报告投资评级 * 报告未明确给出投资评级（如买入、持有等）[1] 报告核心观点 * 报告认为上海医药在2025年实现了“工业转型降本增效，商业创新多点突破”，工业板块盈利质量改善，商业板块创新业务驱动增长，公司整体增长动能持续巩固[1][7] * 报告预计创新管线兑现将驱动工业收入增长提速至5%以上，高毛利创新业务占比提升有望带动商业毛利率企稳回升[7] * 报告预测公司2026-2028年营业收入将持续增长，增速分别为6.00%、7.12%、8.13%，归母净利润增速分别为3.34%、3.41%、13.13%[2][7] 财务表现与预测总结 * 2025年业绩：全年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%[7] * 2025年第四季度业绩：实现营业收入685.07亿元，同比增长4.4%，实现归母净利润5.77亿元，同比增长15.88%[7] * 盈利能力：2025年主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点，其中医药工业毛利率57.13%（同比下降2.08个百分点），医药商业毛利率5.97%（同比下降0.20个百分点）[7] * 费用控制：2025年销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，管理费用率同比下降0.19个百分点[7] * 未来预测：预计2026-2028年归母净利润分别为59.16亿元、61.18亿元、69.21亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.60元、1.65元、1.87元[2][7] * 估值水平：基于2026-2028年预测EPS，对应动态市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍[2][7] 医药工业板块分析 * 2025年营收245.22亿元，同比增长3.33%[7] * 转型成效：通过智能制造与全链条数智化，关键设备数控率达100%，单位能耗降低22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率实现双位数增长[7] * 降本增效：六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降低约8%，完成精益攻关156个[7] * 产品与营销：过亿产品达40个（其中过10亿产品4个），重点品种收入134.43亿元；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录；OTC与大健康第二曲线收入超6亿元[7] * 未来驱动：1类新药信妥安®已上市，6个III期项目有望陆续提交新药上市申请（NDA），驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长[7][8] 医药商业板块分析 * 2025年总营收2674.94亿元，同比增长3.01%[7] * 基石业务：区域平台化加速推进，25个省市纯销业务稳健增长，超百亿省份增至8个，省级平台能力升级[7] * 创新业务多点突破： * 合同销售组织（CSO）业务首次突破百亿元，新签多个药品及疫苗推广项目[7] * 创新药服务销售收入537亿元，同比大幅增长[7] * 进出口业务新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元，落地邮轮直供出口业务[7] * 器械与大健康业务突破447亿元，签约医院供应链延伸服务（SPD）项目超30个[7] * 新零售及专业药房能力提升[7] * 生态构建：依托镁信健康构建“医-药-险”生态，通过数智化加速创新药商业化落地[7] 业务分项预测 * 商业业务：预计2026-2028年收入增速分别为6%、7%、8%，毛利率预计稳中微降至5.9%、5.8%、5.8%[8] * 工业业务：预计2026-2028年收入增速分别为5%、6%、7%，毛利率受益于规模效应和降本增效，预计提升至58%、59%、60%[8] * 整体预测：预计2026-2028年公司合计营业收入分别为3006.01亿元、3219.93亿元、3481.75亿元，合计毛利率分别为10.7%、10.6%、10.6%[8]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出上海医药（601607）的投资评级，但给出了2026-2028年的盈利预测及估值 [1] - 报告核心观点：公司工业转型降本增效，商业创新多点突破，创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量 [1][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比增长25.74% [7] - 第四季度实现收入685.07亿元，同比增长4.4%，环比下降6.77%；实现归母净利润5.77亿元，同比增长15.88%，环比下降16.09% [7] - 2025年归母净利率为2.02%，同比提升0.37个百分点 [7] 医药工业板块表现 - 2025年医药工业营收245.22亿元，同比增长3.33% [7] - 通过智能制造与全链条数智化实现关键设备数控率100%，单位能耗降低22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率实现双位数增长 [7] - 六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降低约8% [7] - 营销优化成果显著，过亿产品达40个（其中过10亿产品4个），重点品种收入134.43亿元 [7] - 改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC与大健康第二曲线收入超6亿元 [7] - 工业毛利率为57.13%，同比下降2.08个百分点 [7] 医药商业板块表现 - 