报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股投资者情绪与上一周期相比持平，宏观环境平淡和地缘政治局势不稳定使市场情绪保持平稳陆家嘴论坛指向金融市场进一步开放，但进一步财政政策可能推迟，需警惕可能的波动性上升 [1][2] - 二季度实际GDP同比增长4.8%，但内需疲软，预计下半年实际GDP增速将降至4.5%以下，补充预算更可能在9月或10月推出 [4] - 5月房地产销售和房价继续加速下跌，三季度房价可能面临额外压力 [14] - 短期内需警惕潜在波动性，可能不利于高贝塔股票，同时建议移除泡泡玛特并加入人保财险 [15] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI分别维持在66%和53%，与6月11日相比基本持平 [2] - 创业板、股指期货和北向资金的日均成交额较上一周期分别增长3%、13%和9%，A股日均成交额下降1% [2] - RSI - 30D较6月11日下降2个百分点，共识盈利预测修正广度为负且较上周略有下降 [2] 资金流向 - 6月12 - 18日，南向资金净流入24亿美元，年初至今和当月净流入分别达到885亿美元和55亿美元 [3] 宏观经济 - 二季度实际GDP同比增长4.8%，但内需疲软，预计下半年实际GDP增速将降至4.5%以下 [4] - 5月零售销售因以旧换新补贴和618促销提前启动而表现较好，6月出口可能因集中前置而同比激增 [4] 金融市场开放 - 央行在2025年陆家嘴论坛宣布八项重大措施，进一步开放中国金融市场并加强海外发展 [5] 房地产市场 - 5月全国房地产销售价值同比下降6%，成交量同比下降3.3%，70个城市的新房和二手房价格环比分别下跌0.2%和0.5% [14] 投资建议 - 短期内警惕潜在波动性，可能不利于高贝塔股票，建议移除泡泡玛特并加入人保财险 [15] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的定量指标 [16] A股市场数据 - 报告展示了创业板、A股、股指期货等的成交额趋势，以及A股融资融券、涨停股票数量等数据 [46][53][50]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），股票评级为持股观望（Equal - weight），目标价格为73美元，2025年6月17日收盘价为69.99美元 [5] 报告的核心观点 - 报告认为Marvell是快速增长的定制AI总可寻址市场（TAM）的受益者，虽对其部分目标和观点持保留态度，但认可其长期前景，维持持股观望评级，认为短期内股价会上涨 [3][8][20] 根据相关目录分别进行总结 市场机会与目标 - Marvell目标是到2028财年实现约190亿美元的AI数据中心收入，其中110亿美元来自XPU计算/附加业务，数据中心TAM增至940亿美元，比去年AI日增长26%，预计到2025财年定制XPU和“定制XPU附加”业务达554亿美元 [3] - 新数据中心TAM为940亿美元，Marvell目标占20%份额，最终超50%的数据中心收入来自定制业务 [8] 项目进展与潜力 - 宣布两个新的XPU计算项目和四个面向新兴超大规模客户的XPU附加插槽，定制硅片总中标插槽达18个，定制管道有超50个项目，潜在终身收入达750亿美元 [8][10] - MSFT Maia项目进展顺利，有信心在AWS Trainium3项目中至少获得一个XPU附加插槽 [8] 竞争与风险 - Marvell虽有技术能力，但在XPU领域并非独家，AVGO、AMD等也有世界级半导体能力，且AVGO服务相关市场历史更久 [11] - 对Marvell重申的25%定制硅片份额目标持保守态度，认为定制硅片在AI领域的成功率参差不齐，不应假定每个AI项目都能成功 [12] 市场趋势与观点 - 认为AI工作负载碎片化和多样化的观点虽有可能，但目前推理和训练工作负载似乎都倾向于使用性能最高的硅片 [13] 股票分析与展望 - Marvell是AI基础设施的关键推动者，虽近期市场情绪消极，但新机会有推动股价上涨的潜力，更看好其光学业务的增长潜力 [18] - 认为增长比更高的预测更重要，此前分析师日常过度承诺，投资者期待增长潜力转化为实际增长，因风险回报在其他股票（如NVDA和AVGO）上更有利，所以维持持股观望评级，但此次活动短期内仍会推动股价上涨 [20] 财务数据 | 指标 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | | GAAP收入（百万美元） | 5767 | 8204 | 9310 | 10141 | | MW毛利率（%） | 60.2 | 58.9 | 57.9 | 57.7 | | MW每股收益（美元） | 0.49 | 2.15 | 2.28 | 2.59 | | 库存（百万美元） | 1030 | 1239 | 1381 | 1463 | | DOI | 111.0 | 110.1 | 108.0 | 105.9 | [37] 其他公司相关 - 对Broadcom估值为2026财年ModelWare每股收益的40倍，与AI相关同行倍数一致；对NVIDIA估值约为2025财年MW每股收益的28倍，与大型AI同行AVGO大致相符，且在该领域有溢价 [43][44] - 列出了Broadcom和NVIDIA股价上涨和下跌的风险因素 [45][46]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive）[6] 报告的核心观点 - 台湾将华为和中芯国际及其子公司加入出口管制清单，需关注美国盟友是否会有类似举动 [3] - 中国正推动前端半导体生产设备的国产化，虽目前市场份额和技术能力有限，但最终有望实现关键组件的国产替代 [4] - 后端半导体生产设备结构相对简单，中国已基本实现国产化，预计不会受到更严格的出口管制；而前端设备可能会面临更严格的出口限制 [9] - 看好迪斯科（Disco）和爱德万测试（Advantest），因其在后端设备市场份额高、解决方案能力强且软件技术成熟，受芯片出口限制影响小 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 6月14日，台湾经济事务部对外贸易局更新战略高科技商品实体清单，将华为和中芯国际及其子公司列入其中，台企与这两家公司开展业务需获政府许可 [3] - 关注美国是否会要求对日本前端半导体生产设备实施进一步出口管制，目前尚无迹象表明会发生此类情况 [4] 公司分析 迪斯科（Disco） - 目标市盈率为25.1倍，基于2028年3月财年每股收益2724日元的预测，预计届时盈利将达到峰值 [14] - 其切割锯和研磨机等产品在技术和解决方案能力上具有优势，在中国市场份额较高 [10] 爱德万测试（Advantest） - 测试机市场正在触底反弹，随着边缘人工智能和生成式人工智能设备需求增加，市场有望增长 [17] - 应用14.0倍的市盈率，基于2028年3月财年每股收益737.1日元的预测，目标价为10300日元 [17] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月18日） | | --- | --- | --- | | 爱德万测试（6857.T） | 买入（2024年1月17日） | 9663日元 | | 迪斯科（6146.T） | 买入（2023年7月7日） | 36940日元 | | 国际电气（6525.T） | 持有（2024年4月11日） | 3315日元 | | 激光技术（6920.T） | 持有（2024年3月5日） | 16150日元 | | 尼康（7731.T） | 卖出（2023年8月8日） | 1455日元 | | 斯库林集团（7735.T） | 买入（2025年2月25日） | 11080日元 | | 东京电子（8035.T） | 持有（2025年2月25日） | 24735日元 | | 爱发科（6728.T） | 持有（2024年1月17日） | 5117日元 | | 牛尾（6925.T） | 持有（2024年1月17日） | 1742日元 | [70]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive） [6] 报告的核心观点 - 德州仪器响应美国政府政策将投资600亿美元用于美国半导体设备生产，使美国国内设备制造商获自然优势，看好与德州仪器关系密切的迪思科（Disco）和Screen HD [9] - 英伟达因美国对中国半导体出口限制，不再将对中国的销售纳入业绩指引，中国国产AI芯片生产将提高资本密集度，尤其利好测试设备商，看好爱德万测试（Advantest）和东京精密（Tokyo Seimitsu） [9] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 6月18日德州仪器宣布将投资600亿美元用于美国半导体生产，目标是德州的谢尔曼和理查森工厂以及犹他州的利哈伊工厂，这是对美国政府制造业回流政策的响应，也是美国国内传统芯片生产史上最大规模的投资 [3] - 6月12日英伟达CEO黄仁勋表示不再将中国市场纳入销售和利润预测，4月美国法规迫使英伟达暂停向中国市场销售专为中国设计的H20，1 - 4月影响为25亿美元，5 - 7月为80亿美元 [4] 日本设备制造商情况 - 与德州仪器关系密切的日本设备制造商受关注，德州仪器生产汽车半导体、功率器件、模拟半导体和DMD等，若后端处理在美国进行，迪思科将获得商机；若在东南亚，东京精密也将受益，TOWA曾获德州仪器供应商卓越奖，目前需求疲软，需关注后续复苏步伐，为德州仪器供应前端设备的日本制造商有Screen HD和东京电子（Tokyo Electron） [10] - 美国扩大生产可能对日本制造设备不利，若美国新建半导体工厂，若搬迁已有工艺，市场份额不变；若开发新工艺，美国制造设备因当地支持和开发系统优势将更具竞争力，东京电子（蚀刻系统）、Lasertec（掩模检测设备）和爱德万测试（测试仪）将面临美国竞争对手的严峻挑战 [11] - 部分日本设备制造商核心产品无显著美国竞争对手，包括Screen Holdings（清洗设备）、国际电气（Kokusai Electric，热加工系统）、东京电子（涂布机）、东京精密（前后端工艺探针台）、迪思科和东京精密（切割机和研磨机）以及TOWA（成型设备），美国建厂和对日本设备加征关税对其市场份额影响不大 [12] 中国市场影响 - 美国对中国半导体出口限制促使中国国产AI芯片生产，因初期性能可能不如英伟达产品，需更大产量，将提高资本密集度，尤其增加测试需求，利好爱德万测试和东京精密 [13] 公司评级情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月19日） | | --- | --- | --- | | 爱德万测试（6857.T） | 增持（2024年1月17日） | 9431日元 | | 迪思科（6146.T） | 增持（2023年7月7日） | 35710日元 | | 国际电气（6525.T） | 持平（2024年4月11日） | 3260日元 | | Lasertec（6920.T） | 持平（2024年3月5日） | 15690日元 | | 尼康（7731.T） | 减持（2023年8月8日） | 1432日元 | | Screen HD（7735.T） | 增持（2025年2月25日） | 10635日元 | | 东京电子（8035.T） | 持平（2025年2月25日） | 24000日元 | | 爱发科（Ulvac，6728.T） | 持平（2024年1月17日） | 5001日元 | | 牛尾电机（Ushio，6925.T） | 持平（2024年1月17日） | 1710日元 | [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计美联储2025年维持现状，2026年后期降息，通胀在夏季受关税影响上升，8月达到峰值 [6][8] - 利率策略师建议进行UST 3s30s曲线陡化和期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化操作 [6] - 外汇策略师建议做空美元兑欧元和日元 [6] - 机构MBS策略师维持中性立场，2025年投资回报基于利差，2026年银行回归市场使利差收窄 [6][68] 根据相关目录分别进行总结 FOMC会议情况 - FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.50%不变，资产负债表政策也无变化 [9] - 声明和SEP基本符合预期，仍提及不确定性有所降低，通胀“略高” [10] - SEP纳入3月以来的关税公告，对2025年通胀预测上调、增长预测下调，但幅度略低于预期 [12] 经济预测情况 - 2025年联邦基金利率中位数预测不变，仍为2次降息，但7名成员预计今年不降息，平均预测上升5bp [6][13] - 对2026和2027年联邦基金目标预期上升，但鲍威尔认为应更关注近期情况 [14] - 增长、失业和通胀的不确定性仍较高，增长风险偏向下行，失业和通胀风险偏向上行 [17] 新闻发布会要点 - 鲍威尔保持观望立场，预计夏季通胀因关税上升，与摩根士丹利观点一致 [6] - 预测分歧源于成员对通胀和GDP的预测不同，以及对风险的评估不同，随着数据增加，分歧将减少 [31] - 鲍威尔认为关税对价格的影响将在夏季显现，与摩根士丹利预测一致，核心PCE通胀夏季上升，3季度达到4.5% [34] - 委员会认为劳动力市场状况“良好”，大致平衡，降温缓慢，失业率将保持区间波动 [36][37] - 鲍威尔认为财政法案对美国经济无实质性影响，与摩根士丹利观点一致 [38][39] 市场情况分析 - 夏季美国数据对美联储评估前景和利率市场很重要，期间有多份通胀和就业报告 [44] - 市场对6月CPI通胀数据的定价与摩根士丹利经济学家预测有差异，初请失业金人数达到去年以来最高 [43] 交易策略建议 - 维持UST 3s30s收益率曲线陡化操作，目标2.10%，跟踪止损0.75% [58] - 维持期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化操作，目标2.10%，跟踪止损0.50% [58] - 退出SFRU5U7曲线陡化操作 [58] - 维持做空美元兑日元，目标135，止损151 [66] - 维持做多欧元兑美元，目标1.20，止损1.11 [66] 美国机构MBS情况 - 近期美联储未大幅改变预测，对抵押贷款观点不变，2025年投资回报基于利差，2026年银行回归使利差收窄 [68] - 监管方面，预计调整补充杠杆率，降低资本要求，可能将国债从计算中剔除，但目前银行不受此约束 [69] - 银行回归市场需解决巴塞尔协议III最终方案和美联储降息两个问题 [70] - 美联储路径不确定、预测缺乏信心和数据波动对抵押贷款不利，GSE增加保留投资组合可能使利差收窄 [71][73]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了各公司具体评级，如Overweight（OW）、Equal - weight（EW）、Underweight（UW）等[94]。 报告的核心观点 - 6月地缘政治风险上升和油价上涨推动能源板块表现提升，年初至今与大盘表现一致；各子板块企业价值倍数接近10年中值，但服务类股票仍处于历史区间低端；在2026年当前远期曲线下多数子板块有温和上行空间[15][17][19]。 - 大宗商品方面，WTI油价自5月初触底后上涨约25%，短期内可能保持强势，但2025年下半年若无供应中断价格倾向下行；美国天然气预计夏季出现供应短缺，2026年价格上涨；全球天然气市场2025年大致平衡，2026年转为过剩[24][42][70]。 - 各子板块中，炼油和天然气生产表现较强，油田服务表现落后；对各子板块给出不同投资建议，如勘探与生产偏好天然气投资，能源服务偏好具有防御性、多样性和特殊增长机会的投资组合等[21][95]。 根据相关目录分别进行总结 能源板块表现与估值 - 6月地缘政治风险和油价上涨推动能源板块表现提升，年初至今与大盘表现一致[15]。 - 能源子板块企业价值倍数接近10年中值，但服务类股票处于历史区间低端[17]。 - 在2026年当前远期曲线下多数子板块有温和上行空间，基础情景下部分子板块估值低于共识预期[19]。 - 炼油和天然气生产子板块表现较强，油田服务表现落后[21]。 大宗商品与宏观展望 石油 - WTI油价自5月初触底后因原油市场供应紧张、OPEC + 产量未达配额和中东地缘政治风险上涨约25%，短期内可能保持强势，但2025年下半年若无供应中断价格倾向下行[24]。 - 伊朗近期月出口约150万桶/日，多数市场估计已考虑其出口减少40 - 50万桶/日，但仍预计今年晚些时候供应过剩[26]。 - 油价策略师Martijn Rats提出三种油价情景，最可能的情景是无供应中断，布伦特油价将回落至60美元左右，WTI油价回落至50多美元[28]。 美国天然气 - 尽管当前库存比正常水平高约5%，但预计夏季出现供应短缺，2026年短缺加剧，亨利中心价格2025年下半年升至超过5美元，2026年平均为5美元[42]。 - 6月美国干气产量较5月平均水平下降约0.60亿立方英尺/日，比去年同期高约3.20亿立方英尺/日；亨利中心价格较4月低点上涨35%，6月13日天然气库存约2.8万亿立方英尺，比5年平均水平高约5%，但比去年同期低约8%[44][46]。 - 美国LNG出口能力未来五年将增加约14亿立方英尺/日的国内天然气消费量，预计2025年美国天然气总需求将增加约5.8亿立方英尺/日，主要由LNG出口和居民/商业需求推动，电力需求部分抵消[50]。 - 假设无新的LNG最终投资决策，预计到2030年美国天然气需求将增至约133亿立方英尺/日，较2024年增加25亿立方英尺/日；预计到2030年电力部门天然气需求较2025年基线增长约3亿立方英尺/日，考虑气煤转换因素后约为4亿立方英尺/日[58][59]。 - 伴生天然气占美国供应超过30%，低油价可能推动亨利中心价格上涨；预计油价60美元时伴生天然气产量未来12个月增加约0.7亿立方英尺/日，50美元时基本持平，40美元时减少约1亿立方英尺/日[61]。 全球天然气与LNG - 预计2025年大致平衡，2026年转为过剩（+500万吨），随着供应增加过剩将加剧[70]。 - 2025年下半年JKM（亚洲LNG价格）与柴油价格接近，价格上涨抑制需求；预计2025 - 2030年全球需求以6%的复合年增长率增长，受价格下降和供应增加推动[70][79]。 