公司技术优势与市场机会 - 公司超节点技术可满足柜内高带宽互联需求，基于400G、800G的交换芯片方案已成熟，支持数十至数百卡级GPU互联及规模部署 [1] - 公司在以太网互联和光通讯技术方面有积累，可与客户共创方案，已有实践案例，市场前景看好 [1] 行业发展趋势 - 超节点建设为交换机厂商带来新的市场机会，网络节点作用更加突出，与计算节点融合更密切，以发挥超节点整体效能 [1]

公司业务与市场动态 - 公司发布公告回应调研者提问，披露在不同市场的国产化进展 [1] - 运营商市场有明确国产化推进计划，2024年网络设备集采中设置以低速产品（3T/2.4T）为主的国产化特殊场景标段 [1] - 互联网市场目前无强制国产化要求，国产化渗透率较低，受工艺制程限制暂无法完全替代国外同代际产品 [1] - 园区网领域国产化无瓶颈，2.4T/3T规格及以下芯片可选厂商较多 [1] 技术与产品发展 - 国产12.8T芯片刚开始量产应用，也存在通过特殊封装工艺方式的高速产品方案 [1] - 在超节点生态下，随着友商发布384超节点算柜及国内其他厂商推出超节点方案，长期看有望带动互联网场景国产化率提升 [1] - 短期内在互联网市场的国产化渗透率提升仍较慢 [1]

证券日报网讯 锐捷网络（301165）10月23日发布公告，在公司回答调研者提问时表示，三季度收入环 比略有下降与H20被禁无直接关系，主要受开票结算进度影响。直销模式下账期较长（通常三个月以 上），收入确认需平衡交付进度与回款，且部分行业（如教育）受暑假影响验收节奏，但整体波动不 大。 ...

公司业务动态 - 字节跳动近期框采规模及公司中标份额较去年同期均有所增加 [1] - 中标产品构成发生变化 包括TH5、TH6、TD4等不同规格产品 [1] - 去年产品以400G为主 今年800G产品数量将增加 [1] - 结合LPO方案 形成LPO+400/800G交换机的产品组合 [1] 产品与技术趋势 - 产品组合旨在适应SCALEUP超节点及大型智算网络对整体功耗及散热管理的需求 [1] - 预计明年公司整体数据中心交换机出货中400G产品仍占据最大比例 [1] - 预计明年800G产品占比将进一步提升 [1]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][20] 核心观点 - 公司持续受益于AI数据中心发展，股权激励计划彰显对未来发展的信心[1][2] - 受益于AI发展，公司2025年前三季度营收和业绩实现双增长，营业收入10680亿元，同比增长275%，归母净利润680亿元，同比增长6526%[1][8] - 公司上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为109/144/184亿元，当前股价对应PE分别为57/43/34X[3][20] 财务表现 - 2025年前三季度毛利率为3408%，较2024年下滑454个百分点，但2025年第三季度毛利率为3556%，同比提升078个百分点，环比提升502个百分点[1][10] - 2025年前三季度费用率下滑明显，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别下降304/060/183个百分点，至1100%/442%/1243%[1][10] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为277亿元，同比增长523亿元，现金流持续改善[13] 业务发展 - 公司聚焦企业园区、云数据中心、中小企业三张网以及安全、云桌面业务方向[2] - 在数据中心方面，公司中标中国电信天翼云高性能核心交换机采购项目，并与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网大厂在智算网络、通算网络领域合作加深[2] - 根据营收预测，网络设备业务2025E收入预计为12682亿元，同比增长3138%，是增长主要驱动力[18] 股权激励 - 公司发布2025年限制性股票激励计划，考核指标包括净资产收益率、应收账款周转率、净利润增长率[2] - 第三个归属期（2027年）的考核目标为以2022-2024年净利润平均值为基数，2025-2027年净利润平均增长率不低于46%[2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为14666/18233/22527亿元，同比增长254%/243%/235%[4][18] - 预计每股收益分别为137/180/231元，净资产收益率分别为208%/236%/256%[4][22] - 在可比公司中，公司的PEG为063（2025E），低于中兴通讯的282和紫光股份的11[21]

