报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive（有吸引力）” [4] 报告的核心观点 - 本周中国医疗行业有多项重要进展，包括政策发布、企业建设新设施、药物获批等，同时展示了行业内公司的研发进度和A股资金流向情况 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 国家卫生健康委员会发布“2025三级医院评审标准”实施指南，强调推进医院评审过程，监督三级医院关键功能能力实施 [2] - 药明生物成都微生物制造工厂动工，有15,000L微生物发酵罐，年支持80 - 110批原料药生产，有扩至60,000L潜力，还有中国首条双腔冻干生产线，年药品产能超1000万瓶 [2] - 国家药监局授予Sac - TMT与tagitanlimab组合疗法突破性疗法认定，用于一线治疗无可行基因组改变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 [2] 本周发布报告 - 《药明康德生物技术有限公司：催化剂回顾与近期股价上涨的市场反馈》（2025年6月9日） [7] - 《药明生物开曼群岛有限公司：对成都新微生物商业制造工厂的看法》（2025年6月11日） [7] - 《中国医疗保健：药明系股票上涨——投资者如何看待估值？》（2025年6月12日） [7] - 《中国医疗保健：本周图表——新冠》（2025年6月13日） [7] - 《太平洋双林生物制药：CNPG收购PL生物21%股份》（2025年6月10日） [7] - 《迈瑞医疗：投资者日要点总结》（2025年6月12日） [7] 其他新闻和更新 - 上海微创医疗机器人核心产品累计订单超130台，其中图迈腹腔镜手术机器人全球累计订单70台，2025年新增近20台，商业装机超50台，临床手术超10000例 [8] - 科伦药业SKB315获国家药监局批准开展临床试验，用于治疗胃/胃食管交界癌 [8] - 华东医药0.3%罗氟司特泡沫（Zoryve）获国家药监局批准开展治疗脂溢性皮炎的3期临床试验 [8] - CSPC创新SYS6040获美国FDA批准开展临床试验，是结合特定生物标志物释放毒素裂解肿瘤细胞的抗体药物偶联物 [8] - 默克KGaA的pimicotinib上市申请获国家药监局受理，用于治疗成人腱鞘巨细胞瘤，可能加速审评 [8] - 中国生物制药TQC3721启动慢性阻塞性肺疾病III期临床试验，是全球研发进度第二的PDE3/4抑制剂 [8] - 华东医药HDM1010片获美国FDA批准开展2型糖尿病I期临床试验，是自主研发的固定剂量组合药物 [8] 研发进度 | 公司 | 研发进展 | | --- | --- | | Abbisko | 国家药监局药品审评中心受理pimicotinib治疗TGCT的申请 [9] | | CSPC | FDA批准SYS6040治疗晚期实体瘤的美国试验 [9] | | 华东医药 | 获0.3%罗氟司特泡沫（Zoryve）治疗脂溢性皮炎3期试验批准；HDM1010片获美国FDA 2型糖尿病I期临床试验批准 [9] | | 科伦生物 | CLDN18.2 ADC SKB315联合Tagolizumab的IND获批 [9] | | 药明生物 | Sac - TMT联合tagitanlimab获国家药监局突破性疗法认定 [9] | | 中国生物制药 | 获TQC3721慢性阻塞性肺疾病III期注册临床试验批准 [9] | | SSY集团 | 氨甲环酸氯化钠注射液、左卡尼汀口服溶液获国家药监局批准 [9] | A股资金流向 - 本周（2025年6月9 - 13日）医疗保健行业A股资金净流出，1周净流出2476万元，1个月净流出4443万元，1个季度净流出10936万元 [15] - 医疗保健各子行业均有资金净流出，医疗保健器械、医疗保健服务等子行业流出比例较高 [16]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 油价6月上涨约20%短期或继续走强 但下半年若无供应中断价格倾向下行 天然气方面 预计夏季库存赤字重现并在2026年扩大 支持亨利枢纽价格上涨 行业偏好防御性定位 更青睐天然气而非石油 [1][4][8] - 各子行业观点不同 美国大型企业对油价上涨有防御性暴露 勘探与生产维持防御性偏好天然气 加拿大生产商现金流受运输能力改善等支持 能源服务与设备偏好特定投资组合 炼油与营销利润改善 中游能源基础设施建议耐心等待更好切入点 高收益能源建议卖出并保持防御 [9][123][147][201][255] 根据相关目录分别进行总结 商品展望 原油 - 需求强劲和地缘政治风险为近期油价提供支撑 自5月初以来WTI油价上涨约25% 需求方面 炼油厂原油吞吐量夏季将增加 全球裂解价差保持健康 供应方面 OPEC+产量增长不及配额 但市场预计秋季需求季节性下降 非OPEC产量加速增长 摩根士丹利预计4季度出现约0.8百万桶/日的过剩 2026年上半年增至1.5 - 2.0百万桶/日 [28] - 中东冲突存在三种情景 