报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国重新开放后整体消费趋势低迷，但部分“新消费”股票表现出色，如动漫、漫画、游戏和小说（ACGN）相关股票，夏季可关注体验/学习相关消费股票 [1][5] - 中国可能面临制造业产能过剩压低商品价格的情况，年轻消费者更倾向小额消费，服务消费尤其是体验和学习相关消费具有结构性投资价值 [5] - 推荐八只优质消费服务股，涵盖数字娱乐、旅游、辅导和澳门博彩等领域，估值合理且营收增长可能超预期 [31][33] 根据相关目录分别进行总结 新消费股票表现 - 截至6月12日，2月11日报告中“新消费”股票平均加权指数上涨21%，跑赢MXCN指数（10%），其中ACGN股票表现最佳（+77%），如泡泡玛特（+155%）和Bloks（+94%），而海南旅游/购物（10%）、电动车（6%）和电影（2%）表现落后 [1] - 中国新消费领域的龙头股已从成长股转变为动量股，FTM P/E与全球老牌企业相当，但PEG仍有较大折扣，未来增长能力是估值和需求的关键 [5][8][9] 估值分析 - Pop Mart和Bloks的FTM P/E分别约为45x和35x，高于Sanrio的34x和Bandai Namco的24x；FTM PEG分别为0.7x和1.9x，低于Sanrio的3x [11][14][29] - Laopu Gold的FTM P/E约为32x，低于Hermes International的48x，高于Richemont的24x、LVMH的19x和CTF的17x；FTM PEG为0.4x，低于CTF的0.7x [14][22][29] - 中国已过激进渠道扩张阶段的消费股估值较低，如Luckin的FTM P/E约为25x，低于Starbucks的34x；Miniso的FTM P/E为13x，低于Pan Pacific Holding的26x [20][25][29] 推荐股票 - 推荐八只优质消费服务股，平均FTM PE为17x，LTM销售同比增长19%，包括腾讯、网易、携程、快手、腾讯音乐、哔哩哔哩、好未来和美高梅中国 [31][33] - 数字娱乐领域，监管环境改善、竞争格局良好和国际营收机会使JPM对中国数字娱乐行业持积极看法，新游戏推出和用户获取成本优化有望推动营收和盈利增长，短视频平台的在线营销业务发展也值得期待 [33][36] - 澳门博彩需求在2QTD表现强劲，4月和5月同比增长，GGR环比增长2 - 3%，打破历史季节性规律，预计2Q25E业绩将改善投资者信心，行业估值有提升空间，推荐美高梅中国和银河娱乐 [33][36] 服务消费趋势 - 交通与通信服务、教育文化与娱乐服务两大关键服务类别在2023年和2024年分别实现15%/18%和8%/9%的同比增长，高于整体消费增速（2023年9%，2024年5%） [5][38][46] - 这种高于平均水平的增长有望持续，因为出口相关制造业产能过剩压低商品价格，且年轻消费者更青睐小额消费 [38][46] - 与美国相比，中国家庭商品消费占GDP的比重与美国相近（约21%），但服务消费占比差距较大（美国46%，中国18%），宏观复苏可能提高中国服务消费占比 [45]

报告行业投资评级 - 首次覆盖阳光保险 - H，给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 2.1 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 中国保险业长期增长强劲，阳光保险有综合牌照，但过去 10 年寿险和产险市场份额增长慢，业绩可见度高，CSM 增长前景好，不过面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险，尚需时间扩张业务建立行业主导地位 [1][9] - 采用分类加总估值法，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 根据相关目录分别总结 股价表现 - 年内迄今绝对和相对表现未给出具体数据，1 个月绝对跌幅 -9.3%，相对跌幅 -8.6%，3 个月和 12 个月未给出具体数据 [6] 公司数据 - 已发行股票数 11,502 百万，52 周股价区间 2.35 - 4.11 港元，总市值 4,440 百万美元，自由流通股比例 74.4%，三个月日均成交量 12.71 百万，三个月日均成交额 5.4 百万美元，波动性（90 天）40，指数 