投资评级 - 对锐捷网络的投资评级为“优于大市” [1][3][5] 核心观点 - 公司持续受益于AI数据中心发展，股权激励计划彰显未来发展信心 [1][2] - 受益于AI发展，公司2025年前三季度营收及业绩实现双位数增长 [1][8] - 报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [3][20] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.5%；归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%；扣非净利润为6.55亿元，同比增长76.41% [1][8] - 2025年第三季度单季实现营收40.31亿元，同比增长20.93%，环比下滑2%；归母净利润为2.28亿元，同比及环比分别下滑11.5%和33.8% [1][8] - 2025年前三季度公司毛利率为34.08%，较2024年下滑4.54个百分点；但2025年第三季度单季毛利率为35.56%，同比提升0.78个百分点，环比提升5.02个百分点 [1][10] - 2025年前三季度公司费用率下滑，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别下降至11%/4.42%/12.43% [1][10] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.77亿元，同比改善5.23亿元 [13] 业务发展与机遇 - 公司聚焦企业园区、云数据中心、中小企业三张网以及安全、云桌面业务方向 [2] - 在数据中心方面，公司中标中国电信天翼云高性能核心交换机采购项目，并与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网厂商在智算网络、通算网络领域合作加深 [2] - 国内运营商及互联网厂商加大AI领域资本开支投入，公司有望在AI浪潮中持续受益 [2] 股权激励 - 公司于2025年9月30日发布限制性股票激励计划，考核范围包括董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心业务骨干 [2] - 公司层面考核指标包括净资产收益率、应收账款周转率、净利润增长率 [2] - 以2022-2024年净利润平均值为基数，2025-2027年净利润平均增长率目标不低于46% [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、14.4亿元、18.4亿元 [3][4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为146.66亿元、182.33亿元、225.27亿元，增长率分别为25.4%、24.3%、23.5% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为57倍、43倍、34倍 [3][4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、23.6%、25.6% [4] 分业务预测 - 网络设备业务：预计2025-2027年收入增长率分别为31.38%、27.82%、26.32%，毛利率预计在32.94%至33.54%之间 [18] - 网络安全产品业务：预计2025-2027年收入增长率分别为10%、8%、5%，毛利率预计在62%-63%之间 [18] - 云桌面解决方案业务：预计2025年收入下滑10%，2026-2027年收入持平，毛利率预计在31%-32%之间 [18]

公司动态 - 锐捷网络于2025年10月21日接受了宝盈基金管理有限公司等投资者的调研活动，由公司董事会秘书姚斌等人参与交流 [1] 财务数据 - 公司2024年1至12月份的营业收入全部来源于ICT行业，占比为100.0% [1]

CPO概念股市场表现 - A股市场CPO概念股出现回调 [1] - 汇绿生态、天孚通信、长飞光纤、仕佳光子股价下跌超过7% [1] - 剑桥科技、新易盛股价下跌超过5% [1] - 华天科技、华工科技、长芯博创、联特科技、烽火通信股价下跌超过4% [1] - 光迅科技、景旺电子、锐捷网络、中际旭创、太辰光股价下跌超过3% [1]

