中期票据情况 - 公司中期票据注册金额10亿元，2024年12月10日起2年内有效[1] - 2025年7月9日发行第一期，金额5亿元[1] - 期限2年，票面利率1.87%[1] - 起息日2025年7月10日，兑付日2027年7月10日[1] - 簿记管理人及主承销商为中金公司，联席主承销商为交通银行[1]

国产悬疑剧市场发展 - 国产悬疑剧近年来成为视听产业热门品类 2017年《白夜追凶》引爆全民追剧热潮 后续《白夜破晓》《边水往事》等爆款持续涌现 [3] - 市场存在题材同质化与质量参差不齐问题 优酷通过《白夜剧场》IP打破同质化困境 以"悬疑+"模式拓展题材边界 从猎奇叙事转向社会议题 [3] 优酷《白夜剧场》战略 - 平台从追逐"热度"转向精耕"品质" 通过"守正系列三部曲"等原创内容建立差异化优势 《以法之名》为首部聚焦检察侦查题材的剧集 历时三年打磨剧本 [6] - 采用顶级制作阵容 傅东育郑世龙执导 张译李光洁等实力派演员加盟 开播即获悬疑剧迷广泛好评 [6] - 与牛栏山达成冠名合作 通过品牌联动强化IP商业价值 牛栏山金标酒"匠心酿造"理念与剧场品质追求形成协同 [3][8] 热播剧《以法之名》表现 - 剧情围绕检察官侦破司法人员徇私枉法案 揭露黑恶势力与职务犯罪 主演董晴"20秒致命连环问"演技片段引发全网热议 [6] - 作为暑期档重点剧目 通过社交平台话题发酵实现破圈传播 进一步验证《白夜剧场》持续输出精品的能力 [6][8] 品牌营销联动 - 牛栏山通过冠名深度绑定《白夜剧场》IP 推出"牛气一夏"追剧场景营销 倡导"纯粮酒+悬疑剧"的消费组合 [8] - 剧场在内容展示界面植入品牌元素 如"真相大自 酒等"等创意标语 引导用户搜索行为 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（下调）” [1] 报告的核心观点 - 24年公司白酒业务毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏，25Q1业绩不及预期，下调25、26年盈利预测，新增27年盈利预测，下调至“增持”评级 [5][7] - 面对行业调整，公司一方面夯实塔基产品，另一方面推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间值得期待，猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为91.26亿元、80.16亿元、83.39亿元、88.11亿元，同比增长率分别为 - 13.9%、 - 12.2%、4.0%、5.7% [6] - 2024 - 2027年归母净利润分别为2.31亿元、1.99亿元、2.53亿元、3.37亿元，同比增长率分别为 - 、 - 13.8%、27.0%、33.4% [6] - 2024 - 2027年毛利率分别为36.0%、35.4%、36.3%、37.1%，ROE分别为3.3%、2.8%、3.4%、4.3% [6] 事件 - 24年实现收入91.3亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31亿元，上年同期亏损2.96亿元，24Q4实现营收18.1亿元，同比 + 1.33%，归母净利润为 - 1.51亿元，23Q4为 - 0.03亿元 [7] - 25Q1实现收入32.6亿元，同比 - 19.7%，归母净利润2.82亿元，同比 - 37.3% [7] 24年业务情况 - 白酒业务实现营收70.4亿元，同比 + 3.19%，销量/吨价分别同比 + 0.77%/+2.40%，高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收9.72亿元、10.9亿元、49.7亿元，同比变化 - 0.59%、 - 1.53%、 + 5.08%，经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%，中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52万千升，同比下降19.8% [7] - 猪肉业务实现营业收入18.91亿元，同比 - 27.2%，屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9亿元、2.02亿元，同比 - 29.6%、 + 2.33% [7] 25Q1业务情况 - 实现营收32.6亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82亿元，同比下降37.4%，净利率下降2.39pcts至8.75%，毛利率相对稳定同比下降0.34pct至36.8%，受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03% [7]

权益分派方案 - 公司以2024年末总股本741,766,989股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），合计派发现金红利111,265,048.35元（含税）[1] - 分配方案遵循"分配总额固定不变"原则，若股本变动将按最新股本调整分配比例[1] - 方案已获2024年年度股东大会审议通过，并于2025年5月17日通过指定媒体披露[1] 方案实施细节 - 自方案披露至实施期间，公司股本总额未发生变化[2] - 实际执行方案与股东大会审议通过的方案完全一致[3] - 从股东大会通过到方案实施间隔未超过两个月[4] 税务处理规则 - 香港市场投资者及QFII/RQFII每10股实得1.35元（税后）[5] - 个人投资者实行差别化税率：持股≤1个月补税0.30元/10股，1个月-1年补税0.15元/10股，＞1年免税[5] - 证券投资基金香港份额按10%征税，内地份额实行差别化税率[5] 时间节点安排 - 股权登记日定为2025年6月12日[5] - 除权除息日为2025年6月13日[5] 分派执行方式 - 大部分股东红利通过中国结算深圳分公司于2025年6月13日自动划转[7] - 特定A股股东的红利由公司自行派发[8]

