纪要涉及的行业和公司 行业：电网设备行业；公司：徐电器 纪要提到的核心观点和论据 经营思路 - 核心观点：24 - 25 年围绕“调结构”和“提两效”开展经营[2] - 论据：调结构包括调业务、订单和收入结构；提两效指提升效益（提高毛利水平）和效率（降存货、降营收） 收入情况 - 核心观点：收入结构变好，交付和确收节奏有变化，全年预计增长[3][4][6] - 论据：24 年新能源及系统集成板块收入降 15 亿，降幅 37.44%；特高压板块收入增 7.72 亿，增幅 6.89%；24 年设备类收入占比超 90%；24 年四季度交付和确收节奏加快使 25 年一季度季节性放缓；25 年预算收入 183 亿，增幅 7.1% 毛利率情况 - 核心观点：24 年全年和 25 年一季度毛利率持续提升[7] - 论据：24 年全年毛利率 20.77%，同比提高 2.77 个百分点；25 年一季度毛利率 23.57%，增幅 5.18 个百分点 费用率情况 - 核心观点：费用率年度略超预期，主要因销售和研发费用增长，全年严控费用[9][10][11] - 论据：24 年费用率 12.54%，略超 12%目标；销售费用因搭建二级营销体系增长，研发费用因科技创新和电网形态变化增长；全年费用增长率不超收入增长率 利润情况 - 核心观点：交付节奏加快使应收账款和合同资产减值准备增加，一季度经营利润贡献向上[12] - 论据：25 年一季度收入降 4.62 亿，但毛利改善，费用率提升低于毛利改善 各业务板块收入预期 - 核心观点：不同业务板块收入有不同表现和预期[15][16] - 论据：新能源及系统集成板块 25 年收入约 25 亿；特高压板块预期目标 12 亿左右，在手订单近 27 亿；充换电板块同比增幅 20%以上；变配电板块增幅十多个点 特高压业务订单和收入节奏 - 核心观点：特高压业务订单和收入有一定节奏和分配[21][22] - 论据：25 年特高压项目收入预算 8 亿，常规业务收入 4 亿多；26 年预计 17 - 18 亿项目收入加 4 亿常规业务收入 电网投资情况 - 核心观点：年初电网投资有增幅，年中可能上调，后续配网补短板[22][23] - 论据：年初电网投资增幅约 8 个点，年中预计上调至十多个点；主网投资前两年增幅大，今年放缓，后续配网将补短板 其他重要但是可能被忽略的内容 - 二级营销体系搭建原因：原总部营销团队对集招和省招关注度高，框架招标匹配比例低，搭建后营销深度和广度增加，框招匹配比例提高[18][19] - 各业务板块一季度表现：直流输电无项目收入，约四千多万，同比微增；除新能源机器人板块外，其他板块收入减少五六千万；直流输电板块毛利率从 67%降至 49%，其他板块大多增长[25] - 特高压项目交付节奏：特高压项目二季度重点看哈虫项目另外一半（约三个亿），后续再看其他项目交付[26] - 特高压线路落地节奏：已知 25 年六条线落地情况待观察，十五规划每年约 4 条线路，具体落地待明确[28] - 国际线路格局：以国家电网为主在海外拿线路，国内招标设备厂商，其他厂商主要做设备出口或小工程总包[29] - 大西北特高压落成情况：整体情况无特别变化，就地销纳未现实落地，确定性较强[30] - 24 年加快交付项目：24 年加快交付项目有垄动的控保、金上的阀，哈密重庆的阀确认一半[31] - 智能配配件业务趋势：后续投资提速增速水平会上升，毛利率至少保持并提升[34] - 国际订单目标：24 年国际订单约 13.5 亿，25 年目标过 15 亿，以单设备出口为主[35] - 电网设备单价看法：应对设备单价压减，一是以量补价，二是优化产品工艺设计[37][38] - 海外市场情况：海外市场以南美、中东国家为主，深耕部分国家，产品以特派亚项目等几类为主[40] - 柔直渗透率和换流阀情况：柔直深度率是后续主要基础空间；唐夏项目用 RGCT，工程技术示范效应强，远距离输电目前以 RGBT 为主[42] - 应收账款情况：24 年应收账款增幅高于收入增速，因四季度交付加快；减值按一年以内 4%计提，后续应收款规模预计压降[43][44] - 特高压毛利率情况：25 年特高压毛利率维持 24 年水平，综合毛利内部目标至少提升一个点[45]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 许继电气2024年收缩低毛利集成业务，直流业务快速增长，2025年直流行业需求景气，公司作为直流设备核心供应商有望充分受益，虽2024年业绩低于预期下调未来业绩预期，但受益行业景气业绩有望保持较快增长，维持“买入”评级 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月14日，许继电气近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为-6.7%、-9.0%、-12.4%，沪深300同期表现为-6.2%、-1.6%、8.2% [3] - 当前价格23.27元，52周价格区间22.60 - 37.60元，总市值237.0921亿元，流通市值234.6365亿元，总股本101887.43万股，流通股本100832.21万股，日均成交额5.7486亿元，近一月换手2.31% [3] 财务数据 - 2024年营收171亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.6亿元，同比+22%；销售毛利率20.8%，同比+2.8pct；销售净利率7.6%，同比+0.6pct [4] - 