文章核心观点 - 尽管美国及全球经济前景存在不确定性甚至可能面临衰退 但沃尔玛凭借其简单有效的商业模式 有望在各类经济环境中保持韧性并跑赢市场 [1][2][10] 公司业务与战略 - 公司业务主要由全球的同名门店和山姆会员店构成 美国沃尔玛业务贡献了公司大部分收入 [2] - 公司的核心战略是向顾客提供低价商品 并通过严格控制成本来实现这一目标 [3] - 公司持续进行技术投资以保持竞争力 投资重点在于提升购物便利性 如当日取货和配送服务 本年度大部分资本支出用于供应链、面向客户的计划及其他技术 [4] 经营表现与客户吸引力 - 低价和便利的战略持续获得客户认可 在截至2025年10月31日的2026财年第三季度 沃尔玛美国分部的同店销售额增长了4.5% 其中客流量贡献了1.8个百分点 其余增长由消费增加贡献 [5] - 公司在当季吸引了更多高收入消费者 这与大衰退期间的情况类似 表明其低价策略在经济下行期对各类消费者均具吸引力 [6] 市场表现与估值 - 截至1月14日 沃尔玛股价在过去一年中上涨了31.2% 表现优于同期上涨19%的标普500指数 [8] - 公司股票当前市盈率为42倍 高于一年前的37倍 也高于当前市盈率为31倍的标普500指数 [9] - 鉴于公司的成功记录 在不同经济环境（包括衰退）中的生存能力 以及为保持领先而进行的投资 市场认为其较高的估值倍数是合理的 [10]

公司动态 - 沃尔玛支持的印度支付公司PhonePe已获得市场监管机构对其股票市场上市的监管批准 [1] - 公司已于2024年9月秘密提交了首次公开募股申请 [1] 行业背景 - 公司是印度领先的数字支付公司之一 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：仓储会员店零售业[1] * 公司：山姆会员店（沃尔玛旗下）[1] 核心观点与论据 1 发展提速与市场机遇 * 传统卖场转型为会员店腾出市场空间 沃尔玛购物广场在华门店从峰值480多家减至276家 关闭超40%[2] * 消费升级与商品差异化需求增长 疫情后市场环境加速其扩张[1][2] * 2023年GMV为800亿元 2024年达1,000亿元 预计2026年增长率接近40%[2] * 社会代购比例逐年下降 从2023年11%降至2026年9.2% 更多消费者转向官方渠道[3] 2 扩张与下沉战略 * 短期目标：到2030年开设100家门店[4] * 中长期目标：到2040年达到200家门店[1][4] * 依托沃尔玛集团成熟的采购团队与物流供应链体系确保成本效益[5] * 在三四线城市下沉 通过开设更多门店扩大品牌影响力并吸引新兴市场消费者[4] 3 线上线下融合与效率提升 * 线上销售占比逐年上升 从2023年46.8%增至2025年49.8% 部分地区突破50%[6] * 得益于云仓系统大规模铺设 目前已有622个云仓 实现订单40分钟内送达[1][6] * 周一至周四线上订单量大 周末以线下体验为主 形成互补[1][6] * 例如 上海和深圳一个云仓每天可处理超1,000单 周末线下门店单日订单量可达8,000单以上[7] 4 管理层变动与经营策略 * 2025年核心管理层变动 元老文安德退休[7] * 刘总空降上任 主要负责线上板块拓展 将在2026年初制定并实施新经营策略[1][7] * 刘总未来专注于山姆板块 直接向沃尔玛中国区负责人朱晓静汇报[1][7] 5 选品流程与商品策略革新 * 自2025年7月调整全球采购选品流程 选品比例从721调整为433[8] * 新比例为：50%来自会员推新 30%来自自选品种 20%来自品牌方自建[1][8] * 通过APP进行新品试吃推展 用户APP停留时间从10分钟增至22分钟[8] * 高度重视毛利率 各类商品有明确要求 例如生鲜不低于8% 干货不低于20% 零食不低于21% 珠宝不低于30% 酒水不低于25% 家居及OTC商品不低于21%[3][9] * 新品需达到去年同类商品三倍以上销售额 否则团队面临严苛考核[10] 6 供应链与本土化发展 * 供应商数量自疫情以来增加7% 从1,200家增至1,500多家[11] * 沃尔玛整体拥有约5,000多家供应商 数量仍在增长[11] * 进口商品比例从30%降至约25%[12] * 开设全球购专栏满足进口商品偏好 预计2026年该板块占GMV的10% 其中50%的SKU在专栏内展示[12] * 针对中国家庭规模较小问题 仓储店保持大包装 同时通过社区小店提供小包装产品[13] 7 自有品牌表现与会员增长 * 自有品牌SKU占比从早期10%提升至33% 计划不超过35%[14] * 自有品牌销售额占总GMV的45% 顾客认可度高[3][14] * 2024年续费会员547万 2026年增长至712万（仅统计自费续费）[15] * 2025年新增160万会员 2026年新开10家门店 每家平均吸引9万以上新会员[15] * 新开门店通常在3个月内达到3万个基础盈利平衡点 一个月内突破5万个会员[16] 8 经营数据与客户结构 * 月均客单价：2024年1,540元 2025年1,560元[17] * 月购买频次：从1.7次增至1.8次[17] * 白领客户比例从20%微降至19.6% 周末中产客户比例从52.6%升至53.1%[17] * 企业大单占比从17.3%提升至18.1%[17] * 企业大单和周末中产客户是增幅最大的两类群体 合计占比超71.2%[17] * 2025年毛利率初步估计22.8%（2024年接近24%） 净利润约9.3%（2024年约9.9%）[18] * 利润率下降主因关税结构调整 2026年第二季度数据显示关税降低8个百分点[19] 9 社区小店与前置仓布局 * 沃尔玛在社区小店方面进行布局 深圳试点一公里内三家社区小店 每天营业额都超10万元 该模式将在全国推广[5] * 前置仓通常在母店开业前半年布局 以确保线上业务先行覆盖 例如在西安和郑州新店开业前已线下推广办卡[21] 其他重要内容 * 山姆中国目前拥有约200人的选品团队 每个门店至少配备三人负责数据支持[10] * 季节性商品（如端午、中秋、春节）会提前三个月由品牌方供应商提供样品 从中挑选50家优质供应商为不同卖场供货[12] * 在新市场布局时 优先考虑愿意跟随山姆扩展的品牌方[12] * 对于本土零售商学习山姆模式 认为永辉超市潮改短期效果显著但未持续成功 胖东来模式与山姆不在同一层级[20] * 中国市场撑起了沃尔玛国际部60%的营收[19]

