投资评级 - 报告对携程集团-S（9961.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度各业务营收均实现双位数增长，国际业务表现强劲，Trip.com预订量同比增长约60% [4][5][6] - 2025年第四季度因海外旺季费用投入加大及营收结构变化，营业利润率同比下滑1.6个百分点，但Trip.com亏损率已在收窄 [7] - 2026年春节国内酒店预订量呈双位数增长，长线出境游表现亮眼，有望提振第一季度业绩，公司持续推动AI建设以赋能长远发展 [7] - 考虑到反垄断调查的潜在影响，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但维持“买入”评级，认为其作为OTA龙头，国内业务稳健，海外业务增长快 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **整体业绩**：2025年第四季度实现净营收153.98亿元，同比增长21%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长15% [4] - **整体业绩**：2025年全年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77% [4] - **住宿预订**：第四季度营收62.87亿元，同比增长21%，超指引（同比+18%~19%），全年营收261.00亿元，同比增长21% [5] - **交通票务**：第四季度营收53.68亿元，同比增长12%，贴合指引，全年营收224.89亿元，同比增长11% [5] - **度假业务**：第四季度营收10.56亿元，同比增长21%，超指引（同比增近13%），全年营收46.88亿元，同比增长8% [5] - **商旅管理**：第四季度营收8.08亿元，同比增长15%，超指引（同比+4%），全年营收28.29亿元，同比增长13% [5] - **其他业务**：第四季度营收19.1亿元，同比增长54%，超指引（同比+34%），全年营收64.04亿元，同比增长38% [6] 分地区与业务亮点 - **国内业务**：人口结构变迁与体验经济兴起创造新增长机会，第四季度携程老友俱乐部会员数和总GMV同比增长均超100%，“娱乐+旅游”业务收入同比达三位数增长 [6] - **国际业务**：Trip.com在2025年预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，并在中东等地区取得突破 [6] - **入境游**：2025年公司服务入境游客超2000万人次，同比增长近100%，对Trip.com增长形成有力支持 [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为79.0%，同比下降0.3个百分点 [7] - **营业利润率**：2025年第四季度营业利润率为16.5%，同比下降1.6个百分点 [7] - **销售费用**：2025年第四季度销售费用率为28.6%，同比增加2.1个百分点，主要因加大海外市场费用投入 [7] - **海外业务影响**：毛利率偏低的海外业务营收占比增加，拖累综合盈利能力，但Trip.com亏损率已从2025年上半年的中双位数水平收窄至下半年的低双位数水平 [7] 未来展望与战略 - **近期表现**：2026年春节国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR（平均每日房价）同比小幅提升，长线出境游表现亮眼 [7] - **AI建设**：公司拥有数十年旅游专有数据和强大供应链体系，支持研发自有AI，并有望通过与海内外大模型合作打开新客获取入口 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到反垄断调查影响，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至190.11亿元、220.30亿元，较前次预测分别下调5.4%、3.3%，新增2028年预测为242.48亿元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **财务预测**：预测公司营业收入2026-2028年分别为709.11亿元、803.37亿元、905.10亿元，增长率分别为14%、13%、13% [9]

公司：携程集团 行业：在线旅游 一、2025年第四季度财务业绩 * 总收入154.29亿元，超过指引148.70亿元，同比增长20.84%[1] * 分业务收入均超指引： * 交通票务收入53.68亿元，超指引53.50亿元，同比增长12.30%[1] * 酒店预订收入62.87亿元，超指引61.50亿元，同比增长21.42%[1] * 旅游度假收入10.56亿元，超指引9.80亿元，同比增长21.38%[1] * 商旅收入8.08亿元，超指引7.30亿元，同比增长15.10%[1] * 其他业务收入19.10亿元，超指引16.60亿元，同比增长12.38%[1] * 毛利率78.96%，超过指引78.50%[2] * 运营利润率16.46%，低于指引17.30%[2] * 非通用会计准则运营利润率20.77%，略低于指引21%[2] * 股权激励费用6.64亿元，高于指引5.5亿元[2] * 非通用会计准则净利润34.84亿元，去年同期为30.38亿元[2] 二、2026年第一季度业绩展望 * 总收入指引中值158.70亿元，同比增长约14.58%[2] * 分业务收入增长指引： * 交通票务收入约59.90亿元，同比增长约10.56%[2] * 酒店预订收入约64.90亿元，同比增长17.13%[2] * 旅游度假收入约11.10亿元，同比增长17.21%[2] * 商旅收入约6.60亿元，同比增长15.18%[2] * 其他业务收入约16.20亿元，同比增长18.16%[2] * 毛利率指引约80.5%，同比基本持平[2] * 非通用会计准则运营利润率指引约28%，低于上年同期的29.23%[2] * 隐含股权激励费用预计约6.5亿元[2] 三、2026年全年展望与关注点 * 监管和AI智能体对公司的正常经营影响预计有限[3] * 公司运营利润率仍有可能实现持平[3] * 利润端有望回归正常增速水平（不考虑MakeMyTrip的基数影响）[3] * 需关注监管处罚落地进度、海外业务进展以及公司利润释放节奏[3]

