报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 80.51 元 [2][6][9] 报告的核心观点 - 锐捷网络 2024 年实现收入 116.99 亿元，同比+1%；归母净利润 5.74 亿元，同比+43%；4Q24 收入 33.22 亿元，同比-7.5%，归母净利润 1.62 亿元，同比+32.5%，业绩超预期，主要系盈利能力大幅优化 [2] - 看好 AI 以太网持续拓展，公司外部受益于互联网客户资本开支增长，内部经营持续改善 [2] - 考虑到公司受益于国内 AI 算力资本开支增长且成本费用不断优化，上调 25 - 27 年归母净利润预期至 7.75/9.61/11.37 亿元，调整幅度为+15%/+18%/-，给予 25 年 59x PE 估值，对应目标价 80.51 元 [6] 各部分总结 业务板块表现 - 2024 年网络设备板块收入 96.53 亿元，同比+15%，其中数据中心交换机产品营收 39.64 亿元，同比+120%，看好 25 年持续高增；网络安全产品收入 4.52 亿元，同比-47%，预计 25 年小幅回升；云桌面解决方案收入 5.49 亿元，同比-28% [3] - 2024 年国内/海外收入同比分别-5%/+53%，海外收入高增系 SMB 产品“深耕大国、渠道下沉”策略践行顺利 [3] 盈利能力与费用率 - 2024 年综合毛利率为 38.62%，同比-0.33pct，考虑互联网客户招标竞争大，未来毛利率或稳中有降；4Q24 综合毛利率为 46.47%，同比/环比分别提升 7.01pct/11.69pct，系 Q4 确收结构偏向 SMB 等高毛利率产品 [4] - 2024 年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为 15.5%/5.5%/16.1%，分别同比+0.16/+0.60/-2.81pct，整体费用率改善明显 [4] 创新与市场趋势 - 2024 年公司在数据中心交换领域沿着液冷、低功耗等方向持续创新，首发 TH5 冷板交换机、51.2T CPO 交换机，发布领先的 LPO 400G/800G 光模块，有望在头部客户 JDM 招标中获取优势 [5] - 看好 2025 年以太网在 AI 集群中的渗透率持续提升，原因包括英伟达等海外巨头持续引领、以太网性能提升、场景需求转向推理，以太网更具优势 [5] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,542|11,699|14,268|16,679|19,116| |+/-%|1.90|1.36|21.96|16.90|14.61| |归属母公司净利润 (人民币百万)|401.20|574.08|775.34|960.61|1,137| |+/-%|(27.05)|43.09|35.06|23.90|18.35| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|1.01|1.36|1.69|2.00| |ROE (%)|9.35|12.96|15.62|16.48|16.53| |PE (倍)|97.75|68.31|50.58|40.82|34.49| |P/B (倍)|9.15|8.57|7.33|6.21|5.27| |EV/EBITDA (倍)|104.97|65.75|45.66|34.50|27.69|[8][29] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价 (元/股)|总市值 (亿元)|归母净利润 (亿元) - 2023A|归母净利润 (亿元) - 2024A/E|归母净利润 (亿元) - 2025E|PE (倍) - 2023A|PE (倍) - 2024A/E|PE (倍) - 2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000938 CH|紫光股份|27.90|797.96|21.03|23.24|29.49|37.94|34.33|27.06| |300768 CH|迪普科技|18.50|119.11|1.27|1.67|2.16|94.06|71.49|55.24| |000063 CH|中兴通讯|35.04|1,676.15|93.26|84.25|95.82|17.97|19.90|17.49| |002439 CH|启明星辰|16.46|200.54|7.41|7.04|8.99|27.06|28.50|22.31| |002212 