报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国稳定币立法或巩固美元霸主地位，中国探索破局，以香港试点强化人民币跨境支付，但推动人民币国际化需进行打破通缩、监管透明、资本流动的改革 [1] - 央行对虚拟货币态度转变，人民币稳定币有前景但发展受限，香港是人民币稳定币试验田，稳定币是促进跨境交易的法币工具 [1][2][8] - 人民币国际化进程过去三年受挫，份额从2022年初的2.8%降至2024年底的2.2%，提升人民币国际化关键在于恢复全球对中国增长的信心，需进行结构性改革 [9] 根据相关目录分别进行总结 中国关注稳定币的原因 - 美国参议院通过稳定币法案，若在众议院通过，占据99%市场份额的美元稳定币将成美金代币，可接入国际支付系统，推升美国国债需求，巩固美元霸主地位 [1] - 稳定币是现有法定货币新流通渠道，以低成本、“支付即结算”能力延伸美元触角，忽略该趋势中国或在数字基础设施竞赛中落后 [1] 央行对虚拟货币态度转变 - 2021年9月央行全面禁止境内虚拟货币交易与结算，本周潘行长讲话标志态度转变，提出国际货币体系应多极化，强调跨境支付体系多元化 [2] - 传统跨境支付体系存在低效、易受地缘政治影响等问题，央行数字货币、稳定币在新兴技术推动下重塑传统支付体系 [2] 人民币稳定币的前景和限制 - 跨境数字人民币交易主要通过mbridge项目结算，规模小，仅涉及五家央行，BIS退出或减缓其发展 [2] - 人民币稳定币交易有去中心化、便捷、高效等优点，可成为跨境结算系统补充工具，但发展受境内流通交易限制、资本管控及全球投资者接纳度影响 [2] 香港稳定币立法及人民币稳定币试验田 - 香港是全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，《稳定币法案》8月1日生效，要求稳定币有百分百同币种优质储备资产支撑 [8] - 香港先推广美元及港币稳定币，再发行离岸人民币稳定币，约1万亿离岸人民币支持下，可测试其跨境结算应用，增加离岸人民币使用将提振底层人民币资产需求 [8] 稳定币的本质及人民币国际化的关键 - 稳定币是促进跨境交易的法币工具，人民币稳定币发展可视为中国跨境人民币结算基础设施潜在组成部分 [8] - 人民币国际化进程受挫，主要因中国面临债务、通缩及人口挑战，资本流出增加抵消贸易中人民币使用增加的积极作用 [9] - 提升人民币国际化需恢复全球对中国增长的信心，进行社会福利改革、债务重组、税制改革及营造有利监管环境等结构性改革 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国家和行业关税的相互作用、法律考量和贸易协定使关税水平、时间和构成充满不确定性，这种不确定性会影响美联储决策 [1][3] - 预计美国加权关税将稳定在“十几”的水平，但关税构成将在未来多个季度甚至数年演变，关税水平会持续波动 [3] - 从“国家”关税向“行业”关税的转变受实际和法律因素驱动，行业关税有更坚实法律基础且实施后挑战较少，但实施时间长且持续久 [4][5][8] - 英国贸易谈判对其他谈判借鉴意义不大，预计贸易谈判最好达成框架协议，最坏会延迟截止日期 [12] - 关税通常在两到三个月后推动通胀上升，夏季能看到关税影响，但幅度和持续时间难以预测，这给美联储判断通胀风险和决定是否降息带来挑战 [13] 根据相关目录分别进行总结 关税现状与趋势 - 近期关税话题热度下降，但最终影响未在数据中体现，市场关注7月9日这个“截止日期”，期望明确关税情况 [3] - 美国加权关税预计稳定在“十几”水平，关税构成将长期演变，实际、法律和政治因素使关税水平持续波动 [3] 关税转变原因 - 年初因实施行业关税复杂，政府先关注“国家”关税，后因白宫指导，“国家”关税可能再次让位于“行业”关税，不同关税实施时间和相互作用使精确确定关税水平困难 [4] - 美国国际贸易法院裁定基于国家的关税不合法，虽联邦上诉法院暂时中止该裁决，但最终由最高法院决定，行业关税有更坚实法律基础且挑战少 [5][8] 贸易谈判情况 - 英国仅占美国进口的2%且与美国有贸易逆差，其贸易谈判对其他谈判借鉴意义不大，大型贸易谈判通常持续多年，美国同时谈判能力有限，预计贸易谈判结果最好是框架协议，最坏是延迟截止日期 [12] 关税对经济和美联储的影响 - 有人认为5月CPI数据疲软，关税对经济影响不大，但历史上关税会在两到三个月后推动通胀上升，夏季能看到影响，幅度和持续时间难预测 [13] - 关税带来的不确定性使美联储难以判断通胀风险和决定是否降息 [13]

报告行业投资评级 - 对部分公司评级调整，如将Crystal和Stella评级从Overweight降至Equal - weight，Lai Yih从Equal - weight降至Underweight [1][5] 报告的核心观点 - 美国关税政策给亚洲服装和鞋类OEM供应链带来不确定性，但情景分析显示近期股价调整后风险回报更具吸引力，且大型OEM长期竞争优势仍在 [1] - 预计关税影响在2025年下半年至2026年第一季度显现，对订单和成本分摊产生影响，供应链转移至美国可能性低 [8] - 看好服装OEM甚于鞋类OEM，因其成本灵活性和垂直整合能力更强 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资总结 - 2025年初OEM订单前景乐观，但美国4月2日关税政策打乱品牌和零售商订单，影响终端需求，预计供应链整合加速，大型OEM将获更多市场份额 [14] 关税影响情景分析 - 设定三种情景评估OEM潜在盈利影响，关键假设包括关税幅度、OEM承担关税比例和需求放缓程度 [15] - 基本情景下，预计2025年服装和鞋类OEM盈利分别下调8%和11%，2026年分别下调4%和5%，2026年盈利平均增长20% [16] - 悲观情景下，2025年台湾和中国/香港OEM盈利分别下降11%和13%，2026年分别增长34%和27% [18] - 乐观情景下，2025年台湾和中国/香港OEM盈利增长6%，2026年分别增长17%和16% [18] 供应链再平衡 - 供应链再平衡可抵消部分关税影响，有多元化生产布局的OEM长期将获更多市场份额 [23] - 服装和鞋类OEM在美国建立供应链可能性低，因美国缺乏熟练工人、劳动力和建设成本高、环保限制严等 [24] 投资策略 - 近期关税和汇率变动影响OEM财务，但供应侧整合长期仍将使OEM受益，部分OEM估值显现价值 [26] - 偏好服装OEM，因其工资成本占比低、有垂直整合能力，运营灵活性更强 [27] 全球品牌和零售商观点 - 跟踪全球品牌和零售商表现可判断OEM情况，各品牌和零售商对关税有不同评论、缓解措施和展望 [38] OEM运营和财务指标 - 展示多家OEM市场市值、营收、毛利率、运营利润率等指标，反映其财务和运营状况 [47] 美国和全球宏观观点 - 全球经济团队预计2025年全球经济增长放缓，美国关税是结构性冲击，贸易冲击风险不对称 [93] - 美国经济团队预计2025 - 2026年美国GDP增长放缓，有效关税率高，贸易紧张局势缓和有助于避免衰退 [94] 美国消费者观点 - 2025年第一季度美国消费者支出与2024年同期持平，但预计2025 - 2026年消费增长放缓，商品消费放缓更明显 [110][111] OEM结构性优势 - 供应侧整合是长期趋势，大型OEM凭借多地点生产、研发投入、追单生产能力和稳固客户关系将受益 [160] 原材料成本和汇率 - 近期原材料价格稳定，可缓解亚洲货币升值对OEM利润率的压力 [176] 估值分析 - 服装OEM当前估值比鞋类OEM更具吸引力，从基本面看服装OEM在当前宏观背景下更优 [195] 盈利预测和目标价变化 - 