公司分析 **涉及的上市公司** * 锐捷网络 (Ruijie Networks, 301165 SZ) [1] **核心财务表现** * 公司2Q25营收达41.13亿元人民币 环比增长62% 同比增长42% 超出预期24% [1][2] * 2Q25净利润为3.45亿元人民币 环比增长221% 同比增长128% [2] * 2Q25毛利率为30.5% 低于预期的38.8% [2] * 2Q25运营费用率降至21.5% (对比2Q24的31.8%和1Q25的35.3%) 低于预期的38.8% 反映出强大的成本控制能力 [2] * 公司维持买入评级 目标价上调至103.1元人民币 (原为90.7元) [1] **业务驱动因素与展望** * 增长主要由数据中心交换机业务驱动 受益于中国云服务提供商(CSPs)的强劲需求及AI数据中心投资趋势 [1][2] * 管理层预计3Q25营收将继续同比增长33% 环比增长8% 毛利率稳定在30.2% [1] * 1H25数据中心业务收入主要来自中国CSPs 反映了本地CSPs在AI相关支出的增长 管理层预计云资本支出上升趋势将持续 [8] * 1H25产品组合升级 400G交换机收入贡献占数据中心交换机总收入的60% [8] * 下半年展望中 数据中心业务能见度仍然很高 而受宏观不确定性影响 企业/园区需求较为疲软 [9] * 中小企业(SMB)业务的关键驱动将是海外市场 其在1H25表现出强劲需求且利润率高于本地市场 [9] * 电信运营商的需求低于管理层在1H25的预期 [9] * 总体而言 数据中心业务仍是公司2H25的关键驱动力 [9] **盈利预测修订** * 鉴于2Q25营收超预期 将2025-27E营收预测上调10% / 4% / 2% [9] * 鉴于白牌交换机收入贡献增加拖累利润率 将2025-27E毛利率预测下调至31.6% / 31.0% / 29.2% [9] * 鉴于更高的营收规模和运营效率 下调2025-27E运营费用率预测 加上2Q25税率高于预期 导致2025-27E净利润预测上调0.1% / 0.6% / 0.5% [9] * 因派发股票股利导致股本增加 EPS预测下调25-28% [9] 行业分析 **行业趋势与动态** * 中国AI数据中心基础设施需求不断增长 [8] * 本地AI芯片组正在兴起和发展 管理层预计本地GPU供应商将与本地ICT设备供应商（如锐捷）有更多合作 利用网络能力进行扩展并最大化计算性能 [8][9] * 中国电信运营商资本支出整体呈下降趋势 [9] **估值与同业比较** * 目标市盈率(P/E)倍数更新至63.1倍2026E每股收益 (原为39.9倍) 该倍数源于同业2026E市盈率与2026E-27E平均每股收益同比增长的相关性 [12] * 鉴于中国AI基础设施投资前景更加乐观 更新了相关性以反映交换机和数据中心连接同业的近期重新评级 [12] * 修订了同业对比组构成 以更好地反映收入组合的变化 增加了更多与数据中心连接相关的公司 包括交换机(紫光股份UNIS)、光收发器(天孚通信TFC Optical)和光缆(长飞光纤YOFC) 移除了智邦科技(WNC)、智易科技(Accton)和浪潮信息(Inspur) [12][14] 风险提示 **关键风险因素** * 中国云资本支出扩张慢于预期 [18] * 高速交换机需求低于预期 [18] * 比预期更激烈的价格竞争 [18]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为"推荐" [1] 核心观点 - DeepSeek-V3.1 正式上线，参数规模达 671B，激活参数 37B，支持 128K 上下文长度，在软件工程基准测试中全面超越前代模型（SWE-bench Verified 达 66.0，V3-0324 为 45.4；Terminal-Bench 达 31.3，V3-0324 为 13.3）[16][17][18] - UE8M0 FP8 精度模式针对下一代国产芯片设计，有望解决国产算力芯片与 AI 模型适配性问题，推动国产算力生态升级[20] - 字节跳动研发 AI 手机"豆包手机"，由中兴通讯作为 ODM 厂商代工，预计 2025 年底或 2026 年初推出，早期用于内部测试[21] - 硬件终端（如手机）是实现大模型能力、超级 App 与硬件结合的关键载体，建议关注相关产业链机会[22] 行情回顾 - 本周通信行业（申万）上涨 10.84%，跑赢沪深 300 指数（4.18%）6.66 个百分点，跑赢创业板指数（5.85%）4.99 个百分点[9] - 年内通信行业累计上涨 44.91%，跑赢沪深 300 