报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年下半年全球宏观经济形势复杂且不确定，美国贸易和财政政策、货币政策动态、地缘政治紧张局势以及人工智能主题的发展将是影响市场的关键因素 [28][29] - 预计美国经济在下半年增长放缓，通胀上升，美联储可能在12月开始降息 [17][29] - 看好高等级信用债，预计其利差将保持在当前水平附近 [10][23] - 看跌美元，认为美国经济增长放缓、全球对美国资产的配置调整以及其他国家的增长支持政策将导致美元走弱 [10][209] - 预计油价将在下半年维持在低位，黄金价格将继续上涨 [24] 根据相关目录分别进行总结 全球市场展望 - 2025年下半年全球宏观经济形势复杂且不确定，主要影响因素包括宏观数据与政策变化的博弈、货币政策动态、人工智能主题的发展以及地缘政治紧张局势 [28] - 预计美国经济在下半年增长放缓，通胀上升，美联储可能在12月开始降息 [29][30] - 关税政策仍将是市场的重要不确定性因素，预计美国平均关税税率将保持在较高水平 [31] - 提出三种情景分析，包括基线情景（较高且持久的利率/不完整的降息周期）、下行情景（衰退/急剧放缓）和上行情景（黄金时代） [32] 经济学 - 全球经济增长将因美国贸易政策的重大转变而出现广泛下滑，通胀压力将向美国转移 [45] - 美国经济增长放缓，衰退风险上升，预计美联储将在12月开始降息 [17][58] - 中国经济增长将放缓，预计全年GDP增长率为4.8% [17][94] - 新兴市场（EM）经济增长将在下半年放缓，预计增长率为2.3% [98] 股票 - 全球股市在经历V型反弹后，投资者仓位仍较轻，市场有望在科技/人工智能的强劲基本面支撑下创新高 [111] - 预计美国股市将在下半年出现增长放缓，但如果美联储提前降息，市场可能会忽略短期的疲软 [112] - 看好国际股市，认为美元走弱将有利于国际股市表现 [120] - 日本股市在上半年表现不佳，但自4月以来表现出韧性，预计将受益于全球投资者对日本股票的青睐和企业改革的加速 [132] - 新兴市场股市有望在下半年实现正回报，预计MSCI EM指数目标为1250 [141] 利率 - 美国国债收益率曲线前端具有战略价值，但目前不建议增加久期 [159] - 预计2年期和10年期国债收益率将在年底分别达到3.50%和4.35% [161] - 预计互换利差将在曲线各期限收窄，互换利差曲线将变平 [181] - 看好欧元区前端利率，预计10年期德国国债收益率将在未来几个月下降 [187][188] 货币 - 看跌美元，认为美国经济增长放缓、全球对美国资产的配置调整以及其他国家的增长支持政策将导致美元走弱 [209] - 预计欧元/美元年底目标为1.20，美元/日元基线为139 - 140 [218] - 看好新兴市场货币，认为美元熊市周期的条件已经具备，新兴市场货币有望表现出色 [226] 信用 - 看好美国高等级信用债，预计利差将保持在当前水平附近，全年回报率为9.8% [253] - 预计美国高收益债券利差将在年底扩大至450bp，杠杆贷款利差将扩大至550bp [270][279] - 看好欧洲高等级信用债，预计利差将收窄至100bp，高收益债券利差将扩大至375bp [280] 新兴市场 - 看好新兴市场固定收益资产，预计其将继续提供正利差回报，但增长敏感型市场可能会出现波动 [312] - 看好新兴市场货币，认为美元走弱将有利于新兴市场货币表现 [322] - 对新兴市场主权信用债持谨慎态度，预计EMBIGD指数利差将扩大至400bp [334] - 对新兴市场企业信用债持中性态度，预计利差将在年底达到230bp [337] 大宗商品 - 预计油价将在下半年维持在低位，布伦特原油价格将在年底达到60美元/桶 [24] - 预计黄金价格将继续上涨，预计2025年第四季度平均价格为3675美元/盎司，2026年第二季度将超过4000美元/盎司 [24] - 预计基本金属价格将在下半年小幅下跌，农产品市场可能会出现价格反弹 [350][355] 主题研究 - 可持续投资基金规模稳定，预计未来表现将与市场大致一致 [360] - 关注欧盟、美国、拉丁美洲和亚洲的可持续发展政策动态 [362][364][366] - 提出可持续投资的主题，包括经济适用房、金融服务普及、气候适应、欧盟竞争力和量化可持续性 [370][371][372] 长期战略 - 外国投资者持有大量美国金融资产，预计未来可能会出现适度减持 [382][386] - 美国国债仍然是全球安全资产的首选，但外国投资者的持有份额可能会继续下降 [392] - 美元面临短期和长期的下行风险，预计未来可能会出现结构性贬值 [394] 五个D（去全球化、去美元化、去风险、脱钩和赤字） - 去全球化仍然是一个长期威胁，但全球贸易目前仍然繁荣 [396] - 去美元化是一个风险情景，但目前尚未成为现实 [398] - 去风险是当前市场的主要趋势，建议保持战略看跌美元的观点 [402] - 脱钩是一个复杂的问题，美国与中国的贸易谈判可能会产生一系列小协议 [403] - 全球财政赤字问题仍然严重，美国财政赤字预计将在未来几年继续扩大 [404]