大额期权交易活动 - 监测到携程集团出现20笔不寻常的期权交易，表明有大资金投资者采取了看涨立场 [1] - 这些大额交易者的整体情绪分化，80%看涨，10%看跌 [2] - 在已披露的特殊期权中，有14笔看跌期权，总金额为1,480,104美元，6笔看涨期权，总金额为272,216美元 [2] 价格预期与交易区间 - 过去三个月，主要市场推动者关注的价格区间在50.0美元至65.0美元之间 [3] - 过去30天，在50.0美元至65.0美元的行使价范围内，观察到了看涨和看跌期权的成交量和未平仓合约量的演变 [4] 分析师观点与市场表现 - 过去一个月，2位行业分析师给出了见解，提出的平均目标价为70.0美元 [5] - 其中，Benchmark的分析师维持“买入”评级，目标价72美元 [5] - TD Cowen的分析师也维持“买入”评级，目标价68美元 [7] 公司当前市场状况 - 携程集团当前股价为52.1美元，上涨0.94%，交易量为1,938,767股 [6] - RSI指标显示该股可能正接近超卖区域 [6] - 预计在80天后发布财报 [6]

大数据“杀熟”现象的形态演变 - 大数据“杀熟”已完成从简单粗放到复杂隐蔽的根本性形态变迁，核心路径是从基于静态身份的显性价格差异，转向依托人工智能、融合多元情境的隐性系统性博弈 [1][3] - 早期表现为易于辨识的“二元定价”，平台依据“新用户”与“老用户”的静态身份标签设定不同价格 [3] - 当前算法转向对消费者“实时情境”与“瞬时支付意愿”的动态评估与博弈，系统捕捉设备剩余电量、地理位置偏僻程度、页面停留时长等实时变量，用于重构个体当下的“价格弹性” [3] 算法差别定价的具体表现与机制 - 在线旅游平台已构建多维度的隐性价格歧视体系：基于硬件价值的锚定歧视，高价值终端设备用户看到的酒店报价比普通设备用户高出8%至15% [4] - 利用“搜索焦虑”实施动态调价，当监测到用户对特定酒店进行高频重复搜索时，算法会判定其需求迫切，标价随之阶梯式上涨 [4] - 在供需失衡场景下，算法定价目标转向探测并逼近用户的心理支付上限 [4][5] - 策略从“前台直接调价”演变为“后台综合调节”的“影子定价”，将差异化操作嵌入优惠券发放、搜索结果排序等非价格维度，使歧视转化为隐性的“交易机会差异”与“信息权差异” [5] 算法“杀熟”的经济学本质与商业逻辑 - 其实质是借助技术手段，对“消费者剩余”进行系统性剥夺的制度化实践，算法力求为每个消费者定制一个恰好等于其支付上限的价格 [7] - 在平台经济存量竞争阶段，商业逻辑从“向外扩张”转向“向内挖掘”，算法任务从创造价值异化为榨取现有用户最大价值，形成“存量收割”模式 [8] - 这种模式使平台从市场效率的赋能者蜕变为凭借数据垄断地位获取超额收益的租金收取者，并将用户禁锢于按支付能力预设的“过滤气泡”中 [8] 算法定价对市场与行业的潜在风险 - 算法定价机制可能扭曲市场的核心功能——价格信号，当算法依据用户支付能力、紧迫程度等信息操控价格时，其信号真实性与指引性便告失效 [8] - 在寡头平台主导的市场中，各平台以“利润最大化”为单一目标的算法可能在迭代学习中趋于一致，形成难以被传统反垄断工具侦测的“默许合谋”，导致整体价格非竞争性上涨 [8] - 该模式严重侵蚀数字经济的信任基础，导致消费者采取多账号比价等“防御性消费策略”，造成社会资源浪费与整体福利净损失，推高数字生态的交易成本 [9] 监管动态与法律环境变化 - 市场监管总局已依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查，释放了强监管信号 [1] - 正式施行的《网络交易平台规则监督管理办法》明确规定，平台不得在消费者不知情的情况下，对同一商品或服务在同等条件下设置不同价格或收费标准 [1] 治理与破局的系统性思路 - 治理需转向涵盖法律规制、技术审计、市场结构优化与社会监督的系统性重构，核心在于重新平衡平台算法权力与消费者权利 [1][9] - 法律层面需增强可操作性，可考虑引入“举证责任倒置”机制，当消费者提供初步证据后，要求平台方证明其价格差异源于合理因素而非不当歧视 [10] - 监管需构建“以技治技”的治理体系，建立关键算法的备案与动态审计制度，通过“监管沙盒”对平台定价模型进行压力测试 [10] - 市场结构层面需推进数据可携带权与平台间有限互操作性，借鉴欧盟《数字市场法案》，强制大型平台允许用户将个人数据便捷迁移至其他竞争性服务，以打破用户锁定 [11] - 应构建多元共治生态，培育独立的第三方算法审计机构，鼓励开发比价插件等用户赋权技术工具，并系统性提升公众数字素养 [12]