HSI，彭博买入 9、持有 1、卖出 0 [7] 重要指标 - 财务预测方面，寿险经营利润 2024 - 2027 年分别为 12,795、11,929、12,806、13,803 百万元，产险经营利润分别为 249、216、558、1,061 百万元等；利润率和增长率方面，调整后每股收益增长率 2024 - 2027 年分别为 45.8%、 - 14.4%、18.1%、19.4%等；财务比率方面，净资产收益率 2024 - 2027 年分别为 8.9%、7.4%、8.4%、9.7%等；估值方面，股息率 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.2%、7.8%、9.3%等 [8] 投资利好 - CSM 增长叙事预示保险利润和股息前景稳健，阳光人寿 2023/24 年期末 CSM 余额同比增长 5%/13%，预计 2025 - 2027 年增长 8%/9%/11%，新业务 CSM 增量多，CSM 摊销率保守，CSM 差异利于未来增长 [14][15] 投资风险 - 股市不利时，权益资产配置高加剧盈利波动风险，截至 2024 年底权益持仓是净资产 1.1 倍，上证综指每波动 10%，盈利敏感性约 32% [20] - 分销渠道不平衡，2024 年银保渠道贡献 56%新业务价值，个险渠道改革后有望改善，预计 2025/26 财年新业务价值为 56 亿（同比增长 8%）/62 亿（同比增长 12%） [4][24] - 债券收益率下降带来偿付能力充足率负担，需监测核心偿付资本潜在下降，评估是否需额外融资，关注股息政策 [37] 估值 - 采用分类加总估值法，寿险业务 4 倍 2025 年预期市盈率，产险业务 3 倍 2025 年预期市盈率，其他业务 0.3 倍市净率，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 公司概览 公司历史 - 2004 年 5 月由张维功创立，2005 年 7 月阳光财险成立，2007 年 12 月阳光人寿成立，2008 年更名阳光保险集团股份有限公司，2022 年 12 月在香港联交所上市 [51] 核心管理层介绍 - 创始人张维功有近 40 年金融和保险管理经验；2023 年引入联席 CEO 机制，李科负责保险业务及科技创新等，彭吉海负责投资、资产管理等 [53] 阳光保险的商业模式 - 通过阳光人寿开展寿险业务，通过阳光财险开展财产险/信保业务，寿险业务是主要盈利来源，2022 - 2024 年税前盈利分别占集团整体的 81%/85%/100% [54] 业务分析 寿险业务 - 业务规模相对小，代理人数量少限制新单销售，但 2019 - 2024 年代理人产能增长 3 倍，保单继续率较好，产品结构向保障类转变，看好首年保费（期交）和有效业务价值增长，预计 2025 - 2027 年新业务价值分别为 56 亿/62 亿/73 亿元，同比增速 8%/12%/18% [56][61] 产险业务 - 通过阳光财险提供产品和服务，车险业务 2024 年保费收入增长 2%，综合成本率多数时间低于 100%，带来稳定承保利润；非车险不同产品线承保利润率分化，预计 2025 - 2027 年承保综合成本率分别为 99.7%/99.1%/98.3% [67][68] 市场地位 - 过去 10 年阳光人寿总保费收入年均复合增长率 16%，寿险市场份额从 2014 年的 1.3%升至 2024 年的 1.9%；阳光财险 2024 年市场份额为 2.8%，与 2014 年相当，产险行业竞争格局变化不大 [73] 股权结构 - 北京诚通、锐藤宜鸿持有已发行总股本的 6.09%，阳光人寿（99.99%）、阳光财险（100%）、阳光资管（80%）、阳光信保（87.33%）为其子公司 [78] 投资理据、估值与风险 投资理据 - 中国保险业增长强劲，阳光保险有综合牌照，但市场份额增长慢，CSM 增长前景好，需时间扩张业务建立主导地位，面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险 [81] 估值 - 采用分类加总估值法，得出目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [82] 影响评级与目标价的风险 - 主要上行风险包括降低盈利对股市波动敏感性、新业务增长和寿险新单销售复苏快于预期、产险业务盈利贡献更平衡 [83]