报告行业投资评级 - 对日本股票持增持立场 [3][14] 报告的核心观点 - 预计2025年下半年全球经济放缓，但日本股市将获支撑，包括美联储降息和日美贸易协定带来的不确定性降低、日本企业改革以及短期和中期资金流入等因素 [2][14] - 预计实际收入转正，企业利润率上升，2025年末东证指数目标价为2800，日经225指数为4000 [2][7] - 推荐杠铃策略，以国内需求板块为核心，同时根据日美和中美协定情况，关注半导体和机械板块的上行机会 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 日本股票上半年表现 - 2025年上半年，日本股票在4月美国关税冲击后的复苏阶段跑赢美国和欧洲股票，主要受日本央行和美联储推迟政策调整、美国例外主义缓解带来的资金流入以及企业改革加速等因素推动 [13][77] 主要主题 企业改革加速 - 日本企业的股票回购和投资增加，总股东回报率上升，超过100%的公司比例增加，企业改革加速 [15][16][41] - 预计企业改革将推动净资产收益率上升至9%左右，企业资产负债表正常化有望使企业价值提升20% [17][42] 资金大转移 - 预计未来几年资金将从其他国家流向日本，日本公共养老金机构、银行和个人的资金回流将为日本股市提供结构性支撑 [18][59][60] 股票价格和盈利展望 - 2025年末东证指数目标价为2800，日经225指数为4000，预计东证指数每股收益在2025财年同比增长3.4%，2026财年增长8.0%，12个月远期每股收益增长6.9% [26][82] - 市场对2026财年盈利预测的关注将在年底支撑日本股市 [26][82] 行业分析师观点 海外需求板块 - 汽车行业若关税降低，盈利影响可能较大；电子/精密行业需明确关税水平后讨论估值；半导体行业关注有业务增长和盈利驱动的个股；化工行业盈利势头有望改善；制药行业盈利稳定但受美国政策不确定性影响 [156][160] 国内需求板块 - 零售行业需平衡国内外需求股票；化妆品/个人护理产品行业有望通过聚焦优势领域和提价改善盈利；食品行业关注净资产收益率提升；信息技术服务行业关注公司特定增长驱动因素 [157][162] 金融板块 - 银行有望从加息中受益；保险公司在2025财年上半年业绩公布前缺乏催化剂 [158][162] 资金流向和持仓情况 - 全球股票基金自4月中旬以来持续流入日本股票，海外实际资金投资者连续三个月净买入日本股票 [121] - 投资者对国内需求板块和金融板块持增持立场，对海外需求板块和受关税影响较大的行业持减持立场 [122] 行业和风格配置 行业配置 - 维持对信息技术服务、国防、银行、零售、物流和房地产等国内需求板块的增持立场 [135] - 将半导体和科技硬件板块的立场从减持上调至中性；对重工业持中期增持立场；将保险公司的立场从增持下调至中性 [136][137] 风格配置 - 看好价值和高股息股票，对小市值股票持减持立场，但预计美联储降息预期可能带来短期买入机会 [149] 投资主题 总派息率大幅上升的股票 - 部分公司通过优化资产负债表，将总派息率提高至100%以上，筛选出总派息率大幅上升且净资产收益率有望改善的股票 [167][168] 资本支出扩张周期中的有前景公司 - 筛选出近年来资本支出加速且通过投资提高利润率的公司，这些公司未来资本支出有望提升利润率和资产收益率 [170][171] 业绩指引强劲的公司 - 尽管东京证券交易所主板公司2025财年净利润指引同比下降，但仍有部分股票业绩指引表现强劲 [173][174] 激进投资者潜在目标公司 - 日本公司的改革因参与基金和激进投资者的压力而加速，筛选出截至5月底被主要激进投资者持有的股票 [176][177]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第一季度美国企业信贷基本面有适度恶化 