报告行业投资评级 - 对PKO BP维持“增持”评级，设目标价为91兹罗提 [1][237] - 对OTP Bank维持“增持”评级，设目标价为32400福林 [1][252] - 对Pekao SA维持“持股观望”评级，设目标价为209兹罗提 [1][268] - 对Erste Bank维持“增持”评级，认为其有19%的潜在上涨空间 [8] 报告的核心观点 - 中东欧地区政策不确定性高，选举影响财政和经济前景，劳动力市场和通胀情况复杂，央行货币政策谨慎 [2][3] - 中东欧主权信用风险因国家而异，银行业受政策利率影响，部分银行盈利预期上调 [7][8] - 匈牙利、波兰、捷克共和国经济各有特点，面临不同的增长、通胀、财政和货币政策挑战 [16][28][39] 各部分总结 宏观经济 经济形势 - 中东欧地区政策不确定性高，地方选举影响财政和经济前景，劳动力市场和通胀情况复杂 [2] - 匈牙利经济2026年有望复苏，但通胀仍有上行风险，财政政策不确定，央行降息谨慎 [16][17][19] - 波兰经济增长稳健，通胀将在2025年下半年降至容忍区间内，财政巩固有风险，央行货币政策谨慎 [28][29][30] - 捷克共和国经济增长在年底将减弱，通胀在年底前仍有粘性，10月大选受关注，央行维持观望 [39][40][41] 货币政策 - 预计波兰央行政策利率在2026年为4.0%，2027年为3.5%；匈牙利央行政策利率在2025年底降至6%，2026年降至4.75%；捷克央行维持政策利率在3.50%至年底 [2][19][42] 主权信用 - 匈牙利潜在政策变化或解锁欧盟资金，但近期财政滑坡担忧大；波兰总统选举影响中期财政，欧盟资金有风险；罗马尼亚政府组建和财政整顿有不确定性，经济增长弱；塞尔维亚有望评级上调，但FDI和经济情绪受影响 [7] 银行业 行业趋势 - 纳入波兰更高政策利率假设，预计2025 - 2027年波兰银行净利息收入平均增长7%，净利润平均增长12% [8] - 波兰银行贷款增长预期上调，PKO为9.2%复合年增长率，Pekao为8.7% [91] 重点银行 - Erste银行在中东欧市场地位有利，受益于监管风险低、工资压力缓解和匈牙利政治变化，维持“增持”评级 [8] - 维持对PKO“增持”、Pekao“持股观望”评级，维持对OTP“增持”评级 [8][92] 估值与风险 - 对CEE银行估值进行调整，降低OTP的权益成本，提高波兰银行的权益成本 [116][117][118] - PKO目标价基于2027年账面价值的1.9倍市净率和2025 - 2027年股息；OTP目标价基于2027年账面价值的1.4倍市净率和2024 - 2026年股息；Pekao目标价基于2027年账面价值的1.6倍市净率和2026年底前股息 [237][252][268] 固定收益 - 接收捷克克朗2y1y利率，认为市场有定价更低终端利率的空间；做多匈牙利国债2030，预计锚定的福林将降低后端风险溢价；接收捷克克朗5y5y利率并支付5y5y欧元利率，认为捷克央行将推迟降息使曲线平坦 [287]

报告行业投资评级 - 报告对顺丰控股A/H股均给予“增持”（Overweight）评级，A股价目标为52元人民币（截止2026年12月31日），H股价目标为46港元（截止2026年12月31日） [4] 报告的核心观点 - 顺丰在物流行业表现出色，A/H股年初至今分别上涨24%和38%，远超沪深300指数的 -2%，得益于运营优化、创新定价和技术应用等策略，其业务模式有显著上行潜力，维持“增持”评级 [2] - 顺丰在高低端市场展现出灵活性和适应性，包裹量增长强劲，3 - 5月同比分别增长25%、30%、32%，通过创新定价和运营策略在获取市场份额的同时保持盈利 [3] - 与UPS相比，顺丰在国际包裹和供应链管理业务上有显著上行潜力，国际包裹业务收入在2024财年和2025年第一季度同比增长20 - 30%，在亚洲市场更具优势 [9] - 顺丰运用无人车辆、AI和机器人等技术提升运营效率，降低成本，2024年底部署超800辆无人车，山东部署预计单位运输成本降低1.32元，效率提升30% [14] - 顺丰的估值溢价合理，其独特地位和增长前景支持较高的交易倍数，认为EV/EBITDA是更合适的估值方法，鉴于其增长潜力，A - H股2026财年EV/EBITDA应高于当前的7倍和6倍 [14] 根据相关目录分别进行总结 顺丰如何应对竞争获取市场份额及管理关税影响 - 顺丰在高低端市场灵活适应，包裹量增长强劲，3 - 5月同比分别增25%、30%、32%，得益于运营优化、激励机制和成本定价模型，定时包裹收入有高个位数同比增长，低价经济包裹虽使ASP下降，但有助于提升基础设施利用率和盈利 [3] - 顺丰认为关税影响可控，跨境美国业务规模小且有美国仓库业务抵消，子公司KLN物流受影响但仅占2023 - 2024财年利润3%，预计2025年净利润同比改善，物流路线增加对其有利，其直接管理和集成业务模式在贸易政策变化中具有优势 [7] 5月快递包裹数据回顾 - 自2025年3月以来持续获得市场份额，5月快递行业包裹量同比增长17%，顺丰包裹量同比增32%至14.8亿件，增速为过去三年多最高，超过其他竞争对手13 - 20个百分点，5月快递业务总收入194亿元，同比增长13%，ASP为13.12元，同比下降14%，主要因低ASP包裹占比增加和行业竞争加剧 [10] - 5月供应链管理和国际业务增长放缓，收入57亿元，同比增长5%，部分原因是KLN在关税不确定下货运代理需求放缓，关税影响在4月体现于5月，顺丰认为影响可控，预计该业务将成为海外客户拓展的增长驱动力 [10] 案例研究：顺丰与国际玩家（如UPS）对比 - 与UPS相比，顺丰在国际包裹和供应链管理业务上有显著上行潜力。UPS国际包裹业务在2024财年收入占比约20%、运营利润占比38%，远高于顺丰的个位数；但顺丰国际包裹业务收入在2024财年和2025年第一季度同比增长20 - 30%，在国际包裹市场尤其是亚洲更具优势，服务高效且价格比全球领先者低30 - 50% [9] - UPS供应链解决方案业务在2024年收入占比14%、运营利润占比11%，顺丰供应链管理业务在2024财年收入占比为高个位数、运营利润为低个位数，随着中国企业国际化扩张，顺丰有较大增长空间，其定位为“亚洲唯一”综合物流解决方案提供商，业务结构和利润率有显著提升潜力，应获得更高估值 [9][11] 利用无人车辆、AI和机器人 - 顺丰利用技术提升成本效率，应用自动导引车、自动驾驶车辆、辅助智能驾驶和自动化垂直仓库等，还广泛应用机器人流程自动化（RPA）技术，全面优化业务流程和网络效率 [14] - 2024年底，顺丰战略部署超800辆无人车用于短途运输，统一平台简化装卸操作，山东部署显示单位运输成本预计降低1.32元，效率提升30% [14] 近期股价上涨后的估值分析 - 顺丰年初至今表现突出，A/H股价格上涨支撑其估值溢价，其在物流行业的独特地位和持续的市场份额增长证明溢价合理。2026财年预期市盈率A/H股分别为18倍和15倍，高于同行的11.5倍 [14] - 认为EV/EBITDA是更适合顺丰的估值方法，能有效反映其直接运营业务模式。顺丰在全球综合物流服务提供商中按收入市场份额排名第四，鉴于其增长潜力，A - H股2026财年EV/EBITDA应高于当前的7倍和6倍 [14] 顺丰控股A股投资分析 - 投资论点：顺丰是全球领先的综合物流服务提供商，在中国和亚洲排名第一，全球排名第四，采用直接管理的集成业务模式，专注高端市场提供优质服务，区别于依赖特许经营模式的竞争对手 [35] - 估值：给予顺丰A股“增持”评级，2026年12月目标价52元，估值假设加权平均资本成本（WACC）为9.5%，终端增长率为0% [36] 顺丰控股H股投资分析 - 投资论点：同A股，顺丰是全球领先的综合物流服务提供商，采用直接管理的集成业务模式，专注高端市场提供优质服务 [39] - 估值：采用现金流折现（DCF）估值方法，考虑20%的A/H溢价，假设加权平均资本成本（WACC）为9.5%，终端增长率为0% [40]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，即分析师预计未来12 - 18个月该行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [6] 报告的核心观点 - 此前偏好亚洲能源类股票，在当前油价环境下，印度炼油商仍是首选，其次是亚洲的电力公用事业和综合石油公司 [3] - 印度零售泵价格以每桶75美元为基准，利润率接近中周期；东盟的电力和天然气公用事业受益于石油与天然气价差扩大和能源市场波动；化工企业受益于廉价乙烷原料 [3] - 投资者可通过燃料精炼商和零售商参与今年以来石油需求的强劲表现；印度能源和新加坡电力类股票因供应担忧，在油价波动后仍具投资价值 [9] 根据相关目录分别进行总结 投资者预期与偏好 - 上周与投资者的对话显示，投资者预期油价为每桶60 - 65美元，并倾向于减持石油多头头寸；综合石油公司最受关注，其次是炼油商、天然气中游股票和人工智能电力公用事业公司，对勘探与生产公司有选择性兴趣 [1] 印度市场分析 - 印度炼油商是当前油价环境下的首选，印度零售泵价格以每桶75美元为基准，利润率接近中周期；若油价涨至每桶80美元，综合利润率将低于中周期 [3][4] - 列出印度能源和材料公司的偏好顺序、评级、价格目标、当前价格、涨跌幅度、市值、日均交易量等信息 [10] 油价对公司盈利的敏感性分析 - 分析了Oil India、RIL、ONGC三家公司在不同油价（每桶50 - 