报告行业投资评级 - 中国再保险、众安在线给予“增持”评级；中国太平、阳光保险给予“减持”评级；中国人寿 - H、新华保险 - H 给予“减持”评级；中国平安 - H、人保财险给予“增持”评级；中国太保 - H 给予“中性”评级 [3][19] 报告的核心观点 - 2025 年中国保险行业面临偿付能力重大压力，主要因 10 年期国债收益率下降，对寿险行业持谨慎态度 [5] - 中国保险公司税前利润结构中，承保利润和投资收益分别占 60%和 40%，盈利与宏观环境密切相关 [6] - 现阶段中小盘保险公司对权益投资者可能更具优势，其承保利润有超额增长潜力，盈利振荡幅度相对较小 [6] - 不同宏观情景下，中小盘和大盘保险公司表现有差异，正常或悲观情景下，中小盘保险公司更可能带来不对称风险回报 [17] 根据相关目录分别进行总结 投资理据 - 正常宏观情景下，预计中小盘保险公司增速更快、盈利更多，若 2025 年中国名义 GDP 增长 5%，原保费收入或有类似增幅，中小盘保险商 2025 财年预期净利润同比增速为 14% [22] - 悲观宏观情景下，中小盘保险公司盈利结构更具防御性，若上证指数下跌 10%，除中国太平外中小盘保险商平均盈利降幅为 27%，小于大盘股公司的 45% [28][29] - 债券收益率下降对中再是“利好”，对其他公司“利淡”，中再或通过提供财务再保险合同推动业务增长 [35][36] 保险公司估值方法 - 寿险公司在 IFRS - 17 落地后基于市盈率估值，因净利润更可预测，投资者倾向将市盈率倍数作为主要估值指标 [43] - 财险/再保险公司通常采用市盈率估值法，众安在线因处于“高增长”阶段，主要以正常化净资产收益率下的市净率为基础估值 [44] 投资建议 中国再保险 - 首次覆盖给予“增持”评级，当前股价对应 4 倍 2025 财年预期市盈率，股息收益率为 6% [21][53] - 业务涵盖财产再保险、人寿再保险和直保财险业务，2024 年财产再保险和人寿再保险业务收入占比分别为 37%/36% [53] - 具有稀缺性价值，独特产品供应可缓解寿险公司资本压力，各经济周期中保费/盈利增速高于直保公司，境外业务可分散风险和获得外汇对冲收益 [21][63] 众安在线 - 首次覆盖给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 26 港元 [81] - 承保利润增长前景具吸引力，预计 2025 - 27 财年净利润同比增长 66%/51%/41%，2025 财年综合成本率预计为 96.1% [82][86] - 宏观挑战带来的风险有限，盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11% [87] - 市场对科技的兴趣或推动股价上涨，目前股价对应 1.3 倍 2025 财年预期市净率 [88] 中国太平 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 8.2 港元 [97] - 新业务价值增长前景优于同业，预计 2024 - 2027 年太平人寿新业务价值复合年增长率将达到 12% [103] - 不是红利股主题个股，2025 财年预期股息收益率在 3%，吸引力欠佳 [106] 阳光保险 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 2.1 港元 [123] - CSM 增长具有吸引力，2024 年阳光人寿 CSM 余额同比增长 13%，预计 2025 - 27 财年同比增速为 8 - 11% [128] - 投资风险方面，权益持仓是净资产的 1.1 倍，若上证综指下跌 10%，盈利可能减少 32% [135] 概要：业务模式概述 - 财险主要由财产保险公司提供，涵盖车险、事故和短期健康险等多种产品，2024 年主要财险公司合计市场份额为 70% [153] - 人寿和健康保险是在被保险人死亡、残疾或退休时支付的合同，主要寿险公司 2024 年合计市场份额为 46% [153] - 再保险是直保公司向再保险公司购买合同转移风险的机制，2023 年国内再保险公司市场份额为 72%，中再占 49% [154] 保险市场动态 寿险/财险 - 过去 15 年，中国寿险和财险行业原保费收入年复合增长率为 13%/12%，2024 年寿险和财险的保险密度和渗透率均有提升 [175] - 寿险行业竞争加剧，市场焦点从代理人数量转向质量，7 家主要寿险公司合计市场份额从 2010 年的 76%降至 2024 年的 46% [175][176] - 财险行业竞争格局基本未变，三大险企仍共同拥有 64%的市场份额，平安产险市场份额扩大，人保财险部分流失 [176] 再保险 - 近几年中国内地再保险行业保费持续强劲增长，2024 年行业原保费收入大幅增至 2,280 亿元，2017 年以来年均复合增速为 11% [193] - 中再是业内最大再保险商，2024 年市场份额约为 50%，其业务模式具有稀缺性价值，承保业绩波动性较低或呈反周期性 [193]