CH|天融信|8.10|95.54|-3.71|1.39|2.49|-25.72|68.56|38.30| |300454 CH|深信服|102.30|431.58|1.98|3.86|5.48|218.16|111.71|78.73| |平均| - | - | - | - | - | - |79.04|55.75|39.86|[22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价80.51元 [2][6][9] 报告的核心观点 - 锐捷网络2024年实现收入116.99亿元，同比+1%；归母净利润5.74亿元，同比+43%；4Q24公司收入33.22亿元，同比-7.5%；归母净利润1.62亿元，同比+32.5%，4Q24业绩超预期，主要系盈利能力大幅优化 [2] - 看好AI以太网持续拓展，公司外部受益于互联网客户资本开支增长，内部经营持续改善 [2] - 考虑到公司受益于国内AI算力资本开支增长且成本费用不断优化，上调公司2025 - 2027年归母净利润预期至7.75/9.61/11.37亿元，调整幅度为+15%/+18%/-，给予公司2025年59x PE估值，对应目标价80.51元 [6] 根据相关目录分别进行总结 业务板块表现 - 2024年网络设备板块收入96.53亿元（同比+15%），其中数据中心交换机产品营收39.64亿元（同比+120%），看好2025年数据中心交换机收入持续高增；网络安全产品收入4.52亿元（同比-47%），判断2025年板块收入小幅回升；云桌面解决方案收入5.49亿元（同比-28%） [3] - 2024年国内/海外收入同比分别-5%/+53%，海外收入高增系SMB产品“深耕大国、渠道下沉”策略践行顺利 [3] 盈利能力与费用率 - 2024年综合毛利率为38.62%（同比-0.33pct），考虑互联网客户招标竞争较大，未来毛利率或稳中有降；4Q24综合毛利率为46.47%，同比/环比分别提升7.01pct/11.69pct，系Q4确收结构偏向于SMB等高毛利率产品 [4] - 2024年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为15.5%/5.5%/16.1%，分别同比+0.16/+0.60/-2.81pct，整体费用率改善明显 [4] 创新与市场趋势 - 2024年在数据中心交换领域沿着液冷、低功耗等方向持续创新，首发TH5冷板交换机、51.2T CPO交换机，发布领先的LPO 400G/800G光模块，有望在头部客户JDM招标中获取优势 [5] - 看好2025年以太网在AI集群中的渗透率持续提升，原因包括英伟达等海外巨头持续引领、以太网性能提升、场景需求转向推理，以太网更具优势 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2027年归母净利润预期至7.75/9.61/11.37亿元（前值：6.74/8.13/-，调整幅度为+15%/+18%/-） [6] - 可比公司2025年一致预期PE均值为40x（前值：35x），考虑到公司高速交换机业务仍具高增长潜力且经营效率有望提升，给予公司2025年59x PE估值（前值：52x），对应目标价80.51元（前值：61.67元） [6] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,542|11,699|14,268|16,679|19,116| |+/-%|1.90|1.36|21.96|16.90|14.61| |归属母公司净利润 (人民币百万)|401.20|574.08|775.34|960.61|1,137| |+/-%|(27.05)|43.09|35.06|23.90|18.35| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|1.01|1.36|1.69|2.00| |ROE (%)|9.35|12.96|15.62|16.48|16.53| |PE (倍)|97.75|68.31|50.58|40.82|34.49| |PB (倍)|9.15|8.57|7.33|6.21|5.27| |EV EBITDA (倍)|104.97|65.75|45.66|34.50|27.69| [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价(元/股)|总市值(亿元)|归母净利润 (亿元)（2023A/2024A/E/2025E）|PE (倍)（2023A/2024A/E/2025E）| |----|----|----|----|----|----| |000938 CH|紫光股份|27.90|797.96|21.03/23.24/29.49|37.94/34.33/27.06| |300768 CH|迪普科技|18.50|119.11|1.27/1.67/2.16|94.06/71.49/55.24| |000063 CH|中兴通讯|35.04|1,676.15|93.26/84.25/95.82|17.97/19.90/17.49| |002439 CH|启明星辰|16.46|200.54|7.41/7.04/8.99|27.06/28.50/22.31| |002212 CH|天融信|8.10|95.54|-3.71/1.39/2.49|-25.72/68.56/38.30| |300454 CH|深信服|102.30|431.58|1.98/3.86/5.48|218.16/111.71/78.73| |平均| - | - | - | - |79.04/55.75/39.86| [22] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款等，以及营业收入、营业成本、净利润等指标 [28] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [28]

纪要涉及的公司 锐捷网络 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024年业绩表现**：整体业绩超预期，实现收入116亿元，同比增长1.36%；归母净利润5.7亿元，同比增长43%，得益于管理改进、运营效率提升和人工智能机遇[3]。 2. **业务板块表现** - **网络设备业务**：营收96亿元，同比增长17%，受益于AI驱动的数据中心建设[4][11]。 - **网络安全业务**：营收4.5亿，同比下降47%，受宏观经济影响政府端投资不足[11]。 - **云桌面业务**：同比下降27%，因宏观经济复苏不达预期导致政府端投资不足[11]。 3. **各领域创新与布局** - **数据中心领域**：发布PH5冷板交换机、51.2T多核处理器架构交换机和400G/800G光模块，在AI全站式网络解决方案取得突破，围绕大模型应用进行前瞻性研究[4][5]。 - **园区网络领域**：升级以太全光方案，推出新款WiFi 7 AP系列和高效桌面3.0版本，应对教育、医疗等领域需求[4][6]。 - **SMB市场**：更新硬件及维视图像云网平台，提供全生命周期管理及运维服务[4][7]。 4. **市场表现与拓展** - **行业排名**：在教育、流通和互联网、电子制造等行业以太网交换机市场排名第一[4][8]。 - **典型客户案例**：为阿里巴巴、腾讯、字节跳动等搭建AI基础设施，参与滴滴、小红书等数据中心集群建设，全以太光接入方案部署超20万间房间[4][8]。 - **海外市场**：覆盖国家和地区从90多个扩展到100多个，境外营收同比增长52%至18亿元，实施“深耕大国渠道下沉”战略[4][9]。 5. **2025年展望** - **业务增长**：互联网和SMB业务预计增长较快，园区网与宏观经济恢复速度相关，运营商业务预计维持在十几亿左右[4][16]。 - **毛利率**：预计保持整体毛利率稳定，通过产品研发创新和运营效率提升实现[4][16]。 6. **互联网数据中心情况** - **2024年营收**：上半年约17亿元，同比增长60%左右，全年约43亿元，占总收入大头，增速接近90%[12]。 - **2025年需求**：新技术推动从训练侧到推理侧转变，互联网公司和运营商加大计算网络投入，需求显著增加[13][14]。 7. **毛利率相关情况** - **2024年第四季度**：毛利率优异，因SMB和EBG项目结算结构优化，抵消互联网项目低毛利影响，全年维持在38%左右[15]。 - **各业务板块**：数据中心网络综合毛利约24%，园区网42% - 45%，SMB 45%左右，运营商50%左右[16]。 8. **研发与费用情况** - **2024年第四季度期间费用**：同比增长因年度奖金一次性计提，公司业绩好奖金总额提升[23]。 - **2025年研发费用**：预计在18 - 20亿之间，虽研发人员减少约1000人，但仍保持适当比例投入[24]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **订单形式**：数据中心交换机订单主要为JDM和ODM，2024下半年到2025一季度签订多项JDM订单，后续ODM招标有优势[30]。 2. **国产交换芯片使用情况**：园区级中低速产品（2.4T以下）国产化较成熟，高速产品（12.8T及以上）国内厂商未达规模化量产水平[31]。 3. **客户市场份额**：2024年数据中心交换机收入80%来自互联网客户，阿里、腾讯、字节三大核心客户贡献近90%收入[33]。 4. **字节跳动项目进展**：字节跳动LPP JDM标项目以800G端口为主，2025年预计扩大交付规模[34]。 5. **公司战略核心**：围绕云数据中心、园区网络和SMB网络制定六个子战略，通过VIA变化为传统网络注入新活力[35]。 6. **国内算力建设情况**：国内算力建设持续加速，数据中心核心受益，网络设备重要性提升[36]。

文章核心观点 公司在复杂外部环境下抓住AI浪潮机遇，经营总体稳健发展，通过产品方案创新、市场开拓与业务合作、管理改进等举措提升竞争力，在多个领域保持市场前列，同时进行了会计政策变更[4]。 公司基本情况 公司简介 未提及具体内容 报告期主要业务或产品简介 - 经营成果：实现营业收入116.99亿元，同比增长1.36%，净利润5.74亿元，同比增长43.09% [4] - 产品方案创新：数据中心领域首发多款交换机和光模块，推出AIDC智算网络等解决方案；园区网络领域升级发布解决方案和新品；云桌面业务推出三擎云办公解决方案3.0；网络安全业务发布新一代智能安全网关等解决方案；SMB领域推出适合不同场景的产品 [4][5][6] - 市场开拓与业务合作：互联网市场助力大厂搭建AI基础设施，拓展数据中心市场；企业级市场服务新客户新场景；运营商市场高端产品在集采中突围，与运营商合作开发方案；国际市场业务覆盖扩大，战略转型成果显著 [7][8] - 产品市场地位：在交换机、无线产品、云桌面等领域保持市场前列，多个行业产品市场占有率位居前列 [9][11] - 管理改进：落实四方面管理举措，锐捷数字化智能工厂投入运营 [11] 主要会计数据和财务指标 - 近三年：需追溯调整以前年度会计数据，原因是会计政策变更 [11] - 分季度：财务指标与已披露报告无重大差异 [12] 股本及股东情况 - 普通股股东和表决权恢复的优先股股东：披露相关数量及前10名股东持股情况，无转融通业务出借股份变化等情况 [12][13] - 优先股股东：报告期无优先股股东持股情况 [13] - 产权及控制关系：以方框图形式披露与实际控制人之间的关系 [13] 在年度报告批准报出日存续的债券情况 无存续债券情况 [13] 重要事项 无重要事项 [13]

文章核心观点 公司发布2024年度利润分配及资本公积转增股本预案，该预案经董事会和监事会审议通过后将提交股东大会，综合考虑多因素兼顾股东利益且符合相关规定 [1][2]。 履行的审批程序 - 董事会审议通过《关于2024年度利润分配预案的议案》，认为预案与公司经营及发展匹配，利于股东共享成果，符合相关规定 [1] - 监事会审议通过该议案，认为预案符合法规和章程，保障股东回报，无损害股东利益情形 [2] 利润分配预案基本情况 - 本次为2024年度利润分配，公司无弥补亏损、提取任意公积金情况 [2][3] - 2024年度合并报表归属于上市公司股东净利润574,081,854.46元，母公司净利润605,177,903.18元，截至2024年末合并报表可供分配利润1,440,473,274.74元，母公司可供分配利润1,900,886,718.26元 [3] - 以2024年12月31日568,181,818股为基数，每10股派现金股利6.06元（含税），共派344,318,181.71元（含税），每10股转增4股，共转增227,272,727股，转增后总股本增加，不送红股 [1][3] - 2024年预计现金分红占合并报表归属于上市公司股东净利润的59.98% [4] - 若预案披露至实施期间总股本变化，维持每股分红和转增比例，调整分配和转增总额 [4] 现金分红方案的具体情况 - 公司不存在可能触及其他风险警示情形，最近三个会计年度累计现金分红1,117,045,454.19元 [4][5] - 不触及风险警示原因是最近一年净利润和未分配利润为正，累计现金分红高于近三年年均净利润30% [5] - 现金分红方案符合相关规定，由董事会综合考虑多因素提出，利于股东共享成果，具备合法合规性 [6] 其他说明 - 预案尚需经公司股东大会审议通过方可实施 [6] 备查文件 - 第四届董事会第三次会议决议 [6] - 第四届监事会第三次会议决议 [6]