80美元）下的盈利敏感性，包括息税折旧摊销前利润、净利润、经营现金流、资本支出、自由现金流、股息、净债务/股权等指标的变化 [11][12][13] 行业覆盖情况 - 列出了东盟能源和材料行业、印度石油与天然气行业的公司覆盖情况，包括公司名称、股票代码、评级和价格等信息 [62][66]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球房价在政策利率上升情况下仍持续上涨，但涨幅放缓，住房可负担性危机因供需失衡和高租金而加剧 [20][22] - 美国住房市场冻结，需求和建筑商信心下降，股市波动是风险；住房通胀可能回归疫情前水平，但租金上涨增加生活成本压力 [20][23] - GSE改革受关注，房利美和房地美角色辩论加剧；人口结构和家庭形成支持长期需求，短期住房调整可能温和 [20][133] - 住房所有权的代际、种族和收入差距扩大；商业房地产危机最糟糕时期已过，无系统性风险 [20][220] - 中国住房市场调整未实现价格稳定，但住宅物业影响减弱；英国避免了抵押贷款危机，但住房可负担性困境加深 [20][234] - 澳大利亚因供应不足面临住房可负担性挑战，但当前政策支持偿债能力；日本抵押贷款利率和房价上升未表明出现危机 [20][285] 根据相关目录分别进行总结 1. 全球房价涨幅虽持续但增速放缓 - 经合组织发现过去十年实际房价平均上涨37%，相对收入上涨16%，不同国家差异显著 [32] - 达拉斯联邦储备银行研究显示全球房价大幅上涨，多数发达经济体房价收入比上升 [33] - 不同地区房价表现不同，日本和欧元区涨幅加速，东欧和拉美部分地区涨幅高于历史平均，中国房价继续下跌 [39][40] 2. 全球住房可负担性危机加深 - 住房可负担性危机是全球性长期挑战，美国现有房屋销售受可负担性低、抵押贷款利率锁定和库存不足影响 [46] - 40个国家住房可负担性比2008年以来任何时候都差，美国和英国可负担性指数下降明显 [49] - 许多经合组织国家住房可负担性问题比美国更严重，特朗普提出解决住房问题的方案，但可能有复杂影响 [56][63] - 减少美国严格监管限制可缓解房价长期影响，特朗普关注住房需求侧，但减少移民可能影响建筑劳动力供应 [60][63] - JPMorganChase Institute研究显示芝加哥住房可负担性恶化，租金上涨影响居民消费和购房 [69][70] - 该机构确定了增加经济适用房供应的策略，包括简化流程、促进房产收购、支持建筑创新和加强地方金融发展能力 [75][77] 3. 美国住房市场冻结 - 经济不确定性、高抵押贷款利率和股市波动抑制住房需求，消费者购房计划调查指标降至两年低点 [76][78] - 过去30年美国住房市场供需存在区域不平衡，当前供应有所增加但仍处于低位，需求低迷 [79] - 高房价、高利率和经济不确定性使买家观望，卖家数量多于买家，不同地区市场表现差异大 [82][87] - 即使美国经济进入温和衰退，住房需求可能保持稳定，但股市调整可能对房价造成压力 [92][93] - 建筑商面临库存增加、利率高和成本上升等问题，分析师对美国住房建筑商持谨慎态度，对建筑产品更乐观 [101][105] - 美国高收益住房信贷团队偏好高质量信贷，认为中间层级高收益住房信贷有价值 [106] - 多数房主因低利率锁定不愿出售，低抵押贷款利率对吸引买家至关重要，分析师预计需求在利率降至5%以下才会改变 [107][110] 4. 住房通胀可能回归疫情前水平 - 预计关税将对通胀产生上行压力，住房通胀降温慢于预期，经济学家预计年底CPI租金通胀降至3.5%左右 [120] - 租金通胀影响大量租户，新市场租金指数波动大且高估降温程度，市场分割和租户流动性影响租金通胀 [124][125] - 租金上涨使租户减少非住房消费，加剧生活成本压力，低收入租户受影响更大 [132] 5. GSE改革受关注 - 华盛顿政策制定者重启房利美和房地美GSE私有化讨论，可能导致抵押贷款利率上升和机构MBS市场动荡 [133] - 房利美和房地美共担保6.6万亿美元机构抵押贷款支持证券，私有化可能影响投资者和住房市场 [136] - 私有化可能扰乱TBA市场和房利美市场份额，投资者可能重新评估信用风险，导致借款人利率上升 [137] 6. 人口结构和家庭形成支持长期需求 - 经济疲软可能使房价上涨停滞，但因供需失衡和家庭形成速度，大幅调整可能性不大，分析师预计负向情景下房价下跌5% [139] - 自2015年以来家庭数量增长超过住房单位，人口结构支持未来五年住房需求增加 [142][143] - 特朗普限制移民政策对住房市场影响不确定，大规模驱逐移民可能影响建筑劳动力供应，加剧住房可负担性危机 [148][152] 7. 