对多家OEM盈利预测和目标价进行调整，反映关税、汇率和宏观环境的影响 [207][210][215] 风险回报分析 - 对各公司进行风险回报分析，给出目标价、评级依据和不同情景下的盈利预期 [241][260][277]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计6月27日公布的压力测试结果显示，压力资本缓冲（SCBs）同比持平或下降，原因是压力情景较轻且美联储注重透明度 [1][5] - 2025年压力测试情景较去年温和，多数银行CET1比率下降幅度将低于2024年，意味着压力资本缓冲同比可能降低或持平 [13][14] - CCAR结果将促使拥有大量超额资本的全球系统重要性银行（GSIBs）加速股票回购，预计2025年CCAR周期内GSIBs回购中位数同比增长55%（加权平均48%） [14] 根据相关目录分别进行总结 总结数据：美联储H.8 - 2025年商业银行贷款和存款增长情况：C&I贷款、CRE贷款、住宅贷款等各类贷款及存款有不同的同比、环比增长表现，如C&I贷款2025年YTD同比增长1.4%，总贷款和租赁同比增长2.4%，核心存款同比增长3.5%等 [40] 宏观指标仪表盘 - 每日宏观指标：包括股票市场、利率、信用利差、外汇、大宗商品等指标的表现，如6月20日S&P 500指数为5968，较上周下降0.2%，同比增长8.8%；联邦基金目标利率上限为4.50%，较去年下降100个基点 [41] - 每周/每月宏观指标：涵盖初请失业金人数、消费与个人收入、就业、汇率、住房与建设等方面数据，如6月6日当周初请失业金人数为24.8万人；5月消费者支出环比增长0.23% [43] - 季度宏观指标：涉及国际收支、企业利润、政府财政、通胀、个人收入与支出、产出等内容，如2025年第一季度实际GDP环比年化增长率为 - 0.2%，企业税前利润环比下降2.95% [45] 资本市场 - 咨询与承销 - M&A业务：2025年第二季度宣布的并购交易金额为10913.82亿美元，同比增长27%，完成的并购交易金额为8409.37亿美元，同比下降5% [46] - ECM业务：2025年第二季度总股权资本市场（ECM）金额为1656.1亿美元，同比增长8%，其中北美地区增长44%，欧洲地区下降36% [46] - DCM业务：2025年第二季度总债务资本市场（DCM）金额为27291.5亿美元，同比下降1% [46] 每周贷款与存款跟踪 - 所有商业银行：贷款增长同比降至3.7%，存款增长有所加速，如总存款同比增长3.6%，较上周加速13个基点 [48] - 大型银行：贷款同比增长3.4%，存款增长情况与所有商业银行类似，如总存款同比增长3.0%，较上周加速22个基点 [49] 贷款增长指标 - 展示了不同类型贷款（C&I贷款、CRE贷款、住宅贷款等）自2018年以来的同比增长趋势 [52][53][55] C&I贷款指标 - 呈现C&I贷款同比增长情况，不同时间段有不同的增长幅度 [52][53] 消费贷款指标 - 涵盖信用卡贷款、汽车贷款、其他消费贷款等的同比增长趋势 [60][61][56] 房地产贷款指标 - 包括CRE贷款、住宅抵押贷款等的同比增长情况 [55][58][59] 利率 - 展示了各类利率指标（联邦基金利率、国债收益率、抵押贷款利率等）的变化情况 [41] 信用质量 未提及相关内容 债务与GDP及资金来源 未提及相关内容 分行合理化跟踪 未提及相关内容 资本市场 未提及相关内容 信托银行趋势 未提及相关内容 超额资本分析 - 截至2025年第一季度，大型银行和消费金融公司估计有1877亿美元的超额CET1资本高于监管最低要求，MTB有5亿美元 [29] - 超额CET1资本与市值的比例中位数为10.4% [31] 行业估值 未提及相关内容 市场与行业表现 未提及相关内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年GDP预计维持在4.5%，关税冲击减小，但通缩仍将持续 [2][4] - 国内刺激政策力度较轻且推迟，财政和货币政策有不同安排，存在多种情景假设 [7][12] - 中美贸易关税虽有所缓和但仍处高位，解决贸易问题困难，中国出口和贸易有自身特点 [13][19] - 消费、房地产、物价、企业定价等方面存在问题，政策以供给为中心，产能过剩需结构改革 [42][67] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，有住房库存消化、社会福利改革、生育补贴等再通胀途径 [75] - 人民币对美元温和升值，对一篮子货币适度贬值，有国际化相关举措 [102] - 科技领域新兴行业资本支出增强，AI处于扩散早期，中国在AI等技术领域有竞争力和发展机遇 [128][132] - 长期来看，中国在产业升级、人形机器人、脱碳等方面有结构性机会 [167][178][182] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - GDP增长：2025年GDP预计维持在4.5%，受关税冲击小于5月12日前 [2] - 通缩情况：通缩持续，2023年2季度至2026年4季度预计有15个季度处于通缩 [4][5] - 国内刺激政策：政策重点可能是在2 - 3季度提前实施已宣布的2万亿人民币刺激计划，补充预算推迟到2025年4季度且规模减小 [7][9] 贸易关税 - 关税水平：美国对中国平均关税预计维持在当前约40%的水平，仍有升至50 - 90个百分点的可能 [13][14] - 出口情况：中国出口增长2025年2季度可能保持强劲，下半年放缓 [15] - 贸易协议：中美贸易协议达成难度增大，伦敦协议积极但范围可能有限 [19][40] 消费与物价 - 消费情况：消费改善受政策驱动，但就业市场疲软导致潜在动力不足 [44] - 房地产市场：二手房销售失去1季度动力，交易价格持续下降 [47] - 物价情况：核心CPI略有改善，PPI通缩压力持续，企业定价能力较弱 [52][56] 政策与改革 - 政策导向：政策仍以供给为中心，投资增长与需求不匹配，产能过剩需结构改革 [62][67] - “5R”战略：“5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革、重振等方面 [75] 再通胀途径 - 住房库存消化：城市更新100万套现金安置计划是积极举措，低线城市库存压力大 [76][78] - 社会福利改革：中国社会福利支出低，增加支出可释放预防性储蓄，福利体系碎片化且不平衡 [82][89] - 生育补贴：新生儿数量下降，家庭生育意愿低，经济压力是主要原因 [97][99] 人民币汇率 - 汇率走势：预计人民币对美元温和升值，对一篮子货币适度贬值，2025年末USDCNY为7.15，2026年末为7.05 [102][103] - 国际化举措：有建立数字人民币国际运营中心等一系列推动人民币国际化的措施 [119] 科技领域 - 新兴行业：新兴行业资本支出增强，受AI应用和政策支持 [128][130] - AI发展：中国在AI领域创新追赶，价值从硬件向应用转移，AI人才多，本地GPU将满足大部分需求 [135][139][147] - 其他技术：中国在人形机器人相关专利申请和自动驾驶领域有竞争力 [150][155] 长期机遇 - 产业升级：中国制造业具备规模、适应性、绿色转型、自动化和人才等优势，为产业升级奠定基础 [167][169] - 人形机器人：预计到2050年全球累计采用10亿台人形机器人，中国占比约30% [178][180] - 脱碳：到2030年清洁能源发电成本将低于化石能源，能源转型将带来超5000亿美元累计成本节约 [182]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 