公司事件与市场反应 - 中国国家市场监督管理总局于4月14日就涉嫌垄断行为对携程集团展开调查，公司回应称正在配合调查且业务营运正常 [1] - 消息公布后，携程股价次日低开14.98%，早段跌幅曾超过20%，最低见484.2港元 [1] 监管调查焦点与行业竞争格局 - 市场监管总局的调查重点可能集中在排他性协议、流量分配机制及佣金相关争议 [1] - 中国国内旅游市场竞争激烈，酒店及交通运输领域有多家业者参与 [1] - 携程虽为中国交易总额最大的线上旅游平台，但面临美团与阿里巴巴旗下飞猪的竞争，这持续影响着市场份额动态与定价策略 [1] 投资观点与公司前景 - 短期内，监管不确定性可能对投资者情绪产生负面影响，但该阶段常在监管措施明朗后带来入场机会 [1] - 中长期对携程持建设性看法，支撑因素包括公司的国际扩张、入境旅游复苏趋势以及国内酒店库存周期 [1]

文章核心观点 - 文章以国家市场监督管理总局对携程集团涉嫌滥用市场支配地位立案调查为引[1]，结合十年前对互联网平台垄断的学术探讨，重新审视平台经济的定价逻辑与监管演变[1][2] 核心观点在于，互联网平台因其“自然垄断”和“双边市场”特性，在发展中形成了对消费者免费/补贴、对商户高收费的定价模式[1][3][4] 当产业链上下游利润分配出现显著“剪刀差”（如OTA龙头净利率超30%，而酒店、航空业承压）时，平台与供应商关系的平衡点可能被打破，促使监管视线从消费者延伸至供应商[1][2] 文章旨在借助“双边市场”和“自然垄断”等理论框架，理解平台如何定价、为何走向垄断，以及监管面临的挑战[2][4][7] 平台经济的垄断特性与成因 - 互联网产业因其“成本劣加性”和边际成本趋近于零的特性，具有天然的自然垄断属性[2][3] 前期巨大的固定投资与成功的不确定性，结合信息产品的非排他性和潜在客户无限性，加剧了这一趋势[3] - 平台会因用户聚集产生网络外部性，正外部性进一步吸引用户聚集，形成“赢者通吃”的局面[3][7] 硅谷创投教父彼得·蒂尔指出，公司的生存目标就是垄断，以通过后期垄断定价获取超额利润并收回前期成本[3] - 在完全竞争的初创阶段（0-1阶段），平台定价被迫为P=MC=0，需承担全部费用并引入风险投资“烧钱”吸引用户[3][7] 进入1-N阶段后，平台通过资本运作或服务升级获取垄断地位，使价格大于边际成本，利用网络效应构建生态圈获利[4] 双边市场定价逻辑与策略 - 双边市场的定价模式与传统边际成本定价不同，平台对买卖双方的收费是非对称的，常采用交叉补贴策略，即“羊毛出在猪身上”[4][5] 平台对一端用户收取高于边际成本的费用，以补贴另一端用户（甚至免费）[5] - 具体定价取决于平台提供服务的边际成本、买方对卖方产生的外部性以及两端用户的需求弹性[5] 当买方为优质客户（产生强正外部性）时，平台可能对卖方收取高价；当买方粘性大时，对卖方的收费可能低于成本[5] - 信用卡组织（如Visa）和大型零售商（如沃尔玛）是典型的双边市场案例，它们通过对商户收取较高费用（如商户折扣率）来补贴持卡人或消费者[6] 互联网平台如淘宝在创立初期对商户和消费者完全免费，后期通过增值服务（如天猫）对商户收费以弥补成本[7] 行业现状与监管演变 - 当前行业数据显示出产业链利润分配的“剪刀差”：在线旅游（OTA）龙头净利率已攀升至30%以上，而酒店端每间可用客房收入持续承压，航空业则刚从四年累计亏损中恢复[2] - 监管的焦点正从判定“是否垄断”转向调查“是否滥用市场支配地位”，关注点从消费者是否受损延伸至供应商是否被压制[1] 这标志着对平台经济监管框架的重新校准[2] - 面对具有自然垄断属性的互联网平台，传统的治理方式包括公共企业、规制、激励性规制、特许投标和放松规制等[9] 支持放松规制的观点认为，规模经济与价格规制的收益可能小于规制本身带来的无效率[9] 相关理论概念阐述 - **网络外部性**：市场规模的扩大会引发流动性提高（正外部性），但也可能导致价格发现功能失效（负外部性）[11] 互联网在金融业的普及放大这两种外部性，对市场发展产生重要影响[11] - **双边市场**：指由不同用户群通过一个中介平台进行交互而获益的市场结构，如银行卡支付、电子商务、P2P网贷等[12] 其核心问题是平台的定价策略，最优定价复杂地取决于需求弹性、网络外部性强度和边际成本[14] 平台利润最大化的价格可能低于甚至为负于某一边的边际成本[14] - **长尾理论**：在网络时代，由于关注成本大幅降低，企业可以关注帕累托分布曲线中需求较低的“长尾”部分，其产生的总体效益可能超过主流“头部”[15] 互联网边际成本几乎为零的特性使得供给曲线平缓，与需求曲线相交于“远尾”处，这是互联网思维（平民为王、用户体验至上、规模制胜）的基础[16] - **自然垄断**：其最显著的特征是成本的劣加性，即由一家企业提供整个产业产量的总成本低于多家企业共同提供的总成本[19] 早期研究强调规模经济的作用，新观点认为即使平均成本上升，只要单一企业供应整个市场的成本更低，也属自然垄断[19] 历史上，法罗归纳了自然垄断的五大技术经济特征，包括提供必需服务、厂址有天然优势、产品不可贮存、存在规模收益、需要协调的供给安排等[17][18]

市场整体表现 - 1月15日A股三大股指早盘低开冲高后震荡下行，截至午盘沪指跌0.6%报4101.52点，深成指跌0.44%报14186.11点，创业板指跌1.02%报3314.88点，科创50指数跌1.86%报1472.92点 [1] - 沪深两市半日成交额达1.87万亿元，全市场超3600只个股下跌 [1] - 商业航天、AI应用方向大跌，高位人气股集体退潮，多只个股跌停 [1] 活跃板块与概念 - 贵金属概念表现活跃，主要受现货白银一度涨超7%至每盎司93美元（历史首次）及现货黄金续创历史新高至每盎司4643美元的消息刺激 [2] - 锂电池概念走强，消息面上1月15日生意社碳酸锂(工业级)基准价为160000元/吨，较本月初117033.33元/吨上涨36.71% [3] - 旅游酒店板块反弹，众信旅游实现2连板 [1][4] - 智能驾驶概念拉升，主要受上海发布《高级别自动驾驶引领区"模速智行"行动计划》刺激，该计划目标到2027年实现高级别自动驾驶应用场景规模化落地并建成全球领先的引领区 [6] - 有色金属板块走高，商业零售概念局部拉升 [1] 机构观点摘要 - 中信证券认为，尽管监管引导市场降温，但权益市场交易活跃度仍处历史高位，日均成交金额、两融余额等核心指标优于长期均值，证券公司有望持续受益于高盈利弹性，未来随着资本市场功能完善，证券公司业务边界将持续拓宽 [7] - 中信建投指出，2026年全球降息周期进入下半场，宏观流动性呈“内外宽松共振”，人民币升值支撑A股走强，中期“股债跷跷板”效应及居民“存款搬家”再配置需求将进一步支撑A股走势 [8][9] - 华泰证券表示，2026年开年港股创新药板块流动性大幅修复，叠加JPM医药峰会及中国BD交易超预期，将带来明确的创新药β行情，外需型CXO在新分子需求驱动下业绩持续超预期，有望与创新药共振 [10] - 招商证券认为，化工行业自2021年开启产能扩张后，产品价格持续下跌导致盈利水平下降，随着后续稳增长工作方案出台，部分落后产能有望出清，行业供需格局将边际改善，产品盈利能力有望提高 [10]

公司事件 - 携程集团收到国家市场监督管理总局发出的调查通知书，市监总局已根据中国反垄断法开始对该公司进行调查 [1] 潜在财务影响 - 摩根大通分析认为，罚款框架可能为携程2025年营业额的1%至10% [1] - 预计携程2025年的净收入为619亿元人民币 [1] - 基于此收入预测，1%至10%的罚款范围意味着罚款金额约为6亿至62亿元人民币 [1] - 该罚款估算未考虑市监总局对相关营业额基数的具体定义 [1]

