投资评级 - 报告维持许继电气"增持"评级，预计2024-2026年EPS分别为1.33/1.53/1.85元，对应PE为21.25/18.52/15.32倍 [6] 核心观点 - 许继电气作为直流输电装备核心供应商，业务覆盖输配电网络，并在新能源、电动汽车充换电等板块有所拓展，预计在电网投资加速、特高压建设尤其是特高压直流建设加速的背景下，公司业绩将稳步提升 [6] - 公司历史业绩出色，2018至2023年营收CAGR为15.73%，归母净利润CAGR达34.08% [2] - 2024年前三季度，公司实现营收95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95亿元，同比增长15.88% [2] 公司业务 - 公司聚焦"源、网、荷、储"四大领域，业务板块包括智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类 [2] - 2024年半年报显示，智能变配电系统贡献了最多营收，占比31.05%，其次是智能电表（23.40%）和智能中压供用电设备（20.72%） [45] - 公司网外业务涉及储能、氢能、充换电等领域，储能变流器累计出货5.5GW以上，储能关键技术得到长期应用验证 [3] 特高压建设 - 我国特高压建设进入高峰期，预计2024年投运2交1直共3条线路，2025年投运1交4直共5条线路 [57] - 许继电气在特高压直流输电领域处于行业领先地位，2020-2024年中标了11条特高压交、直流线路，其中特高压直流线路中标金额31.51亿元，占比99.5% [74] - 公司直流换流阀市场份额为19%，位列第三位，直流控制保护系统市场份额为45%，与国电南瑞瓜分市场 [79] 电网投资 - 电网投资周期性修复，2024年1-10月电网投资额累计4502亿元，同比增长20.7%，占比回升至38.5% [99] - 2024年国网输变电设备项目前5次招标中，许继电气中标金额为12.75亿元，占比2%，排名第六位 [103] - 公司智能变配电系统和智能中压供用电设备在电网投资上行预期下，预计2024-2026年增速分别为6.66%/13%/15%和14.56%/15%/15% [132][133] 新能源与储能 - 公司新能源及系统集成业务2023年营收规模快速增长，2024年半年报显示该业务营收9.99亿元，占比14.62% [45] - 公司储能变流器累计出货5.5GW以上，并在多个大容量储能系统项目中实现大规模应用 [117] - 公司氢能业务取得突破，自主研制的IGBT型智慧制氢电源通过系统测试，实现了在200标方质子交换膜电解水制氢系统中的首台套应用 [117] 智能电表 - 公司智能电表业务2024年H1营收16亿元，占比23.40%，成为公司第二大业务 [97] - 2023年公司智能电表中标金额16.28亿元，在国网招标中份额为7%，处于头部位置 [97] - 公司具备年产2100万只智能电能表及各类采集终端的能力，并在海外布局南美、意大利、安哥拉电表项目 [96] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年合计营收176.8/202.0/232.1亿元，同比增速3.6%/14.3%/14.9% [6] - 预计2024-2026年归母净利润为13.6/15.6亿元，综合毛利率20.71%/20.73%/21.12% [126] - 公司直流输电系统预计2024-2026年增速为14.15%/20%/20%，毛利率为44.96%/47.25%/49.45% [133]

项目中标 - 公司预计中标南方电网广东220千伏天河棠下柔直背靠背工程直流主设备专项招标项目柔性直流换流阀及其附属设备（包1）金额约4.68亿元 [1] 项目技术 - 项目通过城市供电片区嵌入柔性直流，实现柔性互联技术，提高城市电网灵活性和安全性 [2] - 公司基于6.5kV IGCT器件研发的柔性直流换流阀产品将在该项目中应用，为首次在高压直流领域进行的工程应用 [3] 项目影响 - 项目中标签约后，合同的履行将对公司未来经营产生积极影响但不影响公司业务的独立性 [3] 项目进展 - 目前，该项目尚处于中标候选人公示阶段，公司尚未收到中标通知书 [4]

核心观点 - 许继电气与海康威视在电力智能运检等工业装备场景数字化领域达成合作共识，并签署战略合作协议 [1] 公司合作 - 许继电气党委副书记、总经理许涛表示，希望以本次签约为契机，双方积极深化合作关系，充分发挥各自资源、技术优势，进一步加强研发与营销的对接，携手共进 [1] - 海康威视高级副总裁徐习明表示，海康威视和许继电气在智能运检感知、AI大模型、数字化转型等领域发展思路高度契合，合作前景广阔、潜力巨大 [1]