短期内中国股市波动性可能上升，建议采取平衡策略，持有优质科技/互联网公司并保持对股息收益类股票的一定敞口；中长期来看，随着中国股市动态改善和全球投资者多元化需求增加，预计会有更多资金回流中国 [2][20][21] 根据相关目录分别进行总结 近期市场波动因素 - 7 - 8月多个全球贸易和关税关键日期临近，增加全球宏观前景不确定性，可能抑制市场风险偏好，如7月9日美国对除中国外国家互惠关税暂停到期、8月12日中美90天关税暂停结束 [3] - 7 - 8月为二季度财报季，可能引发对盈利的担忧，且财报季与关税谈判时间交织，不确定性可能引发获利回吐，离岸市场年初至今的良好表现也可能强化这种短期减持行为 [10][11] - 部分高动量股票锁定期临近到期，投资者可能提前减少敞口，影响市场情绪，因此报告将泡泡玛特从中国/香港重点名单中移除，加入中国人保财险 [12][13] - 7月政治局会议出台重大刺激政策的可能性有限，经济团队预计下半年实际GDP增速降至4.5%以下，9月或10月出台补充预算的可能性更大，这可能令投资者失望 [14][15] 长期积极因素 - MSCI中国目前12个月远期市盈率为11倍，接近2026年6月估值目标，较其他主要新兴和发达市场指数有较大折扣，未来6 - 12个月全球资本有望逐步回流中国市场 [17] - 中国股市存在结构性改善，包括ROE上升趋势、市场组成向高质量大型科技等公司转变、对私营部门和企业家更有利的监管和商业环境、新一代世界级中国公司的出现 [19] 结论与建议 - 短期内市场波动性可能上升，建议避免采用过于关注贝塔的策略，继续持有具有强大人工智能/研发优势的优质科技/互联网公司，并保持对股息收益类股票的一定敞口 [20][21] 公司估值与分析 - 中国人保财险采用三阶段股息贴现模型，应用12%的资本成本，假设三个阶段（2025 - 27年、2028 - 33年、>2033年）的股息支付率分别为41%、64%和80%，相应股息增长率为11%、21%和1%，2025年预期市净率为1.2倍 [23] - 泡泡玛特2025年目标市盈率为51倍，基于2025 - 27年预期每股收益复合年增长率，约为1.5倍PEG，认为随着销售势头持续、产品线扩张和新举措推进以及净利率持续扩大，可能会进一步重新评级 [24]

报告行业投资评级 - 报告对多家制药、医疗保健和生物科技公司给出投资评级，包括买入（OW）、中性（N）、卖出（UW）等 [5][10][11] 报告的核心观点 - 预计富士胶片的医疗保健业务将推动整体利润增长，到2024财年该业务预计占总营业利润的32% [15][17] 各部分总结 制药公司估值（海外） - 对多家海外制药公司给出评级、价格目标、市值、市盈率、市净率等指标，如艾伯维（ABBV）评级为买入，目标价200（当地货币） [5] 制药公司估值（6年） - 展示多家制药公司6年的市盈率、市净率、企业价值与息税折旧摊销前利润比率等指标变化 [6][7] 医疗保健公司估值 - 对日本和海外医疗保健公司进行估值分析，给出评级、价格、市值等指标，如泰尔茂（4543）评级为买入，目标价3300日元 [10][11] 生物科技估值 - 对多家生物科技公司进行估值，给出评级、价格、隐含回报率等指标，如Nxera Pharma（4565）评级为买入，目标价1800日元，隐含回报率101.1% [13] 富士胶片估值方法 - 基于各业务竞争对手的平均估值，采用分部加总法（SOTP），以2026财年企业价值与息税折旧摊销前利润比率11.1倍为基础，设定目标价5000日元，预计2026 - 2029财年息税折旧摊销前利润复合年增长率为10.2% [15] 外汇敏感性 - 分析多家公司在美元、欧元等货币贬值情况下的销售和营业利润影响，如武田制药（4502）在美元贬值时销售影响为15620百万日元，占预期值的0.34% [24] 主要产品销售 - 