报告行业投资评级 - 摩根大通对迈瑞医疗（Mindray - A）的评级为“增持”（Overweight） [18] 报告的核心观点 - 6月20日中国医疗科技领域有两项政策动态，欧盟采购禁令虽负面但实际财务影响有限，中国政府对医疗科技创新的支持将从根本上提升中国医疗科技的全球竞争力 [2] - 欧盟采购禁令短期内对迈瑞医疗和联影医疗等中国医疗设备公司有负面报道影响，但财务影响可能较小；中国国家药监局的政策将带来短期情绪提振，吸引投资者兴趣，推动行业增长和竞争力提升，为中国医疗科技公司的快速发展铺平道路 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 事件1：欧盟采购禁令 - 欧盟宣布禁止中国公司参与价值超500万欧元的公共采购项目，此为2022年国际采购工具法下的首个具体措施，虽仅占公共招标总数的4%，但代表约40%的欧盟医疗科技市场，涵盖多种医疗设备，不过有特殊规定 [3] - 摩根大通认为该事件短期内对迈瑞医疗和联影医疗等有负面报道影响，但财务影响可能较小，因迈瑞医疗欧盟公共部门投标几乎未超门槛，且两家公司对欧盟市场销售占比为个位数中高位 [4] 事件2：中国国家药监局政策 - 中国国家药监局发布文件，概述促进高端医疗设备创新的综合策略，包括优化特殊审批程序、完善分类命名原则等，旨在刺激中国高端医疗设备领域创新，确保技术进步应用于医疗实践 [5] - 摩根大通认为该政策虽举措多，但表明进一步支持措施，重申中国监管机构鼓励医疗科技创新的立场，将带来短期情绪提振，吸引投资者兴趣，推动行业增长和竞争力提升，为中国医疗科技公司快速发展铺平道路 [10]

报告行业投资评级 - 首次覆盖众安在线财产保险，给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 26 港元 [1][9][71] 报告的核心观点 - 众安在线是国内互联网财险行业龙头，2024 财年按总保费计在国内非寿险行业排名第八，虽股价低迷反映市场短期担忧，但轻资本模式下营收增长潜力高于其他主要非寿险公司 [1][9][71] - 投资理据基于承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战带来的风险有限、市场对科技投资的需求或推动股价上涨 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 众安在线 2024 年总保费约 334 亿元，同比增长 13%，在国内非寿险行业排名第八，市场份额持续增长，具备规模扩张和盈利增长潜力，且资本规划可行，科技输出业务有望驱动增长 [13][15][14] 公司概况 - 众安在线成立于 2013 年 10 月 9 日，是国内首家取得保险机构牌照的互联网公司，成立时主要股东包括蚂蚁集团、腾讯计算机系统、平安保险等，截至 2024 年底，这三家公司仍是主要股东 [17] 投资利好 - 承保利润率面临结构性机遇，产品结构优化，从低利润率/高风险业务转向稳健/高利润率产品，各业务线综合成本率基本控制在 100%以内；获客成本降低，更倚仗自营渠道，2024 年自营渠道保费增至 75 亿元，占保费总额 22%，未来有望稳步优化综合成本率，2025 财年预计为 96.1% [20][24][29] - 宏观挑战对公司构成的风险有限，作为非寿险公司，保单期限短，在债券收益率下行环境下偿付压力相对较轻，资本规划可行；盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11%，盈利波动风险较低 [34] - 市场对科技（人工智能）投资机会的需求或推动股价上涨，众安科技赋能保险，当前股价对应 1.3 倍的 2025 财年预期市净率，低于全球保险科技公司，市场热情或推动估值修复；公司利用 AI 提高运营效率，市场对科技投资机会的需求可能打开价格上涨空间 [43][44] - 稳定币主题推动近期股价上涨，5 月 27 日至 6 月 2 日股价大幅上涨 