，投资机会呈现从“硬件驱动”到“价值驱动”的时序轮动[4][65] - **短期机会（硬件驱动）**：算力基础设施环节受益，包括AI服务器、GPU、光模块、液冷温控等[65] - **中期机会（效率驱动）**：算电协同与调度服务价值凸显，包括绿电运营商、电力设备、算力调度与能源管理软件[65] - **长期机会（价值驱动）**：价值向模型层和应用层集中，具备定价权和生态壁垒的头部模型厂商及垂直AI应用开发商将兑现超额收益[4][65] - A股映射主要涉及五层主线：能源层（如三峡能源、龙源电力）、电力设备层（如中国西电、国电南瑞）、算力层（如润泽科技、光环新网）、系统与调度层（如国电南瑞）、应用与出海层（如金山办公、昆仑万维）[83] 当前挑战与核心矛盾 - 中国在Token出海中面临“规模领先但价值不足”的结构性矛盾：中国公司在全球AI模型调用量中占比已接近一半，但在全球AI收入中占比相对偏低[5] - 收入转化瓶颈显著：截至2025年8月，中国AI公司收入榜总和约为12.87亿美元，仅为OpenAI年度经常性收入（ARR，174.75亿美元）的7.4%[90] - 挑战包括：1) **定价权缺失**：以低价换取市场份额；2) **客户结构问题**：海外开发者多但付费意愿低于企业客户；3) **商业模式不成熟**：API收入波动大，SaaS订阅占比低[6][91] - 面临多重风险：地缘政治限制、潜在价格战压缩利润、技术快速迭代及高端GPU供应紧张等[6][92][96] 市场认知偏差 - **偏差一**：将成本优势简单归因于电价低廉。修正：真正的壁垒是“低价绿电+超低PUE数据中心+高效模型架构+智能算力调度”构成的全链条协同降本体系[101] - **偏差二**：认为云厂商是最大受益者。修正：云厂商是重要通道，但最终价值创造与大规模变现发生在直接面向客户的模型层与应用层[102] - **偏差三**：仅关注公开API调用量。修正：忽略了通过GPU租赁、私有化部署等方式消耗的算力，全口径算力消耗更大[103]

核心观点 - 稳定是中国经济与股市的底色，中国的转型与产业发展能够打破当下弥漫的“滞胀”叙事 [2] - 市场调整后，中国股市正出现重要的底部与投资击球点 [2][4] - 看好金融、科技制造、内需三大方向 [2][7] 大势研判：市场底部与击球点 - 近期市场波动放大源于美伊局势复杂化、高油价、航运中断影响深入以及市场预期下调与微观交易冲击 [4][8] - 中国股市的重要底部与击球点正在出现，建议积极逆向布局 [4][8] - 支撑底部的三大理由： 1. 中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平，多元储备与能源转型增强了应对风险的韧性；即使全年油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控 [4][8] 2. 中国相对稳定的安全形势、经济社会、完备的供应链体系与积极的产业进展在全球范围内稀缺；2026年中国的转型与资本支出将提速，稳定投资的政策部署能打破滞胀风险叙事 [4][8] 3. 海外长期资本在海外乱局与较高美股敞口下，正重新审视中国的崛起与产业优势，并意识到其偏低的配置与中国优势之间的错位，市场调整反而是机会 [4][8] 稳定是中国经济与股市的底色 - 在地缘冲突“新常态”下，中国作为“高确定性”资产具有更低的风险评价 [5][10] - 具体表现： 1. 能源安全：中国能源结构中油气占比不到30%，显著低于全球平均，且进口来源多元分散，能有效避免中东单一供给冲击；新能源发展进一步增强了能源系统韧性 [5][10][11]；中国一次能源消费以煤炭为主，自给率长期在90%以上；2025年风电、太阳能合计发电量占比达16.2% [11] 2. 供应链韧性：中国拥有全球最完整的工业体系（41个工业大类），制造业增加值占全球比重约30%；在历次全球风险冲击（如08-09年金融危机、14-15年全球贸易寒冬、2020年疫情）下，中国出口份额均保持了韧性并逆势提升 [5][10][12] 3. 