但利息覆盖率表现良好 近期有逆风 2026年将大幅反弹 [7][8] 各行业情况总结 美国投资级债券（US Investment Grade） - **杠杆率**：总杠杆率和净杠杆率在2025年第一季度上升 未能延续2024年第四季度的下降趋势 分别升至2.38倍和1.79倍 高杠杆发行人比例增加 [19][20] - **现金与债务比**：中位数现金与债务比大幅下降3.5%至17.41% 现金使用方面 回购大幅增加350亿美元 资本支出从2024年第四季度的峰值降至2600亿美元 股息支出小幅增加20亿美元 [33][40] - **利息覆盖率**：大致持平 为10.27倍 利息覆盖率较低的发行人比例降至48% 预计未来在当前债务水平和适度的息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长下将保持平稳 [48] - **利润率**：过去12个月（LTM）利润率略有提高 EBITDA利润率上升0.07%至22.93% 利润率较低的发行人比例微升至42% [54] - **行业表现**：9个行业中有5个行业总杠杆率上升 通信服务行业利息覆盖率改善最大 能源和非必需消费品行业利息覆盖率较低的发行人比例较高 [55][59][61] - **展望**：共识估计显示 第二季度EBITDA和净收入将走弱 下半年反弹 第二季度净收入预计为负 [88] 美国高收益债券（US High Yield） - **杠杆率**：总杠杆率升至3.6倍 净杠杆率升至3.1倍 现金与债务比降至10.6% [92] - **盈利和销售**：第一季度盈利同比持平 销售下滑0.1% LTM EBITDA利润率微升至17% [103] - **覆盖率指标**：EBITDA利息覆盖率持平于4.6倍 调整资本支出后 现金流覆盖率略降至3.1倍 [111] - **现金流指标**：自由现金流与债务比率降至9.3% 主要受自由现金流增长放缓影响 [112] - **尾部情况**：杠杆、流动性和覆盖率尾部扩大 但指标仍处于相对有韧性的水平 [125] - **展望**：近期盈利预计进一步下降 第二季度EBITDA预计为 -2.6%Y 年底有望显著复苏 [139] 美国杠杆贷款（US Leveraged Loans） - **杠杆率**：总杠杆率升至4.13倍 净杠杆率升至3.57倍 现金与债务比降至11.5% [145] - **盈利**：盈利增长急剧放缓至0.6%Y 为新冠疫情以来最低 销售增长也放缓 [158] - **覆盖率指标**：EBITDA覆盖率继续改善至3.99倍 现金流覆盖率稳定在2.7倍 主要得益于利率峰值和大量再定价交易 [159][164] - **现金流指标**：自由现金流与债务比率降至14.4% 主要受自由现金流下降0.7%Q影响 [170] - **尾部情况**：覆盖率和杠杆尾部略有增长 覆盖率尾部仍处于高位 [179] - **展望**：近期盈利预计因利润率逆风而减速 2026年有望超过2023 - 2024年水平 [188]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 新兴市场股票资金流动呈现复杂态势，被动资金持续流入而主动资金远离，不同地区和市场资金流向分化明显，部分市场资金流入增加，部分市场则出现资金流出，且资金流动受多种因素影响 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场股票资金流动总体情况 - 本周新兴市场股票资金流入大幅减速至6.8亿美元，上周为41亿美元，资金流入主要由ETF认购驱动，本周ETF认购达22亿美元，上周创纪录达50亿美元，非ETF则持续遭抛售，本周流出15亿美元，上周为9.04亿美元 [1] - 年初至今新兴市场股票资金流出136亿美元，其中非ETF资金流出332亿美元，ETF资金流入195亿美元 [1] 地区基金资金流向 - 全球新兴市场（GEMs）本周资金流入15亿美元，亚洲（除日本）流出8.81亿美元，欧洲、中东和非洲（EMEA）流入3100万美元，拉丁美洲（LatAm）流入2200万美元，新兴市场（除中国）本周再次出现资金赎回，流出2.41亿美元 [1] 各市场资金流向 - 台湾本周吸引资金流入15亿美元，印度由上周流出4.8亿美元转为流入5.14亿美元，韩国流入2.82亿美元，巴西流入1.84亿美元 [2] - 沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋等中东市场出现资金流入，南非和土耳其则资金流出，东南亚市场均出现抛售 [2] 新兴市场股票表现与资金流动关系 - 过去几周新兴市场基金资金流入时，MSCI新兴市场指数平均上涨3.1%，资金流出时平均下跌2.1% [204][205] 长期资金流动演变 - 2001 - 2025年期间，新兴市场各地区和国家资金流动情况差异较大，不同年份资金流向受多种因素影响 [208][211] 共识资产配置 - 2025年4月调查显示，共识超配市场为巴西、墨西哥，低配市场包括中国、南非、台湾等多个市场 [215] - 新兴市场基金增加对印度、韩国、台湾和巴西的配置，减少对中国、南非和东盟市场的配置 [216]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [3] 报告的核心观点 - 高性能计算、汽车和智能手机市场对电子元件非常重要 [14] - 日本电子元件公司以高附加值产品脱颖而出，如更小、更薄、更轻、更耐用的元件 [11][14] - 深度学习和AI将加速高性能计算和数据中心需求，汽车正演变为移动通信/传感器设备，5G和AI智能手机需要更多高附加值、更小、更薄、更轻的元件，AI智能手机和AI PC将消耗更多电力，需要更大容量的电池 [5][11] - MLCCs变得更小、更耐用，小尺寸用于移动设备，更耐用的用于汽车 [11] 根据相关目录分别进行总结 电子元件应用需求 - 高性能计算、汽车和智能手机市场对电子元件至关重要，高附加值元件在高性能计算、AI智能手机和汽车应用中需求增加 [13][14] - 高性能计算需要更多高附加值ABF（倒装芯片）封装基板用于CPU/GPU，ADAS和EV/PHEV/HEV需要更多高附加值耐用元件，AI智能手机需要更多高附加值、更小、更薄、更轻的元件，服务器市场增长由高附加值AI服务器驱动，HPC半导体将向Chiplets转变，Ibiden在Chiplet倒装芯片封装中有望占据主导份额 [14] - 汽车正演变为移动通信/传感器设备，使用物联网技术的移动行业商业机会将扩大，高性能复合模块比单一功能元件有更多商业机会 [14] - 预计AI智能手机中MLCC和RF滤波器内容增长，电池容量增加，AI智能手机耗电多，需要更高能量密度的电池，如硅阳极锂电池 [14] - 5G智能手机MLCC含量更多、尺寸更小且更昂贵，Murata在2023年市场份额达47%，高于2004年的28% [14] 电子元件销售数据 - 展示了多家日本电子元件公司在2024财年不同应用领域的销售额及占比，汽车领域占比31%最高 [16][17] - 列出了不同应用中典型产品所需的元件数量，如智能手机中多层陶瓷电容器（MLCCs）需1000个 [18] - 呈现了2012 - 2025e年多个终端产品市场和主要元件市场的出货量及同比变化，如服务器2025e出货量为1420万台，同比增长2% [20] MLCC相关情况 - 展示了Taiyo Yuden和Murata Mfg的MLCC生产和库存同比变化情况 [24][26] - 指出服务器市场增长由高附加值AI服务器驱动，ABF封装基板因Chiplet先进封装有强劲发展势头，展示了NVIDIA不同型号ABF封装的尺寸、层数和需求等信息 [31][38] - 预计Ibiden在NVIDIA FC封装中保持近100%市场份额，展示了ABF封装基板供应商的销售情况和Ibiden的市场份额 [40][41] - 分析了TDK和Nidec的细分销售与HDD出货量的关系，展示了TDK的公司收购和出售历史 [58][64] - 预计高附加值可充电电池持续增长，展示了层压锂电池制造商的市场份额和TDK/ATL电池按应用的份额 [65][66] - 展示了iPhone各代产品中MLCC的数量，Murata Mfg的MLCC产品战略，不同应用场景对MLCC的需求，如边缘设备、移动性、IT基础设施等 [78][81] - 呈现了全球前5大陶瓷电容器公司的市场份额变化，Murata份额持续上升，MLCC小型化持续，展示了不同尺寸MLCC的参数、每辆车的MLCC数量等信息 [90][96][99] - 给出了MLCC市场在不同情景下（Base Case、Bull Case、Bear Case）的全球出货量、ASP和出货价值等数据及同比变化 [107] - 展示了MLCC和铝电容器的供应链情况 [109][110] HDD相关情况 - 展示了HDD行业的整合历史，从1990年的41家公司整合到2024年的3家公司 [112] - 呈现了HDD市场按公司和季度的出货量、同比和环比变化，以及不同尺寸HDD的出货情况和市场份额 [116] - 展示了HDD头市场的出货量、市场份额、同比和环比变化，以及TDK的HDD头按客户的出货情况和份额 [118] - 呈现了HDD电机市场的出货量、市场份额、同比和环比变化，以及Nidec的HDD电机按尺寸的出货情况和占比 [120] 公司评级 - 报告给出了多家电子元件公司的评级和价格，如ALPS ALPINE评级为U（减持），价格为¥1469；Hamamatsu Photonics评级为E（持平），价格为¥1746等 [162][163]