公司股价表现与估值 - 过去一年股价上涨超过30%，涨幅接近标普500指数同期涨幅的两倍[1] - 市盈率高达40倍以上，远期市盈率为39倍[7] - 当前估值高于增长更快的科技公司，例如Meta Platforms和Alphabet的远期市盈率分别为21倍和30倍[7] 业务运营与财务表现 - 2026财年第三季度营收同比增长5.8%，增速较前一季度的4.8%有所加快[4] - 全球电子商务销售额同比增长27%[4] - 全球广告业务同比增长53%，若剔除2024年12月收购Vizio带来的额外销售额影响，则增长率为33%[4] - 会员收入同比增长17%，其中美国Walmart+会员收入实现两位数同比增长，国际市场会员收入增长34%（主要由中国山姆会员商店收入增长推动）[5] - 第三季度净新增会员数为历史最高水平，新推出的“One Pay Cash Rewards”信用卡和扩展的流媒体服务等福利提供了支持[6] 增长动力与竞争优势 - 公司的增长在不确定的宏观经济环境中展现了韧性[1] - 新的收入来源，如电子商务和广告业务，推动了近期增长加速[3] - 公司拥有难以匹敌的规模经济优势[9] - 公司在快速配送、数字销售和广告领域的推进，为投资者提供了相信其能长期维持强劲增长率的理由[9] 股息与投资回报 - 基于股价计算的年化现金股息支付率目前为0.8%[7][8]

沃尔玛与小红书合作事件 - 沃尔玛与小红书的首个零售体验空间“玛薯店”于1月16日在深圳蛇口开业，沃尔玛成为首个入驻小红书电商的全渠道零售商超品牌 [1] - 该合作属于双方长期合作，非短期快闪店，双方将协同开发创意性联名商品 [1] - 联名商品涵盖烘焙、奶制品、健康饮品、休闲零食等核心品类，包括香菜味风味酸奶、多彩法式马卡龙、麻将曲奇饼干等，均属于沃尔玛旗下自有品牌“沃集鲜” [1] 沃尔玛的线上渠道布局 - 沃尔玛此前的线上渠道主要以自营APP和小程序为主，并在抖音上开设了官方旗舰店 [1] - 早在2016年，沃尔玛全球官方旗舰店入驻京东全球购，引入保健食品、个护美妆等品类的进口产品，目前该店已更名为“沃尔玛海外官方旗舰店” [1] - 沃尔玛目前在抖音、小红书和京东三个平台所提供的商品并不重合 [3] 小红书电商的战略方向 - 小红书电商于2025年提出的发展重心是，在基于“人”的“买手电商”基础上，通过“好货”与商家探索新增长点，构建好货心智是未来一段时间的目标 [3] - 对于小红书，“好货”的标准一是高品质，二是符合平台用户需求的差异化品类 [3] - 有参与调研的小红书电商人士以水果举例，当前各电商平台里大多售卖的是品质为C类的水果，品质更好的B类主要在垂类电商或线下商超售卖 [3] 沃尔玛自有品牌“沃集鲜”的发展 - “沃集鲜”为沃尔玛自有品牌之一，于2025年11月启动焕新升级，将原属“惠宜”的部分包装食品整合进来 [3] - 该品牌近一年已扩充到近千款商品，涵盖烘焙、食品饮料、生鲜等品类，公司希望将其打造为核心品牌符号 [3]