经济展望 - 美国加征关税对全球经济中石油密集型行业构成不利影响，摩根士丹利经济学家预计全球GDP增长率从2024年第四季度的3.5%降至2025年的2.5%[84]。 - 关税推动通胀上升，第三季度影响达到峰值后缓和；美国经济增长和私人消费今年剩余时间将放缓，国内需求强劲和适度刺激部分抵消出口疲软[86][88][90]。 子板块展望 各子板块股票评级与目标价 报告给出了各子板块众多公司的评级、目标价和潜在涨幅，如勘探与生产板块的Antero Resources Corp、Civitas Resources Inc.等，多数公司被评为Overweight[94]。 各子板块投资建议 - 能源服务：偏好具有防御性、多样性和特殊增长机会的投资组合，如BKR和SLB[95][132]。 - 炼油与营销：夏季旅游旺季将推动需求，产品库存紧张支持利润率；长期来看，净产能增长放缓将收紧精炼产品平衡，OPEC增产对轻重质原油价差有利[95][117]。 - 勘探与生产：保持防御性投资倾向，偏好美国天然气投资；预计2026年在65美元WTI油价下自由现金流收益率为11%，油价每变动10美元收益率变动5个百分点[95][103]。 - 美国大型企业：提供油价上涨机会，同时因资产负债表强劲和全球综合运营在油价下跌时有韧性；短期炼油前景良好和成本削减支持现金流[95]。 - 加拿大企业：年初至今表现与美国同行大致一致，长期项目进展、出口能力改善和运营优化将支持今年剩余时间的现金流[95]。 - 中游：认为中游行业整体估值被低估，但如果石油市场供应过剩导致短期市场混乱，应保持谨慎[95]。 - 高收益能源：尽管行业杠杆率低、流动性强，但油价下行趋势仍是不利因素，建议投资者选择高质量、偏向天然气投资和平衡商品风险的投资[95]。 勘探与生产/综合能源 美国勘探与生产和综合能源 - 宏观不确定性导致防御性投资倾向，偏好天然气投资而非石油投资[98]。 - 勘探与生产和综合能源企业年初至今表现与S&P 1500大致一致；预计2025年下半年石油市场供应过剩，天然气夏季出现供应短缺，因此偏好天然气投资；石油投资中偏好产量有正增长的企业[103]。 - 该板块企业价值倍数相对市场的折价幅度较大，但认为当前油价下石油勘探与生产股票接近公允价值；预计在65美元WTI油价下，2026年自由现金流收益率中值为11%，50美元时约为4%，70美元时为13%[103]。 加拿大能源 - 预计2026年覆盖公司的单位产量资本支出同比下降9%，在65美元WTI油价下自由现金流收益率中值约为11%，与美国同行一致[110]。 - 预计2026年总股东回报收益率约为9%，高于美国石油同行；重油市场收紧和管道扩建缩小了WTI - WCS价差，有利于油砂运营商；监管对碳捕获和储存网络的支持将缓解行业脱碳的担忧[110]。 综合与勘探生产股票选择 2025年关键选择包括EQT（首选）、DVN、PR、XOM和CVE[111]。 炼油与营销 - 需求稳定和产品库存紧张使第二季度炼油裂解价差环比上涨约30%，夏季旅游旺季将推动需求，支持利润率[115][117]。 - 长期来看，2025年和2026年净产能增长放缓将收紧精炼产品平衡，OPEC增产对轻重质原油价差有利[117]。 - 预计大西洋飓风季节“高于正常水平”，美国墨西哥湾沿岸约50%的炼油产能可能受影响，炼油股在飓风登陆前后通常表现较好[117]。 - 关键股票选择包括VLO和DINO[117]。 能源服务 上游资本支出展望 - 国际和海上市场占服务巨头收入的60 - 80%，预计2025 - 2030年国际和海上市场资本支出复合年增长率为1%，北美陆上市场为 - 2%[124]。 - 能源服务股票相对于S&P的估值处于历史低位，预计当前估值意味着覆盖公司终端增长率中值约为 - 2%，部分股票的估值折扣可能不合理[124]。 上游支出敏感性 - 上游支出对油价情景的敏感性排序为：高度敏感为北美陆上石油资本支出；中度敏感为国际陆上石油资本支出和海上石油资本支出；最不敏感为全球石油和天然气运营支出[129]。 - 天然气资本支出历史上与石油类似敏感，但认为结构性利好因素使其未来更具韧性[129]。 2025 - 2026年首选投资 BKR和SLB是2025 - 2026年首选投资[130][132]。 中游能源 - 中游行业提供强劲自由现金流和高股息收益率[136]。 - 认为中游行业整体估值被低估，但如果石油市场供应过剩导致短期市场混乱，应保持谨慎；与过去市场调整相比，中游行业基本面更强，多数公司无过度杠杆、自由现金流为正、项目有合同保障且股息削减风险小[142]。 - 预计未来12 - 18个月，评级为Overweight的股票如TRGP、OKE和ET将表现良好[142]。 比较表 报告提供了商品价格假设、勘探与生产、综合能源、炼油与营销、中游能源、能源服务等各板块的比较表，包含公司评级、价格目标、企业价值倍数、自由现金流收益率等详细数据[144][145][146]。