公司动态 - 携程集团收到国家市场监督管理总局发出的调查通知书，总局已根据中国反垄断法开始对公司进行调查 [1] 潜在财务影响分析 - 摩根大通认为，罚款框架可能为公司2025年营业额的1%至10% [1] - 预计携程2025年的净收入为619亿元人民币 [1] - 基于1%至10%的罚款范围，预计罚款金额约为6亿至62亿元人民币 [1] - 上述罚款估算未考虑市监总局对相关营业额基数的具体定义 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：Trip.com Group (携程集团)，包括其美国存托凭证 (TCOM) 和香港上市股票 (9961.HK) [1] * 行业：中国在线旅游代理 (OTA) 行业 [2] 核心事件与监管背景 * 公司于1月14日发布自愿公告，称已收到中国国家市场监督管理总局 (SAMR) 根据《反垄断法》对公司展开调查的通知，公司表示将积极配合调查，业务运营保持正常 [1] * 这是SAMR首次对携程集团正式启动反垄断调查 [3] * 近年来，中国已将监管范围扩大至在线业务和平台公司，2020-21年修订的反垄断规则禁止了排他性协议，定义了可接受的定价策略，并将监管范围扩大至境外实体 [2] * 在OTA领域，监管机构主要关注促进公平竞争、防止垄断行为（如监管不合理低价和价格一致性）以及保护客户利益（如监管捆绑销售、价格歧视），这与欧美采取的政策类似 [2] * 虽然目前不确定SAMR调查的具体领域，但行业媒体报道称，公司近几个月已因涉嫌“强制排他性协议”、限制交易选择权和不合理的定价限制，与贵州、河南和云南等地的省市级监管机构进行过接触 [3] 历史案例参考与潜在影响 * 根据过往案例研究，反垄断诉讼步骤包括：(1) 界定相关市场；(2) 确定垄断协议的关键指标；(3) 判定是否存在滥用市场支配地位及其程度，该过程可能复杂且耗时，可能需要数月才能解决 [20] * 阿里巴巴和美团的反垄断调查案例可供参考：SAMR对阿里巴巴平台“二选一”排他性的调查始于2020年12月24日，于2021年4月10日结案，处以182亿元人民币罚款（按2019年中国营收4560亿元人民币的4%计算），调查持续3.5个月；对美团涉嫌在外卖领域实施“二选一”垄断行为的调查始于2021年4月24日，于2021年10月8日结案，处以34亿元人民币罚款（按2020年中国营收1150亿元人民币的3%计算），调查持续5.5个月 [21] * 在阿里巴巴案例中，调查宣布后首日股价跌幅最大 (-13%)，随后3-4个月在区间内波动直至案件结束；美团股价在5-6个月的调查期内跌幅更大 (-23%)，但这可能也反映了新冠疫情相关的消息流影响 [23] * 携程集团股价在1月14日（美国时间）做出负面反应，盘中下跌 -18% (对比纳斯达克综合指数 -2%) [23] * 基于此，在SAMR调查得到澄清或案件解决之前，携程集团股价可能表现出更高的波动性 [23] * 报告未对携程集团的潜在结果发表看法，但指出其对携程集团2026财年国内营收预测为390亿元人民币，作为敏感性分析，国内营收每增减1个百分点，在其他条件不变的情况下，将影响集团整体盈利约1.2% [22] 公司财务数据与估值 * 当前股价与目标价：TCOM 现价62.78美元，12个月目标价91.00美元，潜在上涨空间45.0%；9961.HK 现价569.50港元，12个月目标价706.00港元，潜在上涨空间24.0% [1] * 市场数据：市值399亿美元，企业价值335亿美元，过去3个月平均日成交额1.49亿美元 [7] * 高盛预测： * 营收：2024年532.94亿元人民币，2025E 620.563亿元人民币 (同比增长16.4%)，2026E 709.078亿元人民币 (同比增长14.3%)，2027E 793.896亿元人民币 (同比增长12.0%) [7] * EBITDA：2024年170.70亿元人民币，2025E 189.273亿元人民币 (同比增长10.9%)，2026E 220.495亿元人民币 (同比增长16.5%)，2027E 249.996亿元人民币 (同比增长13.4%) [7] * 每股收益 (EPS)：2024年26.20元人民币，2025E 46.30元人民币 (同比增长76.8%)，2026E 31.43元人民币 (同比下降32.1%)，2027E 34.72元人民币 (同比增长10.5%) [7] * 估值比率：基于2026E每股收益，市盈率 (P/E) 为13.9倍，接近其历史交易区间 (12-20倍) 的低端 [7][23] * 自由现金流收益率：2025E 为12.7%，2026E 为8.5% [7] * 投资论点：给予买入评级，基于 (1) 在低线城市渗透率提高和新内容战略推动下持续获得市场份额；(2) 海外业务带来的上行空间；(3) 酒店每间可售房收入 (RevPar) 潜在提升带来的EBITDA上行空间；当前估值低于中周期市盈率，认为要求不高 [33] * 目标价设定方法：基于分类加总估值法，核心旅游业务按2026E 20倍市盈率估值，联营公司按高盛目标价或当前市值估值 [34] 其他重要内容 * 公司历史反垄断相关事件及股价表现：列举了自2015年以来包括商务部、中国消费者协会、民航局及SAMR等机构涉及公司的多次调查或干预事件及其短期股价影响 [24] * 关键下行风险：鉴于其在中国OTA行业的主导地位，监管风险、竞争超预期加剧、出境游复苏慢于预期 [34] * 高盛与公司的关系披露：高盛在报告发布前一个月末持有公司超过1%的普通股；在过去12个月内从公司获得投资银行服务报酬；预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬；与公司在过去12个月内存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务等客户关系；为公司的证券做市 [45]

宏观经济与政策 - 中国财政部、税务总局、住房城乡建设部联合公告，将支持居民换购住房的个人所得税退税政策延续至2027年12月31日，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税 [3] - 美国白宫宣布，从1月15日起对部分进口半导体、半导体制造设备和衍生品加征25%的进口从价关税 [4] - 美国国务院发言人表示，特朗普政府将暂停办理75个国家的所有签证，相关措施于1月21日开始实施，将持续至完成重新评估 [3] 科技与人工智能 - OpenAI与Cerebras公司签署一项三年期协议，承诺采购至多750兆瓦算力，交易总额超过100亿美元，Cerebras正在洽谈以220亿美元估值融资10亿美元，估值较此前增长近两倍 [7][8] - 智谱CEO张鹏谈及DeepSeek彻底开源的影响，认为彻底开源使大家可以基于其研究成果做很多事情，但复现其结果的难度较大，并指出部分客户将开源与免费划等号对商业化市场造成冲击 [5] - 字节跳动正研发新一代豆包AI耳机，将由歌尔股份承接代工生产，歌尔股份已专门设立事业群统筹负责相关业务 [5] - 谷歌发布两大开源模型 [13] - 美国斯坦福大学研究人员开发出人工智能模型SleepFM，可根据一晚上的睡眠情况预测约130种疾病的发病风险，模型使用来自6.5万名参与者、总时长近60万小时的多导睡眠图数据训练 [29] - 全球首个生成式通用具身大脑公司“眸深智能”完成超千万人民币天使轮追加投资，投资方为徐汇资本 [28] 资本市场与公司动态 - 幻方量化2025年的收益均值达56.55%，管理规模已超700亿元，在中国管理规模超百亿的量化私募业绩榜中位列第二 [6] - 市场监管总局依据《反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查，携程回应将积极配合调查 [13] - 追觅科技创始人俞浩宣称公司对标携程的产品“今天就推出”，目的在于“让携程不再垄断” [13] - 台媒报道，一加创始人、OPPO高级副总裁刘作虎被指控未经许可在台设立分公司，非法招募70余名工程师，并汇入资金逾7000万美元，检方已对其发布通缉 [13][14] - 宝能集团董事长姚振华实名举报，指出观致汽车2.7亿元执行案件中存在违法操作，危害观致汽车股东260亿元投资及相关债权人139亿元债权的合法权益 [19] - 浙江证监局对向日葵大健康科技股份有限公司重组预案涉嫌误导性陈述立案调查 [23] - 机器人基础模型开发商Skild AI完成近14亿美元融资，公司估值突破140亿美元 [24][25] - 语音人工智能初创公司Deepgram完成1.3亿美元C轮融资，估值达13亿美元 [27] - AI生物技术公司Proxima完成8000万美元种子轮融资 [26] - 希格生科（深圳）有限公司完成8000万元人民币的A轮融资，资金将用于推进管线临床试验 [27] 消费电子与硬件 - IDC报告指出，2025年全年中国智能手机市场出货量约2.85亿台，同比下降0.6%，华为重返中国市场第一，苹果、vivo、小米、OPPO位列前五，荣耀掉出前五 [22] - 数码闲聊站爆料，iPhone 18 Pro系列将一部分Face ID组件置于屏幕下方，灵动岛首次缩小，iPhone 18 Pro配备6.27英寸屏幕，Pro Max配备6.86英寸屏幕 [29] - SK海力士回应市场传闻，称目前并未有探讨或规划退出消费者用产品事业的计划 [24] 汽车与出行 - 阿维塔科技副总裁雍军回应南宁撞车事故，表示结合交警部门反馈与后台数据分析，事发时车辆全程处于人工驾驶状态，已排除车辆问题导致事故 [15][16] 消费与零售 - 与辉同行直播间带货的一款“黄油母鸡”产品引发行业质疑，霍邱县市场监督管理局已前往涉事公司调查，产品是否属于皖西麻黄鸡尚未有定论 [14] - 乐乐茶回应郑州所有门店闭店，称并未退出郑州市场，只是区域内的门店调整，正在筹备新型门店年后将重新回归 [21] - 老干妈公司回应“味道变了”的消费者反馈，否认为节约成本调整原料，强调原料、工艺及配方并未改变，公司2024年营收53.91亿元，较2023年微增0.18% [21] - 广州茶里集团回应“两亿欠薪”报道，称因瓶装茶饮料业务战略决策失误引发资金周转压力，过去一年已完成绝大部分在职员工欠薪兑付，正分批次解决离职员工欠薪问题 [20] - 泡泡玛特创始人王宁（38岁）位列某榜单 [1] 医疗健康 - 百川智能创始人王小川表示，医疗AI未来的巨大增量将主要体现在院外，而非院内，其核心在于服务患者，而不是替代医生 [9][11]

事件概述 - 国家市场监督管理总局于1月14日通报，已对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [1] - 市场监管总局是根据前期核查，并依据《中华人民共和国反垄断法》采取此次行动 [1] 公司回应 - 携程集团表示将积极配合监管部门调查，全面落实监管要求 [1] - 公司表示将与行业各方携手共建可持续发展的市场环境 [1] - 公司强调目前各项业务均正常运行，并将一如既往地为用户和合作伙伴提供优质服务 [1]