公司战略 - 沃尔玛正在升级其家居用品以吸引更多高收入购物者 [1] - 此举旨在更好地与电商巨头竞争 [1]

评级与目标价调整 - RBC Capital于2026年1月14日将沃尔玛目标价从123美元上调至126美元 并维持“跑赢大盘”评级 [2] - 同日 高盛在沃尔玛于ICR会议发表演讲后重申“买入”评级 目标价为121美元 [3] 看好理由与积极信号 - RBC Capital在与公司人工智能、产品和设计执行副总裁会面后调整目标价 认为管理层语气和措辞具有建设性 [2] - 高盛指出 公司管理层对人工智能持积极态度 并预计到2026年人工智能仍是公司主要优先事项 [3] 人工智能带来的增长机遇 - RBC Capital认为 公司将从更广泛地使用人工智能和智能搜索中获益 [2] - 高盛认为 公司与谷歌和OpenAI的合作可能带来增量销售 [3] - 高盛强调 公司庞大的用户基础以及与消费者互动的能力并非纯粹商业性质 [3] 估值与市场表现 - RBC Capital将其预测远期收益倍数上调至38倍 理由是近期市场表现强劲 [2] 公司行业地位 - 沃尔玛是全球最大的零售商之一 [4]

2025年中国零售市场整体表现 - 全年社会消费品零售总额为501,202亿元，同比增长3.7% [1] - 商品零售额为443,220亿元，同比增长3.8% [1] - 网上零售额同比增长8.6%，其中实物商品网上零售额增长5.2%，占社零总额比重达26.1% [1] 新零售模式增长强劲 - 无人值守店、仓储会员店等新零售模式零售额保持两位数增长 [1] - 零售渠道创新层出不穷，电子商务、直播带货、在线文娱带动线上消费较快增长 [1] 仓储会员店业态表现亮眼 - 仓储会员店模式在2025年市场表现尤为亮眼，受益于中国中等收入群体规模扩大 [1] - 山姆在2025年创下入华以来年度开店数量纪录，新开10家门店，截至2025年末中国门店总数超过60家 [1] - 山姆加速向中国二三线城市扩张，2025年新店覆盖嘉兴、中山、扬州等地级市及张家港县级市 [2] 主要仓储会员店品牌市场动态 - 山姆所属的沃尔玛中国在2026财年第三季度（截至2025年10月31日）实现净销售额61亿美元，同比增长21.8% [2] - 沃尔玛中国电商业务同期净销售额增长32%，山姆业绩被高管多次提及 [2] - 开市客（Costco）在中国市场发展相对谨慎，五年内仅开设7家门店，其中6家位于长三角，1家位于深圳，尚未进入北方市场 [3] - 盒马X会员店于2025年8月末关闭最后一家门店，公司战略重心转向盒马鲜生与盒马NB（硬折扣超市）两大业态 [3] 零售市场变革与竞争 - 2025年中国零售消费发生激烈变化，传统渠道受电商冲击，渠道创新与改造带来新客流和新产品机会 [3] - 以胖东来为代表的零售超市改造对零售渠道端改革有振兴作用 [3] - 渠道变革倒逼品牌频繁开发新品，对产品线及供应链柔韧度提出更大挑战 [3] 中国消费市场潜力 - 中国拥有14亿多人口及庞大的中等收入群体，是具有全球影响力的超大规模市场 [4] - 居民消费向优转变，个性化、多样化、品质化的消费偏好日益凸显，蕴含巨大潜力 [4]

