魏萌 分析员 SAC 执证编号：S0080524070011 SFC CE Ref：BVB685 meng.wei@cicc.com.cn 线上平台4Q25回顾及展望：如何 客观看待AI投入？ 白洋 分析员 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055 yang3.bai@cicc.com.cn 肖俨衍 分析员 SAC 执证编号：S0080521010001 SFC CE Ref：BIL686 yanyan.xiao@cicc.com.cn ✓ 4Q25，恒科指数整体表现疲弱，多重负面叙事持续压制市场：美股AI泡沫担忧外溢、地缘政治扰动、风险偏好收缩，板块估值已降至历史25分位以下。同 时，各家公司普遍加大了对AI或新业务的投入，给26年的业绩预期带来了额外压力。我们认为应该客观看待AI投入，从过度悲观估值体系中寻找投资机会。 ✓ 理由：4Q25多数公司符合或略超市场预期，但盈利展望多数下调。下调原因分为两类。第一类是AI投入加大拖累利润释放节奏：腾讯明确表示2026年AI算 力投入至少翻倍，并相应减少股份回购；快手因可灵AI持续投入，2026年资本开支预计达260亿元， ...

集体诉讼与监管调查 - Pomerantz LLP律师事务所宣布，已对Trip.com Group Limited提起集体诉讼，该诉讼涉及公司及其部分高管和/或董事是否从事了证券欺诈或其他非法商业行为[1][2] - 诉讼的提起与一项反垄断调查相关，2026年1月14日，彭博社报道中国已对Trip.com启动反垄断调查，指控其滥用市场支配地位并从事垄断行为[4] - 国家市场监督管理总局指控Trip.com滥用其市场地位，此外，2025年9月，郑州市市场监管部门曾因Trip.com对商家交易和价格设置“不公平限制”而约谈该公司[4] 市场反应与股价影响 - 受反垄断调查新闻影响，Trip.com的美国存托凭证价格在2026年1月14日大幅下跌，每股下跌12.90美元，跌幅达17.05%，收盘报每股62.78美元[4] 公司背景与行业地位 - Trip.com是中国领先的在线旅游平台，在行业中占据主导地位[4] - 针对Trip.com的调查发生在中国旅游高峰来临之前，突显了监管机构在关键行业节点对市场行为的关注[4]

核心事件与市场反应 - 针对Trip.com Group (NASDAQ: TCOM)的证券集体诉讼已提起，拟代表在2024年4月30日至2026年1月13日期间购买其证券的投资者 [1] - 诉讼源于2026年1月14日Trip.com美国存托凭证(ADS)价格单日暴跌12.90美元，跌幅达17%，导致公司市值单日蒸发超过80亿美元 [2][7] - 股价暴跌的直接触发因素是公司宣布中国国家市场监督管理总局(SAMR)已依据《中华人民共和国反垄断法》对公司启动调查 [2][7] 监管调查与指控 - 监管调查的核心指向公司的AI价格调整工具，该工具被指控用于强制商家参与促销、削弱竞争对手，并对不合规商家施以降低曝光或下架的惩罚 [6] - 诉讼指控公司在其AI定价工具的真实目的和业务模式的可持续性方面误导了投资者，并严重低估了因其垄断性商业行为所面临的监管风险 [5][9] - 在集体诉讼期结束后，公司于2026年3月8日宣布将于3月10日关闭其自动化酒店AI价格调整工具，旨在遏制价格战并恢复酒店合作伙伴的定价自主权 [9] 公司内部变动与市场影响 - 2026年2月26日，Trip.com在未作解释的情况下宣布其联合创始人于前一日突然辞去公司董事会职务 [8] - 早在2025年11月下旬，已有财经媒体报道称与Trip.com合作的酒店商户报告在公司平台上失去了定价自主权，这开始让投资者了解到部分真相 [6] - 此前，公司曾反复吹捧其AI价格调整工具，称其AI方法是“长期战略的基石”，并向投资者保证其披露控制和程序是有效的 [4]

记者丨 高江虹 编辑丨高梦阳 骆一帆 正值"五一"假期售票高峰，铁路与民航几乎同时向第三方平台"亮剑"。 拒出百万张火车票 2026年"五一"假期火车票自4月15日开售以来，旅客出行需求旺盛。国铁集团预计，假期运输 期间（4月29日至5月6日），全国铁路日均开行旅客列车约1.3万列，客流将保持高位运行。然 而，不少通过携程、同程、滴滴等第三方平台购票的消费者发现，订单频频出现 "12306请求 异常""出票失败" 等提示。 其背后原因是国铁集团的主动出手。4月16日至18日三天内，铁路12306系统共将564万笔交易 放入慢速队列，对70.4万笔交易拒绝出票，累计拒绝出票达105.6万张。这些被拦截的交易均 来自被风控系统识别为"频繁大量为非本人购票"的注册账号，或"频繁大量为非本人订单支 付"的支付账户，这正是第三方抢票软件的典型特征。 铁路12306技术中心表示，系统通过大数据分析和风控技术，对异常行为采取限制措施，包括 将异常账号放入慢速队列、拒绝出票等。 截至目前，已累计对46.7万个异常账号加强登录认 证，对298.8万个支付账户采取管控措施。 这一轮风控升级并非孤立行动。此前，中央网信办、国家铁路 ...