投资评级 - 报告对许继电气的投资评级为"增持" (维持) [3] 核心观点 - 许继电气2024年前三季度实现营收95.86亿元，同比下降11.49%，归母净利润为8.95亿元，同比增长10.41% [3] - 2024Q3公司实现营收27.50亿元，同比下降24.17%，归母净利润为2.67亿元，同比增长10.56% [3] - 公司毛利率持续上升，2024Q1、Q2、Q3分别为18.27%、22.74%、24.52% [3] - 公司中标甘肃-浙江±800千伏特高压柔直换流阀项目，金额为10.86亿元 [3] - 预计2024-2026年归母净利润分别为10.15亿元、12.89亿元、16.10亿元，对应PE分别为22.27X、20.18X、17.03X [6] 业务表现 - 新能源及系统集成业务2024H1营收为9.99亿元，较2023年全年营收占比降至25.35% [3] - 直流输电系统业务2024H1营收为1.48亿元，较2023年全年营收占比降至20.67% [3] - 智能中压供用电设备业务毛利率增幅最大，达4.07% [3] 费用情况 - 2024前三季度公司销售期间费用率为11.38%，同比提升2.35pct [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/3.35%/4.65%/-0.46% [3] 行业前景 - 2024年已有两条特高压直流线路建设启动，2025年预计将有5条线路开工 [3] - 2025年将陆续启动藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川等多个柔直项目 [6] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为172.76亿元、196.58亿元、224.93亿元 [6] - 预计2024-2026年净利润分别为12.78亿元、14.10亿元、16.71亿元 [6] - 预计2024-2026年每股收益分别为1.25元、1.38元、1.64元 [6]

报告投资评级 - 许继电气投资评级为“买入”并维持该评级[8] 报告核心观点 - 许继电气2024年前三季度营业收入95.86亿元同比减少11.5%归母净利润8.95亿元同比增长10.41%扣非净利润8.64亿元同比增长20.22%单三季度营业收入27.5亿元同比减少24.2%归母净利润2.67亿元同比增长10.56%扣非净利润2.53亿元同比增长32.14%[5] - Q3收入同比下滑预计主要系新能源集成与总包等低盈利能力业务收入下滑以及特高压主设备暂无交付其他板块收入总和预计保持平稳[6] - 前三季度毛利率达21.94%同比提升3.21pct单Q3毛利率达24.52%同比提升5.81pct预计是低毛利业务减少和内部降本提效所致[6] - 前三季度期间费用率达11.38%同比提升2.34pct单三季度费用率达15.78%同比提升5pct费用额整体增速约为13%主要系销售费用增速较高[6] - Q3末存货达到33.77亿元同增6.32%环增20%创下历史新高合同负债再度达到18.87亿元环增27%预示四季度交付有望转好[6] - 预计24Q4公司特高压直流设备将集中交付直流输电业务Q4收入释放有望带动Q4业绩增长加速预计公司24、25年归母可达12.9、17.6亿元对应PE为23.5、17倍[7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2023 - 2026年营业总收入、成本、毛利、各项费用率、利润等指标均有预测数据如2023年营业总收入17061百万元2024 - 2026年分别预计为18857、21063、22982百万元[18] - 2023 - 2026年资产负债表中的各项指标如货币资金、应收账款、存货等也有预测数据例如2023年货币资金5016百万元2024 - 2026年分别预计为5276、7624、10163百万元[18] - 2023 - 2026年现金流量表中的经营、投资、筹资活动现金流净额等指标有数据如2023年经营活动现金流净额2748百万元2024 - 2026年分别预计为479、2567、2769百万元[18] 分析师相关方面 - 报告由邬博华、曹海花、司鸿历、袁澎等分析师撰写[3]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[3] 报告的核心观点 1) 公司 24 年前三季度实现收入 95.86 亿元,同比下降 11.49%;实现归母净利润 8.95 亿元,同比增长 10.41%;实现扣非归母净利润 8.64 亿元,同比增长 20.23%。单 24Q3 来看,单季度公司实现收入 27.50 亿元,同比下降 24.17%;单季度实现归母净利润 2.67 亿元,同比增长 10.56%;实现扣非归母净利润 2.53 亿元,同比增长 32.14%。[1] 2) 公司 24 年前三季度实现毛利率 21.94%,同比提升 3.22pcts;净利率 10.67%,同比增长 2.70pcts。单季度来看,公司 24Q3 实现毛利率 24.52%,同比增长 5.81pcts,环比增长 1.78pcts;实现净利率 10.90%,同比增长 3.56pcts,环比下降 0.51pct。