2024Q4营收75.0亿元，同比+17%，环比+173%；归母净利润2.2亿元，同比-5%，环比-17%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+32%，环比-22%；销售毛利率19.3%，同比+2.5pct，环比-5.2pct；销售净利率3.6%，同比-0.8pct，环比-7.3pct [4] - 2025Q1营收23.5亿元，同比-16%；归母净利润2.1亿元，同比-12%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-10%；销售毛利率23.5%，同比+5.2pct；销售净利率10.1%，同比+0.7pct [5] 业务情况 - 2024年智能变配电系统营收47.1亿元，同比+3%，毛利率24.3%，同比+1.6pct；智能电表营收38.7亿元，同比+11%，毛利率24.7%，同比-0.6pct；智能中压供用电设备营收33.5亿元，同比+7%，毛利率18.8%，同比+2.5pct；新能源及系统集成营收24.6亿元，同比-37%，毛利率8.1%，同比+2.7pct；直流输电系统营收14.4亿元，同比+102%，毛利率30.9%，同比-11.4pct；充换电设备及其它制造服务营收12.5亿元，同比+4%，毛利率14.2%，同比+3.6pct [6] 行业趋势 - 2025年预计核准开工特高压直流5条，今年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年列入计划可能开工特高压“十六交十二直”，“十五五”期间我国特高压工程投资预计将保持稳定，背靠背联网、海风等场景也呈现景气上行趋势，带来直流设备增量需求 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司有望实现营业收入183/200/221亿元，同比增速分别为+7%、+9%、+10%；归母净利润为14.5/17.7/21.3亿元，同比增速分别为+30%、+21%、+20%，当前股价对应PE分别为16X、13X、11X [9]

文章核心观点 - 许继电气2024年度报告显示营收和归母净利润增长，公司通过经营策略提升盈利能力，受益于行业发展机遇，研发投入增加取得突破，国际营收增长，2025年将继续推动高质量发展 [1][2][3][5] 财务表现 - 2024年实现营业收入170.89亿元，同比增长0.17% [1] - 2024年归母净利润11.17亿元，同比增长11.09% [1] - 2024年扣除非经常性损益的净利润10.62亿元，同比增长22.19% [2] - 2024年经营活动产生的现金流量净额12.99亿元，同比下降52.74% [2] - 2024年基本每股收益1.1018元/股，同比增长10.50% [2] - 2024年稀释每股收益1.1018元/股，同比增长10.62% [2] - 2024年加权平均净资产收益率10.08%，较2023年增长0.67个百分点 [2] - 2024年末总资产252.65亿元，较2023年末增长15.35% [2] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产112.95亿元，较2023年末增长5.51% [2] 经营策略 - 聚焦现金流和提高盈利能力，调整产品结构，提升高附加值高端产品占比，优化生产流程，提高生产效率，提升毛利率 [2] 行业机遇 - 国家对电力基础设施投资持续增长，2024年全国发电装机容量和电网工程投资均实现两位数增长，电力系统智能化、高效化和绿色化趋势带来新机遇 [3] 研发情况 - 2024年研发投入8.8亿元，同比增长10.84%，研发投入占营业收入比例5.15%，较2023年增长0.5个百分点 [3][4] - 2024年研发投入资本化的金额9756.03万元，资本化研发投入占研发投入的比例11.09%，较2023年增长1.16个百分点 [4] - 成功研制全球首台40.5千伏/4000安气体绝缘开关设备，6.5千伏/4000安IGCT柔直换流阀实现首次应用，产品构网型储能变流器、虚拟电厂运行管控系统等实现首台套应用 [4] 国际业务 - 2024年国际方面实现营收3.09亿元，同比增长102.15% [5] 未来规划 - 2025年将紧跟“双碳”目标、新型电力系统建设，聚焦主责主业，推动产业布局优化和结构调整，加快核心技术攻关和整体解决方案打造，提升核心竞争力，推动持续高质量发展 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][24] 报告的核心观点 - 2024年许继电气全年业绩稳健增长，收入结构持续优化，盈利能力提升；2025年一季度受交付节奏影响业绩下滑，但盈利能力仍明显提升 [1][9][20] - 2024年公司研发投入保持高强度，中标多个海内外重点项目；2025年特高压建设与招标有望景气共振，背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求，将为柔直换流阀提供增量空间 [2][3][21] - 考虑2024年特高压招标和公司中标情况，下调25 - 26年盈利预测，但维持“优于大市”评级 [4][24] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%；销售毛利率20.77%，同比+2.78pct；销售净利率7.56%，同比+0.61pct [1][9] - 2025年一季度营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%；毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct；净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct [1][20] - 2024年第四季度营收75.03亿元，同比+17.29%，环比+172.79%；归母净利润2.22亿元，同比-4.75%，环比-16.72%；毛利率19.28%，同比+2.50pct，环比-5.24pct；净利率3.59%，同比-0.78pct，环比-7.30pct [20] - 2024年智能变配电收入47.1亿元，同比+2.9%，毛利率24.3%，同比+1.6pct；智能电表收入38.7亿元，同比+11.0%，毛利率24.7%，同比-0.6pct；智能中压供用电设备收入33.5亿元，同比+6.7%，毛利率18.8%，同比+2.5pct；直流输电系统收入14.4亿元，同比+101.6%，毛利率30.9%，同比-11.4pct；充换电设备及其他收入12.5亿元，同比+4.2%，毛利率14.2%，同比+3.6pct [21] 研发与中标情况 - 2024年研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT柔直换流阀实现首次应用 [2][21] - 2024年中标甘肃 - 浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，以及沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品 [2][21] 行业趋势 - 2025年1 - 2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司电网投资同比增长27.7%，创历史新高 [2][23] - 2024年特高压招标开工不及预期，完成“2直1交”开工与招标；预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录 [2][23] - 背靠背直流储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等；2025年是国管海风开发元年，柔直送出渗透率有望大幅提升，为柔直换流阀提供增量空间 [3][24] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润14.59/18.76/22.80亿元（25 - 26年原预测值为17.76/22.26亿元），当前股价对应PE分别为16/13/10倍 [4][24] - 给出2023 - 2027年详细财务预测与估值指标，包括营业收入、净利润、每股收益、毛利率等 [5][26]

豫能控股2024年年度报告 - 2024年营业收入约121.55亿元，同比增长1.43% [1] - 归母净利润亏损约1.21亿元，较2023年亏损5.54亿元有所降低 [1] - 经营活动产生的现金流量净额约23.69亿元，同比增长214.51% [1] - 公司业务涵盖火力发电、新能源、抽水蓄能、煤炭贸易物流、综合能源服务 [1] 国机精工2024年年度报告 - 2024年营业收入26.58亿元，同比下降4.53% [2] - 归母净利润2.80亿元，同比增长8.11% [2] - 贸易业务收入同比下降47.65%，因公司调整贸易业务发展战略 [2] - 主要业务包括轴承业务、磨料磨具业务和供应链业务 [2] 思维列控2024年年度报告 - 2024年营业收入15.15亿元，同比增长28.38% [3] - 归母净利润5.48亿元，同比增长33.08% [3] - 扣非后净利润约5.49亿元，同比增长35.02% [3] - 主要产品面向国家铁路行车安全领域 [3] 许继电气2024年年度报告 - 2024年营业收入170.89亿元，同比增长0.17% [4] - 归母净利润11.17亿元，同比增长11.09% [4] - 研发投入8.80亿元，同比增长10.84% [4] - 经营活动产生的现金流量净额12.99亿元，同比下降52.74% [4] - 聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大业务 [4] 平高电气2024年年度报告 - 2024年营业收入124.02亿元，同比增长11.96% [5] - 归母净利润10.23亿元，同比增长25.43% [5] - 经营活动产生的现金流量净额30.08亿元，同比增长20.14% [5] - 业务范围涵盖输配电设备及其核心零部件的研发、设计、制造、销售 [5] 林州重机2024年年度报告 - 2024年营业总收入约16.84亿元，同比下降8.38% [6] - 归母净利润9534.40万元，同比下降18.47% [6] - 综合毛利率28.31%，比上年同期增加0.02个百分点 [6] - "煤矿机械及综合服务"业务收入约16.44亿元，同比下降7.30%，毛利率27.88%，比上年同期减少0.52个百分点 [6] - 主营业务涵盖煤矿机械及综合服务业务、军工业务 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收170.9亿元同比+0.2%，归母净利润11.2亿元同比+11.1%，扣非归母净利润10.61亿元同比+22.2%；单24Q4营收75.0亿元同比+20.4%，归母净利润2.2亿元同比+13.9%，扣非归母净利润2.0亿元同比+31.6%；单25Q1营收23.5亿元同比-16.4%，归母净利润2.1亿元同比-12.5%，扣非净利润2.0亿元同比-10.0% [1] - 24年减值对公司业绩拖累较大，计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元 [1] - 