报告行业投资评级 - 首次覆盖中国再保险集团，给予“增持”评级 [1][9][14][95] 报告的核心观点 - 中国再保险集团在中国再保险市场占据主导地位，2024年市场份额接近50%，具有稀缺性价值，包括独特产品供应、经济周期中增速高于直保公司、境外业务分散风险和外汇对冲收益等优势，预计再保险需求增加，采用5倍2025财年预期市盈率得出目标价1.4港元 [1][9][14][95] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中再源于中国人保再保险业务，1998年成独立法人，2003年更名，主要子公司同年成立，2007年改制，2015年在港上市，2018年收购英国桥社，2019年全球排名第七 [81] - 董事长和春雷、总裁庄乾志等高管经验丰富 [83] - 截至2024年，内资股占比84.28%，H股占比15.72%，中再寿险和中再产险100%全资，中国大地保险和中再资产管理分别持股64.3%和70% [85] - 作为国有再保险公司，与主要公司合作，积累经验，收购桥社拓展境外业务，国内市场地位突出，2023年全球排名第八 [88] 投资理据 - 近年来中国大陆再保险行业保费增长强劲，2024年原保费收入达2280亿元，中再市场份额约50%，五年期年复合增长率4.2%，商业模式独特，承保业绩波动性低或反周期 [13] - 以当前水平看，该股近期下行空间有限，包括择机择优承保、独特境外业务/资产敞口、精准定价和风险管理等因素，预计2025财年净资产收益率10%左右，股息收益率6%，给予5倍2025财年预期市盈率，目标价1.4港元 [14] 估值 - 执行新会计准则后，市场采用市盈率估值法，H股保险公司和全球再保险公司2025财年预期市盈率分别为7倍/10倍，考虑中再业务增长潜力，给予5倍2025财年预期市盈率，得出目标价1.4港元 [23] 投资利好 - 截至2025年6月10日，中国10年期国债收益率降至1.7%，国债收益率下降影响直保公司偿付能力，预计再保险需求增加，中再择机择优承保，扩大盈利业务，收缩直保业务，境外业务盈利能力强，桥社业务有望成新盈利增长点 [29][31] - 2024年公司净利润增长87%，直保业务盈利贡献下降，财产再保险业务上升，战略向盈利业务倾斜，境外业务占2024年整体盈利15% [38] 独特的境外业务布局 - 中再境外业务布局独特，2018年收购英国桥社，截至2024年境外财产再保险承保业务占总原保费收入15%，桥社业务贡献提升，综合成本率管理优，销量将增长 [46] - 中再成立子公司配置境外资产，集团约25%的AUM用于境外投资，境外业务/资产配置敞口大的好处包括业务风险分散、资产负债匹配、外汇对冲和投资组合风险分散等 [47] 核心竞争力 – 精准定价和风险管理 - 精准定价和风险管理是中再关键差异化因素，中国自然灾害经济损失上升，凸显再保险需求，中再开发升级灾害模型系统，采用汽车定价风险模型，具有竞争优势，预计25/26/27年净利润分别为108亿元、118亿元和122亿元 [58][59] 投资风险 - 中再直保业务表现不佳，市场份额下降，资本利用和运营管理效率低，承保业绩接近盈亏平衡，且难以分割剥离，可能拖累集团估值 [67][70] - 政府支持再保险市场发展，竞争加剧，中再面临内地市场开放、外国和国内再保险公司增加的竞争，可能失去市场份额，需评估监管影响，加强核心竞争力 [72] 概要：财产保险与再保险业务简介 - 再保险是将承保业务风险和责任部分转移的保险，合同包括合约再保险和临时再保险，分保形式有比例和非比例再保险 [89][90]

June 22, 2025 02:01 PM GMT China Financials | Asia Pacific Payment Connect another modest positive for financials Key Takeaways Another step in accelerated financial opening up: This follows the recent top financial regulators' discussion on opening up at the Lujiazui Forum, and facilitates more efficient cross-border current account payments between HK and China