情景1最有可能 军事冲突不中断石油流动 布伦特油价可能回落至60美元/桶 情景2 伊朗出口大幅减少 可能消除明年全球过剩 油价在75 - 80美元/桶 情景3 冲突使更广泛海湾地区石油出口面临风险 油价可能达到2022年的约120美元/桶 [33] 美国天然气 - 短期疲软将转向夏季强势 温和天气 供应强劲和LNG维护使库存高于平均水平增长 但许多因素是暂时的 亨利枢纽价格已从4月低点反弹约28% 预计夏季库存赤字重现并在2026年扩大 价格在2025年下半年超过5美元/百万英热单位 2026年平均为5美元 [44] - 较低油价可能推动天然气价格上涨 油价每下降10美元 相关天然气供应可能减少约0.9亿立方英尺/日 进一步收紧市场 [44] 全球天然气与LNG - 近期价格获得支撑 JKM价格自5月初以来上涨约15% 接近预测的13美元/百万英热单位 欧洲LNG进口同比增长24% 非欧洲需求疲软 中国进口同比下降22% 预计2025年市场大致平衡 2026年及以后供应增加将转向过剩 [60] - 新产能上线后价格预计将在2026年及以后走软 预计到2030年供应增长约165百万吨/年 亚洲需求增长可能吸收新产能 但本十年后半段可能出现供应过剩 [61] 经济展望 - 摩根士丹利经济学家认为全球增长面临风险 美国广泛征收关税冲击世界贸易秩序 预计全球经济增长从2024年的3.5%降至2025年的2.5% 关税对贸易 运输 制造业等石油密集型行业构成逆风 预计2025年石油需求增长约0.7百万桶/日 低于历史趋势 [75] - 美国经济增长放缓 通胀在2025年3季度达到峰值后下降 预计2025年实际GDP增长1% 通胀推动利率上升后 美联储可能在2026年底前降息175个基点 能源股在通胀上升时表现较好 预计美国核心PCE在2025年3季度达到峰值后下降 [81] 勘探与生产 - 维持防御性偏好 偏好美国天然气而非石油 天然气股首选EQT 石油股偏好有积极变化率的公司 如DVN和PR [123] - 不同油价下FCF收益率不同 接近当前期货价格（65美元/桶WTI）时 石油勘探与生产公司2026年FCF收益率中位数为11% 50美元/桶时降至4% 70美元/桶时升至14% 天然气公司在接近期货价格（4.40美元/百万英热单位亨利枢纽）时 2026年FCF收益率中位数为9% 5美元/百万英热单位时升至12% 6美元/百万英热单位时升至15% [9][124][129] 综合能源 - 美国大型企业对油价上涨有防御性暴露 由于规模 多元化运营和强大财务状况 在油价疲软环境中保持弹性 结构性成本降低和长期资本项目交付将推动现金流增长 [147] - 加拿大生产商现金流受运输能力改善和运营优化支持 2026年FCF收益率预计为10%（65美元/桶WTI） 股东总回报收益率为9% 高于美国大型企业和石油勘探与生产公司 [148] 中游能源基础设施 - 今年定位倾向于偏好天然气/防御性股票 规避石油风险 天然气中游股票表现领先 预计2026年天然气供应可能出现30亿立方英尺/日以上的短缺 刺激相关盆地生产增长 [162][163] - 原油方面 担心低价可能导致美国页岩油产量下降以平衡市场 若油价下跌超过20% 中游石油相关股票可能同向波动 投资者可能在市场稳定前不会大量介入 [164] 炼油与营销 - 2季度基准裂解价差环比上涨约30% 夏季旅游旺季将推动需求 产品库存紧张 支持利润率 长期来看 净产能增加放缓将收紧精炼产品平衡 OPEC产量增加有利于轻重质原油价差 “高于平均水平”的飓风季节可能扰乱炼油产能 [10][168] - 上调2季度EBITDA估计 平均比共识高约10% 关键股票选择包括VLO和DINO [10][168] 能源服务与设备 - 偏好具有特定特征的投资组合 包括天然气 运营支出 数字解决方案 新能源和非上游领域 跨垂直领域偏好国际和海上上游暴露 天然气暴露和非上游暴露 关键推荐股票包括BKR和SLB [201] - 近期能源服务与设备股票表现落后于其他能源子行业 相对估值处于历史低位 市场隐含终端增长率显示部分股票接近终端下降 但部分具有特定市场暴露的股票不应被低估 [202] 高收益能源 - 基本面强于2015 - 2021年 但今年表现疲软 总回报年初至今为2.4% 跑输广泛高收益市场的3.2% [237][246] - 交易价格与广泛高收益市场一致 但信用层级上较宽 建议投资者逢高卖出并保持防御 偏好高质量 天然气和平衡商品偏置的信贷 [247][255]

