涉及的行业与公司 * 行业涉及宏观经济、货币政策、信贷市场（包括优质信贷和次级信贷）、企业信贷、中国股市、人工智能（AI）投资与GDP增长 [2][7] * 公司为摩根士丹利（Morgan Stanley），作为研究报告的发布方 [4][5] 核心观点和论据 美国货币政策 * 美联储预计在缺乏数据的情况下仍将继续降息，预计在1月前还会有两次连续降息 [2][8] * 若政府停摆持续至感恩节之后，且缺乏州失业金申请或私人数据的恶化信号，美联储可能转向更谨慎的态度 [8] * 对联邦基金目标利率的最可能预测结果显示，利率将从2025年9月的4.125%逐步下降至2026年3月的3.375% [9] 美国信贷市场状况 * 对贷款拖欠率上升的担忧为时过早，优质信贷领域表现健康，杠杆率稳定、高风险贷款份额下降、平均信用评分上升，2025年7月所有分项的拖欠率同比持平或下降 [2][10] * 次级信贷在2025年持续走弱，贷款组合转向更高风险产品，所有信用评分和抵押品类别的拖欠率均在上升，中低收入借款人可能持续面临挑战 [2][10] * 对企业信贷的担忧被夸大，在宽松的财政、货币和监管政策以及大型资本投资周期（如AI）背景下，信贷周期仍有空间，企业总体基本面强劲且信贷质量改善，但市场分化现象将持续 [2][13] * 美国企业债务占GDP比重自2020年以来持续下降 [14][15] * 信贷市场显示出基于质量的层级分化，不同评级和期限的债券利差处于过去20年的不同百分位水平 [16][22] 中国股市展望 * 目前并非买入中国股票下跌机会的时机，地缘政治发展和三季度财报季导致情绪波动和区间震荡指数 [2][17] * 消费疲软、房地产市场放缓以及年底前缺乏财政刺激可能使投资者保持观望，等待企业基本面的更明确信号 [17] * 中国股市年初至今的强劲表现主要由估值倍数扩张驱动，可能引发投资者焦虑的获利了结，建议等待MSCI中国指数估值下调10-15%后再买入 [17][18][19] AI支出对美国GDP的影响 * AI支出并非推动美国GDP强劲增长的主要因素，2025年上半年美国GDP年化增长率为1.6%，AI相关支出的表面贡献为1.1个百分点，但在计入进口因素后，其贡献降至约0.3个百分点 [2][21] * 许多企业支出属于中间产品，不计入GDP，AI支出在未来几个季度和年份将对增长做出积极贡献，但增速将比2025年上半年更为温和 [21] * 图表显示，在考虑计算机及外围设备进口前后，AI支出对GDP增长的贡献度存在显著差异 [25][27] 其他重要内容 * 报告日期为2025年10月31日，内容为摩根士丹利研究部对10月份关键跨资产辩论的简要看法 [1][2][7] * 报告包含多项免责声明和披露，表明摩根士丹利可能与所涉公司存在业务往来，可能存在利益冲突 [5][30][35] * 报告末尾提供了全球股票评级分布数据，截至2025年9月30日，在其覆盖范围内，评级为增持/买入的股票占41%，持平/持有的占44%，减持/卖出的占16% [38][41]

2025.11. 04 本文字数：1953，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一财经 樊志菁 在上周最忙业绩披露期结束后，美股本轮新财报季已经过半。机构统计显示，本季度市场业绩超额收 益较历史均值有所下降，与此同时，考虑到目前的估值水平，美联储的政策立场的微妙前景可能带来 潜在的逆风。 高盛：业绩利好反馈不佳 威尔逊在周一发布的报告中表示："我们认为这是一个未被充分关注的趋势，且预计该趋势将持续至 2026年，推动主要指数与次要指数的盈利贡献范围不断扩大。与往常一样，股市已先于共识预测者 察觉到这一变化。" 事实上，当前财报季的一大亮点是企业营收表现远超预期：截至目前，标普500指数成分股营收同比 增长2.3%，是历史平均增速的两倍。由此看来，企业盈利层面整体呈现乐观态势。贸易担忧情绪的 缓解也对市场信心起到提振作用。但威尔逊及其团队也承认，股市可能面临一些短期风险。 尽管第三季度财报季表现亮眼，但市场并未对此给予充分的回报。 高盛整理的数据显示，业绩超预期的个股在财报发布后，尽管股价在业绩超出分析师预测后仍会上 涨，但其涨幅已低于历史水平。相对标普500指数的超额收益率中位数仅为32个基点。而在过去，这 类个 ...

UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION Washington, D.C. 20549 FORM 10-Q QUARTERLY REPORT PURSUANT TO SECTION 13 OR 15(d) OF THE SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934 For the quarterly period ended September 30, 2025 Commission File Number 1-11758 (Exact name of Registrant as specified in its charter) | Delaware | 1585 Broadway | 36-3145972 | (212) 761-4000 | | --- | --- | --- | --- | | (State or other jurisdiction of | New York, NY 10036 | (I.R.S. Employer Identification No.) | (Registrant's telephone n ...

市场阶段判断 - 摩根士丹利策略师Andrew Slimmon认为，当前始于2022年10月的牛市已进入后期阶段，市场正变得日益投机[4] - 尽管牛市尚未结束，但后期阶段通常伴随着泡沫化特征，类似于1990年代末期的模式[2][4] - 历史数据显示，一些最大的涨幅往往出现在周期转向之前，这使得当前市场走势更加复杂[5] 市场表现与驱动因素 - 标普500指数年初至今上涨近16%，市场上涨激发了逢低买入和害怕错过(FOMO)的情绪[1] - “科技七巨头”年初至今上涨26%，人工智能需求和巨头公司的资产负债表仍在主导市场节奏[2] - 企业盈利持续超出预期，而大型科技公司的表现继续超越其他公司，形成了一种独特的市场情境[3] 投机行为迹象 - 瑞银在9月下旬取样的一篮子未盈利科技股自7月下旬以来上涨了21%，表现超过了已盈利的同行[7] - Beyond Meat在数日内上涨了数百个百分点，这是今年最明显的模因股热潮信号之一[8] - 受人工智能乐观情绪推动，Snowflake等部分优质但未盈利的科技股年初至今涨幅超过50%，跑赢了盈利表现[8] 历史牛市泡沫特征 - 历史上多个牛市后期均出现投机特征：1920年代“咆哮的二十年代”由宽松信贷推动；1960年代“活跃的六十年代”以“漂亮五十”收尾；1980年代“里根至87年”牛市因放松管制讨论和投资组合保险导致单日崩盘[9] - 1990年代“互联网泡沫”时期眼球经济胜过盈利；2008年全球金融危机前的爬升期由宽松货币推动；后危机时代（2009-2020年）由巨头公司和亏损的独角兽IPO引领；2020-2022年的“刺激火箭”由零佣金、支票发放和模因股主导[9] - 当前由人工智能引领的上涨（2022年至今）由大型科技股支撑指数，同时亏损科技股和新的“模因”标的继续吸引短期资金[9]

公司内部交易动态 - 永利度假村首席执行官Robert Goldstein出售超过100万股股票 价值约7100万美元 其将于三月转任高级顾问 [1] - Mueller Industries首席执行官出售35万股股票 价值3600万美元 持股减少超过20% 此次为异常激进的出售且是其规模最大的一次 交易发生时公司股价处于历史高位 [2] - 甲骨文公司董事Jeffrey Berg出售近5万股股票 价值1400万美元 持股减少约四分之一 过去两个季度内有七名董事或高管出售股票 内部抛售活动有所增加 [3] - 摩根士丹利首席执行官Ted Pick出售10万股股票 价值略超1600万美元 持股减少11% [3] 公司股价表现 - 永利度假村股价在过去三个月上涨13% [1] - 摩根士丹利股价在过去三个月上涨约18% [3]