residents. Another small positive for financial names particularly AIA, HKEX and FUTU: Considering the rate differences between Mainland China and ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”，表明分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [6][37] 报告的核心观点 - 第11轮国家药品集中带量采购（VBP）即将到来，75种拟入选药品中有14种需进一步评估，包括5种仿制药获批适应症比原研药窄的药品和9种临床实践中被认为风险较高的药品 [2][9] - 华东医药有两种关键药品受影响，但均处于专利纠纷中，可能不在最终名单；其他制药公司的影响总体可控且在预期范围内 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 药品筛选标准 - 药品选择标准旨在平衡定价与临床实践考虑，对于仿制药获批适应症比原研药窄的药品，报告量可能限于常用获批适应症范围；对于临床实践中风险较高的仿制药，VBP量可能降低，部分仿制药品牌可能仅开给新患者 [2] 对制药公司的影响 - 华东医药的吲哚布芬和阿格列汀在2024年分别占其药品总销售额的16%和3%，华东医药拥有吲哚布芬的晶型专利，正与其他仿制药企业进行专利诉讼，阿格列汀曾进入第10轮VBP初步名单，后因专利纠纷被移除 [3][11] - 复星医药的阿伐曲泊帕占药品销售额的3%，复星是原研药的独家销售代理 [11] - 科伦药业有20种潜在受影响药品，其中沙库巴曲缬沙坦在中国有30 - 40亿人民币的市场，由原研企业诺华主导 [11] 需进一步评估的药品 - 5种仿制药获批适应症比原研药窄的药品包括达格列净、艾曲泊帕乙醇胺、阿伐曲泊帕、奥拉帕利、尼达尼布等 [2][4] - 9种临床实践中被认为风险较高的药品包括艾曲泊帕乙醇胺、头孢他啶阿维巴坦、洛哌丁胺、拉莫三嗪、曲普瑞林等 [5][9] 行业覆盖公司评级 - 报告对众多中国医疗保健行业公司给出了评级，如3SBio评级为“++”，爱尔眼科医院集团评级为“U”，药明生物评级为“O”等，股票评级可能会发生变化 [67][69][71]

报告行业投资评级 - 首次覆盖中国太平 - H，给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 8.20 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 中国太平是运营历史悠久的国有保险公司，有综合牌照，但发展成全面保险集团步伐偏缓，股息收益率低于同业，下行风险大于上行风险 [1] - 预计太平人寿 2024 - 2027 年新业务价值复合年增长率达 12%，优于同业，但盈利高度依赖寿险业务，或被视作纯寿险企业 [4][9] - 公司积极去风险缓释资产负债表风险，但盈利对权益市场波动敏感性高，业务集中风险大，股息吸引力欠佳 [35][42][45] 根据相关目录分别进行总结 投资理据 - 中国太平拥有综合牌照，是战略资产，在宏观逆风下可充当风险对冲工具，稳固估值水平 [14] - 太平人寿新业务价值增长前景优于同业，预计 2024 - 2027 年复合年增长率达 12%，得益于代理人人数企稳、产能提高和分销渠道贡献平衡 [4][9] 优于同业的新业务价值增长前景 - 太平人寿依赖代理人渠道实现新业务价值增长，预计 2024 - 2027 年新业务价值增幅高于主要同业，2025/26/27 年预测分别为 106 亿/116 亿/129 亿港元 [18] - 代理人人数下降不利影响消退，2024 年底太平人寿代理人人数为 53,000 人，较 2019 年底下降 41%，低于主要寿险公司降幅 [20] - 2024 年太平人寿代理人整体产能显著提高，超过 2019 年水平，但与平安人寿和中国人寿相比仍有差距 [22] - 产品组合转向长期保障型保单，代理人渠道和银保渠道新业务价值率差异收窄，价值率扩张前景或支撑新业务价值增长 [27][28] 积极去风险举措缓释资产负债表风险，但需注意盈利敏感性高于同业 - 中国太平积极对资产负债表去风险，风险资产占比从 21 年底的 26%减半至 24 年底的 14%，低于同业 [35] - 