报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，给予 2025 年 32 倍的动态市盈率，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [3][4] 报告的核心观点 - 暖通设备变频控制器长期发展趋势明确，行业长期需求空间较大，主要因热泵节能减排效果好、经济性高，变频暖通设备优势明显，商用空调需求增长将提振变频控制器需求 [11] - 儒竞把握优质客户资源，有望受益于欧洲热泵需求复苏，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，积极打造新能车热管理第二成长曲线，2020 - 2024 年公司汽零业务收入 CAGR + 113.2% [13] 根据相关目录分别进行总结 1. 投资摘要 1.1 核心观点 - 暖通设备变频控制器长期需求空间大，受益于热泵优势、变频暖通设备发展及商用空调需求增长 [11] - 儒竞有望受益于欧洲热泵需求复苏，凭借产品力和定制化能力把握优质客户资源 [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，新能车热管理业务有望快速增长 [13] 1.2 与市场不同的观点 - 部分投资者担心主要客户自产影响公司收入，但核心部件专业化分工被接受，且变频驱动器需求增长将提振收入 [14] - 部分投资者担忧公司高净利率的持续性，但随着高毛利业务发展，毛利率仍有提升空间 [14] 2. 深耕变频驱动器行业二十载，持续完善多元产品布局 - 儒竞成立于 2003 年，产品应用于多领域，2019 - 2024 年收入和归母净利润年均复合增长率分别为 + 15.9%、+ 78.0%，受欧洲热泵影响 2023 - 2024 年收入规模下降 [15] - 公司以 HVAC/R 应用产品为基础拓展多领域产品，2022 年商用空调、热泵系统控制器及变频驱动器收入占比高，近几年热泵、新能源汽车领域收入占比提升 [18] - 核心成员经验丰富，团队稳定，公司设有员工持股平台，2024 年发布限制性股票激励计划 [23] 3. 暖通控制器空间广阔，热泵长期发展趋势明确 3.1 变频器市场规模稳定增长，低压变频器持续国产替代 - 变频驱动器是电气设备重要部件，儒竞主要为低压变频器 [30] - 我国低压变频器市场规模稳步提升，2017 - 2021 年均复合增速 + 9.1%，国产替代趋势明显，2017 - 2021 年国产品牌占比从 38.7%提升至 42.3%，儒竞 2021 年市场份额约 3% [32][35] 3.2 暖通设备持续变频化，商用空调仍具成长性 - 节能减排政策和消费升级驱动下，暖通空调设备变频化趋势明显，2021 年我国商用空调、空气源热泵、家用空调销量的变频比例分别达 72.4%、56.0%、68.5% [41] - 商用空调行业具有成长性，2019 - 2024 年 CAGR 为 + 8.5%，我国家用空调市场规模稳健增长，2019 - 2024 年家用空调及变频家用空调销量年均复合增速分别为 + 5.4%、+ 15.7% [50] 3.3 热泵节能减排优势显著，长期发展趋势明确 - 热泵节能减排效果明显，经济性较高，2021 - 2022 年全球热泵销量快速提升，2023 - 2024 年受欧洲影响需求回落 [52] - 国内市场补贴政策推动 + 消费者认可度提高，需求有望逐步企稳，2016 - 2017 年补贴政策推动热泵增长，变频空气源热泵 2016 - 2021 年年均复合增长率 + 54.1% [55][57] - 海外市场短期扰动因素褪去，欧洲热泵需求持续回升，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [71] 3.4 儒竞定制化服务能力优秀，把握优质客户资源 - 儒竞重视研发资源投入，构建平台化研发体系，2024 年研发人员占比超 30%，研发能力获行业认可 [80][82] - 儒竞产品性能较优，竞争力较强，规格种类齐全，定制化服务能力突出，深耕龙头客户，把握优质客户资源 [87][89] - 公司市场份额有望持续提升，上市募资后生产和销售能力有望增强 [98] 3.5 儒竞持续开拓海外市场，外销收入有望恢复增长 - 海外变频空调普及率仍有较大空间，2022 年全球空调普及率仅 37%，随着能效标准和收入水平提高，变频空调销量占比将提升 [99] - 儒竞绑定海外优质客户，海外收入增长空间广阔，2022 年境外收入占比 33.9%，2018 - 2022 年复合年均增速 + 53.5%，有望享受欧洲热泵需求复苏红利 [101][103] 4. 儒竞持续丰富新能车领域产品线，优质客户资源助力份额提升 4.1 新能源汽车渗透率持续提升，热管理零部件需求空间广阔 - 电动压缩机变频驱动器和 PTC 电加热控制器为新能源车热管理系统关键部件 [113] - 新能源汽车销量持续提升，带动热管理零部件需求增长，2024 年我国新能源汽车销量 1286.6 万辆，五年年均复合增速 + 60.6%，渗透率提升至 40.9% [114] 4.2 儒竞新能车应用产品规格齐全，优质客户资源助力规模提升 - 儒竞新能源汽车应用产品规格齐全，竞争力较强，拥有多种产品及解决方案，将加大底盘控制系统等产品研发 [119] - 儒竞把握汽零优质客户，业务规模有望快速提升，已与多家知名企业建立合作关系，华域三电 2024 年电动压缩机销量 234 万台，国内市场份额约 14% [125] 5. 儒竞逐步聚焦伺服系统领域，有望把握机器人发展机遇 5.1 伺服是工业自动化核心技术，发展潜力较大 - 伺服系统是工业自动化核心技术，主要由伺服驱动器、伺服电机、编码器三部分组成，应用市场从传统行业拓展到新兴行业 [136] 5.2 儒竞积极布局伺服驱动器领域，机器人部件研发进入小批阶段 - 儒竞积极研发工业伺服技术，打造未来潜力增长点，已积累多项成熟核心技术，产品应用于多个行业 [139] - 儒竞拓展具身智能领域核心技术，机器人专用四轴总线伺服系统和人形机器人关节驱动系统研发进入小批阶段，有望把握机器人发展机遇 [141] 6. 财务分析：净利率稳中有升，ROE 有所承压 - IPO 导致总资产周转率和权益乘数下降，儒竞 ROE 有所降低，欧洲热泵需求复苏有望带动 ROE 改善 [143] - 儒竞毛利率处于行业中等水平，近几年持续提升，受益于新能源汽车热管理业务发展和用料成本降低 [144] - 儒竞期间费用率处于行业较低水平，费用控制较好，IPO 优化资本结构，短期偿债能力较好 [148][155] - 儒竞营运能力有所下降，经营性现金流净额有所减少，收现比处于行业中等水平 [160][163] 7. 盈利预测及估值 7.1 盈利预测 - 暖通空调及冷冻冷藏设备收入有望回升，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 17%、+ 12%、+ 11%，毛利率分别为 23.35%、24.02%、24.45% [166] - 新能源汽车热管理系统收入将高速增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 53%、+ 43%、+ 38%，毛利率分别为 29.18%、29.25%、29.32% [166] - 伺服驱动及控制系统收入持续增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 24%、+ 17%、+ 17%，毛利率分别为 10.11%、10.55%、10.64% [166] 7.2 估值 - 绝对估值：利用 FCFE DCF 法测算，预计公司每股权益价值为 86.38 元 [168][169] - 相对估值：可比公司 2025 年 PE 估值均值为 31.17X，给予公司 2025 年 32X 的 PE 估值，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [172]

