公司及行业 * 安踏体育用品有限公司 (Anta Sports Products Limited 股票代码 2020 HK) [1] * 行业：大中华区零售业 (Greater China Retail) [7] 核心观点与论据 * 公司上半年核心营业利润和净利润超出预期 但股价当日下跌2% 因分析师简报信息好坏参半 [1] * 管理层下调安踏核心品牌销售指引 从高个位数增长(HSD%)降至中个位数增长(MSD%) 并维持FILA品牌中个位数增长(MSD%)的展望 尽管其上半年同比增长8%且下半年基数较低 主要基于7-8月销售表现平淡 [1] * 其他较小品牌销售指引从同比增长>30%上调至>40% 得益于年初至今强于预期的增长势头和稳健的利润率表现 这平滑了安踏主品牌和FILA品牌的波动性 [1] * 公司多品牌战略执行良好 新品牌具有产生超额收益和增厚利润率的潜力 集团层面销售/盈利可见性高 有望持续获得市场份额 [2] * 维持买入评级(列入确信名单) 基于21倍2027年预期市盈率的新12个月目标价为121港元(原为117港元) 当前估值(19倍2025年预期市盈率和17倍2026年预期市盈率)相对于高盛预计的14% 14%的2025E 2026E经常性净利润增长和全球同业水平并不高昂 [19] 财务表现与预测 * 市场市值：2868亿港元 368亿美元 企业价值：3267亿港元 419亿美元 [7] * 关键财务预测(人民币百万元)： * 2025E收入：80,5481 (原80,4356) 2026E收入：89,2502 (原89,1634) 2027E收入：98,1832 (原97,7687) [7][19] * 2025E净利润：13,5373 (原13,577) 2026E净利润：15,4038 (原15,698) 2027E净利润：17,4880 [7][19] * 2025E每股盈利(EPS)：482元 (原483元) 2026E EPS：548元 (原559元) 2027E EPS：623元 (原636元) [7][19] * 2025-27年净利润预测调整幅度为-2%至0% [2] * 毛利率预计改善：2025E 617% (原616%) 2026E 622% (原618%) 2027E 625% (原620%) [19] * 息税前利润率(EBIT margin)预计提升：2025E 204% (原202%) 2026E 214% (原210%) 2027E 220% (原216%) [19] * 股息支付率预计保持稳定 [1] 品牌运营详情 **安踏品牌 (Anta brand)** * 近期趋势：7月至8月零售销售增长趋势慢于第二季度且弱于内部预期 折扣水平可控 [22] * 门店数量目标从6,900-7,000家上调至7,000-7,100家 安踏儿童(Anta kids)门店目标维持在2,600-2,700家 [26] * 新店态：截至2025年6月 拥有97家安踏冠军店(Anta Guanjun) 月销售额约50万元 77家安踏殿堂( Anta Palace) 69家安踏超级店(Anta Superstore) 69家安踏 Sneakerverse 月销售额约60万元 44家安踏校园店(Anta Campus)等 [26] * 海外业务：东南亚同店销售增长(SSSG)推动增长超一倍 美国和中东零售销售额同比增长>150% 计划在下半年加大海外投资 [26] * 营业利润率(OPM)(含政府补助)预计维持在20-25% [25] **FILA品牌** * 维持门店数量目标在2,100-2,200家 [26] * 产品策略将强调精炼的产品开发和运营 而非仅追求产品推出速度 渠道上将继续升级部分门店 强调客户体验和门店效率 [26] * 短期毛利率可能因行业逆风出现波动 未来管理层预计更好的产品组合将支撑毛利率 [26] * 营业利润率(OPM)预计约为25% [25] **其他品牌 (Descente Kolon Jack Wolfskin MAIA Active)** * Descente：上半年单店月销售额从2024年上半年的230万元增至270万元 Polo衫 夹克 跑鞋(10万双) 高尔夫服饰超预期 线上增长50% 折扣水平较瘦约10% [28] * Kolon：线上线下渠道增长近90% 折扣水平较瘦(<15%) 上半年单店月销售额超过200万元 [28] * Jack Wolfskin：管理层重组中 将制定3-5年战略 预计2025年亏损将超过1亿元人民币(上半年亏损数千万人民币) [1][28] * MAIA Active：仍处于品牌投资阶段 预计全年亏损 [28] * 门店目标：Kolon运动从190-200家上调至200-210家 MAIA Active目标50-60家 Descente目标维持在260-270家 [28] 资本配置与战略举措 * 资本配置将优先投资现有业务 积极探索并购目标以补充现有品牌组合 维持稳定的派息比率 随后是回购计划 [1] * 与韩国时尚品牌MUSINSA成立合资企业 将丰富公司在时尚电商和会员运营方面的洞察 [1] * 下半年营业利润率通常低于上半年 广告营销费用(A&P)将环比上半年增加 [25] 风险因素 * 主要风险：安踏品牌 FILA增长疲软 折扣压力 运营费用控制减弱 [31]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未提供 当前股价101.6港元对应2025/2026/2027年PE为20/17/15倍 [1][8] 财务表现 - 2025H1实现收入385.44亿元(同比增长14.3%) 经调整归母净利润65.97亿元(同比增长7.1%) 经营活动现金净额109.31亿元(同比增长28.6%) [2] - 剔除特殊项目后归母净利润70.31亿元(同比增长14.5%) 核心归母净利润67.25亿元(同比增长11.8%) [2] - 中期股息每股1.37港元 分红率50.2% 股息率2.65% [2] - 存货104.12亿元(同比增加29.9%) 存货周转天数136天(同比提升22天) [7] - 应收账款36.33亿元(同比上升8.03%) 周转天数19天(同比持平) [7] 品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元(同比增长5.4%) 其中DTC/电商/批发业务分别增长5.3%/10.1%/-10.6% [4] - FILA收入141.82亿元(同比增长8.6%) [4] - 其他品牌收入74.12亿元(同比增长61.1%) [4] - DESCENTE/KOLON店数分别241/199家 上半年净增15/8家 [4] - 安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别224/21/4家 [4] 渠道与品类 - 线上收入134.13亿元(同比增长17.6%) 占比提升1.0PCT至34.8% [4] - 线下收入251.31亿元(同比增长12.5%) [4] - 鞋类/服装/配饰收入分别163.90/208.86/12.68亿元 同比增长12.0%/15.5%/24.6% [4] 盈利能力 - 综合毛利率63.4%(同比下降0.7PCT) 其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为54.9%/68.0%/73.9% [5] - 经营利润率26.3%(同比提升0.6PCT) 安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为23.3%/27.7%/33.2% [6] - 归母净利率18.2%(同比下降4.7PCT) 核心归母净利率17.1%(同比下降1.2PCT) [6] 战略布局 - 与韩国Musinsa成立合资企业(持股40%) 拓展运动与时尚结合市场 [2] - 通过安卡控股进行Jack Wolfskin业务股权重组 持股比例由100%摊薄至80% [3] - 全球零售网络扩展至东南亚、中东及非洲市场 包括阿联酋、沙特、卡塔尔等新市场 [4] - 创新研发投入包括与宇树科技、香港理工建立机器人运动科学研究基地 AI技术应用提升产品设计效率 [4] 未来展望 - 维持2025-2027年收入预测770/859/960亿元 归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元 [8] - 预计2025年主品牌和FILA中单位数增长 KOLON和DESCENTE维持40%高增长 [8] - 计划2025年底安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别7000-7100/2100-2200/260-270/200-210家 [8] - 新业态店铺包括超级安踏(69家)、竞技场级店铺(2家)、殿堂级店铺(77家)等创新零售形式 [8]