内需主导：2026年中国经济政策重心将以内需为主导，采取扩张性财政取向，更大力度支持消费并推动投资止跌回稳，内需企稳有望对冲全球需求回落 [5][10][13] 4. 资本市场稳定：中国特色稳市机制完善提升了股市抵御风险的能力，加之中国资产与全球资产低相关带来的风险分散价值，其“避风港”属性有望吸引全球资本 [5][10][13] 中国经济转型与产业进展 - 中国经济转型与积极的产业进展是打破滞胀风险认识的关键，也是中国股市“长牛”、“慢牛”、“转型牛”的根基 [6][14] - 2026年中国新经济资本开支提速与全球能源转型需求增长将成为关键增长逻辑 [6][14] - 具体动力： 1. **人工智能（AI）与科技国产替代**：Agent应用爆发与推理成本下降为AI在各行各业渗透埋下伏笔；考虑到巨大的中美算力差距（美国人均、产均算力规模是中国的16倍、5倍）、广泛的应用场景，2026年科技国产替代有望加快投入和资本支出 [6][14][15]；截至2025下半年，中国AI用户渗透率为16.3%，相较于发达国家20%-40%的渗透水平仍有较大提升空间 [15] 2. **能源转型与制造出海**：地缘局势升温与高油价强化了全球能源转型的紧迫性；国内绿色产业和科技制造竞争优势显著，新能源与资本品（如电力设备、工程机械）出海有望迎来新突破 [6][14][17]；2024年国内可再生能源和核电发电量占比达38.2% [17] 3. **传统行业出清与内需企稳**：传统行业经过累年下行和出清，库存处于低位，部分行业竞争格局改善；中央稳定投资部署和地方城市更新下，内需有望逐步企稳 [6][14][19]；房地产和地产链行业对经济拖累的最大时刻或已过去，钢铁和建材价格较2021年高点普遍回落40%-60% [19] 行业比较与投资建议 - **金融与稳定板块**：作为市场重要稳定器，高股息率具有配置价值；推荐银行、电力、高速 [7][21][24] - **科技制造与能源转型**： - 受益于能源冲击与转型，推荐具有全球竞争力与成本优势的电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [7][21] - AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长；推荐半导体、通信设备、机械设备 [7][21] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求；推荐建材、建筑、酒店、大众品 [7][21] 2026年一季度业绩与主题前瞻 - **业绩前瞻**：2026年1-2月工业企业利润同比+15.2%，较2025年全年增速（0.6%）大幅改善；周期板块增长线索有望增多，新兴科技盈利中枢或进一步提升 [22] - **主题推荐**： 1. **供应链安全**：中东地缘摩擦影响关键原材料（如硫磺、化肥、氦气、溴素）供给；看好供需紧平衡下的金属、化工以及国产替代需求提升的关键材料 [33][34] 2. **能源转型**：安全与转型共振，新型能源体系构建有望加速；看好受益清洁能源转型的新型能源基础设施（电力电网/风光水核/新型储能）、先进能源装备与未来能源（绿氢/核聚变能） [35][36] 3. **算电协同**：国家推动绿色电力与算力协同布局，确保新建算力设施绿电应用占比达80%以上；看好算力设施（HVDC/液冷/储能）、电网数字化（智能电网/虚拟电厂）与绿电算力运营商 [37][38] 4. **Token出海**：国产大模型全球调用量大增，2026年3月中国日均词元（Token）调用量已突破140万亿，两年增长超千倍；看好头部模型公司、AIDC电力设备/算力租赁、国产GPU及互联网平台公司 [39][40]；截至2026年3月，在OpenClaw前十大调用模型中，国产模型的token调用量占比达到65% [28]