报告行业投资评级 - 对华明装备 - A 的评级为“增持”（Overweight），2025年6月17日价格为人民币17.15元，2025年12月目标价为人民币19.00元 [3] 报告的核心观点 - 华明装备过去一个月跑赢同行和指数，但估值仍较同行有超10%的折让，建议继续增持，是中国电力设备板块首选 [2] - 近期表现优异原因包括资金流入全球电力设备滞涨股、亚洲变压器出口数据强劲、盈利削减周期可能结束且推出股份激励计划 [4] - 华明装备在全球变压器领域被低估，竞争格局好、毛利率超60%、海外营收从低基数增长，其估值折让不合理，持续盈利或推动股价重估 [4] - 偏好有海外业务的电力设备股，华明装备海外业务从低基数增长，分接开关潜在市场规模明年或加速增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资论点 - 华明装备是中国最大变压器分接开关制造商，国内市场份额超60%，全球市场份额逐步增至超15%，将受益于全球变压器需求增长，分接开关制造市场进入壁垒高、毛利率超50%，国内业务在特高压线路分接开关市场和售后维护服务有营收增长空间 [19] 估值 - 2025年12月目标价19元基于2025 - 2026年预期市盈率21倍，意味着2025年预期市净率约5倍和3.3%的收益率，与地区变压器平均水平相当，反映公司海外增长前景良好 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国对稳定币的关注源于担忧美国稳定币立法会强化美元主导地位，稳定币是促进跨境交易的工具，人民币稳定币发展是跨境人民币结算基础设施潜在组成部分，但人民币国际化仍是长期过程 [1][2][10] - 中国人民银行从禁止到规划的转变，提出发展多极全球货币体系，数字人民币和稳定币可作为跨境结算替代方案 [4] - 香港是战略试验场，其稳定币法案为离岸人民币稳定币提供法律途径，先推广美元和港元挂钩稳定币，再发展离岸人民币稳定币 [9] - 人民币国际化受挫，全球储备货币份额下降，关键是恢复全球对中国增长潜力的信心，需进行结构性改革 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 中国关注稳定币的原因 - 美国参议院通过GENIUS法案，若众议院通过，美元挂钩稳定币将成合成美元，强化美元主导地位，中国忽视此趋势可能在数字基础设施竞赛中落后 [2][3] 中国人民银行的态度转变 - 2021年9月起，中国内地禁止加密货币交易，本周陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜呼吁发展多极全球货币体系，承诺保障国际交易，提出数字人民币和稳定币是跨境结算可行替代方案 [4] 人民币稳定币的前景与限制 - 跨境数字人民币交易主要通过mBridge项目结算，但规模小，国际清算银行退出可能影响未来扩张 [5] - 理论上，人民币稳定币是跨境交易的良好补充，但发展受国内使用禁令、资本管制和美元挂钩稳定币主导等因素限制 [5] 香港稳定币立法情况 - 香港《稳定币法案》8月1日生效，要求稳定币有100%高质量储备，先推广美元和港元挂钩稳定币，再发展离岸人民币稳定币 [7][9] 稳定币的本质与作用 - 稳定币是法定货币在现有监管下的延伸，用于促进跨境交易，人民币稳定币发展是跨境人民币结算基础设施的潜在组成部分 [10] 人民币国际化现状与挑战 - 过去三年，人民币国际化受挫，全球储备货币份额从2022年初的2.8%降至2024年底的2.2%，主要因资本流动减弱 [11][14] - 人民币国际化关键是恢复全球对中国增长潜力的信心，需进行社会福利改革、债务重组等结构性改革，过程漫长且艰难 [12]

报告行业投资评级 - 维持“In - Line”行业观点 [7] 报告的核心观点 - 碳钢方面，虽贸易政策有一定支持且国防/基础设施支出前景向好使欧盟HRC价差高于历史平均，但价格动力减弱，因需求未明确复苏，近期价格仍有下行风险；不锈钢需求低迷，2025年难有拐点，受全球增长担忧影响，欧盟/美国价差低于历史平均 [6][8] - 钢铁股重估，部分公司股价领先基本面，风险回报吸引力下降，相对看好奥钢联（OW）；不锈钢板块虽估值低，但预计2025年盈利预期下调，相对偏好阿赛里诺克斯（OW） [7][9] 根据相关目录分别进行总结 碳钢公司分析 - 安赛乐米塔尔：维持“Equal - weight”评级，长期投资逻辑存在，但股价重估与乌克兰重建盈利影响不同步，近期风险回报更平衡 [10] - 奥钢联：维持“Overweight”评级，EBITDA/t在当前下行周期较有韧性，脱碳投资可控，受益于欧洲基础设施刺激 [7][10] - SSAB：维持“Equal - weight”评级，鉴于大规模脱碳支出计划和FCF压力，估值倍数有下行风险，等待新CEO战略调整 [10] - 蒂森克虏伯：给予“Underweight”评级，年初至今股价翻倍，EV/NTM共识EBITDA重估超50%，按SotP计算股价溢价20 - 30%，业务现金需求高，需降成本或提升盈利能力以减少现金流失 [10] - 萨尔茨吉特：给予“Underweight”评级，脱碳举措现金消耗可能加剧，当前估值缺乏安全边际 [10] - 埃雷利钢铁：给予“Underweight”评级，正常化EV/EBITDA高于历史平均，大规模投资周期将持续影响FCF，侵蚀股权价值和增加财务杠杆 [10] 不锈钢公司分析 - 阿赛里诺克斯：给予“Overweight”评级，近期盈利表现最具韧性，通过美国业务和高利润率合金业务实现；有美国扩张和合金业务增长前景；海恩斯收购后专注去杠杆，未来几年股东回报受限；估值有吸引力，长期有重估潜力 [11] - 阿佩拉姆：给予“Equal - weight”评级，业务模式多元化，但欧洲需求低迷影响盈利势头，近期难重估；2026年FCF表现有吸引力，但去杠杆完成前无回购计划；估值合理 [11] - 奥托昆普：给予“Underweight”评级，年初至今重估过度，因缺乏不锈钢以外业务敞口，近期盈利势头落后同行；新战略下资本支出有上行空间，相对同行不再便宜 [11] 股权表现和估值快照 - 展示了DS钢铁指数、MSCI欧洲、STOXX欧洲等指数及部分钢铁公司的LTM表现（美元） [13] - 呈现了部分钢铁公司LTM EV回报分解（美元，NTM EBITDA） [15] 全球钢铁生产 - 全球钢铁生产重心在亚洲，建筑和汽车是关键需求驱动因素 [19][21] - 展示了全球、西欧、美国、中国等地区碳钢终端市场细分情况 [22] - 给出了欧盟主要生产商2024年的产能情况 [25] - 呈现了1900 - 2024年世界钢铁产量及各阶段CAGR [26] 需求指标 - 展示了中国、美国、墨西哥等国汽车需求（新车注册年化数据）及欧洲部分国家汽车生产（月度数据）和建筑信心指标 [28][34][36] - 呈现了中国长钢需求、水泥生产增长、固定资产投资同比等需求指标 [39][41][44] - 展示了美国原油和天然气钻机数量同比、建筑支出同比、卡车销售等需求指标 [46][47][48] 表观消费和生产增长 - 展示了欧盟 - 28、中国、日本、美国等地区人均表观消费量 [51] - 呈现了世界、中国、美国等地区钢铁生产增长情况 [53] - 给出了世界、日本、德国等地区人均钢铁安装基数 [54] - 展示了2024年全球、中国、美国的钢铁消费量 [56] 不锈钢需求 - 介绍了不锈钢需求的终端市场分布，包括金属制品、机械工程等 [58] - 展示了不锈钢和碳钢需求增长与GDP增长的关系及不锈钢强度与人均GDP的关系 [60][62] - 呈现了大中华区、欧洲、美国等地区不锈钢消费占世界消费的份额 [63] 钢铁供应 - 展示了欧盟 - 27 + 英国、中国、美国、巴西等地区的年化钢铁产量 [66][68][69][71] 库存情况 - 展示了美国钢铁库存、中国港口铁矿石库存、中国总钢铁库存、德国钢铁库存及库存/销售比率等情况 [73][75][77][78] 净贸易流量 - 展示了中国钢铁净出口、美国钢铁进口、欧盟钢铁进口及从中国进口不同产品情况 [80][82][87] - 介绍了欧盟钢铁和不锈钢按产品的季度配额情况 [89] - 呈现了欧盟不锈钢净进口/出口、美国不锈钢进口及服务中心库存情况 [91][94][95] 钢铁经济 - 展示了欧盟、中国、土耳其等地区HRC的毛利润/吨及土耳其的年化钢铁产量 [97][101][108] - 呈现了俄罗斯向土耳其的钢铁出口情况 [109] 利润率和现货价差 - 展示了HRC - 原材料价差、全球钢铁需求增长与EBITDA/t关系、欧洲钢铁公司历史税后RoCE等情况 [112][114][118] 各公司股权分析 - 安赛乐米塔尔：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/吨发货量、P/B趋势、原材料自给率等情况 [121][123][125] - SSAB：分析了历史EV/EBITDA、美国中厚板毛利润/吨、美国业务EBITDA/吨、业务部门EBITDA分解等情况 [130][132][134] - 