国铁技术打击与第三方平台应对 - 国铁集团在五一假期火车票开售期间对恶意抢票采取技术措施 12306将异常行为账号放入慢速队列甚至拒绝出票[3] - 在4月16日至18日的3天内 12306累计将564万笔交易放入慢速队列 对70.4万笔交易拒绝出票 共拒绝出票105.6万张[11] - 被拦截账号主要为非本人购票的12306注册账号和频繁大量为非本人订单支付的支付账户[11] 第三方平台受影响情况 - 第三方平台线上出票服务受到显著影响 多位消费者在社交平台反映在第三方平台购票时显示请求异常、出票失败[3] - 有业内人士指出 OTA散客平台基本不受影响 TMC商旅平台受影响较大[3] - 携程商旅发布通知 受相关系统风控升级影响 自2026年4月16日起线上自动出票功能无法稳定服务 并计划自4月17日12:00起陆续关闭APP内火车票预订入口[10] 监管背景与行业整顿 - 4月初 中央网信办、国家铁路局联合约谈携程、同程、去哪儿等7家涉火车票销售业务的第三方互联网平台[10] - 监管要求平台不得利用自动化程序实施大规模、高频次抢票操作干扰12306平台 不得干扰、危害其安全稳定运行[11] - 分析人士认为国铁此次技术打击是之前约谈的延伸 根源在于部分平台使用类似DDOS攻击的方式暴力抢票 破坏12306服务器基本服务通路[11] 第三方平台应对策略转变 - 面对线上出票受阻 部分第三方平台开始转战线下 派人去线下排队买票[4][12] - 一些商旅供应商转向寻找有线下代售资质的旅行社代为出票 此类车票在12306中会显示“线下出票”标记[12] - 同程商旅和阿里商旅客服表示 出票功能已逐渐恢复 但出票时效会稍长 例如占座审批后需15分钟左右出票[3] 第三方平台的角色与争议 - 有用户将第三方平台形容为“24小时不间歇的黄牛”或“赛博黄牛”[13][15] - 第三方平台被指利用信息差和法律灰色地带牟利 其“抢票神器”和“加速包”本质是大量消耗12306接口资源的骗局[15] - 平台存在多种收费问题 例如有乘客反映未抢到票仍被扣手续费 改签费用比12306官方贵两倍[15] - 第三方平台的部分功能如“换座”实为使用改签机会 且授权给平台的账号可能被用于为他人刷票 导致票权分离和退票风险[16] 消费者体验与平台服务差异 - 部分消费者认为12306功能已越来越完善 但第三方平台在某些细节服务上仍有优势[15] - 优势包括OTA平台的中转方案更丰富、更具“想象力” 以及可以提供自动监测提交候补、自动改签等服务[15] - 有消费者遭遇平台出票信息与12306不一致的情况 例如在携程购买下铺但12306显示为中铺[20] - 消费者建议12306可借鉴第三方平台优点 例如在改签功能中加入候补选项 并建议结合双方平台使用 如在第三方查询方案后去12306购票[20]

集体诉讼与监管调查 - 针对Trip.com Group (TCOM)的证券集体诉讼已提起，旨在代表在2024年4月30日至2026年1月13日期间购买公司证券的投资者 [1] - 诉讼源于2026年1月14日公司宣布正接受中国国家市场监督管理总局依据《中华人民共和国反垄断法》进行的调查，此消息导致其美国存托凭证价格单日暴跌17%，市值蒸发超过80亿美元 [2][7] - 律师事务所Hagens Berman已启动调查，以确认公司是否如诉状所指控违反了联邦证券法 [3] 股价与市场反应 - 2026年1月14日，Trip.com美国存托凭证价格下跌12.90美元，跌幅达17% [2][7] - 此次抛售导致公司市值在一天内损失超过80亿美元 [2][7] 被指控的误导性陈述与AI工具 - 公司过去曾反复宣传其AI价格调整工具，称其AI方法是“我们长期战略的基石”，并向投资者保证其披露控制和程序是有效的 [4] - 诉状指控这些及其他保证误导了投资者，因为公司严重低估了其垄断性商业行为所面临的监管风险 [5] - 该AI工具会自动检测其他平台更高的酒店价格，并相应降低其平台上的酒店价格 [4] 监管调查与商业行为指控 - 2025年11月下旬，财经媒体报道称，与Trip.com合作的酒店商户报告在公司平台上失去了定价自主权 [6] - 据报道，审查公司的监管机构认定，该价格调整工具使Trip.com能够强制商户参与促销活动、削弱竞争对手，并通过降低曝光度或下架来惩罚不合作的商户 [6] - 