核心财务表现 - 2025年第四季度公司营收为154亿元人民币，同比增长21% [1] - 2025年第四季度公司净利润同比暴涨98% [1] - 2025年全年净营业收入为624亿元人民币，同比增长17% [1] - 2025年全年净利润为332.9亿元人民币，同比暴涨95% [1] - 2025年全年核心在线旅游代理业务成交额突破1.1万亿元人民币 [1] 核心业务与增长引擎 - 国际业务收入占总收入比例达到40%，较上年提升5个百分点 [1] - 2025年入境游服务人次同比接近翻倍 [1] - 商旅管理业务同比增长15%，环比逆势增长7% [3] - 机票业务占核心在线旅游代理业务成交额的五成 [1] - 2025年公司投入超过10亿元人民币推动入境游增长，服务超过2000万人次入境旅客 [3] 市场地位与竞争优势 - 公司在国内中高端酒店、国际航班资源领域占据半壁江山 [3] - 公司在出境游和入境游赛道的供应链优势被认为几乎无人能及 [3] - 公司在高端酒店、小众出境线路及专业商旅服务领域被用户和企业优先选择 [3] - 公司过去依靠资源垄断构筑护城河并带来超额收益，这是其净利润增速远高于营收增速的核心原因 [3] 反垄断调查的已显现影响 - 旅游度假业务收入在第四季度环比降幅达34%，为四大业务中降幅最大，原因包括为应对反垄断而取消强制捆绑销售 [4] - 住宿预订业务第四季度同比增长21%，但增速低于市场预期的25%，原因包括公司放松对酒店的“排他性协议”导致订单被分流 [4] - 经调整税息折旧及摊销前利润增速大幅低于营收增速，核心原因是销售费用同比上升，公司需加大营销投入以吸引用户 [5] 反垄断对行业竞争格局的潜在影响 - 反垄断调查核心方向包括“二选一”、“捆绑销售”、“大数据杀熟”及对供应商的不正当定价干预 [4] - 调查可能导致公司过去依赖的“二选一”排他协议和捆绑销售等高利润模式被禁止 [6][7] - 酒店、机票供应商将可自由选择多个平台入驻，飞猪、同程、美团旅行等竞争对手将获得公平抢夺资源和用户的机会 [6] - 公司的市场份额可能因此下滑，垄断优势逐步丧失 [6] 公司战略转型方向 - 公司将持续投入人工智能创新和入境游市场以应对反垄断挑战 [7] - 公司未来需从依赖资源垄断盈利，转向依靠服务质量、产品创新和供应链优势盈利 [7] - 公司计划通过深耕商旅业务打造抗周期增长引擎 [7] - 公司联合创始人范敏、季琦辞任董事，这可能是公司战略转型、告别垄断思维的重要信号 [7]

投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度，公司业绩超预期，净营业收入为154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润为35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 国际化是核心驱动力，2025年国际OTA平台全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为国际收入核心引擎，在2025年第四季度收入占比提升至18% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - AI Agent被视为新的流量入口和分发渠道，公司通过Agent-to-Agent交易连接将外部AI流量高效导入，并通过自研垂直Agent强化在实时报价、安全支付与全球服务等“最后一公里”环节的优势，旨在提升转化效率与服务溢价能力 [7] 分业务表现 - 2025年第四季度，住宿预订收入为63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 2025年第四季度，交通票务收入为54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 2025年第四季度，旅游度假收入为11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 2025年第四季度，商旅管理收入为8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，对应增长率分别为14.86%、14.22%、12.15% [6] - 报告预测公司2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应增长率分别为-50.83%（因2025年高基数）、14.50%、13.53% [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市盈率分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市净率分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6]