35%，或因香港通过《稳定币条例草案》，众安间接持有圆币创新科技 8.7%股份，ZA Bank 或通过储备银行及加密货币服务实现收入提振 [50][51] 业务构成 - 四大生态 - 数字生活生态：总保费从 2014 年的 7.323 亿元增至 2024 年的 162 亿元，除传统退货运费险外，推出宠物险、无人机险等创新险种，2024 年电商相关退货运费险占比 53%，宠物险总保费同比增长 129.5%，服务超 600 万宠物主，旅行产品总保费占 17%；2024 财年赔付率为 68%，费用率为 31.7%，综合成本率为 99.7%，未来增长或受非退货运费险产品品类扩充推动 [60][61] - 健康生态：是公司业务核心，保费增速略有放缓但长期增长潜力可观，总保费从 2015 年的 1.9 亿元提高至 2024 年的 103 亿元，未来有望受益于新推出的面向既往症投保客户的保险产品保持两位数增长 [62] - 消费金融生态：保险公司通过承保信用保险等参与消费金融市场，2024 财年业务板块保费同比缩水 13%，审慎的风险选择及低质量业务持续清算将有助于未来三年综合成本率管理改善 [63] - 汽车生态：与平安合作共保，2024 年汽车业务板块同比增长 29.8%，达到 21 亿元，在更多省份取得交强险业务经营资质将有助于进一步提升保费/盈利贡献 [65] - 科技输出：开发保险核心系统和场景化解决方案，2024 财年创收 9.56 亿元，同比增长 15%，预计将从国内保险客户处获取更多合同，并增强海外区域性市场合作 [66] 投资理据、估值与风险 - 投资理据：承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战不太可能加剧偿付压力和/或盈利波动、市场对科技相关投资机会的需求创造了可观的股价上涨空间 [9][71] - 估值：基于 1.6 倍的 2025 年预期市净率，通过将净资产收益率与必要回报率挂钩计算得出，计入增长率后得到截至 2025 年 12 月的目标价 26 港元，与全球同业和国内主要同业相比，估值倍数合理 [9][56][72] - 影响评级与目标价的风险：信用保险组合敞口增速高于预期、生活消费及健康业务板块发展放缓、科技业务变现放缓 [73]

报告行业投资评级 - 日本半导体行业评级为In-Line [9] 报告的核心观点 - 汽车成像传感器市场处于转折点，预计2026年起汽车ECU集成进一步推进，带动汽车传感设备需求增长，高分辨率CMOS将成为前传感系统标配 [14][15] - 高像素CIS需求强劲，但供应商有限，技术壁垒限制了高分辨率CIS市场的参与者数量 [22][23] - 中国自动驾驶快速扩张，预计2030年25%的新车具备智能驾驶功能，中国占全球销量的40 - 50% [29] - 汽车传感技术有望成为人形机器人传感技术的基础，CMOS图像传感器将成为关键组件 [40] 各目录总结 一、Summary and investment conclusions - 汽车成像传感器市场接近转折点，预计2026年起集成ECU降低成本，高分辨率CMOS成为前传感系统标配，推动汽车传感设备需求增长 [14][15] - 高像素CIS需求增长，但供应商有限，技术壁垒限制了市场参与者数量 [22][23] - 中国自动驾驶快速扩张，预计2030年25%的新车具备智能驾驶功能，中国占全球销量的40 - 50% [29] - 关键CIS制造商包括索尼、三星电子和豪威科技，其中索尼和豪威科技有能力满足需求增长，豪威科技愿意扩大产能 [30] 二、Automotive sensing equipment market - 汽车传感设备市场主要包括摄像头、LiDAR、雷达传感器和超声波传感器，各有优缺点 [42][43][46] - 预计未来2 - 3年传感设备含量逐步增长，2026年起ADAS摄像头模块需求快速增长，视图摄像头和USS市场新进入者增加，价格竞争加剧 [48] 三、Tech trend in ADAS camera - 汽车摄像头关键性能包括分辨率、帧率和动态范围，CIS制造商致力于开发高分辨率、高动态范围和LED闪烁缓解的CIS [95][96] - 汽车行业对高分辨率的需求增加，预计2030年量产车将采用高达8MP的CIS，12MP及以上CIS也在为未来部署做准备 [97][99][100] - 汽车摄像头需要高动态范围和LED闪烁缓解技术，部分CIS产品已实现相关性能 [102][103][104] 四、Road to humanoids - 