报告行业投资评级 - 医疗技术行业（北美）评级为有吸引力 [6] 报告的核心观点 - 意大利一项研究显示，在中度手术风险患者中，外科主动脉瓣置换术（SAVR）可能比经导管主动脉瓣置换术（TAVR）有更有利的死亡率结果，但短期内不太可能大幅改变TAVR的讨论 [1] - 欧洲肾脏协会数据表明，放宽肾脏捐赠者标准不一定能带来更好的生存结果，对TMDX未来潜在市场有轻微负面影响 [4] - 美洲本周进行了首例全机器人心脏手术，SSii公司的Mantra系统有望获得欧洲CE认证和美国FDA市场许可，ISRG转向心脏手术长期来看可能增加整体手术量 [9] - 一项新研究显示，GEHC的Flyrcado软件可提高Flurpiridaz背靠背静息 - 应激成像的通量，有利于Flyrcado的采用 [10] 相关目录总结 公司评级及价格 - Envista Holdings Corporation（NVST.N）评级为Equal - weight（E），2025年6月17日价格为18.43美元 [61] - Alphatec Holdings, Inc.（ATEC.O）评级为E，价格为10.85美元 [61] - Embecta Corp（EMBC.O）评级为E，价格为9.84美元 [61] - Globus Medical Inc（GMED.N）评级为Overweight（O），价格为58.14美元 [61] - Inspire Medical Systems（INSP.N）评级为O，价格为127.25美元 [61] - IRHYTHM TECHNOLOGIES INC（IRTC.O）评级为O，价格为144.95美元 [61] - Penumbra Inc（PEN.N）评级为E，价格为255.95美元 [61] - SI - BONE Inc.（SIBN.O）评级为O，价格为17.15美元 [61] - Treace Medical Concepts Inc（TMCI.O）评级为E，价格为5.44美元 [61] - Abbott Laboratories（ABT.N）评级为E，价格为132.28美元 [61] - Alcon Inc（ALC.N）评级为E，价格为84.88美元 [61] - Bausch + Lomb Corp（BLCO.N）评级为E，价格为11.58美元 [61] - Baxter International（BAX.N）评级为Underweight（U），价格为29.92美元 [61] - Becton Dickinson（BDX.N）评级为O，价格为169.94美元 [61] - Boston Scientific（BSX.N）评级为O，价格为101.73美元 [61] - Cooper Companies Inc（COO.O）评级为E，价格为68.76美元 [61] - DexCom Inc（DXCM.O）评级为E，价格为81.83美元 [61] - Edwards Lifesciences（EW.N）评级为E，价格为73.27美元 [61] - GE HealthCare Technologies Inc（GEHC.O）评级为E，价格为71.14美元 [61] - Glaukos（GKOS.N）评级为U，价格为99.81美元 [63] - Insulet Corp.（PODD.O）评级为O，价格为304.39美元 [63] - Integra LifeSciences（IART.O）评级为U，价格为12.15美元 [63] - Intuitive Surgical Inc.（ISRG.O）评级为O，价格为512.11美元 [63] - Medtronic PLC（MDT.N）评级为O，价格为86.17美元 [63] - Organogenesis Holdings Inc.（ORGO.O）评级为E，价格为3.13美元 [63] - PROCEPT Biorobotics Corp（PRCT.O）评级为O，价格为59.02美元 [63] - RxSight Inc（RXST.O）评级为O，价格为13.50美元 [63] - Sight Sciences Inc（SGHT.O）评级为E，价格为4.03美元 [63] - Solventum（SOLV.N）评级为E，价格为72.76美元 [63] - Staar Surgical Co（STAA.O）评级为U，价格为16.63美元 [63] - STERIS plc（STE.N）评级为E，价格为237.08美元 [63] - Stryker Corporation（SYK.N）评级为O，价格为373.37美元 [63] - Tandem Diabetes Care Inc（TNDM.O）评级为E，价格为20.07美元 [63] - Teleflex Inc.（TFX.N）评级为O，价格为117.53美元 [63] - Transmedics Group Inc（TMDX.O）评级为E，价格为136.20美元 [63] - Zimmer Biomet Holdings Inc（ZBH.N）评级为E，价格为90.21美元 [63] 公司动态 - EW和MDT相关：意大利研究中，SAVR在中度手术风险患者中的死亡率结果优于TAVR，该研究样本量约7000名严重症状性主动脉瓣狭窄患者，伦巴第地区TAVR全因死亡率约47.2%，SAVR为24.6%；普利亚地区TAVR约44.1%，SAVR为18.1% [1] - TMDX相关：欧洲肾脏协会数据显示放宽捐赠者标准不一定带来更好生存结果，TMDX正在开发OCS肾脏，预计2027年开始FDA试验，2029年推出 [4][8] - ISRG和MDT相关：美洲本周进行首例全机器人心脏手术，由SSii公司完成，其Mantra系统已进行超4000例手术，约1200例为心脏手术，目标是2025年底获欧洲CE认证，2026年年中获美国FDA市场许可 [9] - GEHC相关：Flyrcado软件可提高Flurpiridaz背靠背静息 - 应激成像的通量，此前商业可用的心脏PET示踪剂有局限性，Flyrcado半衰期长但需等待示踪剂衰减，新软件解决了这一问题 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股投资者情绪与上一周期相比持平，宏观环境平淡和地缘政治局势不稳定使市场情绪保持平稳陆家嘴论坛指向金融市场进一步开放，但进一步财政政策可能推迟，需警惕可能的波动性上升 [1][2] - 二季度实际GDP同比增长4.8%，但内需疲软，预计下半年实际GDP增速将降至4.5%以下，补充预算更可能在9月或10月推出 [4] - 5月房地产销售和房价继续加速下跌，三季度房价可能面临额外压力 [14] - 短期内需警惕潜在波动性，可能不利于高贝塔股票，同时建议移除泡泡玛特并加入人保财险 [15] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI分别维持在66%和53%，与6月11日相比基本持平 [2] - 创业板、股指期货和北向资金的日均成交额较上一周期分别增长3%、13%和9%，A股日均成交额下降1% [2] - RSI - 30D较6月11日下降2个百分点，共识盈利预测修正广度为负且较上周略有下降 [2] 资金流向 - 6月12 - 18日，南向资金净流入24亿美元，年初至今和当月净流入分别达到885亿美元和55亿美元 [3] 宏观经济 - 二季度实际GDP同比增长4.8%，但内需疲软，预计下半年实际GDP增速将降至4.5%以下 [4] - 5月零售销售因以旧换新补贴和618促销提前启动而表现较好，6月出口可能因集中前置而同比激增 [4] 金融市场开放 - 央行在2025年陆家嘴论坛宣布八项重大措施，进一步开放中国金融市场并加强海外发展 [5] 房地产市场 - 5月全国房地产销售价值同比下降6%，成交量同比下降3.3%，70个城市的新房和二手房价格环比分别下跌0.2%和0.5% [14] 投资建议 - 短期内警惕潜在波动性，可能不利于高贝塔股票，建议移除泡泡玛特并加入人保财险 [15] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的定量指标 [16] A股市场数据 - 报告展示了创业板、A股、股指期货等的成交额趋势，以及A股融资融券、涨停股票数量等数据 [46][53][50]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），股票评级为持股观望（Equal - weight），目标价格为73美元，2025年6月17日收盘价为69.99美元 [5] 报告的核心观点 - 报告认为Marvell是快速增长的定制AI总可寻址市场（TAM）的受益者，虽对其部分目标和观点持保留态度，但认可其长期前景，维持持股观望评级，认为短期内股价会上涨 [3][8][20] 根据相关目录分别进行总结 市场机会与目标 - Marvell目标是到2028财年实现约190亿美元的AI数据中心收入，其中110亿美元来自XPU计算/附加业务，数据中心TAM增至940亿美元，比去年AI日增长26%，预计到2025财年定制XPU和“定制XPU附加”业务达554亿美元 [3] - 新数据中心TAM为940亿美元，Marvell目标占20%份额，最终超50%的数据中心收入来自定制业务 [8] 项目进展与潜力 - 宣布两个新的XPU计算项目和四个面向新兴超大规模客户的XPU附加插槽，定制硅片总中标插槽达18个，定制管道有超50个项目，潜在终身收入达750亿美元 [8][10] - MSFT Maia项目进展顺利，有信心在AWS Trainium3项目中至少获得一个XPU附加插槽 [8] 竞争与风险 - Marvell虽有技术能力，但在XPU领域并非独家，AVGO、AMD等也有世界级半导体能力，且AVGO服务相关市场历史更久 [11] - 对Marvell重申的25%定制硅片份额目标持保守态度，认为定制硅片在AI领域的成功率参差不齐，不应假定每个AI项目都能成功 [12] 市场趋势与观点 - 认为AI工作负载碎片化和多样化的观点虽有可能，但目前推理和训练工作负载似乎都倾向于使用性能最高的硅片 [13] 股票分析与展望 - Marvell是AI基础设施的关键推动者，虽近期市场情绪消极，但新机会有推动股价上涨的潜力，更看好其光学业务的增长潜力 [18] - 认为增长比更高的预测更重要，此前分析师日常过度承诺，投资者期待增长潜力转化为实际增长，因风险回报在其他股票（如NVDA和AVGO）上更有利，所以维持持股观望评级，但此次活动短期内仍会推动股价上涨 [20] 财务数据 | 指标 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | | GAAP收入（百万美元） | 5767 | 8204 | 9310 | 10141 | | MW毛利率（%） | 60.2 | 