业绩总结 - 2024年年度利润分配方案为每10股派发现金红利3.5元（含税）[1] - 截至2025年4月22日，总股本94,311,768股，拟派发现金红利33,009,118.80元（含税）[1] 权益分派信息 - 通过深股通持有股份的香港市场投资者等每10股派3.15元[5] - 不同持股期限补缴税款标准不同[5] - 股权登记日为2025年6月23日，除权除息日为2025年6月24日[5] - 分派对象为截至2025年6月23日收市后登记在册的全体股东[6] - A股股东现金红利将于2025年6月24日划入资金账户[7] 其他调整 - 本次权益分派实施后，最低减持价格将做相应调整[8] - 2024年限制性股票激励计划所涉限制性股票授予价格/归属价格将调整[9] 咨询信息 - 咨询电话为021 - 61811998[10]

募集资金基本情况 - 公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票2359万股，每股面值1元，每股发行价格未披露，募集资金净额为214,816.95万元，募集资金于2023年8月25日全部到位 [1] - 中汇会计师事务所出具验资报告确认募集资金到位情况，验资报告编号为中汇会验20238893号 [1] 募集资金使用计划 - 公司使用超募资金20,098万元和自有资金2,500万元投资建设儒竞科技泰国生产基地建设项目 [1] - 公司全资孙公司儒竞泰国在商业银行开立募集资金专户，专项存放用于泰国项目的募集资金 [1] 募集资金专户开立情况 - 公司新增设立募集资金专户用于泰国生产基地建设项目，专户开立在招商银行上海浦东大道支行和BANK OF CHINA (THAI) PCL, RATCHADA BRANCH [2][3] - 招商银行专户账号为123456789，BANK OF CHINA专户账号为100000301308444（THB）和100000301308477（USD） [3] 募集资金监管协议主要内容 - 公司与招商银行及保荐机构国泰海通证券签订三方监管协议，专户仅用于泰国项目募集资金的存储和使用 [4][5] - 公司、儒竞泰国与BANK OF CHINA及保荐机构签订四方监管协议，专户仅用于泰国项目募集资金的存储和使用 [6][7] - 保荐机构有权对募集资金使用情况进行监督，包括现场检查、查询专户资料等 [5][8] - 银行需按月出具对账单并抄送保荐机构，大额支取（超过5000万元或募集资金净额20%）需及时通知保荐机构 [5][9] - 协议自各方签署盖章后生效，至专户资金全部支出完毕且保荐机构督导期结束后失效 [6][9]