指数（11.26%）33.65 个百分点，跑赢创业板指数（25.26%）19.65 个百分点[9] - 通信行业周涨幅和年涨幅均排名一级行业第一[10] - 涨幅前五个股：盛科通信-U（+43.95%）、中兴通讯（+32.21%）、锐捷网络（+32.17%）、德科立（+30.87%）、炬光科技（+30.59%）[13] - 跌幅前五个股：高鸿股份（-22.67%）、北纬科技（-11.16%）、特发信息（-10.66%）、南京熊猫（-10.03%）、有方科技（-9.08%）[13] 投资建议 - 运营商：重点推荐中国移动、中国电信、中国联通[23] - 光模块/光器件/光芯片：重点推荐新易盛、天孚通信、中际旭创，建议关注源杰科技、仕佳光子[23] - 军工/卫星通信：重点推荐海格通信、上海瀚讯、七一二，建议关注臻镭科技、震有科技[23] - 设备商：推荐共进股份，建议关注紫光股份、中兴通讯、锐捷网络[23] - 光纤光缆：建议关注长飞光纤、亨通光电、中天科技[23] - AIDC：推荐润泽科技，建议关注奥飞数据、光环新网、科华数据[23] - 物联网模组：重点推荐广和通，建议关注美格智能[23] - 控制器：重点推荐拓邦股份、和而泰[23] - 算力芯片：重点推荐盛科通信[23] - 射频器件：建议关注灿勤科技[23]

行业投资评级 - 通信行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - AI算力基础设施景气度高 光通信、国产算力及端侧模组领域存在投资机会 [4] - 三大运营商经营稳健且分红比例持续提升 具备长期高股息配置价值 [4] - 国产AI芯片生态取得突破 DeepSeek V3 1基于下一代国产芯片训练并实现超低精度适配 [1][13] 行业要闻与政策动态 - DeepSeek于8月21日发布V3 1模型 采用UE8M0 FP8精度训练 兼容MXFP8硬件 可降低内存流量并提升矩阵乘法吞吐量 [1][13] - 工信部在2025中国算力大会表示将有序引导算力设施建设 加快突破GPU芯片等关键核心技术 [1][20] - 截至2025年6月底 中国在用算力中心标准机架达1085万架 智能算力规模788 EFLOPS 存力总规模超1680 EB [20] 企业业绩表现 - 英维克2025H1总营收25 73亿元（同比+50 3%） 归母净利润2 16亿元（同比+17 5%） 机房温控业务收入同比+57 91% [2][23] - 锐捷网络2025H1总营收66 49亿元（同比+31 8%） 归母净利润4 52亿元（同比+194%） 交换机业务受AI数据中心需求推动高速增长 [2][30] - 2025年7月光缆出口（MPO为主）数据显示 上海、江苏等五省市合计收入6 5亿元（环比+16 6% 同比+165 3%） 其中上海出口2 5亿元（环比+75 1% 同比+658 3%） [3][41] 海外动态与技术进展 - 英伟达推出Spectrum XGS以太网 采用scale across技术实现跨数据中心互联 CoreWeave等云厂商已进入部署阶段 [3][39][40] - 英伟达Spectrum X以太网平台带宽密度较传统以太网高出1 6倍 由Spectrum X交换机和ConnectX 8 SuperNIC组成 [40] 板块市场表现 - 本周通信（申万）指数上涨10 84% 相对沪深300指数超额收益6 66% 在申万一级行业中排名第1 [3][49] - 细分领域中设备商、光模块光器件和物联网控制器涨幅居前 分别上涨18 68%、12 80%和7 38% [53] 重点公司推荐 - 光通信领域推荐中际旭创（300308 SZ）、新易盛（300502 SZ）、天孚通信（300394 SZ）等 [4][54] - 国产算力领域推荐华工科技（000988 SZ）、光迅科技（002281 SZ）、中兴通讯（000063 SZ）等 [4][54] - 端侧模组推荐广和通（300638 SZ） 运营商推荐中国移动（600941 SH）、中国电信（601728 SH）、中国联通（600050 SH） [4][54]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入66.49亿元，同比增长31.84%，主要受数据中心交换机产品收入增长驱动 [1][4] - 归母净利润4.52亿元，同比大幅增长194.0%，因互联网客户订单加速交付及费用管控成效显著 [1][8] - 第二季度单季营收41.13亿元（同比+41.99%），净利润3.45亿元（同比+127.66%） [1] 盈利能力指标 - 