58.9 | 57.9 | 57.7 | | MW每股收益（美元） | 0.49 | 2.15 | 2.28 | 2.59 | | 库存（百万美元） | 1030 | 1239 | 1381 | 1463 | | DOI | 111.0 | 110.1 | 108.0 | 105.9 | [37] 其他公司相关 - 对Broadcom估值为2026财年ModelWare每股收益的40倍，与AI相关同行倍数一致；对NVIDIA估值约为2025财年MW每股收益的28倍，与大型AI同行AVGO大致相符，且在该领域有溢价 [43][44] - 列出了Broadcom和NVIDIA股价上涨和下跌的风险因素 [45][46]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive）[6] 报告的核心观点 - 台湾将华为和中芯国际及其子公司加入出口管制清单，需关注美国盟友是否会有类似举动 [3] - 中国正推动前端半导体生产设备的国产化，虽目前市场份额和技术能力有限，但最终有望实现关键组件的国产替代 [4] - 后端半导体生产设备结构相对简单，中国已基本实现国产化，预计不会受到更严格的出口管制；而前端设备可能会面临更严格的出口限制 [9] - 看好迪斯科（Disco）和爱德万测试（Advantest），因其在后端设备市场份额高、解决方案能力强且软件技术成熟，受芯片出口限制影响小 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 6月14日，台湾经济事务部对外贸易局更新战略高科技商品实体清单，将华为和中芯国际及其子公司列入其中，台企与这两家公司开展业务需获政府许可 [3] - 关注美国是否会要求对日本前端半导体生产设备实施进一步出口管制，目前尚无迹象表明会发生此类情况 [4] 公司分析 迪斯科（Disco） - 目标市盈率为25.1倍，基于2028年3月财年每股收益2724日元的预测，预计届时盈利将达到峰值 [14] - 其切割锯和研磨机等产品在技术和解决方案能力上具有优势，在中国市场份额较高 [10] 爱德万测试（Advantest） - 测试机市场正在触底反弹，随着边缘人工智能和生成式人工智能设备需求增加，市场有望增长 [17] - 应用14.0倍的市盈率，基于2028年3月财年每股收益737.1日元的预测，目标价为10300日元 [17] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月18日） | | --- | --- | --- | | 爱德万测试（6857.T） | 买入（2024年1月17日） | 9663日元 | | 迪斯科（6146.T） | 买入（2023年7月7日） | 36940日元 | | 国际电气（6525.T） | 持有（2024年4月11日） | 3315日元 | | 激光技术（6920.T） | 持有（2024年3月5日） | 16150日元 | | 尼康（7731.T） | 卖出（2023年8月8日） | 1455日元 | | 斯库林集团（7735.T） | 买入（2025年2月25日） | 11080日元 | | 东京电子（8035.T） | 持有（2025年2月25日） | 24735日元 | | 爱发科（6728.T） | 持有（2024年1月17日） | 5117日元 | | 牛尾（6925.T） | 持有（2024年1月17日） | 1742日元 | [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计美联储2025年维持现状，2026年后期降息，通胀在夏季受关税影响上升，8月达到峰值 [6][8] - 利率策略师建议进行UST 3s30s曲线陡化和期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化操作 [6] - 外汇策略师建议做空美元兑欧元和日元 [6] - 机构MBS策略师维持中性立场，2025年投资回报基于利差，2026年银行回归市场使利差收窄 [6][68] 根据相关目录分别进行总结 FOMC会议情况 - FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.50%不变，资产负债表政策也无变化 [9] - 声明和SEP基本符合预期，仍提及不确定性有所降低，通胀“略高” [10] - SEP纳入3月以来的关税公告，对2025年通胀预测上调、增长预测下调，但幅度略低于预期 [12] 经济预测情况 - 2025年联邦基金利率中位数预测不变，仍为2次降息，但7名成员预计今年不降息，平均预测上升5bp [6][13] - 对2026和2027年联邦基金目标预期上升，但鲍威尔认为应更关注近期情况 [14] - 增长、失业和通胀的不确定性仍较高，增长风险偏向下行，失业和通胀风险偏向上行 [17] 新闻发布会要点 - 鲍威尔保持观望立场，预计夏季通胀因关税上升，与摩根士丹利观点一致 [6] - 预测分歧源于成员对通胀和GDP的预测不同，以及对风险的评估不同，随着数据增加，分歧将减少 [31] - 鲍威尔认为关税对价格的影响将在夏季显现，与摩根士丹利预测一致，核心PCE通胀夏季上升，3季度达到4.5% [34] - 委员会认为劳动力市场状况“良好”，大致平衡，降温缓慢，失业率将保持区间波动 [36][37] - 鲍威尔认为财政法案对美国经济无实质性影响，与摩根士丹利观点一致 [38][39] 市场情况分析 - 夏季美国数据对美联储评估前景和利率市场很重要，期间有多份通胀和就业报告 [44] - 市场对6月CPI通胀数据的定价与摩根士丹利经济学家预测有差异，初请失业金人数达到去年以来最高 [43] 交易策略建议 - 维持UST 3s30s收益率曲线陡化操作，目标2.10%，跟踪止损0.75% [58] - 维持期限SOFR 1y1y与5y5y曲线陡化操作，目标2.10%，跟踪止损0.50% [58] - 退出SFRU5U7曲线陡化操作 [58] - 维持做空美元兑日元，目标135，止损151 [66] - 维持做多欧元兑美元，目标1.20，止损1.11 [66] 美国机构MBS情况 - 近期美联储未大幅改变预测，对抵押贷款观点不变，2025年投资回报基于利差，2026年银行回归使利差收窄 [68] - 监管方面，预计调整补充杠杆率，降低资本要求，可能将国债从计算中剔除，但目前银行不受此约束 [69] - 银行回归市场需解决巴塞尔协议III最终方案和美联储降息两个问题 [70] - 美联储路径不确定、预测缺乏信心和数据波动对抵押贷款不利，GSE增加保留投资组合可能使利差收窄 [71][73]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为有吸引力（Attractive） [6] 报告的核心观点 - 德州仪器响应美国政府政策将投资600亿美元用于美国半导体设备生产，使美国国内设备制造商获自然优势，看好与德州仪器关系密切的迪思科（Disco）和Screen HD [9] - 英伟达因美国对中国半导体出口限制，不再将对中国的销售纳入业绩指引，中国国产AI芯片生产将提高资本密集度，尤其利好测试设备商，看好爱德万测试（Advantest）和东京精密（Tokyo Seimitsu） [9] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 6月18日德州仪器宣布将投资600亿美元用于美国半导体生产，目标是德州的谢尔曼和理查森工厂以及犹他州的利哈伊工厂，这是对美国政府制造业回流政策的响应，也是美国国内传统芯片生产史上最大规模的投资 [3] - 6月12日英伟达CEO黄仁勋表示不再将中国市场纳入销售和利润预测，4月美国法规迫使英伟达暂停向中国市场销售专为中国设计的H20，1 - 4月影响为25亿美元，5 - 7月为80亿美元 [4] 日本设备制造商情况 - 与德州仪器关系密切的日本设备制造商受关注，德州仪器生产汽车半导体、功率器件、模拟半导体和DMD等，若后端处理在美国进行，迪思科将获得商机；若在东南亚，东京精密也将受益，TOWA曾获德州仪器供应商卓越奖，目前需求疲软，需关注后续复苏步伐，为德州仪器供应前端设备的日本制造商有Screen HD和东京电子（Tokyo Electron） [10] - 美国扩大生产可能对日本制造设备不利，若美国新建半导体工厂，若搬迁已有工艺，市场份额不变；若开发新工艺，美国制造设备因当地支持和开发系统优势将更具竞争力，东京电子（蚀刻系统）、Lasertec（掩模检测设备）和爱德万测试（测试仪）将面临美国竞争对手的严峻挑战 [11] - 部分日本设备制造商核心产品无显著美国竞争对手，包括Screen Holdings（清洗设备）、国际电气（Kokusai Electric，热加工系统）、东京电子（涂布机）、东京精密（前后端工艺探针台）、迪思科和东京精密（切割机和研磨机）以及TOWA（成型设备），美国建厂和对日本设备加征关税对其市场份额影响不大 [12] 中国市场影响 - 美国对中国半导体出口限制促使中国国产AI芯片生产，因初期性能可能不如英伟达产品，需更大产量，将提高资本密集度，尤其增加测试需求，利好爱德万测试和东京精密 [13] 公司评级情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月19日） | | --- | --- | --- | | 爱德万测试（6857.T） | 增持（2024年1月17日） | 9431日元 | | 迪思科（6146.T） | 增持（2023年7月7日） | 35710日元 | | 国际电气（6525.T） | 持平（2024年4月11日） | 3260日元 | | Lasertec（6920.T） | 持平（2024年3月5日） | 15690日元 | | 尼康（7731.T） | 减持（2023年8月8日） | 1432日元 | | Screen HD（7735.T） | 增持（2025年2月25日） | 10635日元 | | 东京电子（8035.T） | 持平（2025年2月25日） | 24000日元 | | 爱发科（Ulvac，6728.T） | 持平（2024年1月17日） | 5001日元 | | 牛尾电机（Ushio，6925.T） | 持平（2024年1月17日） | 1710日元 | [60]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了各公司具体评级，如Overweight（OW）、Equal - weight（EW）、Underweight（UW）等[94]。 