2025年医药商业总营收达2674.94亿元，同比增长3.01% [7] - 基石业务区域平台化加速，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至8个 [7] - 创新业务多点突破：CSO业务首次突破百亿；创新药服务销售额达537亿元，同比大幅增长；进出口业务新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元；器械大健康业务突破447亿元，签约SPD项目超30个 [7] - 商业毛利率为5.97%，同比下降0.20个百分点 [7] 费用与运营效率 - 2025年主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点 [7] - 销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，同比分别+0.04pp/-0.20pp/-0.04pp [7] - 管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降0.19个百分点 [7] 未来增长驱动与展望 - 创新管线兑现将驱动工业增长：1类新药信妥安®已上市，6个III期项目有望陆续提交新药上市申请（NDA），预计驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长 [7] - 商业结构优化提升盈利质量：CSO、创新药服务、器械大健康等高毛利业务占比提升，有望带动商业毛利率企稳回升 [7] - 控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为3006.01亿元、3219.93亿元、3481.75亿元，增速分别为6.00%、7.12%、8.13% [2][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.16亿元、61.18亿元、69.21亿元，增速分别为3.34%、3.41%、13.13% [2] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.60元、1.65元、1.87元 [2][7] - 对应动态市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [2][7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.59%、7.41%、7.76% [2] 分业务预测（2026-2028E） - **商业业务**：预计收入增速分别为6.0%、7.0%、8.0%；预计毛利率分别为5.9%、5.8%、5.8% [8] - **工业业务**：预计收入增速分别为5.0%、6.0%、7.0%；预计毛利率分别为58%、59%、60% [8] - **整体毛利率**：预计分别为10.7%、10.6%、10.6% [8] 关键财务指标预测 - 预计2026-2028年销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为109.48% [11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为59.45%、59.37%、59.43% [11] - 预计2026-2028年每股股利分别为0.59元、0.61元、0.63元，股息率分别为3.41%、3.53%、3.65% [11]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，H股法定股份919,072,704股，股本919,072,704元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定股份2,789,289,105股，股本2,789,289,105元[1] - 本月底法定股本总额3,708,361,809元[1] 已发行股份 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份919,072,704股[2] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份2,789,289,105股[3] 股票期权 - A股行使价20.16元期权上月底和本月底结存680,000份[4] - 本月内行使期权所得资金总额为0元[4] 股份变动 - 本月内已发行股份及库存股份增减总额均为0股[7]

公司财务表现 - 公司2023年总收入同比增长3%至2,840亿元人民币 [2] - 公司2023年纯利同比增长25.7%至57.2亿元人民币 [2] - 公司2023年经常性纯利同比下降26.7%至29.8亿元人民币 [2] - 公司2023年业绩大致符合市场预期 [2] 机构观点与评级 - 瑞银将公司目标价由15港元上调至15.2港元 [2] - 瑞银给予公司“买入”评级 [2] - 瑞银将公司2026至2028年盈利预测进行了下调1%至上调3%的调整 [2] 业务前景与竞争优势 - 机构预计公司在“十五五”期间的增长将超越其医药分销同行 [2] - 公司的定位策略、多元化业务以及在快速增长业务中的竞争优势是其增长的重要支撑 [2]

公司财务表现 - 公司去年总收入按年增长3%至2840亿元人民币 [1] - 公司去年纯利按年增长25.7%至57.2亿元人民币 [1] - 公司去年经常性纯利按年下跌26.7%至29.8亿元人民币 [1] - 公司去年整体业绩大致上符合预期 [1] 机构观点与预测 - 机构预计公司在十五五期间的增长将超越其医药分销同行 [1] - 机构将公司2026至2028年盈利预测下调1%至上调3% [1] - 机构将公司目标价由15港元上调至15.2港元 [1] - 机构给予公司“买入”评级 [1] 公司竞争优势 - 公司的定位策略和多元化业务被机构视为优势 [1] - 公司在快速增长的医药业务中具备竞争优势 [1]