政府停摆结束时间预测 - 高盛预测停摆最有可能在11月的第二周左右结束[1][6] - 花旗对政府关门在未来两周内结束越来越有信心[1][2][8] - 高盛认为政府关门终点比起点更近，僵局有望打破[3] 停摆持续的关键压力点 - 空中交通管制员和机场安检人员错过发薪日，增加了航空旅行延误风险，尤其是在11月10日第二个发薪日临近之际[3] - 补充营养援助计划支付出现中断，尽管法院裁决要求政府动用应急资金支付部分福利，但支付延迟已成事实[4] - 国会工作人员自身薪资受到影响，可能直接促使议员们加快妥协步伐[5] - 11月4日的州选举和11月7日后国会休会期可能成为促使议员们在此之前达成协议的动力[5] 停摆对美联储12月降息决策的影响 - 花旗认为政府重开后数据发布将迅速恢复，美联储在12月会议前将可能获得多达三份就业报告，为继续降息25个基点提供充分依据[2][11] - 花旗维持其对美联储在12月、明年1月和3月连续降息的基准预测[2][12] - 高盛推演若政府在11月中旬重开，美国劳工统计局可能需要几天时间发布被推迟的9月就业报告，11月就业报告和CPI报告可能面临推迟一周发布的风险[9] - 摩根士丹利列出三种情形：若下周结束则12月降息概率高；若11月中旬结束数据将更为有限但仍有降息可能；若感恩节后结束则美联储在12月暂停降息的可能性更高[14] 停摆对经济增长的影响 - 高盛估算假设停摆持续约六周，将主要因联邦雇员强制休假导致2025年第四季度季调后年化实际GDP增长减少1.15个百分点，因此将第四季度GDP增长预测下调至1.0%[13] - 高盛预计随着休假员工重返工作岗位以及部分联邦采购和投资从第四季度转移至明年第一季度，2026年第一季度GDP增长将获得1.3个百分点的提振，推动该季度GDP增长预测上调至3.1%[13]

油价预测调整 - 摩根士丹利将2026年布伦特原油价格预测从每桶57.50美元上调至60美元 [1] - 此次价格预测调整是在OPEC+决定暂停明年第一季度增产之后进行的 [1] OPEC+决策与市场影响 - OPEC+决定暂停明年头三个月的产量增加 并在12月进行最后一次每日13.7万桶的增产 [1] - 尽管OPEC的宣布未改变产量前景的机制 但其发出了重要信号 即OPEC的参与降低了市场波动性 [2] - 投资银行在几乎每次OPEC+会议后都会迅速修正油价预测 近期的修正方向普遍向下 反映出对今年及2026年供应过剩的预期 [2] 供应基本面与不确定性 - OPEC+暂停增产的决定被解读为对基本面失衡的承认 [3] - 供应过剩的规模存在巨大不确定性 这取决于美国制裁对俄罗斯石油流动的破坏程度 [3] - 俄罗斯被视为一个不确定因素 原因包括美国最新制裁导致其两大原油进口国转向其他来源 以及乌克兰持续袭击可能威胁供应安全的石油基础设施 [4] - 鉴于第一季度供应前景的不确定性和预期的需求疲软 采取谨慎态度有充分理由 [5] - 最新的乌克兰袭击事件发生在Tuapse港的石油出口码头 据报道引发的火灾损坏了一艘船只 [5]

全球消费者行业并购顾问排名 - 根据GlobalData的排名，摩根士丹利在2025年前九个月消费者行业并购交易价值榜单上位列第一，累计交易价值达305.6亿美元 [1] - 在该期间，美驰在交易数量榜单上位列第一，共参与了22笔交易 [1] 领先顾问的具体交易表现 - 摩根士丹利的重要交易包括为Keurig Dr Pepper以约157亿欧元（合183.6亿美元）收购荷兰咖啡公司JDE Peet's并提供顾问服务 [2] - 美驰的主要工作集中在食品领域，例如在7月为卡夫亨氏将一批在意大利的资产出售给NewPrinces提供顾问 [2] - 美驰在2024年前九个月共参与了25笔交易，但在2025年同期其参与的交易数量同比有所下降 [3] 其他主要财务顾问排名 - 在交易价值排名中，美国银行位列第二，顾问交易总价值为285.1亿美元 [4] - 拉扎德公司位列第三，参与了12笔交易，总价值为278.3亿美元 [4] - 摩根大通和高盛在交易价值上分别以110.8亿美元和108.2亿美元位列第四和第五 [4] - 在交易数量排名中，斯佩恩·林赛公司以16笔交易位列第二，罗斯柴尔德公司以14笔交易位列第三，德勤以13笔交易位列第四 [4]