报告的核心观点 - 6月地缘政治风险上升和油价上涨推动能源板块表现提升，年初至今与大盘表现一致；各子板块企业价值倍数接近10年中值，但服务类股票仍处于历史区间低端；在2026年当前远期曲线下多数子板块有温和上行空间[15][17][19]。 - 大宗商品方面，WTI油价自5月初触底后上涨约25%，短期内可能保持强势，但2025年下半年若无供应中断价格倾向下行；美国天然气预计夏季出现供应短缺，2026年价格上涨；全球天然气市场2025年大致平衡，2026年转为过剩[24][42][70]。 - 各子板块中，炼油和天然气生产表现较强，油田服务表现落后；对各子板块给出不同投资建议，如勘探与生产偏好天然气投资，能源服务偏好具有防御性、多样性和特殊增长机会的投资组合等[21][95]。 根据相关目录分别进行总结 能源板块表现与估值 - 6月地缘政治风险和油价上涨推动能源板块表现提升，年初至今与大盘表现一致[15]。 - 能源子板块企业价值倍数接近10年中值，但服务类股票处于历史区间低端[17]。 - 在2026年当前远期曲线下多数子板块有温和上行空间，基础情景下部分子板块估值低于共识预期[19]。 - 炼油和天然气生产子板块表现较强，油田服务表现落后[21]。 大宗商品与宏观展望 石油 - WTI油价自5月初触底后因原油市场供应紧张、OPEC + 产量未达配额和中东地缘政治风险上涨约25%，短期内可能保持强势，但2025年下半年若无供应中断价格倾向下行[24]。 - 伊朗近期月出口约150万桶/日，多数市场估计已考虑其出口减少40 - 50万桶/日，但仍预计今年晚些时候供应过剩[26]。 - 油价策略师Martijn Rats提出三种油价情景，最可能的情景是无供应中断，布伦特油价将回落至60美元左右，WTI油价回落至50多美元[28]。 美国天然气 - 尽管当前库存比正常水平高约5%，但预计夏季出现供应短缺，2026年短缺加剧，亨利中心价格2025年下半年升至超过5美元，2026年平均为5美元[42]。 - 6月美国干气产量较5月平均水平下降约0.60亿立方英尺/日，比去年同期高约3.20亿立方英尺/日；亨利中心价格较4月低点上涨35%，6月13日天然气库存约2.8万亿立方英尺，比5年平均水平高约5%，但比去年同期低约8%[44][46]。 - 美国LNG出口能力未来五年将增加约14亿立方英尺/日的国内天然气消费量，预计2025年美国天然气总需求将增加约5.8亿立方英尺/日，主要由LNG出口和居民/商业需求推动，电力需求部分抵消[50]。 - 假设无新的LNG最终投资决策，预计到2030年美国天然气需求将增至约133亿立方英尺/日，较2024年增加25亿立方英尺/日；预计到2030年电力部门天然气需求较2025年基线增长约3亿立方英尺/日，考虑气煤转换因素后约为4亿立方英尺/日[58][59]。 - 伴生天然气占美国供应超过30%，低油价可能推动亨利中心价格上涨；预计油价60美元时伴生天然气产量未来12个月增加约0.7亿立方英尺/日，50美元时基本持平，40美元时减少约1亿立方英尺/日[61]。 全球天然气与LNG - 预计2025年大致平衡，2026年转为过剩（+500万吨），随着供应增加过剩将加剧[70]。 - 2025年下半年JKM（亚洲LNG价格）与柴油价格接近，价格上涨抑制需求；预计2025 - 2030年全球需求以6%的复合年增长率增长，受价格下降和供应增加推动[70][79]。 经济展望 - 美国加征关税对全球经济中石油密集型行业构成不利影响，摩根士丹利经济学家预计全球GDP增长率从2024年第四季度的3.5%降至2025年的2.5%[84]。 - 关税推动通胀上升，第三季度影响达到峰值后缓和；美国经济增长和私人消费今年剩余时间将放缓，国内需求强劲和适度刺激部分抵消出口疲软[86][88][90]。 子板块展望 各子板块股票评级与目标价 报告给出了各子板块众多公司的评级、目标价和潜在涨幅，如勘探与生产板块的Antero Resources Corp、Civitas Resources Inc.等，多数公司被评为Overweight[94]。 各子板块投资建议 - 能源服务：偏好具有防御性、多样性和特殊增长机会的投资组合，如BKR和SLB[95][132]。 - 炼油与营销：夏季旅游旺季将推动需求，产品库存紧张支持利润率；长期来看，净产能增长放缓将收紧精炼产品平衡，OPEC增产对轻重质原油价差有利[95][117]。 - 勘探与生产：保持防御性投资倾向，偏好美国天然气投资；预计2026年在65美元WTI油价下自由现金流收益率为11%，油价每变动10美元收益率变动5个百分点[95][103]。 - 美国大型企业：提供油价上涨机会，同时因资产负债表强劲和全球综合运营在油价下跌时有韧性；短期炼油前景良好和成本削减支持现金流[95]。 - 加拿大企业：年初至今表现与美国同行大致一致，长期项目进展、出口能力改善和运营优化将支持今年剩余时间的现金流[95]。 - 中游：认为中游行业整体估值被低估，但如果石油市场供应过剩导致短期市场混乱，应保持谨慎[95]。 - 高收益能源：尽管行业杠杆率低、流动性强，但油价下行趋势仍是不利因素，建议投资者选择高质量、偏向天然气投资和平衡商品风险的投资[95]。 勘探与生产/综合能源 美国勘探与生产和综合能源 - 宏观不确定性导致防御性投资倾向，偏好天然气投资而非石油投资[98]。 - 勘探与生产和综合能源企业年初至今表现与S&P 1500大致一致；预计2025年下半年石油市场供应过剩，天然气夏季出现供应短缺，因此偏好天然气投资；石油投资中偏好产量有正增长的企业[103]。 - 该板块企业价值倍数相对市场的折价幅度较大，但认为当前油价下石油勘探与生产股票接近公允价值；预计在65美元WTI油价下，2026年自由现金流收益率中值为11%，50美元时约为4%，70美元时为13%[103]。 加拿大能源 - 预计2026年覆盖公司的单位产量资本支出同比下降9%，在65美元WTI油价下自由现金流收益率中值约为11%，与美国同行一致[110]。 - 预计2026年总股东回报收益率约为9%，高于美国石油同行；重油市场收紧和管道扩建缩小了WTI - WCS价差，有利于油砂运营商；监管对碳捕获和储存网络的支持将缓解行业脱碳的担忧[110]。 综合与勘探生产股票选择 2025年关键选择包括EQT（首选）、DVN、PR、XOM和CVE[111]。 炼油与营销 - 需求稳定和产品库存紧张使第二季度炼油裂解价差环比上涨约30%，夏季旅游旺季将推动需求，支持利润率[115][117]。 - 长期来看，2025年和2026年净产能增长放缓将收紧精炼产品平衡，OPEC增产对轻重质原油价差有利[117]。 - 预计大西洋飓风季节“高于正常水平”，美国墨西哥湾沿岸约50%的炼油产能可能受影响，炼油股在飓风登陆前后通常表现较好[117]。 - 关键股票选择包括VLO和DINO[117]。 能源服务 上游资本支出展望 - 国际和海上市场占服务巨头收入的60 - 80%，预计2025 - 2030年国际和海上市场资本支出复合年增长率为1%，北美陆上市场为 - 2%[124]。 - 能源服务股票相对于S&P的估值处于历史低位，预计当前估值意味着覆盖公司终端增长率中值约为 - 2%，部分股票的估值折扣可能不合理[124]。 上游支出敏感性 - 上游支出对油价情景的敏感性排序为：高度敏感为北美陆上石油资本支出；中度敏感为国际陆上石油资本支出和海上石油资本支出；最不敏感为全球石油和天然气运营支出[129]。 - 天然气资本支出历史上与石油类似敏感，但认为结构性利好因素使其未来更具韧性[129]。 2025 - 2026年首选投资 BKR和SLB是2025 - 2026年首选投资[130][132]。 中游能源 - 中游行业提供强劲自由现金流和高股息收益率[136]。 - 认为中游行业整体估值被低估，但如果石油市场供应过剩导致短期市场混乱，应保持谨慎；与过去市场调整相比，中游行业基本面更强，多数公司无过度杠杆、自由现金流为正、项目有合同保障且股息削减风险小[142]。 - 预计未来12 - 18个月，评级为Overweight的股票如TRGP、OKE和ET将表现良好[142]。 比较表 报告提供了商品价格假设、勘探与生产、综合能源、炼油与营销、中游能源、能源服务等各板块的比较表，包含公司评级、价格目标、企业价值倍数、自由现金流收益率等详细数据[144][145][146]。

报告行业投资评级 - 对华明装备 - A 的评级为“增持”（Overweight），2025年6月17日价格为人民币17.15元，2025年12月目标价为人民币19.00元 [3] 报告的核心观点 - 华明装备过去一个月跑赢同行和指数，但估值仍较同行有超10%的折让，建议继续增持，是中国电力设备板块首选 [2] - 近期表现优异原因包括资金流入全球电力设备滞涨股、亚洲变压器出口数据强劲、盈利削减周期可能结束且推出股份激励计划 [4] - 华明装备在全球变压器领域被低估，竞争格局好、毛利率超60%、海外营收从低基数增长，其估值折让不合理，持续盈利或推动股价重估 [4] - 偏好有海外业务的电力设备股，华明装备海外业务从低基数增长，分接开关潜在市场规模明年或加速增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资论点 - 华明装备是中国最大变压器分接开关制造商，国内市场份额超60%，全球市场份额逐步增至超15%，将受益于全球变压器需求增长，分接开关制造市场进入壁垒高、毛利率超50%，国内业务在特高压线路分接开关市场和售后维护服务有营收增长空间 [19] 估值 - 2025年12月目标价19元基于2025 - 2026年预期市盈率21倍，意味着2025年预期市净率约5倍和3.3%的收益率，与地区变压器平均水平相当，反映公司海外增长前景良好 [20]