公司评级与推荐理由 - 中国银河给予许继电气推荐评级 [2] - 评级理由包括特高压兑现高增，景气长存有望持续受益 [2] - 评级理由包括国内市场保持领先 [2] - 评级理由包括国际市场强劲增长 [2] - 评级理由包括盈利能力持续增长 [2] 公司业务表现 - 特高压业务兑现高增长 [2] - 国内市场保持领先地位 [2] - 国际市场呈现强劲增长态势 [2] 财务表现 - 公司盈利能力持续增长 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][4] 核心观点 - 2025H1营收64.47亿元（同比-5.68%），归母净利润6.34亿元（同比+0.96%），扣非净利润6.18亿元（同比+1.13%）[4] - 25Q2单季营收40.99亿元（同比+1.81%，环比+74.56%），归母净利润4.26亿元（同比+9.12%，环比+105.38%）[4] - 预计2025/2026年营收177.62亿元/187.88亿元，净利润13.86亿元/16.87亿元，对应PE为16.81倍/13.81倍[4] 业务表现 特高压业务 - 直流输电系统营收4.60亿元（同比+211.71%），毛利率40.76%（同比-10.74pcts）[4] - 国内全年电网总投资首超8000亿元，4条特高压工程年内开工，"十五五"期间特高压投资预计稳定[4] 国内市场 - 国内营收61.92亿元（同比+7.41%），毛利率23.69%（同比+2.80pcts）[4] - 国网集招电能表中标保持第一，南网市场订货同比增长显著，轨道交通领域中标多个重点项目[4] 国际市场 - 海外营收2.55亿元（同比+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pcts）[4] - 产品进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩入围泰国、秘鲁电力公司短名单[4] 盈利能力 - 25Q2毛利率23.91%（同比+1.17pcts，环比+0.44pcts），净利率10.40%（同比+0.70pcts，环比+1.56pcts）[4] - 销售/管理/财务/研发费用率分别为3.92%/2.27%/-0.30%/5.01%[4] 财务预测 - 2025E营收177.62亿元（同比+3.94%），净利润13.86亿元（同比+24.07%），毛利率23.34%[5] - 2026E营收187.88亿元（同比+5.77%），净利润16.87亿元（同比+21.70%），毛利率24.30%[5] - 2025E摊薄EPS 1.36元，对应PE 16.81倍[5]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入64.47亿元 [1] - 毛利率23.75% 同比提升2.85个百分点 [1] - 归母净利润6.34亿元 同比增长0.96% [1] - 经营活动现金流量净额11.20亿元 同比大幅提升237.08% [1] - 研发投入2.63亿元 同比增长9.21% [1] - 拟每10股派发现金红利2.38元 共计分配股利2.42亿元 [2] 科技创新 - 完成17项国家级科技成果鉴定 其中16项达到国际领先水平 [1] - 牵头发布国际标准1项和国家标准6项 [1] - 申请专利206项 授权专利88项 [1] - 6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀实现挂网 [1] - 35兆瓦IGBT制氢电源实现首台套应用 [1] - 完成多款储能PCS国际版机型研制 [1] - 完成320千瓦组串式光伏逆变器产品型式试验 [1] - 新能源集控系统通过行业鉴定 整体达到国际领先水平 [1] - 变电站空地协同智能运检系统获评日内瓦国际发明展金奖 [1] - 成功研制全国产化0.01级标准电能表 达到国际先进水平 [1] 市场拓展 - 基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程 [2] - 国网集招电能表中标保持第一 [2] - 国网省招市场占有率同比提升 [2] - 区域联采一二次融合成套设备中标额和占有率排名保持领先 [2] - 南网市场订货同比增长显著 [2] - 中标渝昆铁路、京广铁路等综自改造项目 [2] - 雄商高铁项目中标辅控产品 [2] - 移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场 [2] - 充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单 [2] - 参加中东国际能源展、南非电力能源展、欧洲智慧能源博览会等重要展会 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价26.41元 [2][6][8] 核心财务表现 - 2025年Q2营收40.99亿元（yoy+1.81%，qoq+74.56%），归母净利4.26亿元（yoy+9.12%，qoq+105.38%） [2] - 2025年H1毛利率23.75%（同比+2.85pct），净利率11.01%（同比+0.43pct），经营活动现金流11.20亿元（yoy+237.08%） [3] - 整体费用率11.70%（同比-0.85pct），研发费用率4.71%（同比-0.44pct） [3] 业务分项表现 - **海外业务**：H1收入2.55亿元（yoy+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pct），产品进入沙特、巴西等市场 [4] - **直流输电业务**：H1收入4.60亿元（yoy+211.71%），6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀实现挂网 [5] - **国内市场**：国网集招电能表中标额保持第一，南网订货同比显著增长 [4] 行业与订单动态 - 特高压建设加速：藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀±800千伏工程获批，陇东-山东等3条线路已投运 [5] - 雅江项目有望支撑后续特高压需求，直流输电订单预计持续高位 [5] 盈利预测 - 2025-27年归母净利预测14.12/18.21/21.22亿元（CAGR 22.57%），对应EPS 1.39/1.79/2.08元 [6] - 给予2025年19倍PE（行业平均18倍），基于柔性直流技术领先优势 [6] 市场数据 - 当前股价22.86元，市值232.89亿元，2025年预测PE 16.49倍 [8][11] - 可比公司2025年平均PE 18.0倍，许继电气估值低于行业均值 [21]

