报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

股价表现与资金流向 - 11月10日盘中股价下跌2.03%至33.73元/股，成交额1.56亿元，换手率0.66%，总市值234.51亿元 [1] - 当日主力资金净流出583.49万元，其中特大单净买入291.59万元，大单净流出875.08万元 [1] - 公司今年以来股价上涨23.48%，近5个交易日上涨3.85%，近20日下跌3.57%，近60日上涨19.61% [2] 公司基本情况 - 公司主营业务为液化天然气(LNG)、液化石油气(LPG)、甲醇、二甲醚(DME)等，收入构成为天然气及作业48.09%、液化石油气41.05%、其他化工产品7.49% [2] - 公司所属申万行业为公用事业-燃气Ⅱ-燃气Ⅲ，概念板块包括油气管网、油气存储、甲醇概念等 [2] - 公司成立于2008年2月27日，于2021年5月25日上市 [2] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入156.08亿元，同比减少8.45% [2] - 2025年1月-9月归母净利润为12.41亿元，同比减少19.13% [2] - A股上市后累计派现18.56亿元，近三年累计派现16.66亿元 [3] 股东结构 - 截至9月30日股东户数为1.98万，较上期减少1.95% [2] - 截至9月30日人均流通股为34185股，较上期增加5.04% [2] - 截至2025年9月30日，南方军工改革灵活配置混合A（004224）新进为第十大流通股东，持股614.08万股 [3]

2025年三季度财务表现 - 公司2025年前三季度实现营业总收入156亿元，同比下降8% [1] - 前三季度实现归母净利润12亿元，同比下降19% [1] - 第三季度单季实现营业总收入52亿元，同比下降10%，但环比增长5% [1] - 第三季度单季实现归母净利润4亿元，同比下降11%，但环比增长7% [1] - 第三季度确认股份支付费用及可转债财务费用合计3232万元，影响当期利润 [1] 三季度业务运营情况 - LNG业务发展保持良好态势 [1] - LPG业务受极端天气、接收站储罐检修及计划性坞修等因素影响，共计影响约9700万元 [1] 四季度及未来经营展望 - 华凯接收站储罐已于9月检修完毕 [1] - 东莞-广州LPG双库动态运营体系将在四季度正式落地，预计推动LPG销量提升 [1] - 计划性坞修结束并已开始提供运力服务，预计四季度能源物流服务盈利水平有望恢复性增长 [1] - 10月以来国内LNG现货价格有所提升，且公司LNG资源与下游匹配度较好，该业务盈利能力提升概率较大 [1] - 公司将加快推动新疆煤制天然气项目关键事项，并完善惠州LPG仓储基地项目后期建设收尾工作，为2026年常态化运营做准备 [2] 中长期发展战略与项目 - 公司2025年9月公告拟以不超过34.55亿元投资新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程，将持有二期工程50%权益，对应20亿方/年天然气 [2] - 据项目可行性研究，该项目投产达效后有望实现销售收入约73亿元，利润总额约15亿元 [2] - 煤制气项目有望打开公司中长期成长空间 [2] 盈利预测 - 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为15.76亿元、18.80亿元和21.53亿元 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [9] 核心观点 - 报告认为，尽管台风、设备检修等偶发性事件影响了公司短期业绩，但随着天然气旺季来临及检修完成，四季度业绩有望显著改善，同时新疆煤制气项目将打开公司未来成长空间 [2][7] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入156.08亿元，同比减少8.5%，实现归母净利润12.41亿元，同比减少19.1% [2][7] - 2025年单三季度，公司实现营业收入51.80亿元，同比减少10.4%，实现归母净利润3.80亿元，同比减少11% [2][7] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.24元、2.60元和3.04元 [14] - 以2025年10月29日收盘价32.72元计算，对应的市盈率（PE）分别为14.61倍、12.60倍和10.76倍 [14] 短期业绩影响因素分析 - 短期业绩下滑主要受三方面因素拖累：台风影响LPG运输船进港、LPG船期滞后形成跨期销售影响毛利、广州华凯接收站储罐检修产生阶段性成本，三者合计影响报告期税前利润约8200万元 [14] - 股权激励股份支付成本费用1632.95万元及发行可转债计提财务费用1599.24万元，合计3232.19万元，也对当期利润产生影响 [14] 未来业绩改善驱动因素 - 预计四季度基本面将显著改善：国内天然气价格逐步修复有望提升LNG业务盈利能力；广州华凯接收站储罐检修已于9月份完成，东莞-广州LPG双库动态运营体系落地将推动LPG销量提升；极端天气影响结束，跨期LPG资源已于10月初顺利进港，预计LPG业务盈利将实现环比、同比较快增长 [14] 股东回报与激励计划 - 公司2024-2026年现金分红规划为固定现金分红金额分别7.5亿元、8.5亿元、10.0亿元，并采用“固定现金分红 + 特别现金分红”的双层模式 [14] - 公司推出的激励计划考核指标隐含年归母净利润增长率15%，彰显发展信心 [14] 战略项目与长期成长性 - 公司于2025年9月公告拟投资新疆煤制天然气项目，为新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程（年产40亿方） [14] - 项目总投资230.33亿元，公司作为产业投资人拟累计出资不超过34.55亿元，持有二期工程项目50%权益（对应年产20亿方天然气） [14] - 项目建设周期预计24至36个月，投产后将实现上游自有气源布局，填补权益气资源短板，推进一体化布局 [14]