住房所有权差距扩大 - 住房可负担性危机使不同代际、种族和收入群体住房所有权差距扩大，年轻一代对住房可负担性担忧更强烈 [158] - 美国千禧一代家庭形成推动住房需求，但购房率落后于前几代人，学生债务是购房障碍 [167][189] - 低收入和黑人家庭受住房可负担性影响更大，JPMorganChase Institute研究揭示种族、收入和贷款机构在贷款成本上的差异 [193][196] - 单身女性购房数量多于男性，但面临收入低和抵押贷款拒绝率高的问题 [209] 8. 商业房地产危机最糟糕时期已过 - 商业房地产危机最糟糕时期已过，资本化率和抵押贷款利率稳定，预计今年混合CRE/多户住宅租金增长1 - 2% [220][226] - 各行业表现不同，写字楼租金增长可能持续疲软，多户住宅租金增长可能在2026年改善 [226] - 写字楼严重拖欠率预计将继续上升，CRE基金报告两年来首次季度正回报，支持投资活动和CMBS/债务发行 [228][227] 9. 中国住房市场调整未实现价格稳定 - 中国住房市场经历30年来最深调整，政策宽松后需求侧放松不足，主要指标仍下降 [234] - 结构性变化和关税不确定性导致房价下跌，预计2025年主要销售将出现高个位数同比下降 [234] - 政策支持和房价、销售、库存恢复是判断市场是否触底的关键，当局需提振购房者信心 [238][261] - 住房市场调整对经济有通缩和增长拖累，家庭财富大量投资房地产，房价下跌影响消费者信心和支出 [241] 10. 英国避免了抵押贷款危机但住房可负担性困境加深 - 英国房价2025年以来温和上涨，需求受低失业率、工资上涨和利率下降支撑，但贸易紧张局势增加不确定性 [266][271] - 金融行为监管局可能放宽抵押贷款规则，首次购房者可负担性仍紧张，抵押贷款支付占收入比例高于长期平均 [274][275] - 政府关注住房供应侧改革，预计将出台需求侧刺激措施以促进市场活动 [282] 11. 澳大利亚因供应不足面临住房可负担性挑战 - 澳大利亚住房市场因供应不足面临可负担性挑战，房价自疫情前上涨约55%，借贷能力与房价比率处于历史低位 [285] - 澳大利亚储备银行降息有望提高借贷能力，但可负担性仍紧张，拍卖清盘率上升但仍处于历史低位 [286][287] - 供应方面建筑审批增加，但人均审批和完工量仍处于多年低位，预计房价将有适度上涨 [289] 12. 日本抵押贷款利率和房价上升未表明出现危机 - 日本年轻一代杠杆增加，抵押贷款借款增多，但银行分析师认为利率上升100个基点对工作家庭可承受 [299][302] - 目前工作成年人抵押贷款支付相对收入低于往年，租金通胀在全国和东京地区表现不同 [306][314] - 东京都新公寓价格大幅上涨，收入与价格比率超过90年代初泡沫时期，预计全国租金CPI将继续上升 [316]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[1] 报告的核心观点 - 日本政府发布第七次战略能源计划，旨在提高能源自给率、增加电力产出、降低最终能源消耗和温室气体排放 [6][7] - 随着新人工智能数据中心建设，长期电力需求有望增长 [6] - 日本政府希望增加可再生能源和核能发电比例以减少温室气体排放 [6] 根据相关目录分别进行总结 日本政府第七次战略能源计划展望 - F3/41能源自给率预计达30 - 40%，电力产出约1.1 - 1.2万亿千瓦时，最终能源消耗约2.6 - 2.7亿千升，温室气体排放较F3/14减少73% [7] - F3/41可再生能源占比预计达40 - 50%，核能约20%，热能约30 - 40% [9] - F3/41可再生能源细分中，太阳能约23 - 29%，风能约4 - 8%，水能约8 - 10%，地热能约1 - 2%，生物质能约5 - 6% [10] 日本温室气体排放情况 - 与F3/14相比，F3/24温室气体排放减少46%，F3/41e预计减少73% [13] 日本最终能源消耗和电力产出展望 - F3/41最终能源消耗预计为2.6 - 2.7亿千升，电力产出约1.1 - 1.2万亿千瓦时 [17][18] 日本预计电力需求 - 未来10年峰值电力需求和需求总量有一定波动趋势 [20][22] - 新数据中心建设预计使电力需求逐步上升，F3/34e峰值需求较F3/25增加6.2GW，需求总量增加44.0TWh [25][27] 日本按能源来源的发电情况 - F3/24总发电量9877亿千瓦时，较上年减少1.4%，较F3/14减少8.9% [29] - 煤炭、天然气、石油发电占比下降，核能和可再生能源发电占比上升 [29] 日本2025年夏季电力供需平衡 - 总供应容量185420MW，峰值需求167710MW，剩余容量17710MW，剩余容量比率10% [30] 日本核电站和可再生能源电站情况 - 截至2025年3月，总核电装机容量33083MW，已重启13245MW [31] - 