毛利率33.19%，同比下降7.39个百分点，反映成本增速高于收入 [1] - 净利率6.8%，同比提升123.0%，主要受益于规模效应和三费管控 [1] - 三费占营收比14.95%，同比下降27.08%，显示费用效率优化 [1] 资产与负债结构 - 应收账款24.99亿元，同比增幅达49.37%，因直销收入占比提升 [1][2] - 货币资金11.34亿元，同比下降34.43%，系材料采购支付增加所致 [1][2] - 有息负债20.92亿元，同比增长14.70%，短期借款增幅达46.4% [1][2] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.39元，同比改善81.66% [1] - 经营活动现金流净额同比增74.32%，因销售回款与采购支付现金流净额增加 [8] - 投资活动现金流净额同比增125.5%，因收回大额存单及减少长期资产购置 [8] 资本效率与市场预期 - 每股收益0.57元，同比增194.05% [1] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩8.81亿元，每股收益1.24元 [10] - 历史ROIC中位数29.06%，2024年ROIC为9.92% [8] 机构持仓动态 - 东方阿尔法优势产业混合A持有323.88万股并增仓，该基金近一年上涨56.91% [11] - 交银科技创新混合A等4只基金新进十大持仓，反映机构关注度提升 [11]

行业投资评级 - 通信行业整体表现强劲，申万通信板块近2周累计上涨14.81%，跑赢沪深300指数10.59个百分点，涨幅在31个申万一级行业中位列第1位 [10][11] - 申万通信板块8月累计上涨15.25%，跑赢沪深300指数10.04个百分点 [10] - 申万通信板块今年累计上涨39.64%，跑赢沪深300指数30.67个百分点 [10] 核心观点 - 构建高效、安全、可持续的算力基础设施是未来通信行业部署发展的重要方向，支撑信息通信业高质量发展，推动数字经济和技术创新 [38] - 2025年通信行业处于技术迭代与政策红利叠加期，AI、量子通信、低空经济等新质生产力方向将持续释放增长动能 [38] - 蜂窝物联网模组从库存调整中复苏回暖，基站、光缆线路、数据中心等通信设施建设有望持续推进，带来新的器件、设备与服务运营需求 [38] - 建议关注"技术商用+政策催化+业绩确定性"三大主线下的企业机遇 [38] 行业行情回顾 - 申万通信板块近2周累计上涨14.81%，跑赢沪深300指数10.59个百分点，涨幅在申万一级行业中排名第1 [10][11] - 通信行业三级子板块近2周全部上涨，涨幅从高到低依次为：SW通信网络设备及器件（+24.25%）> SW通信终端及配件（+9.37%）> SW通信线缆及配套（+8.63%）> SW通信应用增值服务（+8.00%）> SW通信工程及服务（+3.08%）> SW其他通信设备（+1.29%） [13][16] 产业新闻 - 高通推出全球首批支持NB-NTN卫星通信的可穿戴平台，为可穿戴设备行业带来卫星通信支持 [14] - 广东推动商业航天高质量发展，加快卫星互联网服务在低空经济、移动通信等前沿领域落地创新示范项目 [18] - Coherent公司2025财年全年营收58.1亿美元，同比增长23.4%，其中数据中心与通信市场收入同比增长51% [19] - Coherent的1.6T光模块已实现交付并带来收入，为高性能AI数据中心应用提供支持 [19] - Omdia报告显示全球卫星物联网市场连接量在2023至2030年间将以23.8%的复合年增长率增长 [20] 公司公告 - 锐捷网络上半年营业收入66.49亿元，同比增长31.84%，净利润4.52亿元，同比增长194% [21] - 剑桥科技上半年营业收入20.35亿元，同比增长15.48%，净利润1.21亿元，同比增长51.12% [22] - 光库科技上半年营业收入5.97亿元，同比增长41.58%，净利润5186.97万元，同比增长70.96% [23] - 华工科技上半年营收76.29亿元，同比增长45%，净利润9.11亿元，同比增长45% [24] 行业数据更新 - 2025年6月移动电话用户规模约18.10亿户，同比上升2.66%，环比上升0.19% [25] - 2025年6月互联网宽带接入用户规模约6.84亿户，同比上升4.98%，环比上升0.31% [27] - 2025年Q2光缆线路长度约7377万公里，同比增长9.91%，环比下降1.03% [28] - 2025年7月光缆产量2088.40万芯千米，同比下降8.50%，环比下降15.75% [32] - 