股市波动会加剧保险公司投资业绩波动性，中国太平盈利对权益市场波动敏感性最高，上证综指下跌 10%，25 财年市场一致预期盈利将下跌 135% [36] 盈利的高集中度风险，锚定公司估值接近纯寿险公司 - 寿险业务贡献约 80%以上的集团盈利，业务高度集中，对宏观环境敏感性高，若宏观逆风不利，寿险新单销售或波动，影响股价 [42] - 公司尚未充分利用海外财产险业务地位多元化盈利来源，估值接近纯寿险公司 [42] 债券收益率下行背景下的偿付能力充足率压力 - 债券收益率下降会影响险企资产负债表和偿付能力资本，中国太平集团主要子公司核心偿付能力充足率虽高于监管要求，但需审慎观察 2025 年潜在下降情况 [43] - 对公司是否考虑额外融资支持业务增长和年终分红能力存疑 [43] 作为红利股的吸引力欠佳 - 中国太平 25 财年预期股息收益率约 3%，低于主要同业的 4 - 6%，对权益投资者吸引力欠佳 [4][45] - 关注 2025 年上半年业绩发布会，公司是否考虑中期分红方案及 25 财年预期股息指引 [49] 估值 - 采用分类加总估值法，截至 2025 年 12 月目标价为 8.2 港元，对应 4 倍的集团层面 25 财年预期市盈率，接近历史低点 [9][52] - 寿险业务估值为 4 倍的 25 财年预期市盈率，非寿险和再保险业务为 2 倍，其他业务为 1 倍 [53] 市场地位 - 中国太平是行业关键参与者，但受竞争加剧影响，寿险业务市场份额从 2014 年的 5.0%降至 2024 年的 4.2%，非寿险业务市场份额 2024 年为 1.8%，与 2014 年持平 [55] 投资理据、估值与风险 - 预计太平人寿 2024 - 2027 年新业务价值复合年增长率达 12%，优于同业，但盈利高度依赖寿险业务，下行风险大于上行风险，给予“减持”评级 [66] - 目标价 8.2 港元基于分类加总估值法得出，对应 4 倍的集团层面 25 财年预期市盈率，接近历史低点 [67] - 评级和目标价主要上行风险包括采取缓解盈利对股市波动敏感性措施、新单保费增长和寿险新单销售复苏快于预期、非寿险业务盈利贡献更平衡 [68]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国重新开放后整体消费趋势低迷，但部分“新消费”股票表现出色，如动漫、漫画、游戏和小说（ACGN）相关股票，夏季可关注体验/学习相关消费股票 [1][5] - 中国可能面临制造业产能过剩压低商品价格的情况，年轻消费者更倾向小额消费，服务消费尤其是体验和学习相关消费具有结构性投资价值 [5] - 推荐八只优质消费服务股，涵盖数字娱乐、旅游、辅导和澳门博彩等领域，估值合理且营收增长可能超预期 [31][33] 根据相关目录分别进行总结 新消费股票表现 - 截至6月12日，2月11日报告中“新消费”股票平均加权指数上涨21%，跑赢MXCN指数（10%），其中ACGN股票表现最佳（+77%），如泡泡玛特（+155%）和Bloks（+94%），而海南旅游/购物（10%）、电动车（6%）和电影（2%）表现落后 [1] - 中国新消费领域的龙头股已从成长股转变为动量股，FTM P/E与全球老牌企业相当，但PEG仍有较大折扣，未来增长能力是估值和需求的关键 [5][8][9] 估值分析 - Pop Mart和Bloks的FTM P/E分别约为45x和35x，高于Sanrio的34x和Bandai Namco的24x；FTM PEG分别为0.7x和1.9x，低于Sanrio的3x [11][14][29] - Laopu Gold的FTM P/E约为32x，低于Hermes International的48x，高于Richemont的24x、LVMH的19x和CTF的17x；FTM PEG为0.4x，低于CTF的0.7x [14][22][29] - 中国已过激进渠道扩张阶段的消费股估值较低，如Luckin的FTM P/E约为25x，低于Starbucks的34x；Miniso的FTM P/E为13x，低于Pan Pacific Holding的26x [20][25][29] 推荐股票 - 推荐八只优质消费服务股，平均FTM PE为17x，LTM销售同比增长19%，包括腾讯、网易、携程、快手、腾讯音乐、哔哩哔哩、好未来和美高梅中国 [31][33] - 数字娱乐领域，监管环境改善、竞争格局良好和国际营收机会使JPM对中国数字娱乐行业持积极看法，新游戏推出和用户获取成本优化有望推动营收和盈利增长，短视频平台的在线营销业务发展也值得期待 [33][36] - 澳门博彩需求在2QTD表现强劲，4月和5月同比增长，GGR环比增长2 - 3%，打破历史季节性规律，预计2Q25E业绩将改善投资者信心，行业估值有提升空间，推荐美高梅中国和银河娱乐 [33][36] 服务消费趋势 - 交通与通信服务、教育文化与娱乐服务两大关键服务类别在2023年和2024年分别实现15%/18%和8%/9%的同比增长，高于整体消费增速（2023年9%，2024年5%） [5][38][46] - 这种高于平均水平的增长有望持续，因为出口相关制造业产能过剩压低商品价格，且年轻消费者更青睐小额消费 [38][46] - 与美国相比，中国家庭商品消费占GDP的比重与美国相近（约21%），但服务消费占比差距较大（美国46%，中国18%），宏观复苏可能提高中国服务消费占比 [45]

报告行业投资评级 - 首次覆盖阳光保险 - H，给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 2.1 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 中国保险业长期增长强劲，阳光保险有综合牌照，但过去 10 年寿险和产险市场份额增长慢，业绩可见度高，CSM 增长前景好，不过面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险，尚需时间扩张业务建立行业主导地位 [1][9] - 采用分类加总估值法，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 根据相关目录分别总结 股价表现 - 年内迄今绝对和相对表现未给出具体数据，1 个月绝对跌幅 -9.3%，相对跌幅 -8.6%，3 个月和 12 个月未给出具体数据 [6] 公司数据 - 已发行股票数 11,502 百万，52 周股价区间 2.35 - 4.11 港元，总市值 4,440 百万美元，自由流通股比例 74.4%，三个月日均成交量 12.71 百万，三个月日均成交额 5.4 百万美元，波动性（90 天）40，指数 HSI，彭博买入 9、持有 1、卖出 0 [7] 重要指标 - 财务预测方面，寿险经营利润 2024 - 2027 年分别为 12,795、11,929、12,806、13,803 百万元，产险经营利润分别为 249、216、558、1,061 百万元等；利润率和增长率方面，调整后每股收益增长率 2024 - 2027 年分别为 45.8%、 - 14.4%、18.1%、19.4%等；财务比率方面，净资产收益率 2024 - 2027 年分别为 8.9%、7.4%、8.4%、9.7%等；估值方面，股息率 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.2%、7.8%、9.3%等 [8] 投资利好 - CSM 增长叙事预示保险利润和股息前景稳健，阳光人寿 2023/24 年期末 CSM 余额同比增长 5%/13%，预计 2025 - 2027 年增长 8%/9%/11%，新业务 CSM 增量多，CSM 摊销率保守，CSM 差异利于未来增长 [14][15] 投资风险 - 股市不利时，权益资产配置高加剧盈利波动风险，截至 2024 年底权益持仓是净资产 1.1 倍，上证综指每波动 10%，盈利敏感性约 32% [20] - 分销渠道不平衡，2024 年银保渠道贡献 56%新业务价值，个险渠道改革后有望改善，预计 2025/26 财年新业务价值为 56 亿（同比增长 8%）/62 亿（同比增长 12%） [4][24] - 债券收益率下降带来偿付能力充足率负担，需监测核心偿付资本潜在下降，评估是否需额外融资，关注股息政策 [37] 估值 - 采用分类加总估值法，寿险业务 4 倍 2025 年预期市盈率，产险业务 3 倍 2025 年预期市盈率，其他业务 0.3 倍市净率，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 公司概览 公司历史 - 2004 年 5 月由张维功创立，2005 年 7 月阳光财险成立，2007 年 12 月阳光人寿成立，2008 年更名阳光保险集团股份有限公司，2022 年 12 月在香港联交所上市 [51] 核心管理层介绍 - 创始人张维功有近 40 