入境旅游市场表现与规模 - 2025年中国外国游客出入境达8203.5万人次，同比增长26.4% [1] - 2025年旅行服务出口规模升至551.6亿美元，同比大幅增长49.1%，是2019年的1.6倍 [1][2] - 当前中国入境旅游收入占GDP比重不足0.5%，若提升至国际可比水平（泰国超10%，欧美1%-3%），意味着约1至3万亿元人民币的潜在市场增量 [1] 对服务贸易的贡献 - 入境旅游成为优化贸易结构的重要渠道，2025年旅行服务出口额551.6亿美元，增速远高于同期中国服务出口整体13.9%的水平 [2] - 2025年中国旅行服务进口额达2537.8亿美元，稳居全球第一，占全球比重15.2% [2] - 旅行服务贸易逆差为1986.2亿美元，同比下降7.2%，推动中国服务贸易总逆差从2024年的1646.6亿美元收窄至2025年的1160.2亿美元 [2] 增长驱动因素：免签政策与客源结构 - 免签政策是推动入境游井喷的重要变量，2025年通过免签渠道入境的外国人达3008万人次，占入境外国人总数的73.1%，同比增长49.5% [3] - 截至2025年底，中国单方面免签国家达48国，免签政策覆盖国家总数扩大至77个 [3] - 前五大客源地为韩国、泰国、新加坡、马来西亚、日本，均为免签国家，同时来自俄罗斯、意大利、澳大利亚等远程客源增速突出，例如上海俄罗斯游客单月平均增幅在免签后迅速攀升至80%以上 [3] 经济与就业带动效应 - 旅游业具有典型消费乘数效应，每收入1元可带动相关产业收入4.3元 [4] - 2025年入境游直接和间接带动就业岗位超1430万个 [4] - 涉外导游、高端酒店服务、跨境旅游运营等核心岗位平均月薪超6000元，高于全国服务业平均水平，边境及乡村地区相关岗位旺季收入较传统农业岗位高出2至3倍 [4] 目的地与消费趋势变化 - 入境游目的地从传统门户城市向腹地延伸，四五线城市目的地入境游规模年均增速高达134%，黔南、黑河、湘西等地2025年增长亮眼 [5] - 重庆入境客流同比增长170%，山西大同云冈石窟相关票量同比激增7倍 [5] - 国际游客偏好文化独特性和生态特色地区，西安陕西历史博物馆入境游订单占比接近50%，潮汕地区入境游占比是全国平均水平的两倍 [5] 数字平台的关键作用 - 数字平台是入境游高质量发展的重要动能，支付宝国际版与亚太40个电子钱包合作，1.5亿家商户支持境外支付应用 [6] - 携程利用AI技术为国内8000余个景区和45万家酒店完成最多16种语言的商品信息展示，并提供跨语言实时翻译服务 [6] - 2025年，通过携程海外平台预订中国入境游的游客数量达2000万人次，按人均消费1200美元估算，预计带动消费240亿美元，超15万家中国旅游商家通过该平台承接服务，其中近7万家为首次参与国际游客接待 [6] 中长期前景预测 - 随着免签“朋友圈”持续扩容（2026年起对英国、加拿大等国实施单方面免签）、国际航班恢复至每周7000班以上、购物离境退税“即买即退”全面推广，入境旅游有望进入“量质齐升”的快速增长周期 [7] - 世界旅行及旅游理事会（WTTC）预测，到2035年，中国旅行与旅游业对经济的贡献将超过27万亿元人民币，国际游客消费有望提升至约1.5万亿元人民币，旅游业将支撑超过1亿个就业岗位 [7]

投资理念与目标 - 投资目标是识别具有正向风险回报比的市场非对称性机会 [1] - 投资于高质量、拥有宽护城河、能产生强劲现金流且交易价格相对于其价值公允的公司 [1] - 长期投资者，专注于股票研究 [1] 研究覆盖领域 - 研究兴趣涵盖科技与半导体行业 [1]