募资情况 - 公司首次公开发行2359万股，每股发行价99.57元，募资总额234,885.63万元，净额214,816.95万元[2] 项目投资 - 公司拟用超募资金20,098万元和自有资金2,500万元投资泰国项目[3] 资金监管 - 公司签三方和四方监管协议，招行和中行泰国专户余额截至2025年6月6日为0元[5][6] - 有资金支取通知、对账单出具、保荐代表人更换等监管规定[7][8][11][13] - 协议生效至专户资金支出完毕且督导期结束失效[9][13]

公司股价表现 - 儒竞科技连续8个交易日下跌，区间累计跌幅达-10.65% [1] - 公司是变频节能与智能控制应用方案提供商，专注于电力电子及电机控制领域 [1] - 主要产品包括HVAC/R领域的变频驱动器及系统控制器、新能源汽车热管理系统领域的变频驱动器及控制器、工业伺服驱动及控制系统领域的伺服驱动器及伺服电机 [1] 基金持仓动态 - 国泰基金旗下国泰智能汽车股票A新进成为儒竞科技前十大股东 [1] - 该基金今年以来收益率6.38%，同类排名279（总975） [1] 基金经理背景 - 国泰智能汽车股票A基金经理为王阳，累计任职时间6年又199天 [3][4] - 王阳现任基金资产总规模71.20亿元，在管基金最佳任期回报133.59% [4] - 曾任职于平安资产管理有限责任公司，2018年加入国泰基金 [3][4] 基金公司概况 - 国泰基金成立于1998年3月，董事长为周向勇，总经理为李昇 [4] - 股东包括中国建银投资有限责任公司（60%）、Assicurazioni Generali S.p.A.（30%）、国网英大国际控股集团有限公司（10%） [4]

公司限制性股票激励计划预留授予情况 - 公司于2025年5月22日召开第二届董事会第八次会议和第二届监事会第八次会议，审议通过预留部分限制性股票授予议案 [1] - 预留授予激励对象名单在公司内部进行公示，公示期间未收到异议反馈 [2] - 监事会核查了激励对象身份、劳动合同、任职情况等材料，确认其符合资格要求 [2] 激励对象资格条件 - 激励对象不包括独立董事、监事、持股5%以上股东或实控人及其直系亲属 [3] - 所有激励对象需在考核期内与公司或子公司保持劳动合同关系 [3] - 激励对象未出现被监管机构处罚、市场禁入等禁止性情形 [2] 预留授予具体方案 - 授予日为2025年5月23日，授予价格为38.50元/股 [4] - 向7名符合条件的激励对象授予16.90万股限制性股票 [4] - 授予对象主要为核心技术（业务）骨干人员 [3]

公司股权激励计划 - 上海儒竞科技股份有限公司于2025年5月22日召开第二届董事会第八次会议，决议向7名激励对象授予预留部分限制性股票，授予日为2025年5月23日，授予数量为16.90万股，授予价格为每股38.50元 [5][8][9] - 激励对象均为公司中层管理人员及核心技术（业务）骨干，不包含独立董事、监事及持股5%以上股东或实际控制人亲属，获授股票数量占公司股本总额的0.18%，占激励计划总量的7.17% [9] - 本次授予已通过2023年年度股东大会授权，并先后经第二届董事会薪酬与考核委员会、第二届董事会及监事会审议批准，程序符合《上市公司股权激励管理办法》及公司《2024年限制性股票激励计划（草案）》规定 [4][5][6] 授予条件合规性 - 公司及激励对象均未出现《管理办法》规定的禁止情形，包括最近12个月内被监管机构处罚、存在重大违法违规行为或财务报告被出具否定意见等 [6][7] - 授予日设定在股东大会审议通过后12个月内，且为交易日，符合《激励计划（草案）》及《管理办法》关于时间窗口的要求 [8] 法律意见依据 - 德恒上海律师事务所基于对董事会决议、监事会文件及公开披露材料的核查，确认本次授予事项的批准程序、授予条件及具体条款均符合现行法律法规及公司内部规定 [4][6][10]