年金融和保险管理经验；2023 年引入联席 CEO 机制，李科负责保险业务及科技创新等，彭吉海负责投资、资产管理等 [53] 阳光保险的商业模式 - 通过阳光人寿开展寿险业务，通过阳光财险开展财产险/信保业务，寿险业务是主要盈利来源，2022 - 2024 年税前盈利分别占集团整体的 81%/85%/100% [54] 业务分析 寿险业务 - 业务规模相对小，代理人数量少限制新单销售，但 2019 - 2024 年代理人产能增长 3 倍，保单继续率较好，产品结构向保障类转变，看好首年保费（期交）和有效业务价值增长，预计 2025 - 2027 年新业务价值分别为 56 亿/62 亿/73 亿元，同比增速 8%/12%/18% [56][61] 产险业务 - 通过阳光财险提供产品和服务，车险业务 2024 年保费收入增长 2%，综合成本率多数时间低于 100%，带来稳定承保利润；非车险不同产品线承保利润率分化，预计 2025 - 2027 年承保综合成本率分别为 99.7%/99.1%/98.3% [67][68] 市场地位 - 过去 10 年阳光人寿总保费收入年均复合增长率 16%，寿险市场份额从 2014 年的 1.3%升至 2024 年的 1.9%；阳光财险 2024 年市场份额为 2.8%，与 2014 年相当，产险行业竞争格局变化不大 [73] 股权结构 - 北京诚通、锐藤宜鸿持有已发行总股本的 6.09%，阳光人寿（99.99%）、阳光财险（100%）、阳光资管（80%）、阳光信保（87.33%）为其子公司 [78] 投资理据、估值与风险 投资理据 - 中国保险业增长强劲，阳光保险有综合牌照，但市场份额增长慢，CSM 增长前景好，需时间扩张业务建立主导地位，面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险 [81] 估值 - 采用分类加总估值法，得出目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [82] 影响评级与目标价的风险 - 主要上行风险包括降低盈利对股市波动敏感性、新业务增长和寿险新单销售复苏快于预期、产险业务盈利贡献更平衡 [83]

报告行业投资评级 - 中国再保险、众安在线给予“增持”评级；中国太平、阳光保险给予“减持”评级；中国人寿 - H、新华保险 - H 给予“减持”评级；中国平安 - H、人保财险给予“增持”评级；中国太保 - H 给予“中性”评级 [3][19] 报告的核心观点 - 2025 年中国保险行业面临偿付能力重大压力，主要因 10 年期国债收益率下降，对寿险行业持谨慎态度 [5] - 中国保险公司税前利润结构中，承保利润和投资收益分别占 60%和 40%，盈利与宏观环境密切相关 [6] - 现阶段中小盘保险公司对权益投资者可能更具优势，其承保利润有超额增长潜力，盈利振荡幅度相对较小 [6] - 不同宏观情景下，中小盘和大盘保险公司表现有差异，正常或悲观情景下，中小盘保险公司更可能带来不对称风险回报 [17] 根据相关目录分别进行总结 投资理据 - 正常宏观情景下，预计中小盘保险公司增速更快、盈利更多，若 2025 年中国名义 GDP 增长 5%，原保费收入或有类似增幅，中小盘保险商 2025 财年预期净利润同比增速为 14% [22] - 悲观宏观情景下，中小盘保险公司盈利结构更具防御性，若上证指数下跌 10%，除中国太平外中小盘保险商平均盈利降幅为 27%，小于大盘股公司的 45% [28][29] - 债券收益率下降对中再是“利好”，对其他公司“利淡”，中再或通过提供财务再保险合同推动业务增长 [35][36] 保险公司估值方法 - 寿险公司在 IFRS - 17 落地后基于市盈率估值，因净利润更可预测，投资者倾向将市盈率倍数作为主要估值指标 [43] - 财险/再保险公司通常采用市盈率估值法，众安在线因处于“高增长”阶段，主要以正常化净资产收益率下的市净率为基础估值 [44] 投资建议 中国再保险 - 首次覆盖给予“增持”评级，当前股价对应 4 倍 2025 财年预期市盈率，股息收益率为 6% [21][53] - 业务涵盖财产再保险、人寿再保险和直保财险业务，2024 年财产再保险和人寿再保险业务收入占比分别为 37%/36% [53] - 具有稀缺性价值，独特产品供应可缓解寿险公司资本压力，各经济周期中保费/盈利增速高于直保公司，境外业务可分散风险和获得外汇对冲收益 [21][63] 众安在线 - 