报告行业投资评级 - 报告对美光科技维持“增持”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 美光科技5月季度业绩稳健，8月季度营收前景强劲，HBM业务增长显著，市场份额提升，预计未来基本面仍有利，上调预期和目标价 [1][17] - 公司产品和终端市场多元化，有助于降低营收和盈利波动，新科技、资产剥离和成本削减将提升毛利率和盈利能力 [10][31] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 5月季度HBM需求强劲，营收环比增长50%至15亿美元/季度，数据中心、移动等业务也有增长，DRAM库存紧张，定价好于预期，非GAAP毛利率达39%，EPS为1.91美元 [1][17] - 8月季度营收指引环比增长15%至107亿美元，HBM和高容量DRAM产品持续强劲，非GAAP毛利率预计升至42%，EPS指引为2.50美元 [17] 财务数据 - 2025财年营收和EPS估计分别从350亿美元/6.17美元上调至367亿美元/7.75美元，2026财年营收和EPS估计分别为491亿美元/12.98美元 [21] - 2025财年资本支出预计为140亿美元，F3Q25现金及投资约108亿美元，经营现金流46亿美元，调整后自由现金流19.37亿美元 [20][21] 市场表现 - 年初至今股价上涨51.2%，1个月、3个月和12个月的绝对涨幅分别为36.3%、35.1%和 -9.8%，相对涨幅分别为47.6%、31.3%和 -21.2% [9] - 与同行相比，美光科技的估值指标处于合理水平，如EV/Revenue、EV/EBITDA等 [23] 投资建议 - 基于内存基本面中期稳固和管理层对各业务板块利润率的改善，维持“增持”评级，上调目标价至165美元 [1][10] - 预计2026年下半年年化盈利15美元，乘以10 - 12倍的市盈率倍数，与内存股中晚期周期市盈率倍数相符 [12][17]

报告行业投资评级 - Advance Auto Parts, Inc.（AAP）评级为中性（N）[74] - AutoZone, Inc.（AZO）评级为增持（OW）[74] - Genuine Parts Company（GPC）评级为增持（OW）[74] - O'Reilly Automotive（ORLY）评级为增持（OW）[74] 报告的核心观点 - 汽车零部件零售是攻守兼备的优质板块 应持有份额增长的公司 如AZO是当前价格下的首选 ORLY仍是稳健的买家 AAP无需急于投资 GPC可能面临下调[4] - 市场规模达1700亿美元 预计增长3 - 5% 2025年市场将保持韧性 下半年关税或推动通胀 到2025年底通胀可能达到中个位数 而一季度约为1%[4] - 行业不存在类似2015年的库存积压问题 具有周期性 衰退时呈反周期性 天气对行业影响显著[4] - AZO因门店增长加速 营收增长潜力进入高个位数区间 有望继续实现估值重估 与ORLY的差距有望缩小[4] - 成功的关键在于零部件供应 服务和价格 大型企业在资产和技术投资上优势明显 与独立企业的份额差距将进一步扩大 AI有望助力份额增长[4][6] - GPC的美国NAPA业务仍需多年改进 AAP也面临类似情况 EV在中期对行业基本面无实质性影响 其普及面临诸多障碍[7][8] 根据相关目录分别进行总结 大4家同店销售：周期性、天气、汽车保有量和定价权 - 行业同店销售受需求递延 经济环境 天气 通胀 关税等多种因素影响[11] - 零售和商业板块规模及占比有所变化 零售板块增长趋缓 商业板块增长较快 行业整体呈增长态势[12] - 各公司市场份额有变动 AAP份额下降 AZO和ORLY份额上升 GPC份额相对稳定[12] DIFM份额机会 - 各公司在DIFM市场的份额不同 ORLY和AZO份额较高 AAP和GPC份额较低 其他公司占据大部分市场[14][16] - 汽车零部件及配件商店在DIFM市场的份额占比最高 