展示多家公司主要产品的销售情况，如武田制药的Entyvio、安斯泰来制药的XTANDI等产品在不同时间段的销售数据 [37][38] 美国月度销售数据 - 呈现多家公司产品在美国的月度销售数据，包括同比和环比变化，如武田制药的Entyvio、安斯泰来制药的XTANDI等 [69][70] 美国季度销售数据对比 - 对比多家公司产品在美国的季度实际销售、Symphony Health数据、J.P. Morgan预测和Bloomberg共识数据，如安斯泰来制药的XTANDI、武田制药的Vyvanse等 [94][95] 美国每周处方数据 - 展示多家公司产品在美国的每周处方数据，如武田制药的Entyvio、安斯泰来制药的VEOZAH等 [118][119] 美国健康保险覆盖情况 - 给出2023年美国健康保险覆盖情况，私人计划占比54.8%，公共计划占比37.3%等 [176][177]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计2025年下半年全球GDP增长放缓至1.4%，通胀出现轮转，美国核心CPI加速，欧元区通胀下降，各国央行将谨慎宽松 [2] - 贸易战冲击影响不确定，美国私营部门有能力吸收关税冲击，但移民政策收紧和全球商业情绪下滑放大了关税对增长的拖累，中东战争使能源市场从增长缓冲变为拖累，全球GDP增长有0.5%的上行偏差风险，美国/全球经济衰退概率为40% [3] - 全球商品需求疲软，美国进口激增的影响逐渐消退，制造业调查数据走软，预计2025年下半年美国和全球资本支出将受到拖累 [4][13] - 关注商品需求和服务业活动的韧性信号，若全球服务业PMI稳定或上升，企业对贸易战冲击的反应为暂时的，则增长拖累可能小于预期；美国衰退风险最大，劳动力需求预计将放缓，但不会导致就业收缩或裁员大幅增加，若私人薪资增长下滑或初请失业金人数上升，则为企业收缩的预警信号 [14][15] - 中东战争使油价上涨15%，若持续，将使全球CPI年化提高2%，2025年下半年全球GDP年化下降0.7%，若伊朗出口完全中断，油价将升至100美元/桶，威胁全球经济衰退 [16][17] - 美联储将根据劳动力市场情况行动，若劳动力市场疲软威胁衰退，将放宽政策并忽视与关税相关的通胀冲击；斯堪的纳维亚央行本周转向鸽派，预计2025年下半年将进一步宽松 [19][20] - 日本央行继续缩减国债购买规模，预计2025年和2026年分别减少33万亿日元和46万亿日元的持有量；亚洲部分地区出口的前期拉动效应正在消退，日本科技出口和汽车出口下降，台湾出口增长可能已见顶；中国经济增长适度放缓，预计2025年第二季度GDP增速上调至3.5%，下半年增长将放缓，预计央行将继续宽松，但仅在下半年降息10个基点 [23][24][27] - 亚洲部分国家因低通胀、货币升值和价格补贴，近期油价上涨尚未阻碍货币政策宽松；南非有望将通胀目标调整为3%，预计2025年第三季度政策利率降至7%，中期有望降至6%；巴西央行本周加息25个基点，预计12月开始降息周期，到明年年底降息425个基点至10.75% [29][30][31] 根据相关目录分别进行总结 全球经济展望总结 - 2025年全球实际GDP增长预计为2.3%，2026年为2.1%，消费价格方面，2025年为2.6%，2026年为2.8% [33] - 不同地区和国家的经济增长和通胀情况存在差异，美国经济增长预计放缓，欧元区和日本经济增长相对稳定，新兴市场整体增长较好，但部分国家面临挑战 [33] G-3经济展望细节 - 美国2025年实际GDP增长预计为1.8%，2026年为1.7%，私人消费、设备投资、非住宅建设等方面的增长情况各有不同，失业率预计上升，工业生产预计增长 [35] - 欧元区2025年实际GDP增长预计为1.1%，2026年为0.9%，私人消费、资本投资、政府消费等方面的增长情况较为平稳，失业率预计稳定，工业生产预计增长 [35] - 