报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [7][84] 报告的核心观点 - 美国对中国实施EDA工具限制，当前设计和生产可依靠之前的EDA许可证继续进行，但未来新设计可能受影响，这或加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [1][9] - 小米推出搭载自研3nm Xring O1芯片组的15S Pro，但受EDA限制，未来2nm设计可能面临困难，且其基带芯片可能依赖联发科的5G调制解调器，成本结构使其难以在主流智能手机市场竞争，维持对联发科的增持评级 [3][9] - 华为推出搭载5nm Kirin X90芯片组的折叠屏笔记本电脑MateBook Fold，使用自研HarmonyOS操作系统，使用麒麟芯片将进一步提高中国半导体国产化率，但中芯国际的先进节点产能仍是量产瓶颈 [10][11] - 海光信息与曙光股份宣布合并，这是迈向统一国内AI生态系统的关键一步，符合国内AI自给率进一步提高的趋势 [12] - 2025年4月中国半导体设备进口额为25亿美元，同比下降8%，三个月移动平均同比下降10%，预计2025年全年进口额将下降，从美国、新加坡、荷兰和韩国的进口额同比均下降，从日本的进口额基本持平 [14][15] - 过去一个月，A和H股半导体股票表现分化，ACMR、Empyrean、CR Micro表现出色，SMIC、Espressif、Hua Hong表现不佳 [22] - 中国半导体自给率在2024年从20%显著提升至24%，预计到2027年将进一步提高到30%，主要驱动因素包括中国存储厂商产能提升、先进节点逻辑芯片取得突破、消费和工业需求稳定、汽车需求强劲等 [38] 根据相关目录分别进行总结 美国EDA限制影响 - 特朗普政府要求领先的EDA厂商停止向中国发货，中国当前设计和生产可依靠之前的EDA许可证继续，但未来新设计可能受影响 [1] - 中国IC设计用户无法从在线系统下载软件更新包，目前使用离线软件设计的芯片不受影响，但新项目需要EDA工具更新，会受影响 [9] - 海外公司在中国的子公司仍可使用海外EDA许可证进行设计，不担心某些ASIC项目受影响 [9] - 美国EDA限制可能加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [9] - 限制使用EDA进行GAA意味着中国客户无法使用台积电的2nm工艺 [9] - 长期来看，中国客户是否会建立更多海外设计中心并获得海外EDA工具许可尚不确定 [9] 公司动态 - 小米推出搭载自研3nm Xring O1芯片组的15S Pro和Pad 7 Ultra，此前小米旗舰智能手机多使用高通芯片，小米与高通签署多年协议，内部芯片不会大规模取代高通供应，基带芯片可能依赖联发科的5G调制解调器，成本结构使其难以在主流智能手机市场竞争，维持对联发科的增持评级 [3][9] - 华为推出搭载5nm Kirin X90芯片组的折叠屏笔记本电脑MateBook Fold，运行自研HarmonyOS操作系统，2024年华为PC出货量约1650万台，占全球出货量的4%，37%的华为PC使用自研麒麟芯片，使用麒麟芯片将进一步提高中国半导体国产化率，但中芯国际的先进节点产能仍是量产瓶颈 [10][11] - 海光信息与曙光股份宣布合并，海光专注于服务器CPU和AI计算芯片设计研发，曙光专注于AI数据中心建设，此次合并是迈向统一国内AI生态系统的关键一步，符合国内AI自给率进一步提高的趋势 [12] 股票影响 - 认为小米自研芯片组发布对联发科影响有限，维持对联发科的增持评级 [9] - 认为美国EDA限制可能加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [9] - 关键中国IC设计公司如Omnivision在EDA更新限制下仍可继续芯片设计和生产，且其在美国有海外研发团队 [9] - 对中芯国际维持中性评级，若英伟达获得向中国发货B30 AI GPU或RTX Pro 6000服务器的出口许可证，可能会稀释中国国内GPU的市场份额 [9] - 对Empyrean Technology维持中性评级，当前估值已基本反映未来份额增长 [9] 中国半导体设备进口情况 - 2025年4月中国半导体设备进口额为25亿美元，同比下降8%，三个月移动平均同比下降10%，预计2025年全年进口额将下降 [14] - 从美国、新加坡、荷兰和韩国的进口额同比分别下降32%、24%、13%和4%，从日本的进口额基本持平 [15] 月度表现和催化剂 - 过去一个月，A和H股半导体股票表现分化，表现出色的有ACMR（+14.1%）、Empyrean（+6.6%）、CR Micro（+3.4%），表现不佳的有SMIC（-15.6%）、Espressif（-15.5%）、Hua Hong（-15.4%） [22] - ACMR公布2025年第一季度财报，对2025年增长给出持续强劲指引；Empyrean受益于美国对中国的EDA限制报道；CR Micro公布2025年第一季度财报，每股收益低于共识，但管理层预计2025年MOSFET同比增长15%，IGBT同比增长50% [22] - SMIC公布2025年第一季度财报，第一季度营收符合预期，但第二季度指引未达预期，原因是混合平均销售价格下降和设备折旧增加；Espressif公布2025年第一季度财报，净利润符合预期，股价从1月底的历史高点继续回调；Hua Hong公布2025年第一季度财报，毛利率未达预期，预计第二季度毛利率疲软 [23] 催化剂和关键事件 - 2025年6月8 - 10日，CES Asia将在北京举行 [34] - 2025年6月20 - 22日，华为开发者大会将举行 [34] 中国国产化进展 - 2024年中国半导体自给率从20%显著提升至24%，预计到2027年将进一步提高到30% [38] - 主要驱动因素包括中国存储厂商在行业下行周期中大幅提高产量、先进节点逻辑芯片取得突破、消费和工业需求稳定且库存逐步消化、汽车需求强劲带动中国图像传感器和功率半导体厂商收入增长等 [41] - 仍看好上游供应商，如设备供应商和电子设计自动化（EDA），因为这些是中国半导体国产化的瓶颈，本地产业发展已成为中国的战略重点 [41] - 预计中国存储厂商的产能扩张势头将持续，有望进一步获得市场份额 [41] - 预计美国更严格的出口限制和中国先进节点代工厂的进展将进一步推动CPU和GPU国产化加速 [41] - 看好使用成熟节点的半导体组件，如图像传感器和功率半导体的自给率上升，原因是本地代工厂产能扩张和汽车需求持续强劲 [41]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力） [7] 报告的核心观点 - 中国金融体系周期已见底，经历10年金融清理后，主要金融风险得到控制，行业将从风险控制模式转向发展模式 [1][27] - 贷款利率和金融资产收益率接近底部，未来将逐渐稳定并反弹，这将成为金融股的关键催化剂 [4][49] - 工业产能过剩风险将以稳定和市场化的方式解决，有助于控制长期金融风险 [10][89] - 平安、友邦保险、港交所和中型银行等将受益于这些趋势，有望实现两位数回报，2025年预期股息收益率达6%以上 [12] 根据相关目录分别进行总结 金融体系进入发展模式 - 过去10年的金融清理使主要金融风险得到控制，最大的信贷风险拖累已过去，预计不会有重大的金融监管收紧举措，行业将转向规范发展 [27][28] - 主要历史金融风险已清理，包括高资本市场杠杆、影子银行、P2P、房地产泡沫和地方政府融资平台等问题 [29] - 金融体系流动性紧缩、A股市场调整、零售信贷不良率上升、房地产市场低迷和地方政府融资下降等周期性干扰已基本结束，行业将恢复增长 [35][36] 房地产相关损失消化 - 房地产行业的大部分信贷风险已被市场参与者消化，过去四年约7万亿元的相关损失已被消化，未来2 - 3年预计还有1万亿元的信贷损失将被消化 [37][40] - 中国信贷周期中最大的拖累——地方政府融资——在2024年见底，地方政府与房地产相关的收入下降最严重的时期已过去，预计未来收入将稳定在8 - 9万亿元 [42][44] 贷款和金融收益率接近底部 - 随着金融体系从风险控制模式转向发展模式，更高的利率有助于更好地分配信贷和资本，预计贷款利率和金融资产收益率将逐渐稳定并反弹 [48][49] - 窗口指导的减少将支持贷款利率和金融资产收益率，市场导向的利率改革将推动收益率回升 [50] - 当前低利率环境主要是由于窗口指导和政策干预，而非市场力量，去除窗口指导将使存款和金融资产收益率显著反弹 [66] - 政府、企业和家庭的净利息负担合理，无需进一步降息 [68][69] 工业信贷风险稳定解决 - 工业信贷风险总体可控，将以市场化方式逐步解决，政策制定者将更加关注资本支出合理化，以控制长期金融风险 [88][89] - 资本支出合理化自2024年下半年开始，已取得显著进展，工业中长期贷款增长放缓，制造业利润增长回升 [94][97] - 预计未来12个月工业产能过剩风险将以稳定和市场化的方式解决，有助于缓解PPI压力和信贷风险 [26][103] 金融板块表现向好 - 年初至今银行板块表现强劲，A股市场中，沪深300银行指数总回报率达9%，而沪深300指数为 - 1.5%；H股市场中，银行也取得了稳定且较高的回报 [111] - 保险行业由于利率稳定、股市有利和销售趋势良好，仍有增长空间；中型银行的盈利增长将逐渐恢复；港交所的金融风险见底将推动香港市场的IPO和交易量 [118][119] - 继续看好国有银行作为防御性选择，因其股息收益率高且回报稳定，尤其推荐建设银行H股 [127][128]

报告核心观点 - 不同时间框架有不同的投资机会，短期关注贸易战和中国刺激政策带来的机会，中期关注“China+1”、战后重建和机器人技术推动的增长，长期关注结构性增长驱动因素确保的长期稳定性 [5][6][7] - 推荐了多只不同公司的股票，如恒立液压的FA和机器人业务将推动未来收入增长，汇川技术将受益于IA周期拐点等 [8][9] 各行业估值情况 工业自动化（IA） - 报告对多家工业自动化公司给出评级和估值数据，如汇川技术（300124 CH）评级为OW，目标价66，市值24,628百万美元等 [10][11] 基础设施建设与工程机械 - 对多家基础设施建设与工程机械公司进行估值分析，如中国建筑国际（390 HK）评级为OW，目标价8.20，市值17,794百万美元等 [13][14] 物流 - 涉及多家物流企业的估值，如顺丰控股（002352 CH）评级为OW，目标价52.00，市值31,740百万美元等 [16][17] 基础设施运营商 - 对基础设施运营商公司进行评估，如江苏交通控股（177 HK）评级为OW，目标价11.00，市值10,251百万美元等 [19][20] 航空 - 给出多家航空公司的估值情况，如国泰航空（293 HK）评级为N，目标价6.0，市值16,347百万美元等 [22][23] 航运 - 对航运公司进行估值，如中远海运控股（1919 HK）评级为OW，目标价19.00，市值33,717百万美元等 [25][26] 全球电动工具与造船 - 涉及电动工具和造船公司的估值，如创科实业（669 HK）评级为OW，目标价126.00，市值20,368百万美元等 [28][29] 亚洲国防 - 报告提及亚洲国防行业，但未给出具体估值内容 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计未来12个月AXJ FX将因美元走弱、亚洲投资者增加对美元资产的外汇对冲以及出口商提高外汇兑换而上涨约3% [11][12] - 亚洲增长和通胀放缓、本地货币走强为央行宽松提供空间，AXJ利率有望反弹，但需选择性建仓 [42] - 推荐多项交易策略，如做多INR/IDR 