其次是电子购物和邮购公司 仓库俱乐部和超市等[18] 2025年市场增长因素：坚实背景 下半年通胀上升 - 2025年实际GDP 汽车零部件通胀 可支配收入等因素对行业有积极影响 天气因素也较为有利 预计大4家平均同店销售增长2.0%[20] - 2025年冬季是四年中最好的 AAP和GPC可能受益最大 夏季虽有一定缓和但仍表现良好[23][26] - 行业具有较强的定价能力 关税预计将在2025年底推动中个位数的通胀[29][30] “甜蜜点”增长：2023年见顶但仍有支撑 无库存积压 - 6 - 13年车龄的“甜蜜点”增长在2023年达到峰值 但仍对行业有支撑作用 不存在库存积压问题[32] - 汽油价格冲击对消费者有影响 但消费者会进行调整 其他因素也很重要[37] - 低收入群体受食品和能源通胀影响较大 可能影响其对汽车零部件的消费[40] - 6 - 13年车龄的车辆平均维修成本较高 是行业的重要市场[43][44] - 机械师对不同零部件类别的等待意愿不同 零售商的价格策略侧重于部分类别[46] 库存：门店军备竞赛 - 各公司库存情况不同 ORLY库存管理最佳 AZO在缩小差距 AAP试图复制AZO模式[55] - ORLY的配送系统是行业黄金标准 零部件供应能力强 库存成本低 覆盖范围广[54] - 各公司未来计划有所不同 AAP减少配送中心 增加枢纽 AZO和ORLY继续扩张枢纽和门店[57] 门店布局：AZO/ORLY最佳 GPC更偏向农村 - 各公司与宏观经济指标的相关性不同 AZO和ORLY与部分指标相关性较好 GPC与部分指标呈负相关[58] - 各公司地理加权行驶里程和门店分布人口规模不同 AZO和ORLY表现较好 GPC更偏向农村地区[59][60] AZO Megahub战略：缩小与ORLY的生产率差距 - AZO与ORLY的生产率差距曾扩大 但AZO正在重新加速缩小差距[63] - AZO和ORLY的门店增长受国际市场开店推动[65] EV渗透：对零部件零售商近期无影响 - EV在新车销售和维修“甜蜜点”中的占比预计在中期对行业无实质性影响[68] - EV普及面临可负担性 全国充电网络 电池更换成本等障碍[71]

报告行业投资评级 | 行业板块 | 股票代码 | 评级 | 目标价(当地货币) | 潜在涨幅/跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | ASEAN Power Grid(正面) | TNB MK | OW | 16 | 12% | | SG Gencos(负面) | SCI SP | OW | 7.6 | 11% | | | YTLP MK | UW | 3.0 | -23% | | | MER PM | OW | 620 | 16% | | ASEAN Renewables(正面) | ADRO IJ | UW | 2000 | 12% | | China Power Equipment(正面) | Sieyuan | OW | 86 | 19% | | | Huaming Equipment | OW | 19 | 14% | | | Orient Cables | OW | 68 | 35% | [4] 报告的核心观点 - 东盟电网（APG）发展未来5 - 10年或加速，主要受新加坡到2035年进口约6GW电力目标驱动 [2] - 预计未来几年电网年度资本支出将从约100亿美元增至约200亿美元，国际能源署预计到2050年将达约430亿美元 [6] - 马来西亚的TNB是APG主要受益者，中国设备企业思源电气、华明装备和东方电缆也将受益于电网资本支出增加 [2] 根据相关目录分别进行总结 什么是东盟电网（APG） - APG是东盟增强能源安全、可及性和可持续性的关键倡议，旨在整合成员国电力系统，实现跨境电力贸易和资源优化利用 [18] - 目前已确定约25GW区域互联中仅约3GW运行，但多个双边和多边试点项目显示APG有新动力 [6] - 亚洲开发银行估计到2045年东南亚国家整合电网需至少1000亿美元输电线路投资 [19] 东盟电网现状 - 虽概念始于90年代末，但进展有限，东盟互联主计划研究（AIMS III）呼吁未来15年快速扩张，目标2045年实现区域完全互联 [20] - 老挝 - 泰国 - 马来西亚 - 新加坡电力整合项目（LTMS - PIP）2022年年中运营，是首个多边跨境电力贸易倡议，二期将使电力贸易增至约200MW [21] - 文莱 - 印尼 - 马来西亚 - 菲律宾电力整合项目（BIMP - PIP）2023年宣布，目前处于可行性研究阶段 [22] 各国电网投资记录和展望 - 国际能源署称，为实现目标，东南亚输电网络长度到2035年需比2023年增加一倍多，配电网络增长60%，到2050年网络长度需增至近三倍 [28] - 预计2025 - 30年输电与配电（T&D）年度资本支出至少翻倍，报告总结了关键东盟国家中长期电网投资目标 [29] - 马来西亚、菲律宾、越南、印尼等国均有各自电网投资计划和目标 [31] 最新跨境电力贸易倡议 - 近期有多项关于东盟电网的新动态，如新加坡与相关方就海底电缆运维、印尼与新加坡铺设新海底电缆等达成协议 [33] 为何预计APG未来会有进展 - 新加坡可再生能源进口需求是APG驱动力，其能源市场管理局（EMA）宣布到2035年进口约6GW“低碳”电力目标，此前为4GW [36] - 多数东盟国家有“净零”目标，APG可加速能源转型，降低成本，减少对化石燃料依赖 [45] - 多数东盟国家依赖进口化石燃料发电，资源枯竭使依赖度增加，APG可协助电网平衡和资源共享，提高可再生能源整合灵活性 [56] - 与无互联的个体方式相比，APG到2050年可减少约600GW太阳能装机容量需求，节省约8000亿美元脱碳成本 [68] APG面临的关键障碍 - 参与国家监管框架和市场结构不同，吸收相应电价能力有差异，监管电价可能低于可再生能源供应成本，给进口国带来挑战 [73] - 缺乏电网基础设施标准化和协调，各国电网标准、容量、可靠性等差异大，实现可靠跨境电力贸易复杂 [80] - 能源安全担忧和当地政治导致贸易政策不稳定，邻国间潜在争端可能影响APG推进 [91] APG对东盟能源和公用事业股票的影响 - 预计T&D公用事业和可再生能源发电商将受益，传统独立发电商（IPP）面临下行风险 [96][97] - 马来西亚国家电力公司（TNB）是APG明确受益者，有多个互联项目，有望从跨境电力贸易中获利 [98] - 新加坡公用事业公司胜科工业、杨忠礼电力、马尼拉电力等长期可能面临利润率压缩 [108] - ADRO计划向新加坡出口可再生能源电力，项目待印尼政府批准 [115] 欧洲电网：欧洲大陆同步区 - 欧洲大陆同步区（CESA）是世界最大、最成功的同步电网互联项目，由ENTSO - E管理，有400个互联，年输电约2800TWh [122] - 其整合旨在增强能源安全、市场互联性和可再生能源发展，允许紧急能源支持 [123] - 有技术、区域治理、市场整合、能源转型整合和定价机制等框架 [124] 中国电网设备制造商 - 即使APG适度互联，也为中国企业出口电网设备创造空间，中国设备制造商成本低、交货期短，有优势 [142] - 思源电气是APG主题最直接受益者，预计未来几年平均盈利增长超20% [149] - 变压器需求增加可能使华明装备受益，中国变压器出口增长，其可间接获益 [150] - 东方电缆等中国海底电缆制造商有望获得东南亚电力互联项目订单，东方电缆有高进入壁垒和盈利增长潜力 [151] - 中国二次设备制造商也可能有出口机会 [152]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今年中国经济和市场展望强调外部不确定性、逆周期经济政策实施、中国创新能力再评估三大主题 [3] - 经济活动1季度强劲后2季度放缓，预计全年GDP增长4.8%，2 - 4季度增速逐季下降 [4][5] - 关税峰值已过但不确定性仍存，中国出口受影响，非美市场出口有韧性，进口结构变化助于稳定净出口对GDP贡献 [7][9][13] - 国内经济表现分化，逆周期政策短期有效但可持续性存疑，新经济创新或成经济新动力 [16][18][24] - 经济不平衡和通缩压力持续，下半年失业率风险增加 [26][27] - 财政和货币政策将保持宽松但政策响应取决于数据，下半年额外刺激方案概率低 [34] - 下半年关键事件包括中美贸易谈判、国内政治局会议等 [39] 根据相关目录分别进行总结 经济增长与展望 - 1季度实际GDP同比增长5.4%，部分因促增长措施和出口前置，2 - 4季度预计分别放缓至3.5%、3%、2.5%，全年增长4.8% [4][5] - 出口方面，1季度出口（美元计价）3个月滚动环比折年率增长9.5%，净出口贡献40%的GDP增长；2季度中美关税战致对美出口大幅下降，但非美市场出口保持稳定 [4] - 进口结构变化显示进口增长疲软，有助于避免净出口对GDP增长贡献大幅下降，预计贸易顺差将创新高，净出口对GDP增长贡献约0.6个百分点 [13] 贸易环境与风险 - 