文章核心观点 锐捷网络第四届监事会第三次会议审议多项议案并全票通过，部分议案尚需提交股东大会审议，会议还明确了2025年度监事薪酬拟发放标准 [1][2][3][6][7] 监事会会议召开情况 - 2025年3月21日公司以电子邮件方式发出会议通知，3月29日会议召开，由监事会主席召集并主持，应到3人实到3人，会议程序合规 [1] 监事会会议审议情况 《2024年度监事会工作报告》 - 监事会认为报告符合规定，全体监事3票同意通过，需提交股东大会审议 [1] 2024年年度报告及摘要 - 监事会认为董事会编制审核程序合规，内容真实准确完整，全体监事3票同意通过，需提交股东大会审议 [2] 2024年度财务决算报告 - 监事会认为报告客观真实反映财务状况和经营成果，全体监事3票同意通过，需提交股东大会审议 [2] 2024年度利润分配预案 - 监事会认为预案符合法规和章程，保障股东回报，全体监事3票同意通过，需提交股东大会审议 [3] 《2024年度内部控制自我评价报告》 - 监事会认为公司内控健全有效，报告能客观反映情况，全体监事3票同意通过 [4] 2024年度审计机构相关议案 - 监事会认为审计机构尽责，费用合理，全体监事3票同意通过，需提交股东大会审议 [5] 2024年度关联交易及2025年度日常关联交易额度议案 - 监事会认为交易基于经营需要，价格协商确定，不影响独立性，全体监事3票同意通过，需提交股东大会审议 [5] 会计政策变更议案 - 监事会认为变更符合规定，不影响财务报表，全体监事3票同意通过 [6] 监事薪酬相关 - 2024年度公司对监事发放薪酬（含税）598.23万元；2025年兼任其他职务的监事执行岗位薪酬，未兼任的不领薪酬，此议案监事回避表决，直接提交股东大会审议 [6][7] 备查文件 - 第四届监事会第三次会议决议（经与会监事签字） [7]

财务审计 - 审计公司对锐捷网络2024年12月31日财务报告内控有效性审计[2] - 公司董事会负责建立健全和评价内控有效性[3] - 审计公司对财务报告内控有效性发表意见并披露非财内控重大缺陷[4] - 内控有固有局限，推测未来有效性有风险[5] - 审计公司认为锐捷网络该日在重大方面保持有效财务报告内控[6]

关联交易预计 - 2025年度与星网锐捷关联交易总额预计不超52640万元[1] - 2025年度与电子信息集团关联交易总额预计不超1150万元[2] - 2025年度与卓智网络关联交易总额预计不超3000万元[4] 关联交易金额 - 2025年向关联人采购原材料等预计20050万元，年初至2月末已发生2117.62万元，上年发生31086.79万元[6] - 2025年接受关联人劳务等预计22150万元，年初至2月末已发生1972.62万元，上年发生13775.48万元[6] - 2025年接受关联人水电等预计2800万元，年初至2月末已发生188.52万元，上年发生3244.79万元[6] - 2025年承租关联人资产预计2500万元，年初至2月末已发生17.73万元，上年发生2315.59万元[6] - 2025年向关联人销售原材料等预计9050万元，年初至2月末已发生762.49万元，上年发生9594.01万元[7] - 2025年向关联人提供劳务等预计220万元，上年发生30.18万元[7] - 2025年向关联人出租资产预计20万元[7] 2024年关联交易差异 - 2024年向关联人采购原材料等预计37100万元，实际31086.79万元，差异 - 16.21%[10] - 2024年接受关联人劳务等预计18700万元，实际13775.48万元，差异 - 26.33%[10] - 2024年承租关联人资产预计2500万元，实际2315.59万元，差异 - 7.38%[10] - 2024年接受关联人水电等预计4000万元，实际3244.79万元，差异 - 18.88%[10] - 2024年向关联人销售原材料等预计18900万元，实际9594.01万元，差异 - 49.24%[11] - 2024年向关联人提供劳务等预计240万元，实际30.18万元，差异 - 87.42%[11] - 2024年向关联人出租资产预计10万元，实际为0，差异 - 100.00%[11] - 2024年日常关联交易总计预计81450万元，实际60046.84万元，差异 - 26.28%[11] 公司及关联方财务数据 - 福建星网锐捷通讯股份有限公司注册资本58860.9418万人民币[14] - 2024年1 - 9月公司总资产1,614,522.81，净资产932,057.10，营业收入1,188,668.43，净利润53,327.32[15] - 福建星网创智科技有限公司注册资本10,000.00万元，2024年1 - 12月总资产23,000.90万元，净资产13,489.50万元，营业收入49,416.40万元，净利润2,976.40万元[15][17] - 福建升腾资讯有限公司注册资本20,000.00万元，2024年1 - 12月总资产83,788.43万元，净资产26,337.00万元，营业收入138,163.85万元，净利润300.33万元[17][19] - 福建省电子信息（集团）有限责任公司注册资本1,523,869.977374万人民币，2024年1 - 9月总资产8,627,686.26万元，净资产1,876,372.06万元，营业收入2,720,748.87万元，净利润 - 446,201.82万元[20][21] - 公司参股卓智网络科技有限公司，持股比例10.05%，其注册资本25,000.00万元[22] - 2024年卓智网络总资产为52,690.71，净资产为30,040.36，营业收入为24,511.78，净利润为2,727.34[23] 其他要点 - 2024年日常关联交易实际低于预计受业务等因素影响，无重大不利影响[11] - 电子信息集团和星网锐捷分别为公司间接和直接控股股东[24] - 公司持有卓智网络10.05%股份，对其实施重大影响[25] - 关联方经营正常，具备履约能力[26] - 日常关联交易遵循公平合理定价原则[27] - 2025年度公司管理层将结合实际与关联方签署具体交易协议[28] - 日常关联交易是正常生产经营所需，不影响公司独立性[29] - 2025年4月1日，公司董事会和监事会审议通过关联交易相关议案[31][32] - 独立董事同意2025年度预计的日常关联交易事项并提交股东大会审议[33] - 保荐人对2025年度日常关联交易预计事项无异议[36]

财务审计 - 审计认为公司2024年财报按企业会计准则编制，公允反映财务状况、经营成果和现金流量[2] - 因营业收入对利润影响大、客户收入确认方式有差异，将收入确认识别为关键审计事项[6] - 审计报告日期为2025年4月1日[17] 财务数据 - 2024年12月31日公司资产总计95.0344979414亿元，较2023年增长13.62%[18] - 2024年12月31日公司负债合计49.2868965759亿元，较2023年增长20.82%[18] - 2024年12月31日公司所有者权益合计45.7476013655亿元，较2023年增长6.76%[18] - 2024年度营业总收入为11,698,764,748.91元，同比增长约1.36%[20] - 2024年度营业总成本为11,556,700,264.38元，同比下降约0.70%[20] - 2024年度净利润为574,081,854.46元，同比增长约43.10%[20] - 2024年度基本每股收益为1.01元/股，同比增长约42.25%[20] - 2024年度稀释每股收益为1.01元/股，同比增长约42.25%[20] - 2024年销售商品、提供劳务收到的现金为124.44亿元，2023年为120.46亿元[21] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为2.19亿元，2023年为8.69亿元[21] 会计政策与处理 - 公司将金融资产划分为三类，金融负债分类为两类[64][68] - 发出存货的计价方法采用加权平均法核算，存货盘存制度采用永续盘存制[95][96] - 公司在客户取得相关商品控制权时确认收入，按相关规则处理交易价格和履约义务[150][153] 特殊事项 - 公司土耳其子公司自2023年1月1日起因近三年累计通货膨胀率超过100%被视为恶性通货膨胀经济体[195] - 2024年12月31日土耳其近三年累计通货膨胀率为291%[196]

投资决策 - 公司拟用不超4亿闲置自有资金买银行短期理财产品[2] - 投资授权有效期12个月，自2025年4月1日董事会会议通过起[4][14] 产品与风险 - 投资产品低风险、流动性好、回报较好，但收益不可预期[3][8] 资金与交易 - 资金为闲置自有，不使用募集和信贷资金，交易银行无关联[5][6][7] 管理与实施 - 财务部负责测算、评估和跟踪，董事长签协议，财务负责人实施控风险[9] 投资意义 - 不影响经营，可调剂资金、降成本、获收益[11]