文章核心观点 - 山姆会员店在中国市场实现了高速扩张和业绩爆发，其线上销售额已超越线下，成为沃尔玛中国最重要的增长引擎[8][9] - 尽管面临食品安全、商品“大路货”化、管理层变动等多重舆论风波，但山姆凭借其在中产群体中建立的强韧信任体系、独特的商品与供应链能力，以及缺乏有力竞争对手的市场格局，保持了会员忠诚度和业绩的持续增长[11][17][22][27] - 山姆的快速扩张带来了品控、供应链及管理上的挑战，如何在规模增长与品质把控之间找到平衡，是其未来面临的主要考验[12][32][34] 行业竞争格局与即时零售趋势 - 国内外卖平台（美团、淘宝闪购、京东）的竞争焦点已从狭义餐饮外卖转向想象空间更大的即时零售[5] - 即时零售领域的竞争者众多，全球消费巨头沃尔玛旗下的山姆会员店是其中重要玩家[6][7] - 国内主流零售玩家主要分为两类：以叮咚买菜、小象超市为代表的前置仓模式平台，以及以盒马、永辉超市为代表的全渠道零售企业[25] - 前置仓模式平台（如叮咚买菜）客单价相对较低，主要满足高频小额需求，难以触达山姆核心客群：2024年上半年叮咚买菜全国客单价为72.9元，用户月均消费额约291.6元，年均消费额约3499.2元[25] - 盒马曾试图通过X会员店对标山姆，但因其客群定位模糊、商品力不足、策略摇摆，于2025年8月关闭最后一家门店，转型失败[25][26] - 外资零售品牌如开市客和奥乐齐虽口碑良好，但因规模有限、覆盖不足，无法全面替代山姆：开市客截至当时在中国仅有7家门店，奥乐齐截至2025年底有80多家门店且主要集中于长三角[26][27] 山姆中国的业绩表现与市场地位 - 山姆中国在2025年各季度保持强劲增长，第二、第三季度交易单量均实现双位数增长，是沃尔玛中国最有力的增长引擎之一[9] - 2025年山姆中国新开10家门店，全国门店总数增至63家，覆盖30多座城市[9][27] - 山姆中国线上销售额已超越线下[8] - 2024年，沃尔玛中国总销售额为1588亿元，其中山姆中国贡献近七成，即销售额超1000亿元[25] - 2024年，山姆中国付费会员规模估算突破800万，据此推算会员年均消费额已超万元[25] - 会员续卡率和活跃度保持稳定上升趋势[9] 山姆的竞争优势与客户信任 - 山姆通过高性价比、透明选品标准和经过市场检验的商品力，满足了中产群体对品质与身份象征的双重追求[14][23] - 会员费（普通会员260元/年，卓越会员680元/年）不仅是消费门槛，更成为中产圈层认同和阶层标识的标尺[15][17] - 即便出现负面舆论，中产消费者也未大规模离场，显示出山姆构建的信任体系颇为强韧[11][17] - 部分负面舆论（如上架普通商品、高管变动）反映了核心客群对山姆“高端定位”和稀缺性的监督，是一种既拥护又苛责的矛盾心态[17][18] - 山姆在商品能力、供应链能力及市场规模上共同构筑了竞争壁垒，使其成为中产家庭难以替代的消费选择[27] 面临的挑战与问题 - 2025年山姆中国多次因负面舆论登上热搜，包括：上架溜溜梅等普通商品引发会员不满；阿里前高管刘鹏接任山姆CEO及APP改版被批“大厂作风入侵”；极速达配送麻薯盒中发现活体老鼠等[9][18] - 截至2026年1月10日，黑猫投诉平台上包含“山姆”关键词的投诉已超13000条，主要涉及食品有异物、变质等问题[18] - 快速扩张导致品控体系承压，质量问题成为高速扩张的代价[32] - 前置仓管理模式未能跟上扩张速度，配送环节存在商品挤压、变质风险剧增等问题[32] - 管理层引入阿里系高管等组织变革，旨在达成规模化增长目标，但也引发了部分消费者的不适[33] 扩张战略与未来考验 - 山姆在中国的发展经历了转折：前20年不温不火，平均每年新店不到一家；2016年后开始加速，2016-2019年平均每年开店3.5家；2020年后进一步提速，2025年新增门店达10家，几近翻倍[30] - 山姆的加速扩张是沃尔玛中国的战略需求：随着大卖场式微（截至2025年10月31日，沃尔玛中国大卖场门店数量已降至277家），需要山姆支撑增长势头[33] - 山姆正通过向晋江、张家港等县级市布局，挖掘下沉市场的增量需求，以对冲存量市场竞争压力[33] - 山姆的电商业务是重要增长点：沃尔玛中国超50%销售额来自线上，其中前置仓爆发式增长是重点；山姆通过“店仓云一体化”模式，平均配送时间控制在40分钟以内，超80%订单能在1小时内送达[32] - 公司未来需在规模扩张与品质把控之间找到平衡点，并应对日益严格的监管环境[34]

公司与平台合作 - 沃尔玛与小红书联手打造了首个创新零售体验空间“玛薯店”，该店于1月16日在深圳蛇口沃尔玛新装开业 [1] - 首批联名商品“沃集鲜×小红书|宝藏新品”正式亮相 [1] - 沃尔玛成为首个入驻小红书电商的全渠道零售商超品牌 [1]