截至2024年12月底，太阳能、风能等可再生能源发电有不同程度的批准容量和累计装机容量 [32] 日本电力公司发电情况 - F3/24各电力公司在水电、火电、核电、可再生能源等方面发电容量和发电量不同 [34][36] 日本能源/公用事业行业主要业务 - 包括电力业务、城市燃气业务、原油和天然气上游业务、石油产品精炼业务、液化石油气销售业务 [37][38] - 电力业务分为发电、输电/配电和零售业务，发电业务不受监管，输电/配电业务受监管，零售业务部分仍有过渡性监管措施 [39] - 城市燃气业务分为LNG基地运营、进口、管道配送和零售，配送业务受监管，零售领域已全面放开 [39] 行业内公司评级及股价 - 报告对多家能源/公用事业公司给出评级和2025年6月20日股价，如中部电力（9502.T）评级为E，股价1762日元 [89][90]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国利率方面，预计美联储12月开始降息，2年期国债收益率年末降至3.50%，10年期降至4.35%；前端有价值但对久期持中性，曲线远端估值接近合理；收益率曲线较陡，增加10s/30s flattener；财政政策影响大，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，存在延迟和侧重短中期的风险；下调外国和LDI需求预测 [3][11][14] - 国际利率方面，本周发达市场收益率变化不大，挪威央行意外降息，多数央行决策符合预期；策略上维持区间交易，对部分国家债券进行获利了结、持仓调整等操作 [4][49] - 外汇方面，维持看跌美元观点，美国经济放缓、全球对美国资产的持仓、美国以外的政策等因素支撑该观点；财政政策对汇率的影响将更受关注，不同货币表现将分化；对部分货币对给出了预测 [72][84][86] - 大宗商品方面，石油有20%的概率出现供应中断，价格可能升至120 - 130美元/桶；天然气夏季供需平衡，冬季看涨；铜价下半年或下跌；看好铂金价格；对农产品价格走势有不同判断 [8][105][113] - 新兴市场方面，新兴市场本地市场表现强劲，因美元走弱；超配新兴市场外汇，低配新兴市场主权债，对新兴市场企业债和本地利率持中性态度 [124][126] 根据相关目录分别进行总结 US Rates: Midyear Outlook - 利率预测：预计美联储12月开始降息，到2026年2季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%；预计2年期国债收益率年末降至3.50%，10年期降至4.35% [11][14] - 投资策略：前端有价值但对久期持中性，若2年期收益率回升至4.05 - 4.10%可增加敞口；不看好2s/5s steepeners；曲线远端估值接近合理，看好3s/10s/30s belly - cheapening butterflies；增加10s/30s flattener以应对美联储不那么鸽派的政策路径 [17][22][24] - 财政政策影响：财政政策影响收益率曲线，预算法案可能使2025 - 2026财年基本赤字增加1500亿美元；预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，存在延迟到5月和侧重短中期的风险 [29][33][38] - 需求预测：下调外国和LDI需求预测，若预测实现，其他投资者需吸收8740亿美元的额外国债供应 [42][43][44] International Rates: Range trading beats valuations - 政策动态：本周发达市场收益率变化不大，挪威央行意外降息25个基点，多数央行决策符合预期 [4][48][49] - 投资策略：维持区间交易策略，对部分国家债券进行获利了结、持仓调整等操作；如对10年期德国国债获利了结，维持适度看涨；在欧元区保持轻仓，通过部分对冲表达对利差的看法；在英国，前端利率合理，做空10年期国债和持有10s/30s gilt curve steepener；在日本，预计日元利率上升，推荐10s/30s swap spread curve flattener；在斯堪的纳维亚，预计短期区间交易，中期看涨 [49][54][56] FX: Shifting focus from monetary to fiscal policy; still bearish USD - 美元观点：维持看跌美元观点，美国经济放缓、全球对美国资产的持仓、美国以外的政策等因素支撑该观点；耐心的美联储不改变看跌立场，以色列/伊朗冲突需油价持续高企才会改变美元走势 [70][72] - 财政政策影响：财政政策对汇率的影响将更受关注，不同货币表现将分化；瑞士法郎、斯堪的纳维亚货币和澳新货币在财政状况方面表现较好，日元、美元和英镑相对较差；预计欧元/美元到年底逐渐接近1.20 - 1.22，美元/日元4季度降至140，1H'26降至139；人民币方面，关税风险降低使美元/人民币下半年可能跟随美元下跌趋势 [82][84][92] Commodities: Major oil supply disruption risk at 21% - 石油：市场认为海湾地区能源生产流有20%的概率出现重大中断，原油价格可能升至120 - 130美元/桶；目前供应需求平衡，布伦特油价2季度平均约67美元/桶 [8][105] - 天然气：夏季供需平衡，预计欧洲能达到存储目标；冬季因存储水平低和天气不确定性而看涨；中东冲突对全球LNG市场影响有限，但霍尔木兹海峡中断会大幅影响天然气价格 [108] - 基本金属：铜价下半年因前期需求提前释放而面临压力，预计3季度降至9100美元/吨，4季度稳定在9350美元/吨；中东冲突对铝价有潜在利好 [113] - 贵金属：看好铂金价格，预计4季度平均达到1200美元/盎司，2Q26达到1300美元/盎司 [114][118] - 农产品：美国农业部6月报告对玉米和棉花利好，但价格反应平淡；CBOT玉米、CBOT小麦和ICE 11糖是2025年最看好的多头品种 [8][120] Emerging Markets: Stay OW EM FX and UW EM sovereigns; MW local rates and corporates - 市场表现：新兴市场本地市场表现强劲，是美元走弱的另一面 [124] - 投资策略：超配新兴市场外汇，低配新兴市场主权债，对新兴市场企业债和本地利率持中性态度；新兴市场货币有望跑赢美元，看好债权国货币；维持对EMBIGD的低配立场，预计新兴市场企业债利差维持在220 - 240个基点，年底目标为230个基点 [126][131][134]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国青年失业率数据被误解，其背后蕴含着投资机会，中国正进入以服务业经济为主导的时代，由前所未有的人力资本推动 [2][6] - 中国年轻劳动力是历史上受教育程度最高的群体，对教育的大量投资正产生切实成果，预计医疗保健、金融服务、高科技产业以及酒店与娱乐等行业将在中期成为受益最大的领域 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 青年失业现状 - 中国青年失业率从2018年的约10%升至2023年夏季的约21%，截至今年4月，按新方法计算接近16%，远高于约5%的城镇失业率 [2][5] 前所未有的人力资本 - 中国迅速提升了人口技能水平，每10万人中拥有学位的人数从25年前的约3600人增至如今的超15000人，高等教育入学率从1990年的3%升至2023年的75%，与美国和经合组织相当 [4][10][14] - 中国对人力资本的投资成果显著，教育支出占GDP的比例从2005年的2.4%升至2022年的4.0%，过去十年专利申请量是美国的2.7倍，科学与工程博士学位授予数量超过美国 [4][30][39] 青年失业并非必然持续 - 与西班牙因技能不匹配导致长期青年失业不同，中国青年失业虽普遍但并非必然持续，中国教育水平提升的同时职业培训也同步跟进，约40%的大学生毕业于STEM学科 [20][29][30] 服务业增长潜力 - 中国服务业增加值占GDP的比例从1990年的32%增至2023年的55%，但仍远低于美国的76%，服务业就业占比目前为50%，类似美国20世纪70年代水平，吸纳受过教育的青年将推动服务业增长 [53][55] 有望受益的服务行业 - 与美国相比，中国酒店与餐饮、专业服务、金融中介以及文化娱乐等行业劳动力占比更低，这些行业在国务院2024年8月关于促进高质量服务消费的指导通知中被提及 [62][64][65] - 报告提及多只有望受益于服务业增长的股票，如网易、携程、快手科技、腾讯音乐娱乐、哔哩哔哩、美高梅中国等 [66] - 保险行业长期增长空间大，平安集团、中国人保财险、友邦保险等公司或受益 [69] - 医疗保健行业是服务消费增长机会，创新医疗、康方生物、科伦博泰等生物科技股以及固生堂控股、爱尔眼科等医疗服务运营商或受益 [76][81] - 高科技行业如机器人领域存在人才缺口，埃斯顿自动化、汇川技术、绿的谐波等公司或受益 [84] - 部分科技公司已扩大校园招聘计划，如腾讯计划未来三年招聘28000名实习生，百度加大AI校园招聘，今年职位发布量增加60% [87]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力 [2] 报告的核心观点 - 上周互联网股票下跌2%，SPX/NDX持平，GOOGL跌5%，AMZN/META跌1%/持平，本周初因中东停火谈判市场上涨 [1][2][4] - AMZN、GOOGL、META的2026年预期市盈率分别为29倍、17倍、25倍，较TTM平均分别变化-5%、-10%、+12% [1][4] 根据相关目录分别进行总结 互联网公司数据 - 报告给出了众多互联网公司的价格、市值、企业价值、EV/Rev、EV/GP、EV/EBITDA、FCF收益率、EPS、P/E等数据 [6] 市场表现 - 数字广告领域，GOOGL、META、SNAP、PINS、RDDT的一周表现分别为-4.6%、-0.1%、0.9%、1.1%、17.7%，市值加权平均为-2.3%；电子商务领域，AMZN、CHWY、EBAY等公司有不同表现，市值加权平均为-1.1%；旅游领域，ABNB、BKNG、EXPE市值加权平均为-0.8%；共享经济领域，UBER、DASH、CART、LYFT市值加权平均为0.1% [7] - 给出了部分公司的卖空兴趣百分比、一周价格变动、一个月价格变动和年初至今表现等数据 [8][9] 估值倍数 - AMZN、GOOGL、META的NTM EV/EBITDA与2年和3年平均相比，有不同程度的溢价或折价 [10] - 互联网NTM EV/EBITDA倍数较5年和10年平均分别低9%、6%，NTM EV/Sales倍数较5年和10年平均分别高15%、21% [13][17] 不同行业处理SBC影响 - 数字媒体、电子商务、视频游戏、旅游/共享经济/房地产科技等行业，将SBC视为现金会使EV/EBITDA倍数平均分别增加约38%、39%、15%、45% [18][20][21][25] 公司评级 - 报告给出了众多互联网公司的评级和价格，如Airbnb为减持，Alphabet、Amazon等为增持等 [83][84][86]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力 [9] 报告的核心观点 - 对美团在即时零售领域构建的护城河有信心，电商偏好顺序为阿里巴巴>美团>京东 [1] - 美团精简优选业务是积极举措，可将更多资源投入即时零售和海外扩张 [4] - 美团是即时零售市场的领导者，预计2025年即时零售商品交易总额达3500亿元，同比增长30% [5] - 阿里巴巴将饿了么和飞猪并入电商集团，显示出电商、即时配送和旅游板块的强大业务协同效应 [13] 各公司情况总结 美团 - **新动态**：美团优选小程序因运营调整停止服务，多数仓库关闭；将加大即时零售业务投入，增加前置仓数量、拓展商品品类，小象超市已覆盖所有一二线城市，国际版小象已在利雅得推出并将逐步扩张 [2][3] - **观点**：优选业务亏损一直是市场关注焦点，2024年亏损约70亿元，预计2025年亏损60 - 70亿元；即时零售业务已实现盈亏平衡，核心品类需求高；预计2025年核心本地商业运营利润530亿元，同比持平，新业务亏损110亿元 [4][5][7] 阿里巴巴 - **新动态**：将饿了么和飞猪并入电商集团，二者保持原有业务运营结构，CEO向电商业务负责人蒋凡汇报 [12] - **观点**：此举显示出电商、即时配送和旅游板块的强大业务协同效应，可提供一站式客户服务、提高业务效率 [13] 估值方法 - **美团**：采用现金流折现估值法，关键假设为12%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [23] - **阿里巴巴**：采用现金流折现模型，关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [24] - **京东**：采用现金流折现估值法，关键假设为13%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [25] 行业覆盖公司评级及价格 |公司（代码）|评级（截至日期）|价格（2025年6月20日）| | --- | --- | --- | |Autohome Inc (ATHM.N)|Equal-weight (02/09/2023)|US$25.44| |Full Truck Alliance Co., Ltd (YMM.N)|Overweight (07/05/2023)|US$11.66| |JD.com, Inc. (JD.O)|Equal-weight (10/13/2023)|US$31.44| |Kanzhun Ltd (BZ.O)|Overweight (08/04/2021)|US$17.82| |KE Holdings Inc (BEKE.N)|Overweight (03/16/2022)|US$18.00| |PDD Holdings Inc (PDD.O)|Overweight (03/02/2023)|US$101.21| |Vipshop