板块整体表现 - 11月7日燃气板块整体下跌0.35%，表现弱于上证指数（下跌0.25%）和深证成指（下跌0.36%）[1] - 板块内个股表现分化，ST金鸿领跌，跌幅达4.39% [1][2] - 重庆燃气领涨，涨幅为4.17%，收盘价6.25元 [1] 个股价格与成交 - 涨幅居前的个股包括德龙汇能（涨3.27%，收盘价10.12元）和新疆火炬（涨1.32%，收盘价24.55元）[1] - 跌幅显著的个股有佛燃能源（跌4.13%，收盘价13.00元）和水发燃气（跌2.64%，收盘价7.39元）[2] - 大众公用成交额最高，达9.83亿元，成交量148.83万手 [2] 资金流向 - 当日燃气板块主力资金净流出2.32亿元，而散户资金净流入2.19亿元 [2] - 游资资金呈现净流入状态，金额为1244.22万元 [2] - 德龙汇能主力净流入金额最高，达4116.64万元，主力净占比8.93% [3] - 重庆燃气主力净流入2281.33万元，主力净占比9.51% [3] - 蓝天燃气主力净流入465.57万元，但其主力净占比高达16.85%，为表中最高 [3]

回购背景与目的 - 公司“一主两翼”业务格局已初步形成并取得良好成效，清洁能源一体化“哑铃型”发展模式持续优化，能源服务增长动能不断释放，特种气体业务布局加快推进，公司整体价值加快提升 [1] - 公司于2024年6月制定未来三年现金分红规划，提出当二级市场股价与公司真实价值出现偏离时将择机启动回购计划，并将回购股份予以注销以减少注册资本 [2] - 本次回购是公司自2021年上市后的第五次股份回购计划，旨在积极预防和应对二级市场异常波动及流动性风险，维护全体股东利益 [2] 回购方案执行进展 - 2025年10月，公司以集中竞价交易方式累计回购股份176.48万股，占公司总股本的0.25%，最高成交价为35.59元/股，最低成交价为32.04元/股，已支付资金总额为人民币6,010.70万元 [3] - 截至2025年10月31日，公司累计回购股份627.89万股，占公司总股本的0.90%，最高成交价为35.59元/股，最低成交价为25.52元/股，已支付资金总额为人民币18,663.85万元 [3] - 上述回购进展符合法律法规的规定及公司披露的回购股份方案 [4] 未来执行与信息披露 - 公司将在回购期限内根据市场情况择机做出回购决策并予以实施 [5] - 公司将根据回购股份事项进展情况及时履行信息披露义务 [5]

公司股份回购 - 公司于2025年10月31日前通过集中竞价交易方式累计回购股份627.89万股 [2] - 回购股份数量占公司总股本的比例为0.90% [2]

股份回购情况 - 截至2025年10月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份627.89万股，占公司总股本的0.9% [1] - 回购股份的最高成交价为35.59元/股，最低成交价为25.52元/股 [1] - 公司为此次股份回购已支付的资金总额约为人民币1.87亿元 [1] 公司财务与业务构成 - 2024年1至12月份，公司营业收入中清洁能源业务占比89.16%，是绝对核心业务 [1] - 能源服务业务收入占比为9.77%，特种气体业务收入占比为1.07%，其他业务收入占比为0.01% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为234亿元 [1]

回购方案 - 首次披露日为2025年4月18日，实施期限至2026年5月8日[2] - 预计回购金额2亿至3亿元，用途为减少注册资本[2] 回购进展 - 截至2025年10月31日，累计回购627.89万股，占比0.90%，金额18663.85万元[2][6] - 2025年10月回购176.48万股，占比0.25%，支付6010.70万元[6] 价格情况 - 实际回购价25.52 - 35.59元/股，10月最高35.59元/股，最低32.04元/股[2][6]

股份回购执行情况 - 截至2025年10月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份627.89万股 [1] - 回购股份数量占公司总股本的0.90% [1] - 回购股份的最高成交价为35.59元/股，最低成交价为25.52元/股 [1] - 公司为此次回购已支付的资金总额为人民币1.87亿元（不含交易费用）[1]