利润分配 - 以2024年末741,766,989股总股本为基数分配利润[1] - 每10股派现金红利1.50元（含税），拟派111,265,048.35元（含税）[1] 派息细则 - 深股通投资者等每10股派1.35元[3] - 持股1月内每10股补缴0.30元，1月 - 1年补缴0.15元，超1年不补缴[4] 时间安排 - 股权登记日2025年6月12日，除权除息日6月13日[4] - A股股东红利6月13日划入账户[6] - 公告2025年6月7日发布[10]

股东出席情况 - 出席股东及代表共437人，代表股份289,037,197股，占比38.9660％[3] - 现场投票股东6人，代表股份284,561,068股，占比38.3626％[4] - 网络投票股东431人，代表股份4,476,129股，占比0.6034％[5] 议案表决情况 - 《公司2024年年度报告全文及摘要》同意率99.7138％[6] - 《公司2024年度董事会工作报告》同意率99.6943％[7] - 《公司2024年度监事会工作报告》同意率99.6987％[8] 其他要点 - 《公司日常关联交易预计》关联股东回避表决284,511,168股[15] - 2024年年度股东大会决议合法有效[16] - 公告日期为2025年5月17日[18]

股东大会信息 - 公司2025年4月23日刊登召开股东大会通知[3] - 2025年5月16日14:30召开现场会议[4] - 437人出席，代表股份289,037,197股，占比38.9660％[5] - 中小股东436人，代表股份4,526,029股，占比0.6102％[6] 议案审议情况 - 审议8项议案，均获通过[8][21] - 各提案总表决同意率超99.6％，中小股东表决同意率超80％[11][12][14] - 《公司2024年度利润分配预案》等议案有反对和弃权票[16][18][19][21] 决议合规性 - 律师认为股东大会程序及表决结果合规，决议合法有效[22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年和25Q1公司营收91亿元（同比+14%）、3258亿元（同比+20%），归母净利润2.31亿元（+178%）、2.82亿元（+37%） [1] - 公司坚持民酒定位，发挥品类及品牌优势，聚焦核心产品，培育金标产品矩阵，强化渠道渗透，升级传统二锅头，焕新品类优势，白酒业务稳定增长，猪肉业务持续减亏，关注产品焕新及渠道建设带来的产品结构优化 [1] - 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期依旧亏损，产品结构承压，对经销商扶持力度加强 [1] - 因公司新品仍在培育且受猪周期影响，业绩有波动，下调2025 - 2026年收入增速至6%/1%，下调归母净利润至2.9/2.8亿元，预估27年收入、归母净利润增速分别为5%、20% [2] - 催化剂为金标新品动销超预期、市场开拓超预期、猪肉业务盈利改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9125.8|8598.4|8711.6|9109.2| |营收增速|13.85%|5.78%|1.32%|4.56%| |归母净利润（百万元）|231.2|293.3|282.4|338.3| |归母净利润增速|178.20%|26.89%| - 3.73%|19.79%| |每股收益（元）|0.31|0.40|0.38|0.46| |P/E| - |40.71|42.29|35.31| [3] 2024年业务情况 - 白酒营收70.41亿元，同比+3.19%，其中高档酒9.72亿元（+0.6%），中档酒10.95亿元（+2%），低档酒49.74亿元（+5%）；珠三角市场、新疆市场销售稳中有进，珠三角整体销售同比增长50%，新疆市场同比增长23%；经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37% [7] - 猪肉业务营收18.91亿元，同比 - 27%，屠宰行业调整经营战略降低屠宰量致销售量下降，猪肉业务毛利率同比+8% [7] 24Q4/25Q1财务指标 - 销售收现34.25亿元（同比 - 8%）/19.77亿元（ - 29%）；合同负债17.58亿元（ - 20%）/3.81亿元（ - 55%）；应收票据及账款2.49亿元（+76%）/3.82亿元（+7%），因对经销商扶持力度加大 [7] - 销售毛利率分别为35.11%（同比 - 8pct）/36.81%（+0.3pct）；营业税金及附加费率分别为14.31%（ - 3pct）/9.8%（持平），销售费率10.30%（ - 7pct）/9.03%（+4pct）因春节促销，管理费率10.46%（ - 2pct）/5.78%（+0.3pct）；净利率7.56%（ - 7pct）/8.75%（+2pct） [7] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