Holdings Ltd (VIPS.N)|Equal-weight (02/24/2022)|US$14.87| |Alibaba Group Holding (BABA.N)|Overweight (02/24/2025)|US$113.01| |Baidu Inc (BIDU.O)|Equal-weight (05/17/2024)|US$83.62| |Meituan (3690.HK)|Overweight (08/29/2024)|HK$131.40| |Tencent Holdings Ltd. (0700.HK)|Overweight (03/19/2020)|HK$504.00| |Hello Group Inc (MOMO.O)|Underweight (05/16/2024)|US$8.28| |HUYA Inc (HUYA.N)|Equal-weight (05/16/2024)|US$3.70| |IQIYI Inc (IQ.O)|Equal-weight (01/19/2023)|US$1.70| |JOYY Inc. (JOYY.O)|Equal-weight (06/02/2022)|US$49.84| |Weibo Corp (WB.O)|Underweight (05/17/2024)|US$9.39| |Bilibili Inc (BILI.O)|Equal-weight (01/07/2022)|US$19.74| |Kuaishou Technology (1024.HK)|Equal-weight (07/04/2024)|HK$57.65| |NetEase, Inc (NTES.O)|Overweight (01/08/2025)|US$128.63| |Tongcheng Travel Holdings (0780.HK)|Overweight (01/04/2019)|HK$19.70| |Trip.com Group Ltd (TCOM.O)|Overweight (05/17/2021)|US$55.85| [87]

行业投资评级 - 中国金融业行业观点为"具吸引力"(Attractive) [4] 核心观点 - 金融风险清理和消化已基本完成 金融系统重回审慎发展轨道 [2] - 近期一系列积极进展推动券商股上涨 包括地缘政治不确定性缓和及风险偏好上升 以及香港市场持续强劲的日均交易额(ADT)和IPO交易流 [2] - 中国证监会释放积极信号 显示自2023年以来的监管收紧正转向更支持增长立场 [2] - 更多开放措施 港股与内地市场互联互通 更包容多元的A股IPO改革 以及可能加快的融资步伐都是积极指标 [6] 市场表现数据 - 覆盖的H股券商过去五天平均上涨12.6% 同期恒生指数上涨3.3% 以中金公司(+17.8%)为首 [6] - 覆盖的A股券商过去五天平均上涨6.3% 同期沪深300指数上涨2.2% 以东方财富(+11.6%)为首 [6] - 中金公司H股是年内表现最佳股票 总回报达45% [6] - H股券商具体表现: 银河证券(+13.94%) 中金公司(+12.61%) 中信证券(+12.61%) 华泰证券(+8.79%) 广发证券(+10.41%) [10] - A股券商具体表现: 东方财富(+11.63%) 中信证券(+6.25%) 中金公司(+4.47%) 银河证券(+6.17%) 华泰证券(+4.90%) 广发证券(+4.26%) [8] 个股投资观点 - 预计中金公司H股(增持评级)将继续经历ROE复苏和重新评级 [3] - 富途控股(增持评级)的客户资产流入和交易速度将受益于香港市场的强劲势头 [3] - 中信证券A股(中性评级)如果IPO步伐加快且衍生品和卖空限制取消 可以加速在岸市场份额增长 [3] 政策与市场发展 - 证监会主席讨论利用资本市场融资支持科技企业 [7] - 在陆家嘴论坛重新引入未盈利企业上市规则 [7] - 支付联通和一系列开放努力可以支持资金流向香港 [7] - 鼓励消费类企业的IPO和PE/VC投资 [7] 覆盖公司评级汇总 - 中金公司H股(3908 HK): 增持评级 [76] - 富途控股(FUTU O): 增持评级 [76] - 东方财富(300059 SZ): 增持评级 [76] - 中信证券A股(600030 SS): 中性评级 [76] - 中信证券H股(6030 HK): 中性评级 [76] - 华泰证券A股(601688 SS): 中性评级 [76] - 华泰证券H股(6886 HK): 中性评级 [76] - 银河证券A股(601881 SS): 减持评级 [76] - 银河证券H股(6881 HK): 中性评级 [76] - 广发证券A股(000776 SZ): 减持评级 [76] - 广发证券H股(1776 HK): 中性评级 [76]