利润分配方案 - 以2025年6月30日总股本1,018,749,309股为基数 向全体股东每10股派发现金红利2.38元（含税）[1] - 本次共计分配现金股利242,462,335.54元（含税） 不实施送红股及资本公积金转增股本[1][2] - 若总股本因股份回购或股权激励发生变动 将按权益分派股权登记日总股本调整分配总额并保持每股分配比例不变[1][2] 审议程序 - 利润分配预案于2025年8月19日经九届三十次董事会审议通过 表决结果为9票同意、0票反对、0票弃权[1] - 方案经九届十九次监事会审议通过 根据2024年度股东大会授权无需提交股东大会审议[2] 方案合理性依据 - 分配方案综合考虑公司经营现金流状况、年度投资计划及提升投资者回报等因素制定[2] - 方案符合《公司法》《企业会计准则》及《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》等法规要求[2]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入64.47亿元 [1] - 归母净利润6.34亿元 较去年同期增加605.72万元 同比上涨0.96% 实现5年连续增长 [1] - 经营活动现金净流入11.20亿元 较去年同期增加7.87亿元 同比大幅上涨237.08% [1] 盈利能力指标 - 毛利率23.75% 较上季度提升0.28个百分点 实现2个季度连续上涨 [3] - 较去年同期毛利率提升2.85个百分点 实现2年连续上涨 [3] - ROE为5.37% [3] - 摊薄每股收益0.63元 较去年同期增加0.01元 同比上涨1.23% 实现5年连续增长 [3] 资产与运营效率 - 资产负债率50.48% [3] - 总资产周转率0.25次 [4] - 存货周转率1.76次 [4] 股权结构 - 股东总户数9.59万户 [4] - 前十大股东持股5.04亿股 占总股本比例49.51% [4] - 控股股东中国电气装备集团有限公司持股37.92% [4] - 香港中央结算有限公司持股3.00%位列第二大股东 [4] - 机构投资者以保险产品和指数基金为主 包括前海人寿(合计3.93%)、中证500ETF(1.04%)、中国人寿(1.02%)等 [4]