3m NDF、做空USD/KRW等 [11][57] 根据相关目录分别进行总结 AXJ FX - 预计未来12个月AXJ FX上涨约3%，但涨幅小于同期DXY预计的约8%跌幅，因全球贸易增长放缓和贸易政策波动 [11][13] - AXJ货币有三种获利途径：亚洲出口商将更多美元出口收入兑换成本币、亚洲投资者增加对美元投资组合的外汇对冲、亚洲投资者将美元资产回流 [18] - SGD、TWD、KRW和MYR可能表现出色，IDR受益较少，THB因美元走弱和黄金上涨而获利 [11] - 建议做多INR/IDR 3m NDF、做空USD/KRW，不再建议做多6m USD/CNH 7.50/7.60看涨价差 [11][41] AXJ rates - 亚洲增长和通胀放缓、本地货币走强、货币政策鸽派以及贸易紧张局势和半导体关税风险增加，有利于AXJ利率反弹 [42][43] - 印度、马来西亚和泰国利率有价值，韩国利率反弹的理由减弱 [11][46] - 建议做多5年期IGBs外汇对冲、2s10s KTB陡峭化、支付5年期HKD IRS对接收5年期USD IRS等 [11][57] 交易策略 - 维持做多INR/IDR 3m NDF、做空USD/KRW、2s10s KTB陡峭化、接收5年期CNY NDIRS、做多5年期IGBs外汇对冲、支付5年期HKD IRS对接收5年期USD IRS等交易策略 [57] - 退出做多6m USD/CNH 7.50/7.60看涨价差、接收5年期KRW NDIRS限价订单 [41][57]

报告行业投资评级 - 报告对多家美国清洁能源相关公司给出评级，包括Array Technologies（ARRY）、Brookfield Renewable Corp（BEPC）等多家公司为“Overweight”；Bloom Energy（BE）、Fluence Energy（FLNC）等多家公司为“Neutral”；Canadian Solar（CSIQ）、FuelCell Energy（FCEL）等公司为“Underweight” [41] 报告的核心观点 - 美国电力发电量到2050年预计约翻倍，受制造业回流、电气化、数据中心和人口增长驱动，可再生能源占比将因成本下降、政府政策和企业承诺而增加 [9] - 超大规模数据中心近期是美国可再生能源投资主力，自2020年以来以20%的复合年增长率增长，下游供应商注意到新电力购买协议（PPA）价格上涨，数据中心需求间接利好可再生能源 [16] - 关税方面，覆盖公司更新指引以反映“普遍”关税税率，若“互惠”税率7月初生效可能有进一步下行风险；太阳能项目受影响不大，储能电池成本在当前关税下增加约20%但仍比2023财年水平低约25%，风能面临美国钢铁价格上涨和叶片进口关税风险 [20] - 美国众议院和解法案中，45X制造税收抵免基本保留，48E/45Y项目所有者税收抵免对在建项目无影响，对开始建设时间有规定；预计2025 - 2026年公用事业规模变化不大，2027 - 2028年有增减变化，住宅市场可能转向PPA，2026 - 2028年整体市场可能大幅下降 [22] - 电力投资增长，2013 - 2021年电力IOU投资以5.1%的复合年增长率增长，2021 - 2025年预计为10.8%；超大规模数据中心资本支出预计在未来四年比疫情前增长近600%；输电项目和数据中心市场对EPC供应商来说仍处于早期阶段 [29][37] 根据相关目录分别进行总结 长期负荷增长与脱碳 - 美国发电量到2050年预计约翻倍，受制造业回流、电气化、数据中心和人口增长驱动 [9] - 可再生能源占比增加，受成本下降、联邦和州政府政策以及企业承诺驱动，约87%的标准普尔500指数公司有净零排放承诺 [9] 美国发电容量 - 未提及具体总结内容 数据中心也利好可再生能源 - 超大规模数据中心近期是美国可再生能源投资主力，自2020年以来以20%的复合年增长率增长 [16] - 下游供应商注意到新PPA价格上涨，数据中心需求间接利好可再生能源 [16] 稀缺价值 - 可再生能源是近期增量发电的少数选择之一 [17] 美国关税影响 - 覆盖公司更新指引以反映“普遍”关税税率，若“互惠”税率7月初生效可能有进一步下行风险，FSLR是例外 [20] - 太阳能项目受影响不大，因大部分投入来自国内或非关税增加国家 [20] - 储能电池成本在当前关税下增加约20%，但考虑当前关税后仍比2023财年水平低约25% [20] - 风能面临美国钢铁价格上涨和叶片进口关税风险，可能有间接风险和项目延迟风险 [20] 美国众议院和解法案 - 45X制造税收抵免基本保留，48E/45Y项目所有者税收抵免对在建项目无影响，对开始建设时间有规定 [22] - 预计2025 - 2026年公用事业规模变化不大，2027 - 2028年有增减变化，住宅市场可能转向PPA，2026 - 2028年整体市场可能大幅下降 [22] - 参议院将很快起草自己的法案，通过后需与众议院妥协并由总统签署，共和党领导目标是7月4日立法，可能有延迟但受美国债务上限时间支持 [22] 首选股 - 推荐Brookfield Renewable（BEP/BEPC）、First Solar（FSLR）、HA Sustainable Infrastructure Capital Inc（HASI）等公司，各公司有规模和多元化、订单情况、税收抵免、市场地位等优势 [24] - 改善对IRA变化的可见性可能推动自选举以来表现不佳的股票出现“冒险”交易，如ARRY、ENPH等 [24] - FLNC可能是FEOC漏洞开放的最大受益者，RUN可能是48E租赁漏洞开放的最大受益者 [24] EPC更新：终端市场需求依然强劲 - 电力投资增长，2013 - 2021年电力IOU投资以5.1%的复合年增长率增长，2021 - 2025年预计为10.8%，受数据中心、电气化、可再生能源整合和电网弹性改善驱动 [29] - EEI预测资本支出在预测期内持续增长，初始预测常高估第一年并低估后两年 [29] - 超大规模数据中心资本支出预计在未来四年比疫情前增长近600%，投资主要集中在数据中心基础设施 [28][29] EPC更新：大型项目工作尚处早期 - 输电项目对EPC供应商来说仍处于早期阶段，美国输电项目从早期开发到完成通常需要十年或更长时间，EPC参与在中间年份 [37] - 数据中心市场也处于早期阶段，GW级人工智能数据中心尚未进入EPC积压订单 [37] 即将举行的活动 - 包括ACE25水博览会、日立投资者日、奥马特实地考察、摩根大通能源、电力与可再生能源会议等活动 [39] 美国清洁能源股票覆盖 - 报告对多家美国清洁能源相关公司给出评级、收盘价、目标价等信息 [41] 附录：和解法案对股票的具体影响 - 不同类型公司受和解法案影响不同，如公用事业规模产品和解决方案公司、分布式发电产品和解决方案公司、基础设施服务公司、总回报和经常性现金流公司等，部分公司面临项目经济和时间表不确定性、税收抵免变化、市场竞争等影响 [44][52][55]

报告行业投资评级 - 报告对无锡药明康德（Wuxi XDC Cayman）、DLF Limited、技嘉科技（Giga-Byte Technology）均给予“OW（Overweight，增持）”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 中国领先的CDMO企业在过去五年受新冠疫情和地缘政治影响，无锡药明康德是首选，建议关注当前估值水平 [1] - 印度房地产周期完好，偏好高增长型公司，重新引入新的净资产价值（NAV）计算方法并将DLF Limited评级上调至增持 [2] - 将技嘉科技列为首选，认为其在下游台湾AI服务器覆盖范围内此前表现落后，但2025年第一季度业绩显著好于预期和市场共识，未来将表现出色 [2] 根据相关目录分别进行总结 三个可操作建议相关 - “三个可操作建议”是每周一发布的报告，突出上周亚洲研究（含日本）中三个最具可操作性、高确信度的投资建议 [32] - 该框架旨在为投资者找出高确信度研究观点，识别可操作机会以获取阿尔法收益 [33] - 建议由研究产品团队在广泛征求“三个可操作建议”小组（包括股票销售、跨产品和内容团队成员）反馈后选定 [34] - 研究产品团队成员深度参与选定报告的创作，分析师需在研究充分的报告中解释其观点的独特性并确定即时催化剂以显示确信度 [35] - 每周选定三个关键建议发布并通过邮件展示，让投资者定期获取最强观点更新 [36] - 团队中的股票销售和跨产品团队成员与投资者持续互动收集反馈，最终由研究产品团队决定纳入哪些建议 [38] 表现总结相关 - 截至2025年5月27日，共有1350个投资建议，累计跑赢基准6794个基点，平均持有期总回报率为3.0%（相对为1.5%），平均12个月总回报率为 -2.4%（相对为 -0.5%），正回报建议数量为714个（相对为675个），命中率为53%（相对为50%） [2][4] - 香港和中国地区的投资建议最多，其次是日本；印度的平均持有期相对回报率最高，为2.2%，韩国最低，为0.6%；印度54%的建议产生正相对回报，韩国命中率最低，为45% [27] 不同市场表现相关 |市场|建议数量|平均持有期绝对回报率|平均持有期相对回报率|正回报建议数量|命中率|12个月绝对回报率|12个月相对回报率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |澳大利亚|118|2.5%|1.3%|59|50%|4.6%|1.8%| |香港/中国|461|2.2%|1.7%|230|50%|-13.2%|-4.4%| |印度|178|5.2%|2.2%|96|54%|8.3%|3.0%| |韩国|138|1.9%|0.6%|63|45%|-10.7%|-3.0%| |台湾|104|3.8%|2.0%|55|53%|-1.6%|-2.5%| |东盟|95|3.3%|1.8%|49|52%|9.0%|4.2%| |日本|257|3.2%|1.0%|124|48%|6.2%|3.5%|[28] 股票评级相关 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal-weight）、未评级（Not-Rated）、减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级 [49] - 截至2025年4月30日，覆盖股票中增持评级1501只（占40%），持股观望评级1667只（占44%），未评级3只（占0%），减持评级603只（占16%） [54] - 增持表示股票总回报预计在未来12 - 18个月风险调整后超过分析师行业覆盖范围平均水平；持股观望表示与平均水平一致；未评级表示分析师目前对股票总回报缺乏足够确信度；减持表示低于平均水平 [57] 分析师行业观点相关 - 分析师对行业的观点分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In-Line）、谨慎（Cautious） [58] - 各地区基准不同，北美为标准普尔500指数；拉丁美洲为相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲为MSCI欧洲指数；日本为东证指数（TOPIX）；亚洲为相关MSCI国家指数、MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [58]