财务业绩表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至人民币385.4亿元，连续12年保持正增长[1] - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元，增速高于行业平均水平[1] - FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元，增长超出预期[2] - 其他品牌收入同比大涨61.1%至74.1亿元[3] 多品牌战略进展 - 旗下所有品牌上半年收入均创新高，多品牌矩阵持续扩大领先优势[1] - 迪桑特在高端滑雪赛道综合品牌力保持第一，30岁以下会员占比大幅提升[3] - 可隆聚焦徒步与露营场景保持高速增长，MAIA ACTIVE建立女性运动差异化竞争优势[3] - 完成并购德国户外品牌狼爪并制定3-5年复兴计划[3] 全球化布局 - 在东南亚、中东、北非、北美、欧洲等重要市场深度拓展[1] - 北美及欧洲进驻Foot Locker及DSG等主要渠道，筹备洛杉矶比弗利山庄旗舰店[2] - 与韩国MUSINSA成立合资公司"MUSINSA中国"，安踏集团持股40%[4] 零售运营创新 - 安踏DTC占比近90%，打造"以消费者需求为核心"的管理优势[2] - FILA新形象门店覆盖率约30%，显著带动店效增长[2] - 安踏升级迭代五大新店型，迪桑特4.0店型持续扩张[2][3] 品牌建设与战略方向 - 支持31支中国国家队，成为第十五届全国运动会官方体育装备合作伙伴[1] - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略，聚焦具有强品牌价值和基因的收购机会[1][5] - FILA以"高端运动时尚"为核心定位，安踏品牌坚持"大众定位，专业突破，品牌向上"战略[1][2]