投资评级 - 对上海医药维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为上海医药创新业务高速增长，中药工业注入新动能，公司营收稳健增长，现金流保持高质量发展 [3] - 医药商业板块创新业务高速增长，优化收入结构，是板块增长主要动力 [5] - 医药工业板块通过控股上海和黄药业，纳入麝香保心丸和胆宁片等品种，并布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线” [6][8] - 新药管线梯次化布局不断优化，1类创新药苹果酸司妥吉仑片已获批上市，多个产品处于临床后期阶段 [9] - 数字化转型赋能全产业链，商业板块组建数据与人工智能创新中心，探索数据资产化 [9] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为16.80元，总市值623亿元，市盈率13.66倍，资产负债率62.1% [2] - 2025年实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%；归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%；扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点；归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 2025年经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3][4] 分业务板块分析 - 医药商业板块：2025年分销收入2588.28亿元（+3.05%），零售收入86.66亿元（+1.77%）[5] - 商业板块创新业务高速增长：CSO业务规模突破百亿；创新药销售537亿元；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - 医药工业板块：2025年收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13% [6] - 工业板块中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 工业板块OTC与大健康相关产品实现销售收入超6亿元 [8] 研发与数字化转型进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；SHPL-49注射液和SRD4610正稳步推进III期临床 [9] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.62元、1.78元 [12]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但主要因会计核算变更产生一次性特殊收益；扣除一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [1] - 2025年扣非净利润29.8亿元，同比下降26.68% [1] - 2025年经营现金流净额61.54亿元，同比增长5.61%，保持高质量发展 [1][3] - 利润贡献拆分：工业板块贡献20.39亿元，商业板块贡献34.57亿元，主要参股企业贡献3.25亿元 [1] 分季度与盈利能力 - 分季度营收：Q1为707.63亿元(+0.87%)，Q2为708.3亿元(+2.27%)，Q3为734.79亿元(+4.65%)，Q4为685.07亿元(+4.40%) [2] - 分季度归母净利润：Q1为13.33亿元(-13.56%)，Q2为31.26亿元(+123.33%)，Q3为6.88亿元(-38.13%)，Q4为5.77亿元(+15.88%) [2] - 分季度扣非净利润：Q1为12.63亿元(-8.10%)，Q2为8.37亿元(-37.13%)，Q3为5.99亿元(-38.94%)，Q4为2.82亿元(-25.65%) [2] - 2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点 [2] - 2025年归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点；扣非净利率为1.05%，同比下降0.43个百分点 [2] 费用与营运能力 - 2025年销售费用率为4.66%(+0.04pct)，管理费用率为1.87%(-0.19pct)，研发费用率为0.83%(-0.04pct)，财务费用率为0.50%(-0.04pct) [2] - 2025年应收账款周转天数为102.47天，同比增加3.03天 [2] - 2025年存货周转天数为59.94天，同比增加4.33天 [2] 医药商业板块表现 - 2025年分销板块实现收入2588.28亿元，同比增长3.05%，毛利率为5.79%(-0.15pct) [4] - 2025年零售板块实现收入86.66亿元，同比增长1.77%，毛利率为11.38%(-1.45pct) [4] - 创新业务高速增长：CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元 [4] - 创新业务成为商业板块增长主要动力，优化了收入结构，提升了整体盈利能力和抗风险能力 [4] 医药工业板块表现 - 2025年工业板块实现收入245.22亿元，同比增长3.33%，毛利率为57.13%(-2.08pct) [5] - 其中中药板块实现营收111亿元，同比增长15.97% [5] - 公司顺利实现控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，推动双向赋能与协同效应 [5] - 公司积极布局OTC与大健康业务，培育“第二增长曲线”，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元 [5] 研发与数字化转型 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者提供新方案 [6] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析；中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组；化药1类新药SHPL-49注射液与中药SRD4610正稳步推进III期临床 [6] - 细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望为创新发展注入新动能 [6] - 数字化转型赋能全产业链，在研发、生产、商业等领域均有AI和数字化应用落地 [6] - 商业板块组建数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [6] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [7]

投资评级 - 报告对上海医药（601607）维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为，上海医药在2025年实现了营收稳健增长，现金流保持高质量，其创新业务高速增长，中药工业板块为公司注入了新动能，同时新药管线布局优化，数字化转型赋能全产业链，未来发展前景可期 [3][5][6][8][9] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，归母净利润57.25亿元，同比增长25.74%，但扣非净利润为29.8亿元，同比下降26.68% [3] - 归母净利润高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益，扣除该等一次性损益后的归母净利润为47.21亿元，同比下降5.56% [3] - 2025年公司经营现金流净额为61.54亿元，同比增长5.61% [3] - 分季度看，2025年Q2归母净利润同比大幅增长123.33%至31.26亿元，但Q1、Q3的归母净利润及全年各季度扣非净利润均同比下滑 [4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为10.73%，同比下降0.40个百分点，归母净利率为2.02%，同比上升0.36个百分点 [4] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为2980.87亿元、3136.25亿元、3300.09亿元，归母净利润分别为55.53亿元、60.05亿元、66.05亿元 [10] - 基于预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [10] 业务板块分析 - **医药商业板块**：2025年分销业务收入2588.28亿元（+3.05%），零售业务收入86.66亿元（+1.77%），创新业务高速增长，其中CSO业务规模突破百亿，创新药销售达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元 [5] - **医药工业板块**：2025年工业板块收入245.22亿元（+3.33%），毛利率57.13%（-2.08个百分点），其中中药板块营收111亿元，同比增长15.97% [6] - 公司通过控股上海和黄药业，将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，并推动协同效应 [6] - 工业板块积极布局OTC与大健康业务，微生态及清凉系列等相关产品销售收入超6亿元，显示出院外市场拓展潜力 [8] 研发与创新进展 - 1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市 [9] - 抗CD20抗体药物B001注射液已完成关键性研究主要终点分析，中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，另有SHPL-49注射液和SRD4610（藿苓生肌颗粒）正推进III期临床 [9] - 公司在细胞与基因治疗新赛道取得积极进展 [9] 数字化转型 - 公司积极拥抱AI和数字化，在研发、生产、商业等领域均有落地应用 [9] - 商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易 [9]

公司财务表现 - 公司去年总收入为2,840亿元人民币，同比增长3% [1] - 公司去年纯利为57.2亿元人民币，同比增长25.7% [1] - 公司去年经常性纯利为29.8亿元人民币，同比下降26.7% [1] - 公司财务表现大致符合预期 [1] 投行观点与预测 - 瑞银将公司2026至2028年盈利预测进行了调整，范围从下调1%至上调3% [1] - 瑞银将公司目标价由15港元上调至15.2港元 [1] - 瑞银给予公司“买入”评级 [1] - 投行对公司关注度不高，90天内无其他投行给出评级 [1] 市场交易与估值 - 截至2026年4月1日收盘，公司股价报11.67港元，上涨1.04% [1] - 当日成交量为340.77万股，成交额为3989.07万港元 [1] - 公司港股市值为106.15亿港元 [1] - 公司在医药商业Ⅱ行业中市值排名第2 [1]

公司财务表现 - 公司2023年总收入同比增长3%至2840亿元人民币 [1] - 公司2023年纯利同比增长25.7%至57.2亿元人民币 [1] - 公司2023年经常性纯利同比下降26.7%至29.8亿元人民币 [1] - 公司2023年整体财务表现大致符合市场预期 [1] 分析师预测与评级 - 分析师将公司2026年至2028年的盈利预测进行了调整，幅度在-1%至+3%之间 [1] - 分析师将公司目标价从15港元上调至15.2港元 [1] - 分析师给予公司“买入”评级 [1] 公司前景与竞争优势 - 分析师预计公司在“十五五”期间的增长将超越其医药分销同行 [1] - 公司的增长预期基于其定位策略、多元化业务以及在快速增长业务中的竞争优势 [1]