各业务板块表现不一，直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化 [2] - 公司持续推行精益化管理，盈利能力持续优化，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts；25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct [3] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1% [3] 各业务板块情况 - 智能变配电板块24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts [2] - 智能电表板块24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比 - 0.57Pct [2] - 智能中压供用电设备板块24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts [2] - 新能源及系统集成板块24年实现收入24.64亿元、同比 - 37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts，业务更聚焦盈利能力更优的设备类产品 [2] - 直流输电系统板块24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比 - 11.37Pcts，直流量测类产品收入贡献提升影响毛利率 [2] - 充换电设备板块24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts [2] 财务指标预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,089|18,691|21,393|24,616| |增长率（%）|0.2|9.4|14.5|15.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,117|1,491|1,807|2,279| |增长率（%）|11.1|33.5|21.2|26.1| |每股收益（元）|1.10|1.46|1.77|2.24| |PE|21|16|13|10| |PB|2.1|1.9|1.8|1.6|[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收170.9亿元同比+0.2%，归母净利润11.2亿元同比+11.1%，扣非归母净利润10.61亿元同比+22.2%；单24Q4营收75.0亿元同比+20.4%，归母净利润2.2亿元同比+13.9%，扣非归母净利润2.0亿元同比+31.6%；单25Q1营收23.5亿元同比-16.4%，归母净利润2.1亿元同比-12.5%，扣非净利润2.0亿元同比-10.0% [1] - 24年减值对公司业绩拖累较大，计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元 [1] - 各业务板块表现不一，直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化 [2] - 公司持续推行精益化管理，盈利能力持续优化，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts；25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct [3] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1% [3] 各业务板块情况 - 智能变配电板块24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts [2] - 智能电表板块24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比 - 0.57Pct [2] - 智能中压供用电设备板块24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts [2] - 新能源及系统集成板块24年实现收入24.64亿元、同比 - 37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts，业务更聚焦盈利能力更优的设备类产品 [2] - 直流输电系统板块24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比 - 11.37Pcts，直流量测类产品收入贡献提升影响毛利率 [2] - 充换电设备板块24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts [2] 财务指标预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,089|18,691|21,393|24,616| |增长率（%）|0.2|9.4|14.5|15.