债券发行 - 公司将发行2029年到期的15亿欧元零息有担保可换股债券[4] - 假设悉数转换债券，将转换成1209.44823万股换股股份，占公告日已发行股份约4.31%[7] - 假设悉数转换债券，换股股份占扩大后已发行股份约4.13%[7] 股息与股价 - 因宣派股息，债券换股价9月11日起由港币102.62元调整为港币101.13元[4] - 公司将派付截至2025年6月30日止六个月每股港币1.37元的中期股息[6] 股份情况 - 公告日期，公司已发行股份总数为28.072131亿股[7] - 公司已提交可能发行的额外17.56068万股换股股份的上市批准申请[7]

业绩总结 - 安踏体育用品有限公司2025年中期总收入为385.4亿人民币，同比增长14.3%[50] - 利润归属于股东为70.3亿人民币，同比增长14.5%[6] - 整体毛利率为63.4%，较上年提高0.7个百分点[54] - 整体营业利润率为26.3%，较上年提高0.6个百分点[65] - 2025年上半年经营现金流入为109.31亿人民币，同比增长28.6%[78] - 归属于股东的利润率（不包括Amer的一次性收益）为18.2%[81] - 2025财年收入为人民币385.44亿元，同比增长14.3%[96] - 2025财年归属于股东的利润为人民币65.97亿元，同比增长7.1%[96] - 2025财年基本每股收益为人民币2.53元，同比下降8%[96] - 2025财年净利润率为21.0%，同比下降4.0个百分点[96] 用户数据 - 安踏品牌收入为169.5亿人民币，同比增长5.4%[52] - FILA品牌收入为141.8亿人民币，同比增长8.6%[52] - 其他品牌收入为74.1亿人民币，同比增长61.1%[52] 现金流与财务状况 - 自由现金流入为75.5亿人民币，股东利润分配率为50.2%[7] - 截至2025年6月30日，净现金头寸为315.39亿人民币，同比增长0.5%[78] - 稳定的现金流入为人民币109亿元[84] - 公司的净现金头寸为人民币315亿元[84] 研发与市场扩张 - 研发投资接近人民币10亿元，同比增长8%[84] - 2025年底目标店铺数量：ANTA 7,000-7,100家，ANTA Kids 2,600-2,700家[88]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收同比增长14.3%至385.4亿元，创历史新高 [1] - 经调整股东应占溢利同比增长7.1%至65.97亿元 [1][2] - 整体经营溢利率提升0.6个百分点至26.3% [2] 品牌分部业绩 - 安踏品牌收入169.5亿元（同比增长5.4%） [1] - FILA品牌收入141.8亿元（同比增长8.6%） [1] - 其他品牌收入74.1亿元（同比增长61.1%） [1] - 安踏分部经营溢利率上升1.5个百分点至23.3% [2] - 其他品牌经营溢利率大幅提升3.3个百分点至33.2% [2] 运营效率指标 - 平均存货周转天数从114天增加至136天，上升22天 [3] - 存货增加及业务收购是周转天数上升主因 [3] - 应收/应付贸易账款周转日数保持稳定 [3] 战略投资与并购 - 以21.64亿元收购户外品牌Jack Wolfskin完善大众户外市场布局 [5] - 与韩国MUSINSA成立合资公司，持股40%探索时尚与体育产业融合 [5][6] - 通过并购进一步扩展多品牌矩阵和全球化布局 [4][5]