首次覆盖给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 26 港元 [81] - 承保利润增长前景具吸引力，预计 2025 - 27 财年净利润同比增长 66%/51%/41%，2025 财年综合成本率预计为 96.1% [82][86] - 宏观挑战带来的风险有限，盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11% [87] - 市场对科技的兴趣或推动股价上涨，目前股价对应 1.3 倍 2025 财年预期市净率 [88] 中国太平 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 8.2 港元 [97] - 新业务价值增长前景优于同业，预计 2024 - 2027 年太平人寿新业务价值复合年增长率将达到 12% [103] - 不是红利股主题个股，2025 财年预期股息收益率在 3%，吸引力欠佳 [106] 阳光保险 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 2.1 港元 [123] - CSM 增长具有吸引力，2024 年阳光人寿 CSM 余额同比增长 13%，预计 2025 - 27 财年同比增速为 8 - 11% [128] - 投资风险方面，权益持仓是净资产的 1.1 倍，若上证综指下跌 10%，盈利可能减少 32% [135] 概要：业务模式概述 - 财险主要由财产保险公司提供，涵盖车险、事故和短期健康险等多种产品，2024 年主要财险公司合计市场份额为 70% [153] - 人寿和健康保险是在被保险人死亡、残疾或退休时支付的合同，主要寿险公司 2024 年合计市场份额为 46% [153] - 再保险是直保公司向再保险公司购买合同转移风险的机制，2023 年国内再保险公司市场份额为 72%，中再占 49% [154] 保险市场动态 寿险/财险 - 过去 15 年，中国寿险和财险行业原保费收入年复合增长率为 13%/12%，2024 年寿险和财险的保险密度和渗透率均有提升 [175] - 寿险行业竞争加剧，市场焦点从代理人数量转向质量，7 家主要寿险公司合计市场份额从 2010 年的 76%降至 2024 年的 46% [175][176] - 财险行业竞争格局基本未变，三大险企仍共同拥有 64%的市场份额，平安产险市场份额扩大，人保财险部分流失 [176] 再保险 - 近几年中国内地再保险行业保费持续强劲增长，2024 年行业原保费收入大幅增至 2,280 亿元，2017 年以来年均复合增速为 11% [193] - 中再是业内最大再保险商，2024 年市场份额约为 50%，其业务模式具有稀缺性价值，承保业绩波动性较低或呈反周期性 [193]

报告行业投资评级 - 摩根大通对迈瑞医疗（Mindray - A）的评级为“增持”（Overweight） [18] 报告的核心观点 - 6月20日中国医疗科技领域有两项政策动态，欧盟采购禁令虽负面但实际财务影响有限，中国政府对医疗科技创新的支持将从根本上提升中国医疗科技的全球竞争力 [2] - 欧盟采购禁令短期内对迈瑞医疗和联影医疗等中国医疗设备公司有负面报道影响，但财务影响可能较小；中国国家药监局的政策将带来短期情绪提振，吸引投资者兴趣，推动行业增长和竞争力提升，为中国医疗科技公司的快速发展铺平道路 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 事件1：欧盟采购禁令 - 欧盟宣布禁止中国公司参与价值超500万欧元的公共采购项目，此为2022年国际采购工具法下的首个具体措施，虽仅占公共招标总数的4%，但代表约40%的欧盟医疗科技市场，涵盖多种医疗设备，不过有特殊规定 [3] - 摩根大通认为该事件短期内对迈瑞医疗和联影医疗等有负面报道影响，但财务影响可能较小，因迈瑞医疗欧盟公共部门投标几乎未超门槛，且两家公司对欧盟市场销售占比为个位数中高位 [4] 事件2：中国国家药监局政策 - 中国国家药监局发布文件，概述促进高端医疗设备创新的综合策略，包括优化特殊审批程序、完善分类命名原则等，旨在刺激中国高端医疗设备领域创新，确保技术进步应用于医疗实践 [5] - 摩根大通认为该政策虽举措多，但表明进一步支持措施，重申中国监管机构鼓励医疗科技创新的立场，将带来短期情绪提振，吸引投资者兴趣，推动行业增长和竞争力提升，为中国医疗科技公司快速发展铺平道路 [10]