白酒行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业呈现产销双线下滑 终端动销整体放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 多款产品价格出现倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年上市酒企收入增速大幅放缓 收入下滑企业数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 销售费用分析 - 2024年19家上市白酒公司销售费用总额4587亿元 同比增长11% 增速高于收入增幅 销售费用率中位数从1626%增至191% [2] - 五粮液以10692亿元销售费用居首 古井贡酒和贵州茅台紧随其后 皇台酒业 伊力特 金种子酒销售费用最低 [2] - 酒鬼酒 金种子酒 古井贡酒销售费用率最高 分别达4294% 3184% 2622% 其中酒鬼酒和金种子酒因营收下滑导致费用率大幅提升 [2] - 贵州茅台销售费用率仅324%为行业最低 五粮液销售费用率增至1199% 上升263个百分点 [2] - 五粮液 金种子酒 伊力特 贵州茅台销售费用增幅超20% 其中金种子酒和伊力特在收入下滑情况下逆势增加销售费用 [2] - 酒鬼酒 顺鑫农业 老白干酒 泸州老窖销售费用出现两位数下滑 泸州老窖和老白干酒在营收增长同时缩减销售费用 [2] 管理费用分析 - 2024年上市白酒公司管理费用总额2285亿元 较上年2266亿元基本持平 管理费用率中位数727% 上年710% [3] - 11家公司管理费用增长 8家公司下滑 山西汾酒 水井坊 天佑德酒增速最快 其中伊力特属于逆势增长 [3] - 洋河股份收入下滑1283%情况下管理费用增长909% 老白干酒 贵州茅台 泸州老窖等5家公司在收入增长同时管理费用下滑 [3] - 天佑德酒 皇台酒业 酒鬼酒等6家公司管理费用率超10% 迎驾贡酒 泸州老窖 山西汾酒等企业管理费用率低于5% [3] 费用率排行数据 - 酒鬼酒销售费用率4294% 管理费用率1309% 均为行业最高水平 [4] - 金种子酒销售费用率3184% 管理费用率1247% 古井贡酒销售费用率2622% 管理费用率645% [4] - 贵州茅台销售费用率324%为行业最低 五粮液销售费用率1199% 管理费用率444% [4] - 山西汾酒销售费用率1035% 管理费用率443% 洋河股份销售费用率1910% 管理费用率703% [4]

行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期，行业产销双线下滑、终端动销整体放缓、消费场景萎缩、消费信心不足，产品价格不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从上年的2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 合同负债分析 - 2024年19家白酒上市公司合同负债总额为559.86亿元，同比增加29亿元，五粮液、洋河股份、贵州茅台、山西汾酒四家公司合同负债总额402.99亿元，占比72% [2] - 泸州老窖营业收入与洋河股份、山西汾酒相近，但合同负债仅39.78亿元，远低于前者 [2] - 合同负债最低的三家公司为皇台酒业、伊力特、天佑德酒，均低于1亿元 [3] - 2024年8家公司合同负债增长，古井贡酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒增长显著，11家公司合同负债下滑，舍得酒业、今世缘、贵州茅台、伊力特、水井坊下滑幅度最大 [4] - 贵州茅台合同负债从141.26亿元下滑至95.92亿元，减少32%，主要因行业调整压力下主动放缓经销商打款节奏及直销渠道占比提升 [4] 收现比与业绩表现 - 2024年两家酒企收现比低于100%，分别为金种子酒(93.21%)和古井贡酒(98.44%)，金种子酒连续两年低于100%且2024年收入减少37%，亏损2.58亿元 [5] - 金种子酒以低端产品为主，2022年引入华润战略股东后推出头号种子和馥系列，完善产品结构，但2024年低端酒收入减少29%，中高端酒收入及毛利率同步大幅下滑 [5][6] 财务数据对比 - 五粮液合同负债116.90亿元(2024年) vs 68.64亿元(2023年)，收现比114.23% [7] - 洋河股份合同负债103.44亿元(2024年) vs 111.05亿元(2023年)，收现比106.71% [7] - 山西汾酒合同负债86.72亿元(2024年) vs 70.29亿元(2023年)，收现比101.66% [7] - 泸州老窖合同负债39.78亿元(2024年) vs 26.73亿元(2023年)，收现比128.34% [7] - 古井贡酒合同负债35.15亿元(2024年) vs 14.01亿元(2023年)，收现比98.44% [7]