财务业绩表现 - 上半年营收385亿元人民币 同比增长14% 高于市场预期381亿元 [4] - 上半年净利润70.3亿元人民币 同比下降8.9% 高于预估69.3亿元 [4] - 营业利润率同比上升0.6个百分点至26.3% [4] - 第二季度营收同比增长14.3%至385.4亿元人民币 [6] 品牌业务表现 - 安踏品牌营收增长5.4%至169.5亿元 营业利润率上升1.5个百分点至23.3% [4] - FILA品牌营收增长8.6%至141.8亿元 营业利润率下降0.9个百分点至27.7% [4] - 其他品牌营收同比增长61.1%至74.1亿元 营业利润率上升3.3个百分点至33.2% [4] - 电商业务收入占集团整体收入34.8% 较2024年同期增长17.6% [6] 战略合作与收购 - 与韩国时尚电商平台Musinsa成立合资公司 持股40% 在中国大陆及港澳地区运营其潮流业务 [6] - Musinsa是韩国年轻人热衷的潮流电商平台 主打街头风和设计师品牌 [6] - 2025年5月收购德国高端户外品牌Jack Wolfskin 加强户外运动板块 [7] - 制定3-5年品牌焕新计划推动Jack Wolfskin长期发展 [7] 市场定位与发展战略 - 打造多品牌矩阵 覆盖大众市场到高端消费者 [7] - 高端小众品牌Descente和Kolon Sport表现出强劲增长 [7] - 目标在2030年前缩小与耐克和阿迪达斯的收入差距 [7] - 通过创新产品和战略性收购推动增长 [7] 市场反应 - 财报公布后股价一度涨超2.6% 最终收跌2.22% [3] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [6]

合资协议与股权结构 - 安踏体育附属公司与韩国时尚平台MUSINSA订立合资协议 成立合资公司共同在中国内地 香港及澳门营运韩国时装业务 [1] - 安踏持有合资公司40%股本权益 MUSINSA持有60%股本权益 [1] 战略定位与业务方向 - 合作体现集团"单聚焦 多品牌 全球化"核心战略下对时尚产业的建设性探索 [1] - 基于运动与时尚融合成为当下生活方式的趋势 探索运动与时尚结合以满足年轻消费者多元化消费需求 [1] 运营管理与资源协同 - 安踏将发挥品牌+零售优势及鞋服行业全价值链管理经验赋能合资公司发展 [1] - MUSINSA通过管理团队监督合资公司业务运营 安踏通过董事会代表行使战略和财务监督职能 [1]

合资安排 - 安踏体育附属公司与MUSINSA成立合资公司 双方分别持有40%和60%股本权益[1] - 合资业务范围涵盖中国内地、香港及澳门地区的韩国时装业务运营[1] - 合资公司由MUSINSA管理团队负责业务运营 安踏通过董事会行使战略与财务监督职能[1] 战略意义 - 合作体现"单聚焦、多品牌、全球化"战略下对时尚产业的探索[1] - 致力于满足年轻消费者对运动与时尚融合的多元化需求[1] - 公司将运用品牌零售优势及全价值链管理经验赋能合资业务发展[1] 合作方背景 - MUSINSA是韩国最大时尚平台之一 旗下拥有MUSINSA/29CM/EMPTY/SOLDOUT四大平台[2] - MUSINSA自有品牌为2024年巴黎奥运会韩国代表团设计开幕式闭幕式制服[2] - 品牌自2021年起在韩国拓展线下零售渠道 实现快速增长[2]

财务表现 - 公司上半年营收385.4亿元人民币，同比增长14.3% [1] - 公司上半年净利润70.3亿元人民币，同比增长14.5% [1]