[1] 3) 公司 24 年前三季度期间费用率为 11.38%,同比增加 2.34pcts,其中财务、管理、研发、销售费用率分别为 -0.46%/3.35%/4.65%/3.84%,分别同比变化 +0.03pct/+0.84pct/持平/+1.47pcts,费用率整体维持稳定,其中销售费用的增加主要系搭建二级营销体系建设影响。[1] 4) 公司成功中标甘浙柔直换流阀,中标金额为 10.86 亿元。[1] 5) 公司国网业务持续发力,换流阀中标青藏二期扩建工程 1.79 亿元;仪表市场份额保持领先,计量互感器首投首中;一次设备中标实现同比增长,智慧配电网示范项目成功中标河南、山东等地项目。南网业务方面,电抗器中标金额实现历史突破,500kV 安全可控综自系统实现首台套供货。网外业务方面,工商业储能一体机、PCS、EMS 实现多家央企中标突破。[1] 6) 我们预计公司 24-26 年营收为 178.29、213.16、254.26 亿元,营收增速分别为 4.5 %、19.6%、19.3%;归母净利润为 12.19、17.83、23.65 亿元,归母净利润增速分别为 21.3%、46.2%、32.7%。对应 11 月 1 日收盘价,公司 24-26 年估值分为 26X、18X、13X。[1] 财务指标总结 1) 公司 24 年前三季度实现收入 95.86 亿元,同比下降 11.49%;实现归母净利润 8.95 亿元,同比增长 10.41%;实现扣非归母净利润 8.64 亿元,同比增长 20.23%。[1] 2) 公司 24 年前三季度实现毛利率 21.94%,同比提升 3.22pcts;净利率 10.67%,同比增长 2.70pcts。[1] 3) 公司 24 年前三季度期间费用率为 11.38%,同比增加 2.34pcts,其中财务、管理、研发、销售费用率分别为 -0.46%/3.35%/4.65%/3.84%,分别同比变化 +0.03pct/+0.84pct/持平/+1.47pcts。[1] 4) 我们预计公司 24-26 年营收为 178.29、213.16、254.26 亿元,营收增速分别为 4.5 %、19.6%、19.3%;归母净利润为 12.19、17.83、23.65 亿元,归母净利润增速分别为 21.3%、46.2%、32.7%。[1]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入(维持)" [3] 报告的核心观点 - 公司前三季度实现营业收入95.86亿元,同比下滑11.49%,实现归母净利润8.95亿元,同比增长10.41% [3] - 收入下滑主要与低毛利的新能源集成收缩有关,但该板块毛利率较低,使得公司整体毛利率有所提升 [3][4] - 费用率同比有较大幅度增加,但后续如果回落到正常水平,对公司业绩可能有更强帮助 [4] - 直流输电板块交付处于低谷期,但随着去年中标项目陆续进入设备安装期,相关收入有望在接下来一段时间内持续增加 [5] - 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.9/16.1/18.1亿元,同比增速分别为18.2%/35.8%/12.3% [5] - 维持"买入"评级,认为特高压集中交付和柔直化背景下公司长期业绩有望进一步提升 [5] 财务数据总结 - 2024年营业收入为166.92亿元,同比下滑2.16% [6] - 2024年归母净利润为11.88亿元,同比增长18.16% [6] - 2024年每股收益为1.17元,市盈率为26.60倍 [6] - 2024年ROE为10.30% [6] - 2024年经营现金流为-39.27亿元,同比下滑101.43% [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”（维持）[6][16] 报告的核心观点 - 业务结构优化提振许继电气盈利能力，特高压直流逐步释放业绩弹性，配网数字化升级需求迫切，许继电气作为配电二次头部企业有望受益[1][16] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 前三季度许继电气实现营收95.86亿元，同比-11.49%；归母净利润8.95亿元，同比+10.41%；扣非净利润8.64亿元，同比+20.23%；销售毛利率21.94%，同比+3.22pct；净利率10.67%，同比+2.17pct，收入下降系公司继续主动控制总包业务规模引起[1][8] - 三季度公司实现营收27.50亿元，同比-24.17%，环比-31.68%；归母净利润2.67亿元，同比+10.56%，环比-31.70%；毛利率24.52%，同比+5.81pct，环比+1.78pct；净利率10.90%，同比+3.56pct，环比-0.51pct，受总包业务收入占比下降和公司降本增效带动，三季度毛利率创近年新高[1][12] - 预计许继电气2024 - 2026年实现归母净利润12.52/17.76/22.26亿元（原预测值为12.07/17.09/21.42亿元），当前股价对应PE分别为25/18/14倍[4][16] 特高压业务 - 25 - 27年特高压直流迎投运高峰，根据项目进度，预计2023 - 2025全国将分别完成特高压直流项目开工和招标数量4/3/5条，许继电气作为核心设备换流阀头部企业有望充分受益[2][15] - 柔直大幅提振行业价值量，许继电气中标甘肃 - 浙江特高压柔直换流阀，与常规直流相比，柔性直流在稳定性和支撑能力方面具有突出的优势，特别适用于送端新能源高比例接入和受端多条直流馈入场景，单线价值量达40 - 45亿元[2][15] 配网业务 - 2023年以来，配电网改造相关政策密集落地，在设备更新、农网改造、配网形态变化、拉动内需等多重因素驱动下配电网投资有望迎来景气周期；为应对新要素、新模式的涌现，数字化有望成为重要发展方向，许继电气是国内配电二次头部企业，在监控、继保、调度等细分领域市场地位领先[16]