股权激励计划概述 - 公司向7名激励对象授予16.90万股限制性股票，授予价格为38.50元/股，占公司股本总额的0.18%，占激励计划总量的7.17% [1][14] - 激励工具为第二类限制性股票，股票来源为定向发行的A股普通股 [1] - 预留部分限制性股票授予日为2025年5月23日，剩余28.8794万股未授予部分将失效 [14][20] 激励对象分配 - 激励对象包括中层管理人员及核心技术（业务）骨干共7人，未涉及董事、高级管理人员或持股5%以上股东 [14][23] - 任何单一激励对象获授股票累计未超公司股本总额1%，全部激励计划涉及股票未超股本总额10% [14] 归属安排与业绩考核 - 预留部分限制性股票分两期归属，归属比例均为50%，分别自授予日起12个月和24个月后开始 [15] - 公司层面业绩考核目标包括：2025年营业收入不低于18亿元且自动化及机器人业务收入增长100%，或净利润增长20%；2026年营业收入不低于20亿元且自动化及机器人业务收入增长150%，或净利润增长30% [17][18] - 个人绩效考核分四档（A-D），对应归属比例100%-0%，未达标部分作废失效 [19] 财务影响与调整 - 预留授予股票预计总费用为698.80万元，2025-2027年分别摊销304.90万元、320.52万元和73.38万元 [24][26] - 授予价格因权益分派两次调整，从39.15元/股降至38.50元/股 [12][13] - 首次授予部分第一个归属期因业绩未达标，76万股限制性股票作废失效 [20] 审批与合规性 - 计划已获董事会、监事会及股东大会批准，符合《上市公司股权激励管理办法》及《深圳证券交易所创业板股票上市规则》要求 [22][26] - 法律意见书确认本次授予程序合规，授予条件满足 [26]

监事会会议召开情况 - 会议通知于2025年5月20日通过电话及专人送达方式发送给全体监事 [1] - 会议于2025年5月22日在公司会议室以现场方式召开 [1] - 应出席监事3人，实际出席3人，会议由监事会主席卜卫女士主持 [1] - 董事会秘书及证券事务代表列席会议 [1] - 会议召集及召开程序符合《公司法》及《公司章程》规定 [1] 监事会会议审议情况 - 审议通过《关于向激励对象授予预留部分限制性股票的议案》 [1] - 公司符合实施股权激励计划的主体资格，无法律禁止情形 [1] - 预留授予的7名激励对象符合《公司法》及激励计划规定的条件 [2] - 预留授予日确定为2025年5月23日，授予价格为38.50元/股 [2] - 向7名激励对象授予16.90万股限制性股票 [2] - 表决结果为3票同意，0票反对或弃权 [2] 信息披露与文件 - 相关公告详情披露于巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn） [2]

激励计划概况 - 2024年限制性股票激励计划拟授予235.7794万股，授予价格从39.15元/股调整为38.50元/股[14,16,18] - 本激励计划有效期自首次授予日起不超过60个月[25] 授予情况 - 2024年6月24日向32名激励对象首次授予190.00万股第二类限制性股票[16] - 2025年5月22日审议通过向7名激励对象授予16.90万股预留部分限制性股票，授予日为5月23日，价格38.50元/股[4][22][23][32][34] 人员分配 - 董事长、总经理雷淮刚获授45.00万股，占比19.09%[5] - 董事、副总经理邱海陵获授7.00万股，占比2.97%[5] - 财务总监、董事会秘书厉昊超获授8.00万股，占比3.39%[5] - 其他中层管理人员等26人获授109.00万股，占比46.23%[5] - 预留部分授予45.7794万股，占比19.42%，本次授予16.90万股，剩余28.8794万股不再授予[5][22] 归属比例 - 首次授予第一个归属期40%，第二、三个归属期各30%[8] - 预留2024年三季度报告前授予，归属比例同首次；之后授予，第一、二个归属期各50%[8] - 本次预留授予第一、二个归属期各50%[26] 业绩考核目标 - 2024年营收不低于16亿元，自动化及机器人业务收入增长率不低于50%，净利润增长率不低于10%[10] - 2025年营收不低于18亿元，自动化及机器人业务收入增长率不低于100%，净利润增长率不低于20%[10,11,27] - 2026年营收不低于20亿元，自动化及机器人业务收入增长率不低于150%，净利润增长率不低于30%[10,11,28] 个人考核 - 激励对象个人考核分四个等级，归属比例分别为100%、80%、60%、0%[12][29] 其他情况 - 2025年首次授予的32名激励对象第一个归属期76.00万股限制性股票因未达业绩考核目标取消归属[30] - 预留授予的限制性股票预计摊销总费用为698.80万元，2025 - 2027年度分别为304.90万元、320.52万元、73.38万元[39] - 标的股价79.04元/股（2025年5月23日收盘价），历史波动率34.25%、29.53%，无风险利率0.95%、1.05%，股息率0%[37]