汽车ADAS传感技术有望成为人形机器人传感技术的基础，摄像头模块在技术和经济上具有优势 [107][108] - 人形机器人头部BOM成本有限，传感解决方案成本限制更严格，“基于视觉”的传感配置将成为关键模块 [110][111] - 摄像头模块不仅用于感知，还将成为收集现实世界数据的媒介，高分辨率和高性能CIS需求将增加 [112][114][115] 五、Automotive CMOS image sensor market - 汽车CIS市场过去三年增长强劲，预计2025 - 30年市场价值CAGR为5%，高分辨率（5MP或更高）CIS市场价值CAGR为21% [118][133] - 中国玩家在视图摄像头CIS市场出货量增长，ADAS摄像头CIS市场威胁较小，高像素市场中豪威科技、索尼和三星电子有望占据优势 [121] - 预计2025年高分辨率CIS出货量起飞，ECU集成将成为转折点，推动汽车CIS市场增长 [129][133][134] 六、Main CIS makers - 索尼集团在图像传感器市场份额领先，具备高分辨率CIS开发能力和内部生产经验，目标是在汽车图像传感器市场中长期占据领先地位 [35][194] - 安森美半导体在汽车成像传感器市场领先，但在高分辨率CIS方面竞争力有限，面临领先地位下降的风险 [31][121] - 豪威科技受益于中国ADAS扩张，高分辨率CIS需求增长，目前正在扩大出货量，愿意扩大产能 [30][31] - 三星电子重组CIS业务，致力于发展该业务，计划扩大汽车传感器产品组合 [36] 七、CIS process technology and capacity - 堆叠CIS的制造过程包括基板处理、布线、堆叠和芯片上颜色过滤等步骤 [205][207] - 中国企业致力于将CIS制造内迁，重点扩大主晶圆制造能力，未来可能增加对逻辑和键合工艺的投资 [208] - 新兴中国代工厂投资意愿强烈，部分企业计划扩大产能，如豪威科技和思特威 [213][214]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国稳定币立法或巩固美元霸主地位，中国探索破局，以香港试点强化人民币跨境支付，但推动人民币国际化需进行打破通缩、监管透明、资本流动的改革 [1] - 央行对虚拟货币态度转变，人民币稳定币有前景但发展受限，香港是人民币稳定币试验田，稳定币是促进跨境交易的法币工具 [1][2][8] - 人民币国际化进程过去三年受挫，份额从2022年初的2.8%降至2024年底的2.2%，提升人民币国际化关键在于恢复全球对中国增长的信心，需进行结构性改革 [9] 根据相关目录分别进行总结 中国关注稳定币的原因 - 美国参议院通过稳定币法案，若在众议院通过，占据99%市场份额的美元稳定币将成美金代币，可接入国际支付系统，推升美国国债需求，巩固美元霸主地位 [1] - 稳定币是现有法定货币新流通渠道，以低成本、“支付即结算”能力延伸美元触角，忽略该趋势中国或在数字基础设施竞赛中落后 [1] 央行对虚拟货币态度转变 - 2021年9月央行全面禁止境内虚拟货币交易与结算，本周潘行长讲话标志态度转变，提出国际货币体系应多极化，强调跨境支付体系多元化 [2] - 传统跨境支付体系存在低效、易受地缘政治影响等问题，央行数字货币、稳定币在新兴技术推动下重塑传统支付体系 [2] 人民币稳定币的前景和限制 - 跨境数字人民币交易主要通过mbridge项目结算，规模小，仅涉及五家央行，BIS退出或减缓其发展 [2] - 人民币稳定币交易有去中心化、便捷、高效等优点，可成为跨境结算系统补充工具，但发展受境内流通交易限制、资本管控及全球投资者接纳度影响 [2] 香港稳定币立法及人民币稳定币试验田 - 香港是全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，《稳定币法案》8月1日生效，要求稳定币有百分百同币种优质储备资产支撑 [8] - 香港先推广美元及港币稳定币，再发行离岸人民币稳定币，约1万亿离岸人民币支持下，可测试其跨境结算应用，增加离岸人民币使用将提振底层人民币资产需求 [8] 稳定币的本质及人民币国际化的关键 - 稳定币是促进跨境交易的法币工具，人民币稳定币发展可视为中国跨境人民币结算基础设施潜在组成部分 [8] - 人民币国际化进程受挫，主要因中国面临债务、通缩及人口挑战，资本流出增加抵消贸易中人民币使用增加的积极作用 [9] - 提升人民币国际化需恢复全球对中国增长的信心，进行社会福利改革、债务重组、税制改革及营造有利监管环境等结构性改革 