萨尔茨吉特：分析了历史EV/EBITDA、P/B趋势、隐含EV/EBITDA与同行对比等情况 [138][141][143] - 蒂森克虏伯：分析了历史EV/EBITDA、各部门调整后EBITDA和资本支出等情况 [146][147] - 奥钢联：分析了历史EV/EBITDA、投资/折旧比率、P/B趋势、RoCE与同行对比等情况 [155][157][158] - 埃雷利钢铁：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/t与HRC（BOF）GP/t关系、业务现金需求与历史EBITDA对比等情况 [162][164][166] - 阿佩拉姆：分析了EV/NTM EBITDA、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [170][171][173] - 奥托昆普：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [177][179][181] - 阿赛里诺克斯：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [183][185][187] 全球钢铁公司比较 - 列出了澳大利亚、中国、印度、日本、韩国、拉丁美洲、北美洲、土耳其、西欧、OCTG等地区钢铁公司的评级、股价、市值、EV、P/E、EV/EBITDA等指标 [189] 不锈钢公司比较 - 列出了阿赛里诺克斯、阿佩拉姆、奥托昆普等公司的评级、股价、上行/下行空间、EV/EBITDA、P/E、P/B等指标 [191] 全球钢铁供需快照 - 展示了2016 - 2030年全球及各地区粗钢生产和需求情况及同比增长 [193] 全球汽车预测 - 展示了2007 - 2025年全球及各地区乘用车销售预测数据 [194] 终端市场暴露情况 - 碳钢方面，介绍了安赛乐米塔尔、蒂森克虏伯、SSAB、奥钢联等公司2024年销售的终端市场分布 [196][198][199] - 不锈钢方面，介绍了奥托昆普、阿佩拉姆、阿赛里诺克斯等公司销售的终端市场分布 [204]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为HK$70.00，较目标价格的涨跌幅度为12% [6] 报告的核心观点 - 汽车相关业务是主要增长动力，智能手机相关业务旨在改善利润率 [1] - 公司积极进行研发投资，以在XR和机器人业务中建立竞争优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务增长情况 - 汽车镜头需求预计从2024年的3.17亿单位增长到2030年的5.52亿单位，复合年增长率为10%，公司市场份额持续增加 [1] - 智能灯出货量在2025 - 2030年预计实现55%的复合年增长率，AR - HUD出货量在2023 - 2030年预计实现38%的复合年增长率，LiDAR出货量在2023 - 2030年预计实现55%的复合年增长率 [2] - 智能手机相机模块市场规模预计从2024年的2400亿元人民币增长到2028年的2930亿元人民币，由高端产品推动增长 [2] 财务指标 |指标|2024年|2025e|2026e|2027e| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS（人民币）**|2.37|3.16|3.68|4.18| |EPS（人民币）§|2.40|3.12|3.78|4.44| |净收入（人民币百万元）|38,294|43,568|48,887|53,936| |ModelWare净收入（人民币百万元）|2,581|3,437|3,998|4,548| |P/E|27.3|18.2|15.6|13.7| |ROE（%）|11.3|13.6|14.1|14.2| |股息收益率（%）|0.3|0.9|1.1|1.3|[6] 估值方法 - 采用基于剩余收益模型（RIM）推导的分部加总法（SOTP）进行估值，对覆盖的大中华区硬件科技公司使用RIM估值方法，SOTP反映业务增长和回报情况的差异，对手机、汽车和AR/VR业务分别应用11%的股权成本、10%、8%和20%的中期增长率以及3%、3%和3%的长期增长率 [14] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了众多公司的评级和价格，如AAC Technologies Holdings评级为Overweight（增持），价格为HK$39.00；Sunny Optical评级为Equal - weight（等权重），价格为HK$62.65等 [70][72]