特朗普2.0下的关税公告使中美关税大幅提高，日内瓦和伦敦双边会议缓解紧张局势，但谈判仍具挑战，不确定性仍存 [7] - 贸易风险双向，谈判可能降低关税，也可能增加关税，中国还可能面临转运规则、与其他贸易伙伴的贸易摩擦等额外贸易风险 [8] 国内经济表现 - 国内经济发展不平衡，工业生产、高科技和新经济、制造业投资、政策支持领域表现较好 [16] - 住房政策放松在2024年4季度和2025年1季度助于住房市场活动恢复，但近期住房活动再次降温，预计2025年住房市场调整将继续 [18] - 以旧换新补贴计划短期影响显著，但财政传导系数下降，政府下半年可能扩大补贴商品范围 [22] - 新经济创新和政府对民营企业信心的恢复可能成为经济新动力，制造业和服务业的私人投资表现良好 [24] 政策分析 - 财政和货币政策将保持宽松，但政策响应取决于数据，下半年额外刺激方案概率低 [34] - 政府对贸易战2.0经济影响担忧但不恐慌，采取“观望”态度 [35] - 财政和货币宽松空间有限，预计无额外财政刺激，再降息10个基点，社会融资总量稳定增长 [37] - 政策支持重定向是渐进过程，投资支持仍将占主导，政府可在服务部门自由化和社会安全网络等方面采取更多措施 [38] 下半年关键事件 - 美国与中国及其他贸易伙伴的贸易谈判是关键，90天窗口很可能延长，特朗普和习近平主席的会面也很重要 [39] - 国内7月政治局会议将制定下半年政策展望，预计此次不太可能宣布额外财政方案 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中期，政策不确定性和商业周期动态相互作用仍很关键，美国政策转变显著影响消费者、企业和市场情绪 [9] - 全球宏观经济形势复杂且不确定，下半年可能持续，团队给出了2025年下半年的潜在上行和下行情景分析 [12] - 美国贸易政策重大转变，预计贸易冲击将使全球增长普遍下滑，通胀压力向美国转移，全球衰退风险仍高达40% [17] 根据相关目录分别进行总结 跨资产策略 - 2025年下半年全球宏观经济形势复杂不确定，团队给出了三种情景下的资产表现预测，包括股票、利率、外汇、信贷、新兴市场、大宗商品和波动率等方面 [12][13] - 2025年下半年的关键主题包括宏观数据与经济韧性的博弈、货币政策动态不均衡以及人工智能主题的拓展 [15][16] 经济学 - 全球：美国贸易政策转变导致全球增长下滑和通胀压力转移，衰退风险达40% [17] - 美国：关税和贸易政策是预测修订的主要驱动因素，GDP增长预期从年初的2.0%降至1.3%，预计核心PCE通胀在3季度升至4.6%，年底达3.4% [20][21] - 中国：受贸易战外部不确定性、反周期经济政策实施和创新能力重新评估影响，预计美联储将降息，衰退风险约为三分之一，GDP增长将放缓至4.8% [23][24] 股票 - 美国股票：2023 - 2024年的“窄市场领导和高市场集中度”主题预计将持续，短期持仓对美股有支撑，但下半年经济可能放缓，若无重大政策和地缘政治意外，美股有望创新高 [25][26] - 国际股票：国际市场今年可能表现更优，美国股票在全球投资组合中的权重上升15年，美元走弱通常有利于国际股票 [26] 利率 - 美国长期国债收益率维持在金融危机前水平，国债市场增长超过需求，所有权份额可能进一步下降，期限溢价有上升潜力，但市场不会像年初那样剧烈波动，美国出现“特拉斯时刻”的风险较低 [30] 信贷 - 高等级信贷：支持因素明确，收益率高、净供应少、企业盈利好，预计下半年利差变化不大，年底预测维持在95个基点 [35][36] - 高收益信贷：预计高收益债券利差到年底扩大100个基点至450个基点，全年回报率为5 - 6%，违约率预计从2025年的1.50%升至2026年的2.75%；杠杆贷款利差预计扩大90个基点至550个基点，2025年违约率为3.25%，预计2026年升至4.75% [38][39] 外汇 - 美元看跌观点的主要依据不变，美元将因美国经济增长放缓、全球对美国资产的持仓、其他国家的财政和货币政策支持等因素走弱，新兴市场货币有望跑赢美元 [41][42] 大宗商品 - 石油：短期受地缘政治影响价格上涨，基本情况由供需平衡决定，预计2025年剩余时间油价在60美元中低位区间交易，2026年稳定在60美元，若伊朗 - 以色列冲突升级，油价可能涨至120 - 130美元/桶 [43][44] - 黄金：地缘政治紧张、经济增长担忧和滞胀风险预计将继续支撑黄金的结构性牛市，预计2025年4季度黄金均价达到3675美元/盎司，2026年2季度超过4000美元/盎司 [44][45]