市场主题交易概况 - 热点主题交易热度连续两周回调，上周热点主题日均成交额平均9.14亿元，日均换手率3.26% [1] - 电力运营、新能源、银行与光通信主题表现强势，而PTA、农化、工业金属等周期品主题跌幅居前 [1] - 主题资金净流入光通信与算力基建方向 [1] - 市场波动与分歧是布局机会，非战争相关资产具备稳定性 [1] 核心投资主线 - 能源转型与构建智能经济新形态是两大核心投资主线 [1] 主题一：能源转型 - “十五五”规划纲要指出加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，实施非化石能源十年倍增行动，并强化能源资源供应保障 [2] - 地缘冲突扰动关键能源供应安全，政策聚焦新型能源体系建设与培育发展未来能源 [2] - 投资机会包括：受益重大能源工程投资加码的电力电网、风光水核、新型储能等能源基础设施；受益关键技术与场景突破的绿氢、核聚变能 [2] 主题二：算电协同 - 2026年政府工作报告提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，“十五五”规划纲要提出加快国家枢纽算力设施集群建设，推动绿色电力与算力协同布局 [3] - 绿电装机提升需要大负荷消纳新场景，算力扩张面临电力成本约束，算电协同打通算力、电力与源网荷储一体化通路 [3] - 预计到2030年，数据中心用电占全社会用电量比重有望超过7% [3] - 投资机会包括：受益大规模智算集群建设的HVDC、液冷；受益电网数字化改造的智能电网、虚拟电厂；绿电与数据中心运营商 [3] 主题三：Token出海 - 2026年政府工作报告指出打造智能经济新形态，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，“十五五”期间将强化算力算法数据高效供给，促进模型算法迭代创新 [4] - 中国AI产业构建起电力-算力-模型-应用的体系化优势，国产大模型具备人才、电力等显著优势 [4] - 2026年以来，Minimax等多款国产大模型token调用量全球领先 [4] - 投资机会包括：具备大模型全球领先优势，受益Token调用量提升的国产大模型公司；AIDC电力设备、算力租赁、国产GPU [4] 主题四：商业航天 - “十五五”规划纲要提出加快航空航天等战略性新兴产业发展，加快低轨卫星互联网组网 [5] - 2025年，中国共完成92次航天发射任务，其中商业航天发射（含拼车和搭载）51次 [5] - 我国年卫星发射需求大幅提升，亟待解决运力不足与成本短板 [5] - 朱雀三号计划于2026年第二季度再次开展回收试验，并根据情况争取于第四季度尝试首次回收复用飞行 [5] - 投资机会包括：受益火箭发射与融资提速的中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造；受益基础设施建设加码的发射场站、特燃特气 [5]

市场观点与核心判断 - 中国股市有望出现重要底部与击球区，当前位置不宜盲目杀跌[1][4][7] - 近期市场调整原因包括：通胀风险与金融收缩预期，以及股市微观交易结构松动[4][7] - 全A股平均调整接近9%，中证1000指数下跌10%[4][7] 市场调整机制与风险定价 - 风险定价分为三阶段：预期冲击、现实冲击、回归增长逻辑，定价结束于风险烈度不再上升时[4][30] - 微观交易冲击（如固收+产品浮盈收窄）预计时间不会很长[4][7] - 历史参考：2022年美股在俄乌冲突与美联储加息中表现出韧性，并未崩溃[4][30] 中国资产的相对优势 - 中国拥有多元化的能源储备（如2025年原油进口来源分散）与多样化的增长[4][7][48] - 中国对石油依赖度低，且清洁能源消费量占比快速提升（2025年达30.4%）[15][48] - 中国具备科技生产力提高、相对稳定的安全形势及完整的工业体系优势[4][7][20] 行业配置建议 - **金融与稳定板块**：作为市场稳定器，高股息率有配置价值，推荐银行/电力/高速公路/煤炭[4][31] - **科技制造与能源转型**：受益于全球竞争力与能源转型，推荐电力设备/新能源车/工程机械/半导体/通信设备/机械设备[4][31] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材/建筑/酒店/大众品[4][31][43] 