行业与公司概述 - 行业聚焦特高压建设领域，涉及直流/交流输电工程及柔性直流技术应用[1][3] - 核心公司包括中国西电（换流变压器26%份额）、特变电工（22%-23%）、保变电器（22%-23%）、国电南瑞（换流阀50%）、许继电气（换流阀20%）、平高电器（组合电器>33%）[12] --- 核心工程动态 **2025年核准与在建项目** - 2025H1已核准：藏中南至粤港澳、蒙西至京津冀两条特高压直流工程，1,000千伏燕微/海洋新安核电送出交流工程[1][3] - 在建工程：晋昌-湖北、鲁东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南4条直流工程接近投产，甘肃-浙江/陕北-安徽预计2026年投产[5] - 2025H2拟核准：达拉特至蒙西、浙江特高压环网、潘西至川能至天府南，巴丹吉林-四川/南疆-川渝预计半年内获批[6] **十四五存量项目** - 未开工柔性直流项目：陕西-河南、腾格里-江西、松辽-华北[8] - 直流输电储备：青海外送、库布齐至上海等线路，东吴链场主变扩建/登州升压改造交流工程[2][8] --- 设备招标与市场空间 **2025年招标数据** - 2025H1招标额24.8亿元，覆盖甘肃-浙江、大同-天津南等项目[7] - 2025H2预期：4直流+3交流工程招标，总规模710亿元，其中换流阀166亿元[7] - 柔性直流单站换流阀价值10-12亿元，若5项目招标将新增50-100亿元市场，全年换流阀规模或超200亿元[4][11] **跨区背靠背项目** - 2025H1完成6条跨区背靠背工程招标（容量3GW/站），鲁宿会配套外均有望年内核准[9] --- 技术与市场格局 **技术应用** - 柔性直流示范项目：广东东莞/广州工程（中/南通道），单站换流阀价值量行业领先[10][11] **竞争格局** - 换流变压器：中国西电（26%）>特变电工（22%-23%）≈保变电器（22%-23%）[12] - 换流阀：国电南瑞（50%）>许继电气（20%）≈中国西电（20%）[12] - 组合电器：平高电器（>33%）+中国西电（合计60%份额）[12] --- 发展预期与风险 - 2025H2订单放量或驱动上市公司业绩，股价表现有望改善[13] - 十五五初期需求将受十四五存量项目（如柔性直流/青海外送线路）推动[8]

财务表现 - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为6.34亿元 [2] - 净利润同比增长0.96% [2]

2025半年度分配方案 - 公司拟实施10派2.38元（含税）的分配方案，派现金额合计2.42亿元，占净利润比例为38.25% [2] - 本次派现为公司上市以来累计第25次派现 [2] - 股息率为1.00% [2] 历史分红表现 - 2024年全年累计派现3.28亿元（含半年报1.90亿元和年报1.53亿元） [2] - 2023年年报派现3.02亿元，股息率1.35%，为近三年最高 [2] - 自1998年以来公司持续派现，仅1999年和1998年年报实施送转股未派现 [2][3] 2025半年度财务表现 - 营业收入64.47亿元，同比下降5.68% [3] - 净利润6.34亿元，同比增长0.96% [3] - 基本每股收益0.6271元 [3] 资金面情况 - 当日主力资金净流出7785.62万元 [4] - 近5日主力资金净流出2.82亿元 [4] - 最新融资余额7.10亿元，近5日减少684.33万元，降幅0.96% [4] 行业分红排名 - 在电力设备行业11家公布半年度分配方案的公司中，公司派现金额2.42亿元排名第四 [4] - 行业派现金额最高为宁德时代45.68亿元，其次为横店东磁6.09亿元和平高电气2.55亿元 [4] - 公司派现占净利润比例38.25%处于行业中游水平，低于横店东磁59.66%和华明装备47.89% [4] - 公司股息率1.00%低于横店东磁2.73%、平高电气1.13%和华明装备1.26% [4]

公司治理 - 公司于2025年8月19日召开九届三十次董事会会议 审议《关于公司经理层2025年度考核内容的议案》等文件 [1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成中 电器机械及器材制造业占比100.0% [1] - 公司当前市值为233亿元 [1]