报告行业投资评级 - 报告对埃斯顿自动化-A（002747 CH）和绿的谐波传动系统股份有限公司（688017 CH）均给予“增持（OW）”评级 [13] 报告的核心观点 - 中国自动化市场正在复苏，FA周期拐点仍在持续，需求和订单趋势总体改善，新产品推出推动创新和竞争优势，战略扩张增强全球影响力，国内品牌表现优于国外品牌 [2][18] - 尽管周期拐点和新产品扩张第一年的盈利可能受限，但行业估值有望因前景改善而扩大 [2][18] - 重点增持的公司为汇川技术、亚德客和绿的谐波 [2] 根据相关目录分别进行总结 定价与利润率动态 - 汇川技术预计2025年IA和电梯业务利润率稳定，新能源汽车业务盈利能力有提升空间 [20] - 亿合达自动化目标今年毛利率同比至少提高1.5个百分点，通过关注长尾客户需求和多元化客户组合实现 [20] - 埃斯顿自动化2025年4月定价趋势企稳，预计2季度起毛利率逐季改善，非激进定价策略支持可持续增长 [20] - 绿的谐波2024年4季度和2025年1季度毛利率下降，因人形机器人产品处于早期阶段，随着生产规模扩大和定价稳定，毛利率有望改善 [20] - 亚德客2025年1季度销售收入增长，公司通过稳定库存和产能转移应对关税挑战，保持较高气动产能利用率 [22] 最新需求检查与订单趋势 - 中国自动化市场2025年1季度强劲复苏，支持FA周期拐点，关键企业在传统FA业务和新兴人形机器人业务中把握机遇 [24] - 汇川技术IA需求改善，目标2025年IA业务销售同比增长约20%，在风电和锂电池领域复苏明显 [25] - 亿合达自动化2025年1季度收入同比增长15%，得益于汽车和半导体行业表现出色，正探索人形机器人领域机会 [25] - 埃斯顿自动化工业机器人需求强劲，受锂电池和3C电子行业资本支出推动，正在开发下一代AI驱动机器人产品 [25] - 亚德客保持积极销售前景，2025年1季度销售收入同比增长9%，受益于出货量改善和政府刺激政策 [25] - 绿的谐波有望受益于谐波减速器市场订单增长，库存预计从2025年3季度起恢复正常 [25] 新产品举措 - 汇川技术计划2025年下半年推出人形机器人产品，从旋转执行器开始，提供集成解决方案，增强在机器人市场的竞争力 [28][29] - 亿合达自动化专注于标准化非标准零件和提升自动化组件，探索人形机器人领域机会 [28][29] - 埃斯顿自动化正在推进下一代AI驱动机器人产品，针对制造场景开发人形机器人 [28][29] - 绿的谐波将产品范围从谐波减速器扩展到执行器模块和行星滚柱丝杠，应用于工业和人形机器人领域 [28][29] - 亚德客通过开发传感器开关和电子控制器丰富产品组合，目标扩大市场份额 [28] 竞争格局与市场份额 - 行业竞争格局中，国内品牌表现优于国外品牌，各公司利用自身优势抓住增长机会，提升市场地位 [32] - 汇川技术目标与行业巨头ABB和西门子竞争，超越之前对台达和安川的关注 [32] - 亿合达自动化瞄准米思米，加强在非核心FA组件细分市场的地位 [32] - 绿的谐波凭借先发优势和与领先工业机器人品牌的紧密关系，保持国内谐波传动市场领先地位 [32][34] - 亚德客通过竞争定价和稳定材料成本，在气动和直线导轨领域增加市场份额 [32][34] 战略扩张与全球布局 - 中国FA和机器人企业加速海外扩张，汇川技术、亿合达自动化、埃斯顿自动化和绿的谐波积极拓展国际市场，亚德客则专注加强国内市场地位 [33] - 汇川技术IA业务增长得益于关键FA产品市场份额增加和向过程自动化的拓展，每年优于市场表现10 - 20% [34] - 亿合达自动化在非核心FA组件细分市场保持领先，通过扩展产品组合和加强供应链管理提升竞争力 [34] - 埃斯顿自动化进军汽车生产线，投资软件和算法研发，缩小与海外品牌的技术差距 [34] - 绿的谐波自2024年以来成功渗透至少两家四大工业机器人品牌，为进一步扩大市场份额奠定基础 [34] - 亚德客通过竞争定价和稳定材料成本，增加在气动和直线导轨领域的市场份额 [34] 行业近期订单流回顾及国际领先FA品牌解读 - 中国自动化市场对4月宣布的互惠关税表现出韧性，埃斯顿自动化和亿合达自动化4月订单势头良好，汇川技术增长放缓，出口导向型行业受影响 [37] - 安川电机对FA需求复苏持积极态度，预计电子、机床、金属加工和半导体等行业将推动AC伺服复苏，中国工业机器人订单同比增长26% [38] - 