投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度业绩超预期，净营业收入154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - 国际化战略持续深化，国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为核心引擎，其收入占比在25Q4提升至18% [7] - 公司2025年全年实现营业收入624.09亿元，同比增长17.10%；归母净利润332.94亿元，同比增长95.08% [6] - 预计公司2026-2028年营收分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] 分业务表现 - 4Q2025住宿预订收入63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 4Q2025交通票务收入54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 4Q2025旅游度假收入11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 4Q2025商旅管理收入8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 人工智能（AI）战略分析 - 报告认为，通用型AI Agent将显著分流传统搜索/社媒流量，但在OTA场景中，公司的护城河在于交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [7] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道，通过Agent-to-Agent交易连接，将外部AI流量高效导入 [7] - 公司通过自研垂直Agent，基于多年沉淀的真实预订数据、偏好与高质量评价，在实时报价、安全支付与全球7×24服务等“最后一公里”环节强化优势，旨在中长期提升转化效率与服务溢价能力 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测显示，公司2026-2028年预计归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应每股收益（EPS）分别为22.94元、26.27元、29.82元 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍；市净率（P/B）分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6][9] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为14.86%、14.22%、12.15%；毛利率预计维持在79%以上 [6][8] - 预计公司净资产收益率（ROE）在2026-2028年分别为8.73%、9.07%、9.33% [6]

报告投资评级 - **推荐** 维持评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，营收和利润均超市场预期，国际业务成为核心增长驱动力，公司凭借供应链和AI技术优势，有望持续扩大市场份额 [1][8] - 2025年第四季度净营收154亿元，同比增长21%，超彭博一致预期3.5% [1] - 2025年第四季度经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，超彭博一致预期8% [1] - 2025年全年核心OTA业务总预订额约1.1万亿元，净收入624亿元，同比增长17% [1] - 国际业务表现亮眼，2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，入境游业务成为核心增长支柱，全年服务约2,000万入境游客 [1] - 公司积极拥抱AI Agent趋势，凭借专有数据和供应链优势，有望赢得更大市场份额 [8] - 基于对国际业务和出入境旅游需求的看好，预测公司2026-2028年收入将持续增长，维持“推荐”评级 [8] 财务业绩与预测 2025年第四季度业绩 - **营收**：净营收154亿元，同比增长21% [1] - **利润**：营业利润25亿元，同比增长10%；经调整营业利润32亿元，同比增长16% [1] - **利润率**：经调整营业利润率20.8%，同比下降1个百分点；经调整EBITDA利润率22% [1] - **净利润**：经调整归母净利润35亿元，同比增长15% [1] 2025年全年业绩 - **营收与预订额**：净收入624亿元，同比增长17%；核心OTA业务总预订额约1.1万亿元 [1] - **利润**：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - **现金流**：截至2025年底，现金及等价物、短期投资等合计1,058亿元 [1] 分业务表现 (25Q4) - **住宿预订**：收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - **交通票务**：收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - **旅游度假**：收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超彭博一致预期8% [1] - **商旅管理**：收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超彭博一致预期10% [1] 分人群与区域表现 - **会员体系**：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长超100% [1] - **国际业务**：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - **入境游**：2025年服务约2,000万入境游客，亚太是最大客源地，成为国际业务核心支柱 [1] 费用情况 (25Q4) - **研发费用**：41亿元，同比增长19% [8] - **一般及行政费用**：12亿元，同比增长16% [8] - **营销费用**：44亿元，同比增长30%，销售费用率28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] 未来盈利预测与估值 收入与利润预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为7,098亿元、7,945亿元、8,896亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - **经调整净利润**：预测2026-2028年分别为1,956亿元、2,235亿元、2,474亿元 [3][8] - 注：预测2026年经调整净利润同比下降39%，主要因2025年基数较高（同比增长76%） [3] 估值指标 (基于2026年2月26日收盘价400.40港元) - **市盈率 (P/E)**：基于经调整净利润，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [3][8] - **市净率 (P/B)**：2026-2028年预测分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [3] 关键财务比率预测 - **毛利率**：预测2026-2028年稳定在80.6%至81.0% [10] - **净利率**：预测2026-2028年分别为23.8%、24.7%、24.7% [10] - **净资产收益率 (ROE)**：预测2026-2028年分别为9.0%、9.5%、9.7% [10] 业务亮点与增长动力 - **国际业务与入境游**：国际业务增长强劲，入境游需求稳健，且中国入境游收入占GDP比重显著低于泰国、法国等国家，市场潜力巨大 [1] - **AI与技术创新**：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入提升原生AI Agent能力，利用专有数据优化用户体验，巩固竞争壁垒 [8] - **供应链与服务优势**：公司在OTA的供应链和服务环节竞争壁垒突出，这是其应对行业竞争和把握增长机会的基础 [1][8]