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,117|1,491|1,807|2,279| |增长率（%）|11.1|33.5|21.2|26.1| |每股收益（元）|1.10|1.46|1.77|2.24| |PE|21|16|13|10| |PB|2.1|1.9|1.8|1.6|[5] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|17,089|18,691|21,393|24,616| |营业成本（百万元）|13,539|14,549|16,452|18,775| |营业税金及附加（百万元）|84|93|150|172| |销售费用（百万元）|720|673|749|862| |管理费用（百万元）|597|635|706|788| |研发费用（百万元）|881|935|1,070|1,231| |EBIT（百万元）|1,352|1,860|2,330|2,911| |财务费用（百万元）|-55|-52|-56|-68| |资产减值损失（百万元）|-59|-3|-4|0| |投资收益（百万元）|29|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,392|1,908|2,381|2,979| |营业外收支（百万元）|22|7|7|0| |利润总额（百万元）|1,414|1,915|2,388|2,979| |所得税（百万元）|122|201|263|298| |净利润（百万元）|1,292|1,714|2,126|2,681| |归属于母公司净利润（百万元）|1,117|1,491|1,807|2,279| |EBITDA（百万元）|1,693|2,202|2,675|3,258|[10][11] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|0.17|9.37|14.46|15.06| |EBIT增长率|21.23|37.53|25.28|24.97| |净利润增长率|11.09|33.50|21.17|26.13|[10][11] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|20.77|22.16|23.10|23.73| |净利润率|6.54|7.98|8.45|9.26| |总资产收益率ROA|4.42|5.96|6.46|7.03| |净资产收益率ROE|9.89|12.06|13.28|15.00|[10][11] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.66|1.86|1.89|1.87| |速动比率|1.23|1.30|1.33|1.35| |现金比率|0.45|0.54|0.56|0.61| |资产负债率（%）|50.99|45.33|45.55|46.85|[10][11] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|168.74|159.32|139.82|139.86| |存货周转天数|71.16|75.17|80.00|79.70| |总资产周转率|0.72|0.74|0.81|0.82|[11] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|5,555|5,865|6,863|8,953| |应收账款及票据（百万元）|9,029|8,016|9,175|10,608| |预付款项（百万元）|937|448|507|578| |存货（百万元）|2,644|3,432|3,881|4,433| |其他流动资产（百万元）|2,426|2,438|2,729|3,011| |流动资产合计（百万元）|20,591|20,199|23,155|27,584| |长期股权投资（百万元）|340|340|340|340| |固定资产（百万元）|1,767|1,800|1,834|1,834| |无形资产（百万元）|743|743|743|743| |短期借款（百万元）|78|78|78|78| |应付账款及票据（百万元）|9,732|8,240|9,317|10,633| |其他流动负债（百万元）|2,598|2,559|2,881|4,004| |流动负债合计（百万元）|12,409|10,877|12,276|14,715| |长期借款（百万元）|153|153|153|153| |其他长期负债（百万元）|321|310|310|310| |非流动负债合计（百万元）|474|463|463|463| |负债合计（百万元）|12,883|11,340|12,740|15,178| |股本（百万元）|1,019|1,019|1,019|1,019| |少数股东权益（百万元）|1,087|1,309|1,628|2,030| |股东权益合计（百万元）|12,382|13,676|15,231|17,222| |负债和股东权益合计（百万元）|25,265|25,016|27,971|32,400|[10][11] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.10|1.46|1.77|2.24| |每股净资产|11.09|12.14|13.35|14.91| |每股经营现金流|1.27|1.22|1.88|3.08| |每股股利|0.42|0.56|0.68|0.85| |PE|21|16|13|10| |PB|2.1|1.9|1.8|1.6| |EV/EBITDA|11.03|8.48|6.98|5.73| |股息收益率（%）|1.79|2.39|2.89|3.65|[11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|1,292|1,714|2,126|2,681| |折旧和摊销（百万元）|341|343|345|347| |营运资金变动（百万元）|-522|-868|-607|100| |经营活动现金流（百万元）|1,299|1,240|1,921|3,142| |资本开支（百万元）|-390|-313|-315|-324| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-386|-466|-315|-324| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |债务募资（百万元）|218|-6|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|-356|-464|-607|-728| |现金净流量（百万元）|557|310|998|2,091|[11]