报告行业投资评级 - 首次覆盖众安在线财产保险，给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 26 港元 [1][9][71] 报告的核心观点 - 众安在线是国内互联网财险行业龙头，2024 财年按总保费计在国内非寿险行业排名第八，虽股价低迷反映市场短期担忧，但轻资本模式下营收增长潜力高于其他主要非寿险公司 [1][9][71] - 投资理据基于承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战带来的风险有限、市场对科技投资的需求或推动股价上涨 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 众安在线 2024 年总保费约 334 亿元，同比增长 13%，在国内非寿险行业排名第八，市场份额持续增长，具备规模扩张和盈利增长潜力，且资本规划可行，科技输出业务有望驱动增长 [13][15][14] 公司概况 - 众安在线成立于 2013 年 10 月 9 日，是国内首家取得保险机构牌照的互联网公司，成立时主要股东包括蚂蚁集团、腾讯计算机系统、平安保险等，截至 2024 年底，这三家公司仍是主要股东 [17] 投资利好 - 承保利润率面临结构性机遇，产品结构优化，从低利润率/高风险业务转向稳健/高利润率产品，各业务线综合成本率基本控制在 100%以内；获客成本降低，更倚仗自营渠道，2024 年自营渠道保费增至 75 亿元，占保费总额 22%，未来有望稳步优化综合成本率，2025 财年预计为 96.1% [20][24][29] - 宏观挑战对公司构成的风险有限，作为非寿险公司，保单期限短，在债券收益率下行环境下偿付压力相对较轻，资本规划可行；盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11%，盈利波动风险较低 [34] - 市场对科技（人工智能）投资机会的需求或推动股价上涨，众安科技赋能保险，当前股价对应 1.3 倍的 2025 财年预期市净率，低于全球保险科技公司，市场热情或推动估值修复；公司利用 AI 提高运营效率，市场对科技投资机会的需求可能打开价格上涨空间 [43][44] - 稳定币主题推动近期股价上涨，5 月 27 日至 6 月 2 日股价大幅上涨 35%，或因香港通过《稳定币条例草案》，众安间接持有圆币创新科技 8.7%股份，ZA Bank 或通过储备银行及加密货币服务实现收入提振 [50][51] 业务构成 - 四大生态 - 数字生活生态：总保费从 2014 年的 7.323 亿元增至 2024 年的 162 亿元，除传统退货运费险外，推出宠物险、无人机险等创新险种，2024 年电商相关退货运费险占比 53%，宠物险总保费同比增长 129.5%，服务超 600 万宠物主，旅行产品总保费占 17%；2024 财年赔付率为 68%，费用率为 31.7%，综合成本率为 99.7%，未来增长或受非退货运费险产品品类扩充推动 [60][61] - 健康生态：是公司业务核心，保费增速略有放缓但长期增长潜力可观，总保费从 2015 年的 1.9 亿元提高至 2024 年的 103 亿元，未来有望受益于新推出的面向既往症投保客户的保险产品保持两位数增长 [62] - 消费金融生态：保险公司通过承保信用保险等参与消费金融市场，2024 财年业务板块保费同比缩水 13%，审慎的风险选择及低质量业务持续清算将有助于未来三年综合成本率管理改善 [63] - 汽车生态：与平安合作共保，2024 年汽车业务板块同比增长 29.8%，达到 21 亿元，在更多省份取得交强险业务经营资质将有助于进一步提升保费/盈利贡献 [65] - 科技输出：开发保险核心系统和场景化解决方案，2024 财年创收 9.56 亿元，同比增长 15%，预计将从国内保险客户处获取更多合同，并增强海外区域性市场合作 [66] 投资理据、估值与风险 - 投资理据：承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战不太可能加剧偿付压力和/或盈利波动、市场对科技相关投资机会的需求创造了可观的股价上涨空间 [9][71] - 估值：基于 1.6 倍的 2025 年预期市净率，通过将净资产收益率与必要回报率挂钩计算得出，计入增长率后得到截至 2025 年 12 月的目标价 26 港元，与全球同业和国内主要同业相比，估值倍数合理 [9][56][72] - 影响评级与目标价的风险：信用保险组合敞口增速高于预期、生活消费及健康业务板块发展放缓、科技业务变现放缓 [73]