整体业绩表现 [4] - 2025年前三季度累计营业收入106.80亿元，同比增长65.26% [4] - 归属于上市公司股东的净利润6.80亿元，同比增长27.50% [4] - 经营活动现金流量净额2.77亿元，同比增长212.76% [4] - 综合毛利率34.08%，较上年同期35.26%略有下降 [4] - 第三季度单季营业收入40.31亿元，同比增长20.93% [4] - 第三季度单季净利润2.28亿元，同比减少11.49%，综合毛利率35.56% [4] 业务板块收入 [4] - 网络设备收入92.68亿元，同比增长37.90%，环比减少7.08% [4] - 网络安全产品收入3.41亿元，同比增长11.77%，环比基本持平 [4] - 云桌面收入3.70亿元，同比减少3.86%，环比增长63.90% [4] 区域与销售模式收入 [4] - 境内收入88.44亿元，同比增长23.96% [4] - 境外收入18.36亿元，同比增长47.81% [4] - 直销模式收入61.22亿元，占比57%，同比增长52% [4] - 经销模式收入45.58亿元，占比43%，同比增长5% [4] 分市场经营成果 [5][6][7] - 数据中心市场前三季度收入同比增长85%，互联网行业收入约52亿元，占比94% [5] - 数据中心市场400G及以上高速产品占比大幅提升，运营商数据中心收入1.8亿元 [5] - 企业园区网市场第三季度好转，教育领域带动增长，中标多个高校及医院信息化项目 [5] - SMB市场海外业务收入稳健增长，受益于亚太及中东非地区营销策略 [5] - 运营商市场中标中移动、联通项目，包括高端交换机份额23%等 [6] - 根据IDC数据，公司在中国以太光网络市场、200G/400G数据中心交换机、企业级WLAN出货量排名第一 [6][7] - 数据中心交换机在互联网行业市占率第一，园区交换机在教育行业市占率第二 [6] 数据中心交换机需求与展望 [8][9][10][11] - 前三季度互联网数据中心交换机收入约52亿元，Q3单季约19亿元 [8] - 产品速率构成：400G占67%、800G占14%、200G占10%、100G占8% [8] - 头部厂商在手订单充足，字节已完成2026年度框采，阿里、腾讯等即将启动招标 [8] - 字节框采规模和中标份额同比增加，产品组合包括LPO+400/800G交换机 [9] - 预计明年800G产品收入翻倍，占比将进一步提升 [10][11] 海外市场与超节点建设 [12][13][16] - 海外业务持续增长，聚焦东南亚、中东非、欧洲地区 [12] - 超节点建设带来新市场机会，网络节点作用突出，公司具备提供适配互联方案的能力 [13] - 超节点市场格局更为集中，具备快速适配能力的厂商将占优势 [16] 费用率与毛利率 [14][17] - 三季度费用率增长因计提与业绩匹配的业绩奖励 [14] - 四季度费用率预计在相对平滑区间，不会大幅波动 [14] - Q3毛利率改善因业务结构变化，园区网毛利率在50%以上，互联网毛利率约20% [17] - 四季度毛利率预计稳中有升 [17] 园区网与国产化进展 [18][19][20] - 预期明年园区网市场将受益于经济复苏 [18] - 运营商市场对国产化有明确推进计划，以低速产品为主 [19] - 互联网市场国产化渗透率较低，园区网领域国产化无瓶颈 [19][20] - 长期看超节点生态有望带动互联网场景国产化率提升，但短期渗透仍较慢 [20]

涉及的行业与公司 * 公司为锐捷网络（Ruijie Networks，股票代码 301165 SZ）[1] * 行业涉及数据中心交换机、云计算基础设施及人工智能计算集群 [1][2] 核心财务表现 * 公司第三季度收入为40 31亿元人民币，同比增长21%，但环比下降2%，且较市场预期低10% [1][3] * 第三季度毛利率为35 6%，超出预期，较第二季度的30 5%和去年同期的34 8%有显著提升，主要得益于利润率更高的SMB交换机产品组合变化 [3] * 第三季度营业费用率为30 6%，高于预期，导致营业利润和净利润分别较预期低34%和20% [3] * 公司下调2025年至2028年盈利预测，收入预测分别下调6%、4%、3%、2%，净利润预测分别下调8%、4%、2%、2% [8][9] 业务亮点与增长动力 * 管理层对来自云服务提供商和电信客户的数据中心交换机订单势头保持乐观，认为这将推动第四季度及以后的增长 [1] * 800G数据中心交换机的贡献在第三季度上升，管理层预计在新增项目推动下，800G交换机收入将在第四季度及2026年强劲增长，同时400G交换机仍将保持主流地位 [2] * 公司作为领先的本土交换机供应商，能够基于多种GPU平台为不同云服务提供商开发定制化解决方案，是向更高速率（800G及以上）和大型计算集群（如SuperPod SuperCluster）混合升级的主要受益者 [1][2] 风险因素 * 中国云资本支出扩张速度不及预期 [13] * 高速交换机需求低于预期 [13] * 价格竞争比预期更为激烈 [13] 估值与投资建议 * 高盛维持对锐捷网络的“买入”评级，但将12个月目标价从134 0元人民币下调至129 0元人民币 [9][13] * 目标价基于2026年预期每股收益的72 4倍市盈率，该倍数处于公司历史交易区间的高端 [9][13] * 当前股价为77 50元人民币，目标价隐含66 5%的上涨空间 [13]