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国家和行业关税的相互作用、法律考量和贸易协定使关税水平、时间和构成充满不确定性，这种不确定性会影响美联储决策 [1][3] - 预计美国加权关税将稳定在“十几”的水平，但关税构成将在未来多个季度甚至数年演变，关税水平会持续波动 [3] - 从“国家”关税向“行业”关税的转变受实际和法律因素驱动，行业关税有更坚实法律基础且实施后挑战较少，但实施时间长且持续久 [4][5][8] - 英国贸易谈判对其他谈判借鉴意义不大，预计贸易谈判最好达成框架协议，最坏会延迟截止日期 [12] - 关税通常在两到三个月后推动通胀上升，夏季能看到关税影响，但幅度和持续时间难以预测，这给美联储判断通胀风险和决定是否降息带来挑战 [13] 根据相关目录分别进行总结 关税现状与趋势 - 近期关税话题热度下降，但最终影响未在数据中体现，市场关注7月9日这个“截止日期”，期望明确关税情况 [3] - 美国加权关税预计稳定在“十几”水平，关税构成将长期演变，实际、法律和政治因素使关税水平持续波动 [3] 关税转变原因 - 年初因实施行业关税复杂，政府先关注“国家”关税，后因白宫指导，“国家”关税可能再次让位于“行业”关税，不同关税实施时间和相互作用使精确确定关税水平困难 [4] - 美国国际贸易法院裁定基于国家的关税不合法，虽联邦上诉法院暂时中止该裁决，但最终由最高法院决定，行业关税有更坚实法律基础且挑战少 [5][8] 贸易谈判情况 - 英国仅占美国进口的2%且与美国有贸易逆差，其贸易谈判对其他谈判借鉴意义不大，大型贸易谈判通常持续多年，美国同时谈判能力有限，预计贸易谈判结果最好是框架协议，最坏是延迟截止日期 [12] 关税对经济和美联储的影响 - 有人认为5月CPI数据疲软，关税对经济影响不大，但历史上关税会在两到三个月后推动通胀上升，夏季能看到影响，幅度和持续时间难预测 [13] - 关税带来的不确定性使美联储难以判断通胀风险和决定是否降息 [13]

报告行业投资评级 - 对部分公司评级调整，如将Crystal和Stella评级从Overweight降至Equal - weight，Lai Yih从Equal - weight降至Underweight [1][5] 报告的核心观点 - 美国关税政策给亚洲服装和鞋类OEM供应链带来不确定性，但情景分析显示近期股价调整后风险回报更具吸引力，且大型OEM长期竞争优势仍在 [1] - 预计关税影响在2025年下半年至2026年第一季度显现，对订单和成本分摊产生影响，供应链转移至美国可能性低 [8] - 看好服装OEM甚于鞋类OEM，因其成本灵活性和垂直整合能力更强 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资总结 - 2025年初OEM订单前景乐观，但美国4月2日关税政策打乱品牌和零售商订单，影响终端需求，预计供应链整合加速，大型OEM将获更多市场份额 [14] 关税影响情景分析 - 设定三种情景评估OEM潜在盈利影响，关键假设包括关税幅度、OEM承担关税比例和需求放缓程度 [15] - 基本情景下，预计2025年服装和鞋类OEM盈利分别下调8%和11%，2026年分别下调4%和5%，2026年盈利平均增长20% [16] - 悲观情景下，2025年台湾和中国/香港OEM盈利分别下降11%和13%，2026年分别增长34%和27% [18] - 乐观情景下，2025年台湾和中国/香港OEM盈利增长6%，2026年分别增长17%和16% [18] 供应链再平衡 - 供应链再平衡可抵消部分关税影响，有多元化生产布局的OEM长期将获更多市场份额 [23] - 服装和鞋类OEM在美国建立供应链可能性低，因美国缺乏熟练工人、劳动力和建设成本高、环保限制严等 [24] 投资策略 - 近期关税和汇率变动影响OEM财务，但供应侧整合长期仍将使OEM受益，部分OEM估值显现价值 [26] - 偏好服装OEM，因其工资成本占比低、有垂直整合能力，运营灵活性更强 [27] 全球品牌和零售商观点 - 跟踪全球品牌和零售商表现可判断OEM情况，各品牌和零售商对关税有不同评论、缓解措施和展望 [38] OEM运营和财务指标 - 展示多家OEM市场市值、营收、毛利率、运营利润率等指标，反映其财务和运营状况 [47] 美国和全球宏观观点 - 全球经济团队预计2025年全球经济增长放缓，美国关税是结构性冲击，贸易冲击风险不对称 [93] - 美国经济团队预计2025 - 