投资评级 - 报告对许继电气的投资评级为"买入"（维持）[1] 核心观点 - 许继电气2024年三季度业绩符合市场预期，营业收入为27.50亿元，同比下降24.17%，归母净利润为2.67亿元，同比增长10.56%[1] - 2024年前三季度，公司累计实现营业收入95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95亿元，同比增长20.23%[1] - 公司盈利能力持续提升，2024年前三季度销售毛利率为21.94%，同比提升3.21个百分点，毛利率逐季度提升[1] - 特高压建设节奏紧凑，核准有望提速，未来特高压工程建设有望持续，柔性直流技术有望高速发展，公司未来业绩弹性有望显著增强[1] 财务数据 - 2024年预计营业收入为19,085百万元，同比增长12%，归母净利润为1,216百万元，同比增长21%[1] - 2025年预计营业收入为22,110百万元，同比增长16%，归母净利润为1,711百万元，同比增长41%[1] - 2026年预计营业收入为24,016百万元，同比增长9%，归母净利润为2,026百万元，同比增长18%[1] - 2024年预计每股收益为1.19元，2025年为1.68元，2026年为1.99元[1] - 2024年预计净资产收益率为9%，2025年为12%，2026年为12%[1] 行业动态 - 特高压建设稳步推进，产业链公司业绩有望在2024年四季度迎来弹性期[1] - 新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地投资决策通过，该项目核准有望加速[1] 财务比率 - 2024年预计毛利率为19.3%，2025年为20.6%，2026年为20.9%[2] - 2024年预计净利率为7.4%，2025年为8.9%，2026年为9.5%[2] - 2024年预计ROE为9.4%，2025年为11.7%，2026年为12.1%[2] - 2024年预计资产负债率为46.2%，2025年为46.2%，2026年为44.7%[2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 盈利能力持续提升 - 公司 24Q1-3 营收 95.9 亿元，同-11.5%，归母净利润 8.9 亿元，同+10.4%，毛利率 21.9%，同+3.2pct，归母净利率 9.3%，同+2.1pct [1] - 公司 24Q3 营收 27.5 亿元，同-24.2％，归母净利润 2.7 亿元，同+10.6%，毛利率 24.5%，同+5.8pct，归母净利率 9.7%，同+3.4pct [1] - 公司盈利能力持续提升 [1] 特高压订单放量预期 - 特高压预计 Q4 集中交付，柔直招标启动增长弹性显著 [2] - 23 年公司中标金上-湖北、哈密-重庆换流阀和陇东-山东、宁夏-湖南控保，订单总额约 13 亿元，计划在 24Q4 和 25 年陆续交付 [2] - 我们预计 24Q1-3 公司特高压订单尚未确认收入，展望全年，我们预计【陇东-山东】控保+【金上-湖北】换流阀有望在 Q4 实现确收 [2] EPC 剥离影响收入有所波动 - 公司 23 年 Q2 启动 EPC 剥离工作，逐步聚焦主业 [3] - 公司 EPC 业务主要包含风光储、电站建设等，24Q1-3 我们预计公司新能源、变配电、智能供用电板块 EPC 业务大幅减少，导致 Q3 收入有所波动，显著提升公司综合毛利率 [3] 网内网外业务均保持稳健增长 - 网内业务预计稳健增长，公司变电、配电、电表等业务份额稳固，截至国网 24 年前 5 批变电物资招标，继电保护/监控系统招标需求分别同比+19%/18%，需求稳健增长 [3] - 网外业务手新能源业务收缩影响，PCS 等电力电子配套产品预计全年保持微增，24 年配套一次设备等有望保持同比 10-20%增长 [3] 盈利预测与投资评级 - 我们上修公司 24-26 年归母净利润分别为 12.9（+0.8）/17.2（+1.0）/20.8（+1.0）亿元，同比+28%/34%/21% [4] - 现价对应 PE 分别为 24x、18x、15x，后续柔直放量有望拉动业绩快速增长，公司换流阀地位稳固，给予 25 年 25x PE，对应目标价 42.2 元/股 [4] - 维持"买入"评级 [4]