2026年3月8日，有报道称Trip.com将于3月10日关闭其自动酒店AI价格调整工具，旨在遏制价格战并恢复酒店合作伙伴的定价自主权 [9] 公司管理层变动 - 集体诉讼期结束后，2026年2月26日，Trip.com在未作解释的情况下宣布其联合创始人已于前一天从公司董事会突然辞职 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对携程集团-S（09961.HK）维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点：公司2025年业绩稳健增长，核心主业韧性显著，海外业务增速强劲，尽管面临反垄断调查带来的短期不确定性，但中长期看监管落地将推动行业向良性发展，有利于龙头巩固市场地位，看好其长期价值机会 [1][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年净收入624.09亿元，同比增长17.10% [7] - 2025年全年Non-GAAP净利润318.39亿元，同比增长76.48%，大幅增长主要系25Q3出售印度在线旅游平台MakeMyTrip的部分股权收益 [7] - 2025年全年经调整EBITDA为188.88亿元，同比增长10.65% [7] - 2025年第四季度净收入153.98亿元，同比增长20.83% [7] - 2025年第四季度Non-GAAP净利润34.84亿元，同比增长14.68% [7] - 2025年第四季度经调整EBITDA为34.15亿元，同比增长14.60% [7] - 2025年公司毛利率为80.58%，同比下降0.68个百分点 [7] - 2025年公司Non-GAAP净利率为51.0%，同比大幅提升17.16个百分点，主要受资产处置收益推动 [7] - 2025年公司费用管控良好，研发/销售/一般及行政费用率分别为24.25%/23.88%/7.17%，同比变化-0.40/+1.55/-0.50个百分点 [7] 分业务表现 - 2025年酒店预订业务收入261.00亿元，同比增长20.77% [7] - 2025年交通票务业务收入224.89亿元，同比增长10.78% [7] - 2025年旅游度假业务收入46.88亿元，同比增长8.12% [7] - 2025年商旅管理业务收入28.29亿元，同比增长13.07% [7] - 2025年第四季度酒店收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [7] - 2025年第四季度交通收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [7] - 2025年第四季度旅游收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，环比下降主要受季节性因素影响 [7] - 2025年第四季度商旅收入8亿元，同比增长15%，环比增长7%，商旅需求改善、订单增长 [7] 海外业务与全球化进展 - 2025年公司国际OTA平台总预订额同比增长约60% [7] - 2025年全年服务入境旅客约2000万人次 [7] - 入境旅游表现亮眼，有望推动公司全球化战略持续前进 [7] 行业监管与公司前景 - 2026年1月14日，国家市场监管总局对携程进行反垄断调查，公司正全力配合 [7] - 自2026年3月10日起，携程将正式下线Ebooking平台上的“AI生意助手”（调价助手）功能 [7] - 短期看，反垄断调查可能带来不确定性，并对公司高毛利控价体系有所影响 [7] - 中长期看，反垄断监管落地将推动在线旅游行业从流量垄断、排他竞争转向合规化、市场化良性发展，对携程形成显著利好 [7] - 监管有助于行业无序竞争收敛、价格战与渠道博弈弱化，行业整体盈利质量改善，龙头份额与定价权更趋稳定 [7] - 携程凭借资源壁垒、运营效率与品牌优势，有望持续巩固核心市场地位，实现更可持续的高质量增长 [7] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年公司收入分别为706.47亿元、798.31亿元、902.09亿元，同比增长13.2%、13.0%、13.0% [7] - 预测2026-2028年公司净利润分别为184.64亿元、212.11亿元、234.92亿元，同比增长-44.5%、14.9%、10.8% [7] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为25.88元、29.73元、32.92元 [5] - 基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.5倍、11.7倍、10.6倍 [5] - 基于2026年4月14日收盘价，对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [5] 关键财务数据与预测 - 公司总股本713.54百万股，流通股本713.54百万股 [3] - 当前市价397.60港元，总市值283704.85百万港元，流通市值283704.85百万港元 [3] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为13.2%、13.0%、13.0% [9] - 预测2026-2028年归属普通股东净利润增长率分别为-44.5%、14.9%、10.8% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为80.3%、80.2%、80.1% [9] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.3%、10.8%、11.0% [9]

市场与业绩概述 - 地缘政治不确定性导致新兴市场在第一季度末动能放缓，MSCI新兴市场指数本季度下跌0.2%，因3月份13.1%的跌幅抹去了年初的强劲开局 [3] - 巴西（+19.1%）是本季度表现最佳的市场，韩国（+16.5%）和台湾（+9.1%）也表现优异，守住了部分强劲的科技股收益 [4] - 印度（-18.1%）因依赖外国石油和天然气，在最新供应冲击中遭受新兴市场中最严重的损失之一，中国（-8.9%）也因最大电商公司间的竞争压力而表现不佳 [4] 行业表现 - 在MSCI新兴市场指数中，信息技术（IT）行业（+11.3%）尽管面临获利了结和AI资本支出预期降温，但基本面强劲，继续领跑 [5] - 能源行业（+10.8%）在原油和天然气价格飙升的推动下表现优异，材料行业（+1.2%）也跑赢基准，但3月份因投入成本上升和黄金价格抛售而回吐了先前涨幅 [5] - 通信服务（-15.3%）和非必需消费品（-11.6%）行业表现不佳，主要受对中国电商公司AI投资和市场份额竞争可能影响盈利的担忧，以及大宗商品驱动的通胀忧虑拖累 [5] 投资组合策略表现与归因 - ClearBridge新兴市场策略本季度略微跑输其基准，因在印度和巴西的负面个股选择抵消了在韩国和台湾的持续强势 [6] - 从行业角度看，金融、非必需消费品和能源行业的个股选择是相对表现的主要阻力，抵消了信息技术和工业行业的收益 [6] - 在个股层面，对相对表现的主要贡献者是三星电子、SK海力士、台达电子、思源电气和台积电，主要拖累者是HDFC银行、腾讯、Mahindra & Mahindra、Trip.com和Kotak Mahindra银行 [24] 个股动态 - 韩国存储芯片生产商三星和SK海力士在发布最新财报时，凭借强劲的基本面获得了大幅盈利上调，但季度末因地缘政治导致的获利了结和普遍风险降低而回吐部分涨幅 [7] - 台积电因创纪录的季度营收和为满足AI需求持续增长而大幅增加的计划资本支出而受到提振 [7] - 印度公司的情绪在本季度进一步恶化，除了资金从该地区轮动到更受益于AI创新的领域外，伊朗冲突突显了印度为世界第五大经济体和最大人口供电对外国能源的依赖，受影响最大的是该国最大银行HDFC银行、专注于财富和资本市场的Kotak Mahindra银行以及领先的汽车和工业设备制造商Mahindra & Mahindra [9] - 中国数字巨头腾讯是拖累因素之一，该公司正与日活跃用户领先的字节跳动和拥有最大月活跃用户基础的阿里巴巴进行公开的大型语言模型补贴战以争夺市场份额 [10] - 中国在线旅游机构Trip.com的第四季度业绩显示需求稳固，营收超预期，但该股因利润率指引下修、监管审查以及季度后期的通胀压力而承压 [11] 投资组合调整 - 本季度新增三个头寸并退出一项，新增头寸包括：南非黄金生产商Gold Fields，以增加对黄金价格的敞口；韩国造船和海洋工程公司三星重工业，因全球船舶订单增速快于运力，且公司已拥有三年订单积压；中国汽车零部件和电动汽车组件制造商敏实集团，其核心汽车业务持续增长，且关税背景没有想象中最坏情况那么严重，并拥有新收入来源的潜力 [12][13][14] - 策略清仓了中国医疗器械制造商深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司，因中国需求持续疲软，公司盈利可能连续第三年低于预期，并将出售所得用于更高确信度的投资 [15] 区域与行业展望 - 新兴市场对中东的敞口近年来有所增加，但该策略对中东股票配置不足，仅占投资组合的3.3%，而指数权重为5.7%，所有敞口均在沙特阿拉伯，且为纯国内业务的公司 [16][17] - 能源行业占MSCI新兴市场指数的3.8%，该策略对其配置约低200个基点，鉴于指数中石油绝对敞口较低且策略的主动敞口更小，投资组合对油价大幅波动的敏感性有限 [18] - 尽管巴西等国家可能从油价上涨中受益，但亚洲主要新兴市场是能源进口国，因此比其他地区更容易受到供应冲击，不过韩国和台湾的市场反应符合此等地缘政治事件的预期 [19] - 中国等经济体因能源结构更多样化且以国内生产为主，对石油和天然气短缺的抵御能力更强 [20]

核心诉讼事件概述 - 美国律师事务所Faruqi & Faruqi, LLP正在调查针对Trip.com Group Limited的潜在索赔 并提醒投资者一起联邦证券集体诉讼的提交截止日期为2026年5月11日[2] - 该诉讼指控公司及其高管在2024年4月30日至2026年1月13日期间 因做出虚假和/或误导性陈述及/或未能披露相关信息而违反联邦证券法[1][5] 被指控的具体问题 - 指控称 被告鲁莽地低估了Trip.com因其垄断性商业活动而面临的监管风险[5] - 因此 被告关于公司业务、运营和前景的陈述在所有相关时间都存在重大虚假和误导性 且/或缺乏合理依据[5] 引发诉讼的关键事件 - 2026年1月14日 有报道称Trip.com股价下跌 原因是中国市场监管机构对其发起反垄断调查[6] - 受此消息影响 Trip.com美国存托凭证在2026年1月14日当日下跌17%[6] 诉讼相关程序信息 - 法院指定的首席原告是 在集体所寻求的救济中拥有最大经济利益 且能充分代表集体成员并监督诉讼的投资者[7] - 潜在集体成员可以选择通过律师申请担任首席原告 也可以选择不作为而继续作为缺席成员 此选择不影响其分享任何赔偿的权利[7]

集体诉讼案件概述 - Levi & Korsinsky律师事务所代表在2024年4月30日至2026年1月13日期间购买Trip.com集团股票的投资者提起集体诉讼[1] - 诉讼旨在为因公司被指控滥用市场支配地位和从事垄断行为而遭受损失的投资者追偿损失[1] - 首席原告提交申请的截止日期为2026年5月11日[2][6] 股价影响与监管行动 - 2026年1月，中国国家市场监督管理总局指控公司存在垄断行为后，Trip.com的美国存托凭证在两个交易日内每股下跌14.38美元[2] - 中国对科技和旅游行业的反垄断执法近年来已重塑了中概股公司数十亿美元的市场价值[3] - 阿里巴巴在2021年曾面临创纪录的28亿美元罚款[3] 诉讼核心指控：信息披露不充分 - 诉讼指控Trip.com在其向美国证券交易委员会提交的文件中，使用“可能受到不利影响”等假设性语言来描述反垄断风险，而当时监管风险正在真实升级[3] - 尽管公司在2015年收购去哪儿网股份的交易持续受到中国监管机构从反垄断角度的审查，但公司年报仍使用“可能”、“或许”等条件性语言描述风险[8] - 诉讼称，鉴于公司垄断性的商业活动、收购历史以及中国监管机构的强力执法，这种描述严重低估了实际风险[3] 监管审查升级的具体表现 - 在2026年1月正式调查宣布前数月，贵州和郑州等地的区域市场监管部门已因潜在反垄断问题约谈了Trip.com及其他平台[8] - 针对主导在线平台的监管行动模式已确立，且在2026年1月公告前，监管机构已在多个中国城市与公司举行正式会议[4] - 根据中国反垄断法，公司面临最高可达其上一年度销售额10%的潜在罚款[8] 诉讼方观点与公司状况 - 诉讼方认为，被告方知晓或鲁莽地忽视了公司面临的监管执法风险的真实严重性[8] - 诉讼提出了关于在线旅游行业反垄断信息披露义务的重要问题，强调投资者有权获得反映风险升级现实的披露，而非将其视为遥远可能性的模板化语言[5] - Trip.com是中国主导的在线旅游平台，在诉讼涉及的整个期间面临日益增长的监管审查[3]