文章核心观点 公司发布24年年报，业绩略低于市场预期，各业务板块有不同表现，25年公司将加大控费力度，考虑国网特高压开工招标情况，下修25 - 26年归母净利润预测，但维持“买入”评级 [1][4] 业绩情况 - 24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+22.2% [1] - 25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6% [1] - 24年毛利率20.8%（+2.8pct）/净利率7.6%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct [1] 业务板块表现 传统主业 - 24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct，预计25年主网二次收入维持稳定增长，配电业务有望实现5 - 10%左右增长 [2] - 24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比-0.57pct，预计25年智能电表收入有望实现5 - 10%的增长 [2] 其他业务 - 24年新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct，预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长，EPC剥离带动板块毛利率大幅提升 [2] - 24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct，后续有望保持提升趋势 [3] - 24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct，预计25年板块收入有望保持10%以上增长 [3] - 24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比-11.37pct，预计25年板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升 [3] 费用与负债情况 - 24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望稳中有降 [4] - 24年末合同负债17.13亿元，同比+26%，24年末应收账款87.94亿元，同比+22% [4] - 公司24年计提资产+信用减值损失2亿元，预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充 [4] 盈利预测与投资评级 - 下修公司25 - 26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为17.2/20.8亿元），预计公司27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x [4] - 维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 许继电气24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，受收入结构和减值影响，业绩略低于市场预期；考虑到国网24年特高压开工招标延后，25年加速开工但对业绩略有影响，下修25 - 26年归母净利润，预计27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x；电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为170.61亿、170.89亿、184.51亿、211.18亿、234.24亿元，同比分别为13.51%、0.17%、7.97%、14.45%、10.92%；归母净利润分别为10.05亿、11.17亿、15.20亿、18.97亿、23.54亿元，同比分别为28.03%、11.09%、36.08%、24.79%、24.09% [1] - 2024 - 2027年预计流动资产分别为205.91亿、205.59亿、276.40亿、286.36亿元；非流动资产分别为46.73亿、46.76亿、46.48亿、46.15亿元；资产总计分别为252.65亿、252.35亿、322.88亿、332.51亿元 [9] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为124.09亿、106.07亿、154.49亿、136.70亿元；非流动负债分别为4.74亿、4.79亿、4.84亿、4.89亿元；负债合计分别为128.83亿、110.86亿、159.33亿、141.59亿元 [9] - 2024 - 