主题投资方向 - **能源转型**：地缘冲突扰动能源安全，政策聚焦新型能源体系，看好电力电网/新型储能/核聚变能[4][44] - **算电协同**：政策推动绿电与算力协同布局，看好算力设施/电网数字化/绿电算力运营商[4][45] - **Token出海**：国产大模型全球调用量领先（2026年爆发式增长），看好大模型公司/AIDC/国产算力[4][38][46] - **商业航天**：低轨卫星互联网组网加速，2025年商业发射占比达55.4%，看好火箭制造与发射服务产业链[4][46][47] 风险提示 - 海外经济衰退超预期，全球地缘政治存在不确定性[4][51]

宏观 - 政策端以超长期特别国债发行计划公示与全国统一大市场建设为核心，旨在通过精准投资与制度优化协同推进经济高质量复苏 [2] - 实体方面，外需韧性优于内需，八大港口离港船舶及载重吨数环比改善且居同期高位，内外贸运价同步上涨；国内消费表现平淡，汽车行业受政策切换观望期影响有待提振，地产销售延续“弃新投旧”结构 [2] - 生产端耗煤、钢铁及石化表现普遍偏弱，核心生产指标多处于同期低位 [2] - 物价方面，输入性通胀主导，原油大涨推动能化链条跳涨，但内需有待提振致建材回升乏力，贵金属及有色因美联储鹰派预期及国内竣工端走弱而震荡下行 [2] - 流动性方面，资金面维持合理充裕，R007均价回落，人民币汇率在美元波动中展现较强韧性 [2] 策略 - 中国股市有望出现重要底部与击球点，稳定是底色，信心是关键 [6] - 近期市场调整原因有二：一是能源大通胀及衍生的金融收缩预期；二是股市微观交易结构松动，固收+类产品浮盈收窄、浮亏加大对高仓位机构形成投资约束 [6] - 当前位置不宜盲目杀跌，中国资产具备科技生产力提高、相对稳定的安全形势、经济社会与资本市场、多元化的能源储备与多样化的增长等稀缺优势 [6] - 能源冲击与金融紧缩预期风险定价分为三阶段演进：预期冲击、现实冲击、回归增长逻辑，风险定价结束的关键在于风险烈度不再上升，以及市场自身具备增长能力 [7] - 行业比较：金融和稳定板块是市场重要稳定器，高股息率有配置价值；科技制造与能源转型领域，中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益；内需价值板块有望受政策与通胀回升拉动 [9] - 主题推荐包括能源转型、算电协同、Token出海、商业航天四大方向 [9] 银行 - 行业格局重回“大行主导”扩张阶段，2025年末国有大行资产占比较2021年末提升4.0个百分点至43.3% [13] - 城商行表现出极强的区域经济韧性，资产占比较2021年末提升0.6个百分点至14.0% [13] - 股份行普遍收缩高风险业务，资产占比较2021年末下降2.0个百分点至16.2% [13] - 农村金融机构正在经历出清与整合，自2025年以来村镇银行、农信社、农商行法人机构数量分别下降378家、83家、164家，资产比重下降0.6个百分点至12.9% [13] - 存款业务：2024年末，国有大行、股份行、样本城商行、其他金融机构存款市场份额分别为46.2%、15.0%、12.3%、26.5%，较2021年末分别变化+0.7、-0.9、+0.8、-0.7个百分点 [13] - 零售存款方面，随着存款利率普调，资金向大行“搬家”，驱动大行份额于2025年10月筑底回升至54.0%（较前期+1.0个百分点） [14] - 贷款业务：2024年末，国有大行、股份行、样本城商行、其他金融机构贷款市场份额分别为46.1%、17.0%、12.0%、24.9%，较2021年末分别变化+1.9、-2.3、+0.6、-0.3个百分点 [15] - 国有大行中长期贷款份额微幅下降0.6个百分点至55.8%，但在国家重大战略项目与制造业中长期信贷支撑下保持绝对竞争优势；短期贷款市场份额持续攀升，至2026年2月达41.9% [15] - 