2025年6月5G基站总数达454.9万个，比上年末净增29.8万个，占移动基站总数的35.7% [34] 投资建议与关注标的 - 建议关注中国移动（600941.SH）、中国电信（601728.SH）、烽火通信（600498.SH）、长飞光纤（601869.SH）、威胜信息（688100.SH）等标的 [38][39][40] - 中国移动移动客户达到10.05亿户，其中5G网络客户达到5.99亿户，移动ARPU为49.5元 [39] - 中国电信是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商，承诺三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上 [39] - 烽火通信是国内唯一集光通信领域三大战略技术于一体的科研与产业实体 [39] - 长飞光纤形成棒纤缆、光器件及模块等通信相关产品与服务一体化的完整产业链 [40] - 威胜信息是能源物联网行业领先企业，积极参与国家"一带一路"沿线经济发展和能源互联网建设 [40]

板块整体表现 - 通信设备板块单日上涨4.07%，显著跑赢上证指数（涨1.45%）和深证成指（涨2.07%）[1] - 板块内10只个股涨幅超5%，锐捷网络以10.97%涨幅领涨[1] - 板块主力资金净流入25.99亿元，游资净流出23.24亿元，散户净流出2.75亿元[2] 领涨个股表现 - 锐捷网络收盘价90.15元，成交量22.93万手，成交额19.8亿元，主力净流入9693.79万元（占比4.9%）[1][3] - 中兴通讯涨幅9.37%，成交额198.32亿元，主力净流入15.91亿元（占比8.02%）[1][3] - 中际旭创涨幅5.16%，成交额104.09亿元，主力净流入3.08亿元（占比2.96%）[1][3] 资金流向特征 - 中兴通讯获主力资金最大净流入15.91亿元，同时游资净流出10.88亿元[3] - 德科立主力净流入1.52亿元（占比12.24%），但散户净流出2.38亿元（占比19.1%）[3] - 广和通主力净流入1.98亿元（占比9.05%），游资净流出1.07亿元[3] 下跌个股情况 - *ST高鸿下跌5%，成交额278.83万元，为板块最大跌幅[2] - 楚天龙下跌1.4%，成交额12.75亿元[2] - 东信和平下跌0.81%，但成交额达31.27亿元[2]

股价表现与交易数据 - 8月22日盘中股价上涨2.02%至82.88元/股 成交金额2.77亿元 换手率3.56% 总市值659.27亿元 [1] - 主力资金净流出1233.19万元 特大单买卖占比分别为3.12%和7.74% 大单买卖占比均为24.66%左右 [1] - 年内股价累计上涨62.07% 近5/20/60日分别上涨21.51%/36.29%/74.92% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至6月30日股东户数2.55万户 较上期减少13.22% 人均流通股3746股 较上期增加61.32% [2] - 东方阿尔法优势产业混合A(009644)为第一大流通股东 持股323.88万股 较上期增加148.56万股 [2] - 易方达创业板ETF等机构位列十大流通股东 [2] 财务业绩与分红 - 2025年1-6月营业收入66.49亿元 同比增长31.84% [2] - 归母净利润实现增长（具体增幅未披露） [2] - A股上市后累计派现11.17亿元 [2] 公司基本信息 - 主营业务为网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案 [1] - 所属申万行业为通信-通信设备-通信网络设备及器件 [1] - 概念板块涵盖液冷概念、国资云、数字经济、网络安全、美团概念等 [1] 市场活动 - 年内1次登上龙虎榜 最近一次为8月18日 当日净买入1.17亿元 [1] - 买入总计3.24亿元（占总成交额20.56%） 卖出总计2.08亿元（占总成交额13.20%） [1]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价98.13元人民币，较当前收盘价81.24元存在20.8%上行空间 [2] - 市值646.23亿元人民币，6个月平均日成交额5.86亿元人民币 [2] 核心业绩表现 - 1H25营收66.49亿元（同比+32%），归母净利润4.52亿元（同比+194%），贴近预告中值 [6] - 2Q25单季营收41.13亿元（同比+42%），净利润3.45亿元（同比+128%） [6] - 