报告行业投资评级 - 日本半导体行业评级为In-Line [9] 报告的核心观点 - 汽车成像传感器市场处于转折点，预计2026年起汽车ECU集成进一步推进，带动汽车传感设备需求增长，高分辨率CMOS将成为前传感系统标配 [14][15] - 高像素CIS需求强劲，但供应商有限，技术壁垒限制了高分辨率CIS市场的参与者数量 [22][23] - 中国自动驾驶快速扩张，预计2030年25%的新车具备智能驾驶功能，中国占全球销量的40 - 50% [29] - 汽车传感技术有望成为人形机器人传感技术的基础，CMOS图像传感器将成为关键组件 [40] 各目录总结 一、Summary and investment conclusions - 汽车成像传感器市场接近转折点，预计2026年起集成ECU降低成本，高分辨率CMOS成为前传感系统标配，推动汽车传感设备需求增长 [14][15] - 高像素CIS需求增长，但供应商有限，技术壁垒限制了市场参与者数量 [22][23] - 中国自动驾驶快速扩张，预计2030年25%的新车具备智能驾驶功能，中国占全球销量的40 - 50% [29] - 关键CIS制造商包括索尼、三星电子和豪威科技，其中索尼和豪威科技有能力满足需求增长，豪威科技愿意扩大产能 [30] 二、Automotive sensing equipment market - 汽车传感设备市场主要包括摄像头、LiDAR、雷达传感器和超声波传感器，各有优缺点 [42][43][46] - 预计未来2 - 3年传感设备含量逐步增长，2026年起ADAS摄像头模块需求快速增长，视图摄像头和USS市场新进入者增加，价格竞争加剧 [48] 三、Tech trend in ADAS camera - 汽车摄像头关键性能包括分辨率、帧率和动态范围，CIS制造商致力于开发高分辨率、高动态范围和LED闪烁缓解的CIS [95][96] - 汽车行业对高分辨率的需求增加，预计2030年量产车将采用高达8MP的CIS，12MP及以上CIS也在为未来部署做准备 [97][99][100] - 汽车摄像头需要高动态范围和LED闪烁缓解技术，部分CIS产品已实现相关性能 [102][103][104] 四、Road to humanoids - 汽车ADAS传感技术有望成为人形机器人传感技术的基础，摄像头模块在技术和经济上具有优势 [107][108] - 人形机器人头部BOM成本有限，传感解决方案成本限制更严格，“基于视觉”的传感配置将成为关键模块 [110][111] - 摄像头模块不仅用于感知，还将成为收集现实世界数据的媒介，高分辨率和高性能CIS需求将增加 [112][114][115] 五、Automotive CMOS image sensor market - 汽车CIS市场过去三年增长强劲，预计2025 - 30年市场价值CAGR为5%，高分辨率（5MP或更高）CIS市场价值CAGR为21% [118][133] - 中国玩家在视图摄像头CIS市场出货量增长，ADAS摄像头CIS市场威胁较小，高像素市场中豪威科技、索尼和三星电子有望占据优势 [121] - 预计2025年高分辨率CIS出货量起飞，ECU集成将成为转折点，推动汽车CIS市场增长 [129][133][134] 六、Main CIS makers - 索尼集团在图像传感器市场份额领先，具备高分辨率CIS开发能力和内部生产经验，目标是在汽车图像传感器市场中长期占据领先地位 [35][194] - 安森美半导体在汽车成像传感器市场领先，但在高分辨率CIS方面竞争力有限，面临领先地位下降的风险 [31][121] - 豪威科技受益于中国ADAS扩张，高分辨率CIS需求增长，目前正在扩大出货量，愿意扩大产能 [30][31] - 三星电子重组CIS业务，致力于发展该业务，计划扩大汽车传感器产品组合 [36] 七、CIS process technology and capacity - 堆叠CIS的制造过程包括基板处理、布线、堆叠和芯片上颜色过滤等步骤 [205][207] - 中国企业致力于将CIS制造内迁，重点扩大主晶圆制造能力，未来可能增加对逻辑和键合工艺的投资 [208] - 新兴中国代工厂投资意愿强烈，部分企业计划扩大产能，如豪威科技和思特威 [213][214]