2027年预计归属母公司股东权益分别为112.95亿、128.15亿、147.12亿、170.66亿元；少数股东权益分别为10.87亿、13.34亿、16.43亿、20.26亿元；所有者权益合计分别为123.82亿、141.49亿、163.55亿、190.92亿元 [9] - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为12.99亿、63.84亿、21.62亿、65.87亿元；投资活动现金流分别为 - 3.86亿、 - 3.43亿、 - 3.33亿、 - 3.23亿元；筹资活动现金流分别为 - 3.56亿、 - 0.02亿、 - 0.02亿、 - 0.03亿元 [9] 业务情况 - 传统主业提质增效，24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct，预计25年主网二次收入稳定增长，配电业务有望实现5 - 10%左右增长；24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比 - 0.57pct，预计25年智能电表收入有望实现5 - 10%的增长 [8] - 总包业务大幅剥离，24年新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct，预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长；24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct，后续有望保持提升趋势；24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct，预计25年板块收入有望保持10%以上增长 [8] - 特高压在手订单充沛，24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比 - 11.37pct，预计25年板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升 [8] 费用与负债情况 - 24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望稳中有降 [8] - 24年末合同负债17.13亿元，同比+26%；24年末应收账款87.94亿元，同比+22%；24年计提资产 + 信用减值损失2亿元，预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充 [8]

会议基本信息 - 会议类型为分析师会议，时间是 2025 年 4 月 11 日 9:00 - 10:30，方式为线上电话会议 [1][5] - 参与单位众多，包括摩根士丹利亚洲有限公司、安联环球投资有限公司等多家机构 [1][2][3][4][5] - 上市公司接待人员有董事会秘书万桂龙及公司财务及证券事务管理部门相关人员 [5] 经营情况 整体业绩 - 2024 年实现营业收入 170.89 亿元，归属于母公司股东的净利润 11.17 亿元，同比增长 11.09%，毛利率 20.77%，同比提升 2.78 个百分点 [6] - 2025 年一季度实现营业收入 23.48 亿元，归属于母公司股东的净利润 2.08 亿元，毛利率 23.47%，同比提升 5.20 个百分点 [6] 业务板块收入 - 2024 年收入 170.89 亿元，同比增长 0.17% [6] - 新能源及系统集成板块收入同比下降 14.77 亿元，降幅 37.47% [6] - 直流输电板块收入同比增长 7.27 亿元，增幅 101.57% [6] - “基本盘业务”同比增加 7.27 亿元，充换电及其他制造服务板块收入增长 5020 万元 [6] 毛利率与费用率 - 2024 年和 2025 年一季度综合毛利率分别为 20.77%和 23.47%，同比分别提升 2.78 和 5.20 个百分点，原因是产品收入结构变化和降本增效 [7] - 销售费用和研发费用同比增长，销售费用因搭建二级营销体系，研发费用因加大研发投入 [7] 市场与研发 市场进展 - 2024 年换流阀等产品中标国网直流输电项目，国网集招同比显著增长，智能电表集招份额领先 [8] - 南网市场订单同比增长显著，数字化站监测终端首投首中 [8] - 网外市场在华电等首次取得中标突破，建筑等行业订货增幅显著 [8] - 煤炭企业一体化调控系统方案和源网荷储充方案首次应用 [8] 研发投入 - 2024 年研发投入 8.80 亿元，投向海上风电直流送出系统等多项关键技术研究及产品研制 [8] 特高压项目 已确认收入项目 - 2024 年度确收的特高压大项目有陇东 - 山东、金上 - 湖北等 [9] 毛利率情况 - 2024 年直流输电板块毛利率 30.92%，同比下降 11.37 个百分点，受细分产品收入结构因素影响 [9] 未确认收入及跟进项目 - 截止 2024 年底，哈密 - 重庆等部分项目及阳江青州海风柔直等项目未确认收入 [9] - 积极跟进蒙西 - 京津冀、藏东南 - 大湾区等特高压线路 [9] 技术应用与业务举措 IGCT 换流阀 - 2024 年上半年，6.5 千伏/4000 安 IGCT 器件的柔直换流阀在云南成功应用 [10] - 2024 年下半年，基于 6.5kV IGCT 器件研发的柔性直流换流阀产品将在南网 220 千伏天河棠下柔直背靠背工程首次在高压直流领域应用 [10][11] 配网领域 - 2024 年设立新型配网公司，多业务联动，强化全流程协同 [11] - 2025 年布局配调一体化系统、配微协同等技术 [11] 海外业务 - 落实“一带一路”战略，以特高压等产品业务为主，推进国际化改造和认证，拓展南美等市场 [11]