2026年美国GDP增长放缓，有效关税率高，贸易紧张局势缓和有助于避免衰退 [94] 美国消费者观点 - 2025年第一季度美国消费者支出与2024年同期持平，但预计2025 - 2026年消费增长放缓，商品消费放缓更明显 [110][111] OEM结构性优势 - 供应侧整合是长期趋势，大型OEM凭借多地点生产、研发投入、追单生产能力和稳固客户关系将受益 [160] 原材料成本和汇率 - 近期原材料价格稳定，可缓解亚洲货币升值对OEM利润率的压力 [176] 估值分析 - 服装OEM当前估值比鞋类OEM更具吸引力，从基本面看服装OEM在当前宏观背景下更优 [195] 盈利预测和目标价变化 - 对多家OEM盈利预测和目标价进行调整，反映关税、汇率和宏观环境的影响 [207][210][215] 风险回报分析 - 对各公司进行风险回报分析，给出目标价、评级依据和不同情景下的盈利预期 [241][260][277]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计6月27日公布的压力测试结果显示，压力资本缓冲（SCBs）同比持平或下降，原因是压力情景较轻且美联储注重透明度 [1][5] - 2025年压力测试情景较去年温和，多数银行CET1比率下降幅度将低于2024年，意味着压力资本缓冲同比可能降低或持平 [13][14] - CCAR结果将促使拥有大量超额资本的全球系统重要性银行（GSIBs）加速股票回购，预计2025年CCAR周期内GSIBs回购中位数同比增长55%（加权平均48%） [14] 根据相关目录分别进行总结 总结数据：美联储H.8 - 2025年商业银行贷款和存款增长情况：C&I贷款、CRE贷款、住宅贷款等各类贷款及存款有不同的同比、环比增长表现，如C&I贷款2025年YTD同比增长1.4%，总贷款和租赁同比增长2.4%，核心存款同比增长3.5%等 [40] 宏观指标仪表盘 - 每日宏观指标：包括股票市场、利率、信用利差、外汇、大宗商品等指标的表现，如6月20日S&P 500指数为5968，较上周下降0.2%，同比增长8.8%；联邦基金目标利率上限为4.50%，较去年下降100个基点 [41] - 每周/每月宏观指标：涵盖初请失业金人数、消费与个人收入、就业、汇率、住房与建设等方面数据，如6月6日当周初请失业金人数为24.8万人；5月消费者支出环比增长0.23% [43] - 季度宏观指标：涉及国际收支、企业利润、政府财政、通胀、个人收入与支出、产出等内容，如2025年第一季度实际GDP环比年化增长率为 - 0.2%，企业税前利润环比下降2.95% [45] 资本市场 - 咨询与承销 - M&A业务：2025年第二季度宣布的并购交易金额为10913.82亿美元，同比增长27%，完成的并购交易金额为8409.37亿美元，同比下降5% [46] - ECM业务：2025年第二季度总股权资本市场（ECM）金额为1656.1亿美元，同比增长8%，其中北美地区增长44%，欧洲地区下降36% [46] - DCM业务：2025年第二季度总债务资本市场（DCM）金额为27291.5亿美元，同比下降1% [46] 每周贷款与存款跟踪 - 所有商业银行：贷款增长同比降至3.7%，存款增长有所加速，如总存款同比增长3.6%，较上周加速13个基点 [48] - 大型银行：贷款同比增长3.4%，存款增长情况与所有商业银行类似，如总存款同比增长3.0%，较上周加速22个基点 [49] 贷款增长指标 - 展示了不同类型贷款（C&I贷款、CRE贷款、住宅贷款等）自2018年以来的同比增长趋势 [52][53][55] C&I贷款指标 - 呈现C&I贷款同比增长情况，不同时间段有不同的增长幅度 [52][53] 消费贷款指标 - 涵盖信用卡贷款、汽车贷款、其他消费贷款等的同比增长趋势 [60][61][56] 房地产贷款指标 - 包括CRE贷款、住宅抵押贷款等的同比增长情况 [55][58][59] 利率 - 展示了各类利率指标（联邦基金利率、国债收益率、抵押贷款利率等）的变化情况 [41] 信用质量 未提及相关内容 债务与GDP及资金来源 未提及相关内容 分行合理化跟踪 未提及相关内容 资本市场 未提及相关内容 信托银行趋势 未提及相关内容 超额资本分析 - 截至2025年第一季度，大型银行和消费金融公司估计有1877亿美元的超额CET1资本高于监管最低要求，MTB有5亿美元 [29] - 超额CET1资本与市值的比例中位数为10.4% [31] 行业估值 未提及相关内容 市场与行业表现 未提及相关内容