上调2025-2027年净利润预测至12.50/18.15/23.67亿元，调整幅度达+63%/+88%/+108% [10][22] 业务板块分析 - 网络设备收入58.41亿元（同比+46.6%），其中数据中心交换机收入35.39亿元（同比+110%） [7] - 推出128口400G/64口800G交换机，提升万亿级模型训练效率 [7] - 海外收入11.45亿元（同比+48.5%），合作伙伴增至2620家，亚太欧洲市场显著增长 [7] 财务指标与预测 - 1H25毛利率33.19%（同比-2.79pct），数据中心交换机毛利率降6.85pct [8] - 费用率显著改善：销售/研发费用率10.23%/11.53%（同比-5.07pct/-4.44pct） [8] - 预计2025-2027年ROE达24.05%/26.96%/26.82%，EPS为1.57/2.28/2.98元 [5][22] 行业机遇与竞争地位 - 国内数据中心交换机市场份额19.2%（1Q25），200G/400G细分市场占有率38.1%排名第一 [9] - 互联网厂商资本开支高增：字节/阿里2025年预计达1600/1200亿元 [9] - H20供应恢复及国产GPU突破将驱动需求，预计网络设备收入2027年达197.6亿元 [20] 估值比较 - 可比公司2026年平均PE 43x，给予公司26年43x PE估值 [10][23] - 当前PE 51.68x（2025E），低于深信服（120.79x）但高于工业富联（29.01x） [5][23]

财务表现 - 2025年上半年营业收入66.49亿元 同比增长31.84% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.52亿元 同比大幅增长194% [1] - 海外业务收入同比增长48.46% 亚太和欧洲市场增长突出 [2] 行业背景 - 全球四大云厂商（微软/谷歌/亚马逊/Meta）2025年资本开支预计同比激增45%至3340亿美元 [1] - AI算力需求爆发推动大模型训练与智能应用规模化部署 [1] - 国内头部企业如字节跳动、阿里巴巴大幅提升资本开支 [1] 产品与技术 - 推出AIGC智算场景盒式交换机服务大规模算力集群互联 [1] - 400G/800G LPO光模块采用线性直驱技术与硅光方案 实现高速传输与低功耗 [1] - 极简以太彩光网络解决方案4.0累计实现彩光入室超26万间 覆盖教育/医疗/制造等行业 [2] - EDN解决方案融合云计算与AI技术 服务金融/教育等场景数字化转型 [2] - 研发人员占比超50% 上半年研发投入占营收比例达12.63% [2] 市场地位与知识产权 - 2025年一季度中国以太光网络市场占有率第一 [2] - 以太网交换机与数据中心交换机市场占有率均位居前三 [2] - 累计申请专利3394项 其中发明专利3170项 [2] 业务拓展 - 海外合作伙伴数量达2620家 覆盖100多个国家和地区 [2] - "AI校园百事通"智能体推动高校智慧校园建设 [2] - 服务客户包括武汉大学、北京儿童医院等国内外机构 [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入66.49亿元 同比增长31.84% [2] - 归属于上市公司股东的净利润4.52亿元 同比大增194% [2] - 海外业务收入同比增加48.46% 亚太及欧洲市场增长突出 [3] 行业背景 - 全球四大云厂商2025年资本开支预计同比激增45%至3340亿美元 [2] - AI算力需求爆发推动大模型训练与智能应用规模化部署 [2] - 国内字节跳动、阿里巴巴等头部企业大幅提升资本开支 [2] 产品与技术 - 数据中心交换机采用400G/800G LPO光模块及线性直驱技术 降低功耗同时实现高速传输 [2] - 极简以太彩光网络解决方案4.0累计实现彩光入室超26万间 服务武汉大学等客户 [3] - 拥有八大研发中心 研发人员占比超50% 上半年研发投入占营收12.63% [3] - 累计申请专利3394项 其中发明专利3170项 [3] 市场地位 - 2025年一季度中国以太光网络市场占有率第一 [3] - 以太网交换机和数据中心交换机市场占有率均位居前三 [3] - 业务覆盖100多个国家和地区 合作伙伴超2万家 其中海外合作伙伴2620家 [3] 业务拓展 - EDN解决方案融合云计算与AI技术 服务金融及教育场景数字化转型 [3] - AI校园百事通智能体构建五大功能模块 推动高校智慧校园建设 [3] - 云桌面与网络安全业务在多行业实现解决方案落地 [3]