近两年上市国有大行消费贷增速达32.2% [15] - 地区视角：国有大行在东北地区市场份额相较2019年末提升幅度最大，达7.7个百分点至41.4% [16] - 股份行在全国各地区份额均呈现下降，其中珠三角和长三角地区下降幅度最为显著，截至2024年末分别较2019年末下降2.7、1.8个百分点至27.0%、17.1% [16] - 城商行在经济大省实现市场占有率稳步提升，其中四川、浙江、山东的城商行市占率分别较2019年末提升3.9、3.6、3.3个百分点至20.6%、23.8%、20.0%（2024年末数据） [16]

核心观点 - 微观交易冲击预计持续时间不长，当前位置不宜盲目杀跌，中国股市有望出现重要底部与击球区 [2] - 中国支持性的宽松货币立场，以及多元化的能源储备和增长，有助于更快打破市场的风险叙事 [2][4] 市场现状与调整原因 - 近期市场分化极大，上证指数跌破关键点位，全A平均调整接近9%，中证1000下跌10%，而沪深300与创业板指回调不多 [4][9] - 市场调整原因一：通胀风险与金融收缩预期，主要源于不明朗的美伊走向引发的能源大通胀及衍生担忧 [4][9] - 市场调整原因二：股市微观交易结构松动，外部冲突虽不直接影响中国，但不明朗的形势预期降低了市场风险承担意愿，股债同步调整及“固收+”产品表现对高仓位机构形成投资约束 [4][9] 风险定价的三阶段演进 - 风险定价分为三个阶段：第一阶段为预期冲击（如2022年3-6月俄乌冲突与美联储加息初期）；第二阶段为现实冲击（风险烈度不再上升，定价基本结束）；第三阶段为回归增长逻辑（如2023年美国AI产业带动） [5][14] - 从历史定价得出的启示：风险定价的结束并非看到风险结束，而是风险烈度不再上升；风险定价结束后，市场自身是否具备增长能力是关键 [5][14] - 当前环境下，美国对通胀容忍度可能更高，中国央行强调支持性货币立场，宽松确定性更强，加之中国加大科技投入与稳定内需，有助于更快打破风险叙事 [5][14] 行业比较与配置建议 - **金融与稳定板块**：作为市场重要稳定器，高股息率具有配置价值，推荐银行、电力、高速公路、煤炭 [6][15] - **科技制造与能源转型**：中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益于能源冲击与转型，推荐电力设备、新能源车、工程机械；AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，推荐半导体、通信设备、机械设备 [6][15] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [6][15] 主题投资推荐 - **能源转型**：地缘冲突扰动关键能源供应，政策聚焦构建新型能源体系与培育未来能源，看好电力电网、风光水核、新型储能等能源基础设施，以及绿氢、核聚变能 [6][22][23] - **算电协同**：政策提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，看好受益大规模智算集群建设的HVDC、液冷、储能，受益电网数字化改造的智能电网、虚拟电厂，以及绿电与数据中心运营商 [22][24][25] - **Token出海**：国产大模型全球调用量领先，具备人才、电力等优势，中国AI产业将构建电力-算力-模型-应用体系化优势，看好头部大模型公司、AIDC电力设备/算力租赁/国产GPU，以及具备流量入口优势的互联网平台公司 [22][26][27] - **商业航天**：“十五五”规划提出加快低轨卫星互联网组网，2025年中国共完成92次航天发射，其中商业航天发射（含拼车和搭载）51次，占比55.4%，预计2030年卫星发射需求较2024年增长10余倍，看好中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造、发射场站/特燃特气 [22][28]