日本2025年实际GDP增长预计为1.1%，2026年为0.8%，私人消费、商业投资、住宅建设等方面的增长情况有所波动，失业率预计稳定，工业生产预计增长 [35] 全球央行观察 - 全球官方利率预计将下降，2025年6月为4.40%，2026年6月降至3.46%，不同地区和国家的央行政策调整情况不同 [38] - 美国联邦基金利率预计在2025年12月降息25个基点至4.25%，2026年3月降至3.75%，6月降至3.50%；加拿大隔夜利率预计在2025年7月降息25个基点至2.00%；巴西SELIC隔夜利率预计在2025年12月降息25个基点至14.75%，2026年逐步降至12.75% [38] 经济活动跟踪 - 2025年第二季度全球实际GDP预测降至2.2%，核心CPI跟踪维持在2.9%，第三季度核心CPI预测上调0.1个百分点至3.4% [42] - 摩根大通2025年第二季度增长预测为1.8%，低于预测值0.4个百分点；约三分之一的跟踪经济体数据超预期，其中一半经济体的增长有上行风险；美国衰退概率本周降至44% [48][54][55] - 全球制造业产出4月下滑0.1%，消费者商品支出也下降0.1%，美国汽车销售出现回调，拖累零售销售和全球汽车销售；约一半经济体的2025年第二季度增长有上行风险，美国衰退概率降至44% [51][54][55] J.P.摩根市场观察 - 债券市场方面，本周收益率小幅下降，地缘政治风险对发达市场利率的避险影响有限，美联储维持利率不变，预计2025年有两次降息，2026年有一次降息；欧元区德国预算和财政计划可能增加预算相关波动，英国央行货币政策委员会有异议，日本财务省宣布削减超长期国债发行，新兴市场中东局势使地缘政治风险升高，但对债券影响有限，南非通胀目标调整可能对当地债券有结构性利好 [89][90][91] - 信贷市场方面，中东冲突对信用利差影响不大，通常地缘政治事件导致的利差扩大是买入机会，但俄乌冲突除外；预计下半年全球经济放缓但不会衰退，欧洲信贷受资产负债表、低利率和德国财政政策支持，利差将维持在窄幅区间，但下行风险被低估；截至2025年第一季度，高评级债券信用风险较低，能源价格下跌可能加剧商品子行业的基本面拖累 [92][94][95] - 外汇市场方面，美元微笑理论仍然成立，美联储的耐心不改变对美元的看跌立场，以色列/伊朗冲突是风险因素，但需油价持续高企才能改变美元走势，下周关注德国预算和财政政策，联邦赤字/净借款规模对欧元影响较大，北约国防开支协议可能通过期限溢价渠道影响外汇 [100] - 商品市场方面，尽管中东冲突，油价相对稳定，霍尔木兹海峡关闭风险低，冲突导致的油价冲击通常短暂，涉及主要地区石油生产国的事件会显著影响油价，政权更迭对油价影响最大；对今年剩余时间的铜价保持谨慎，预计2025年下半年铜市场将对上半年的提前采购进行回调，美国进口精炼铜增加，预计7月底宣布关税后将进入去库存周期，中国需求放缓，供应增长受限，价格将维持在9000美元/吨以上，中东冲突导致的滞胀冲击对基本金属需求有下行风险，但对供应有潜在利好 [101][102] 战争、石油与全球增长 - 预计2025年下半年全球增长降至低于趋势水平，关税前的提前采购影响消退，关税实施和传导至美国价格将挤压购买力，但全球经济有足够韧性，沙特增产使油价下跌增强了增长韧性，但中东战争使油价上涨15% [107] - 运用模型评估贸易战和中东战争对全球GDP的影响，贸易战预计使全球GDP下降0.6%，分析未考虑情绪影响，但能提供有用见解 [108] - 2025年美国和全球经济面临贸易战、沙特石油供应增加和中东战争三个独立政治/政策冲击，沙特增产预计抵消贸易战直接影响的一半，两者共同使油价接近50美元/桶，但中东战争风险溢价抵消了供应增加的缓冲，使全球GDP增长净拖累0.6%，若伊朗出口完全中断，油价将升至100美元/桶，全球GDP下降1%（2025年下半年年化下降2%），威胁全球衰退 [112][113][114] - 开发了简单的均衡模型评估需求和供应冲击对GDP增长和油价的影响，该模型与国际货币基金组织的模型相符，求解模型均衡可得到需求和供应冲击对GDP增长和油价的弹性 [122]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 日本和美国关税谈判在G7会议未达成协议但有进展，市场关注谈判及美国税法案899节对日本影响 [1] - 预计日本参议院选举后双方达成协议，协议前后市场板块表现有差异，市场已对最佳情景下盈利影响定价，899节影响未反映在股价中 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 谈判核心内容 - 汽车关税削减是谈判焦点，2024年汽车占日本对美出口28%，占美国对日本680亿美元贸易逆差约500亿美元（80%），汽车行业占日本GDP约3%且对制造业供应链溢出效应大 [3] 日本谈判筹码 - 日本为确保汽车关税削减的谈判筹码包括放宽进口汽车安全标准、增加美国农产品进口、增加美国经济安全相关商品进口及供应链建设合作、能源政策合作等 [3] 市场表现预期 - 预计日本参议院选举后达成协议，协议达成前国内需求驱动防御板块受青睐，达成后海外需求驱动周期性板块表现更好 [3] - 汽车和钢铁股可能已对谈判成功结果过度定价，协议达成后若无其他原因可能不会继续上涨，投资者会更具选择性 [4] 关税对企业盈利影响 - 主情景下预计对TOPIX每股收益增长有-6ppt影响，最佳情景下预计有-4ppt影响，市场似乎已对最佳情景下盈利影响定价 [5] 美国税法案899节影响 - 899节适用于美国企业向外国企业或个人转移美国来源收入情况，若法案通过将使大型跨国公司税率提高，影响未反映在股价中 [5] - 2024年日本企业海外子公司直接投资收入30.5万亿日元，其中来自美国7.9万亿日元，税率提高5ppt将使TOPIX公司净利润增长降低0.8ppt，汽车、机械等行业受影响大 [5]

报告行业投资评级 - ResMed（RMD AU）评级为Overweight（买入） [2][12][24] - Sonic Healthcare（SHL AU）评级为Neutral（持有） [6][15][30] 报告的核心观点 - ResMed作为行业龙头，受益于行业趋势，需求和诊断增加，毛利率有望提升，盈利超预期，估值有吸引力，维持买入评级 [2][3][4][5] - Sonic Healthcare面临资金压力和运营挑战，基础利润率受影响，美国业务表现不佳，成本压力虽有缓解但利润率难恢复，给予中性评级 [6][7][9][10] 根据相关目录分别进行总结 ResMed 投资亮点 - 行业趋势推动需求，睡眠呼吸暂停诊断意识提升，患者数量有望增加，多数患者可能接受CPAP治疗 [2] - 未来12个月毛利率将进一步提升，得益于生产效率提高、有利的定价环境和汇率变动 [3] - 盈利比市场共识高约5%，主要驱动因素是毛利率提升和营收增长 [4] - 估值具有吸引力，2026财年预期市盈率为23倍，低于历史平均 [5] 投资建议 - 维持买入评级，预计毛利率将超过59%，价格目标为45澳元 [24][25] 驱动因素/催化剂 - 关键催化剂是季度财报中毛利率的提升，同时关注睡眠领域小同行的表现 [13] Sonic Healthcare 面临挑战 - 两大关键市场德国和澳大利亚面临资金压力，报销压力影响基础利润率 [6] - 美国业务表现不佳，解剖病理部门需求令人失望，且在竞争中处于劣势 [7][9] - 成本压力虽有缓解，但利润率和回报率难以恢复，长期处于下降趋势 [10] 投资建议 - 给予中性评级，预计2026财年EBITDA指引范围为1亿澳元，涵盖当前卖方预测 [15][16] 驱动因素/催化剂 - 潜在的积极因素包括进一步的并购、澳大利亚私人计费的成功实施或美国解剖病理需求的改善 [16]