OPEC+暂停增产的信号意义 - OPEC+宣布计划在2026年第一季度暂停产量增长，这是该组织自去年4月开始恢复供应以来首次暂停增产[1] - 该组织重新回到了主动管理市场的轨道上，其“口头干预”和姿态比微小的产量配额调整本身重要得多，为油价提供了下行保护[1] - 这一决定旨在“积极、审慎、先发制人地和预防性地”稳定市场，但并未实质性改变对OPEC+的产量预测[2] 摩根士丹利油价预测调整 - 摩根士丹利将2026年上半年布伦特原油价格预期从每桶57.50美元上调至60美元[1] - 预计到2027年下半年市场将逐步恢复平衡，届时布伦特油价有望回升至65美元/桶[1][4] - 上调预期的核心逻辑是“OPEC+主动干预信号”与“对俄制裁带来的需求转移”两大因素的叠加[4] 市场供需前景分析 - 预计2026年全球石油市场将出现“显著过剩”，供应过剩将在2026年第二季度左右达到顶峰[3][4] - 非OPEC产油国的产量增长预计将急剧放缓，同时OPEC+由于剩余产能耗尽，其产量在2026年也将几无增长[4] - 如果没有OPEC+的干预姿态，面对供应过剩的前景，油价的下行风险将“不可避免地更大”[3] OPEC+产量数据分歧与影响 - 七家主要数据提供商对OPEC产量的最高和最低估值之差，已从通常的不足50万桶/日扩大到经常超过250万桶/日[5][8] - 在2025年3月至10月期间，OPEC+的配额累计上调了260万桶/日，但实际产量仅增长了50万桶/日[9] - 沙特阿拉伯一个国家就贡献了60万桶/日的增量，意味着其他国家产量实际是持平甚至下降的[9]

政府停摆结束预期 - 高盛预计美国政府停摆最有可能在11月的第二周左右结束[1][2][3] - 花旗也持乐观态度，越来越有信心政府关门将在未来两周内结束[1] - 此次停摆持续时间已快赶超2018-2019年的35天纪录，但终点比起点更近[2] 停摆结束的驱动因素 - 空中交通管制员和机场安检人员错过发薪日增加了航空旅行延误风险，2018-2019年经验表明这是促使政府重开的强大催化剂[2] - 补充营养援助计划支付出现中断，尽管法院裁决要求政府动用应急资金支付部分福利[2] - 国会工作人员自身薪资受到影响，可能直接促使议员们加快妥协步伐[2] - 11月4日几个州将举行选举，而国会计划于11月7日后进入休会期，这些政治日程可能成为达成协议的动力[2] 对美联储货币政策的影响 - 花旗认为政府重开后数据发布将迅速恢复，美联储在12月会议前将可能获得多达三份就业报告，为继续降息25个基点提供充分依据[1][4] - 花旗维持其对美联储在12月、明年1月和3月连续降息的基准预测[1][4] - 高盛推演若政府在11月中旬左右重开，被推迟的9月就业报告需几天发布，11月就业报告和CPI报告可能面临推迟一周发布的风险[4] - 摩根士丹利列出三种情形：若下周结束，三份就业报告等关键数据足以支撑12月降息；若11月中旬结束，数据更为有限但依然可能推进降息；若感恩节后结束，数据真空下12月暂停降息可能性更高[8] 对宏观经济的影响 - 高盛估算假设停摆持续约六周，将主要因联邦雇员强制休假导致2025年第四季度季调后年化实际GDP增长减少1.15个百分点[5] - 高盛因此将第四季度GDP增长预测下调至1.0%[5] - 这种影响大部分是暂时性的，预计随着员工重返工作岗位及部分联邦采购投资转移，2026年第一季度GDP增长将获得1.3个百分点提振，推动该季度预测上调至3.1%[5]