A股市场开盘表现 - 三大指数集体低开 沪指低开0.48%报4106.22点 深成指低开0.63%报14158.66点 创业板指低开0.93%报3318.11点 [1][2] - 科创综指低开0.94%报1818.17点 [1][2] - 盘面上 AI应用 CRO 商业航天 脑机接口 核聚变 宇树机器人概念股跌幅居前 能源金属 网络安全 跨境支付概念股活跃 [2] 商业航天等板块调整 - 商业航天板块集体调整 通宇通讯 烽火通信跌停 巨力索具跌超8% 金风科技 中科星图 天银机电等跟跌 [1] - 天普股份开盘逼近跌停 公司收到上交所问询函 涉及公司主营业务及高管任职资格等问题 [2] 天普股份个股情况 - 天普股份现价175.08元 下跌19.18元 跌幅9.87% [3] - 公司2025年第三季度财务数据显示 每股收益0.13元 每股净资产6.02元 净资产收益率2.12% 总资产收益率2.05% 毛利率34.53% 净利率7.75% 资产负债率6.76% [3] 港股市场开盘表现 - 恒生指数低开0.1% 恒生科技指数跌0.55% [4][5] - 携程集团跌近15% 遭市场监管总局立案调查 同程旅行 小鹏汽车跌逾2% 京东健康涨近3% [4] 携程集团个股情况 - 携程集团-S现价484.200港元 下跌85.300港元 跌幅14.98% [6] - 公司2025年第三季度财务数据显示 每股收益44.29元 每股净资产235.76元 净资产收益率17.25% 总资产收益率11.31% 毛利率81.11% 净利率61.93% 资产负债率37.18% [6]

市场行情与板块表现 - 1月15日A股三大指数集体低开，随后创业板指转涨，此前一度跌近1%，深证成指翻红，截至发稿，沪指跌0.2%，深证成指涨0.21%，创业板指涨0.23% [1] - 盘面上，旅游板块集体反弹，众信旅游2连板，光伏板块低开高走，拓日新能2连板 [1] - 下跌方面，商业航天概念集体调整，银河电子、海格通信、通宇通讯、鲁信创投、巨力索具、东方通信等多股跌停 [1] - 焦点股方面，受重组终止等利空影响，向日葵开盘封20cm一字跌停，封单金额约2.5亿元 [1] 热门板块动态 - 旅游酒店板块集体反弹，众信旅游2连板，君亭酒店、陕西旅游、中青旅、锦江酒店、首旅酒店跟涨 [2] - 消息面上，近日携程接到国家市场监管总局通知，依法对携程涉嫌垄断行为进行立案调查 [3] 机构观点汇总 - 中信证券表示，尽管近期监管层适度引导市场降温，但权益市场整体交易投资活跃度仍维持在历史高位水平，日均成交金额、两融余额等核心指标优于长期均值，证券公司有望持续受益，基本面延续2025年的高盈利弹性 [4] - 中信证券展望未来，随着股权融资节奏优化、并购重组活跃度回升、衍生品工具扩容以及财富管理转型深化，资本市场功能性逐步恢复并趋于完善，证券公司业务边界将持续拓宽，营收更加多元稳健，经营质量与估值中枢具备提升潜力 [4] - 中信建投指出，2026年全球降息周期进入下半场，宏观流动性呈“内外宽松共振”与“从超常到常态”两大核心特征，汇率端美元承压，人民币升值支撑A股走强 [5] - 中信建投认为，长期低利率重塑股债配置逻辑，中期“股债跷跷板”效应进一步支撑A股走势，居民“存款搬家”再配置的需求或将成为市场的最大边际增量 [5] - 华泰证券研报表示，步入2026年以来，港股创新药板块流动性大幅修复，且随着JPM医药峰会本周拉开序幕，中国BD交易持续超预期，相比去年同期有较大增长 [6] - 华泰证券认为，开年以来的流动性修复将带来一波明确的创新药β行情，看好突破前高，外需型CXO在新分子需求的驱动下，业绩持续超预期，有望和创新药实现共振 [6] - 招商证券研报表示，2021年以来受化工产品价格高景气度影响，石化和化工企业规划较多资本开支，开启新一轮产能扩张，2022年以来随着新增产能陆续投放，叠加原油价格自高位回落，大部分化工产品价格持续下跌 [7] - 招商证券指出，2024年以来多数化工品价格底部盘整，企业盈利水平仍处于承压状态，随着后续稳增长工作方案的出台，部分落后产能有望被淘汰，行业整体供需格局将发生边际改善，产品盈利能力有望提高 [7]