发那科中国市场订单数据显示需求强劲复苏，同比增长34%，电动汽车和IT相关投资需求旺盛 [41] - 亚德客全年销售前景乐观，目标实现两位数同比增长，4月销售同比增长11%，受国内消费复苏和政府刺激政策推动，关税影响有限 [42] 模型更新与目标价调整 - 埃斯顿自动化目标价下调至25元，较5月30日收盘价有30%的上涨空间，因2025 - 2026财年盈利预测下调约40%，采用2026财年100倍的市盈率估值 [43] - 绿的谐波目标价下调至175元，较5月30日收盘价有50%的上涨空间，因2025 - 2026财年盈利预测下调23%，考虑到近期盈利不及预期，略微下调长期增长率至5% [44] 股价表现回顾 - 过去一个月，中国FA股票平均下跌4%，表现逊于沪深300指数，可能受地缘政治紧张、下游汽车市场价格竞争和高管减持等因素影响 [47] - 年初至今，中国FA股票平均上涨6%，表现优于沪深300指数，但优势在过去一个月有所收窄，日本和台湾同行下跌8% [48] - 中国FA股票目前的1年远期市盈率平均为39倍，高于2024年3季度的低点，反映市场对其增长潜力的信心 [48] 工业自动化（IA）需求关键趋势 - 报告展示了安川电机、发那科的季度订单趋势，中国机器人生产、日本机床对中国订单、中国PPI与工业利润同比变化等数据图表，反映行业需求情况 [54][55][57] 埃斯顿自动化 - A - 埃斯顿是中国领先的伺服系统和工业机器人供应商，通过高度集成的商业模式区别于同行，能够自主生产工业机器人的关键组件 [80][81][90] - 公司通过子公司埃斯顿可道机器人拓展人形机器人领域，产品组合和增长前景得到增强 [80][81][90] - 基于政策支持和公司战略，报告维持对其“增持”评级，2026年12月目标价25元，基于2026财年100倍的市盈率估值 [80][81][90] 绿的谐波传动系统股份有限公司 - 绿的谐波是领先的谐波传动供应商，有望从人形机器人行业的发展中受益，在机器人硬件供应链中具有优势 [106][107][115] - 采用贴现现金流（DCF）估值，2026年12月目标价175元，对应2026财年176倍的市盈率，假设加权平均资本成本为8%，终端增长率为5% [106][107][115] - 面临的下行风险包括工业机器人需求弱于预期、下游机器人供应商竞争加剧和定价压力高于预期、人形机器人商业化慢于预期 [117]

报告行业投资评级 - 摩根士丹利在全球新兴市场/亚太除日本框架内对MSCI中国维持等权重评级；建议对MSCI中国等权重配置，低配台湾、韩国和印尼 [22][88] 报告的核心观点 - 摩根士丹利认为中国股市结构性改善态势良好，盈利预测修正和汇率走势可能改善；看好在结构性科技/增长机会与优质收益型投资之间采取平衡的投资策略；MSCI中国在净资产收益率、可投资性和盈利预测修正周期方面有可持续的结构性改善 [28][103][105] 各部分内容总结 中国股票市场结构与规模 - 中国股票市场包括在岸上市（上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所等）、香港上市和美国上市等多个交易平台 [7] - 截至2025年4月底，A股、在港上市中资股和在美上市中资股的市值分别为1.1666万亿美元、4043亿美元和171亿美元；股票数量分别为5146只、1485只和273只 [9][13] - 截至2024年底，中国股票在全球的总市值排名第二；在MSCI新兴市场和MSCI全球所有国家指数中分别占29%和3.4% [15][17] 股票评估与目标设定 - 摩根士丹利每年两次正式重新审视价格目标，分别在11月的新年展望和5月的年中展望；价格目标设定过程包括盈利展望、估值预测以及与当前市场指数水平的涨跌对比 [27] 摩根士丹利中国框架评估 - 经济/盈利预测、估值、流动性、政策周期、美元兑人民币走势、中美及地缘政治紧张局势等因素在不同时间点呈现不同状态，目前结构性改善态势良好，盈利预测修正和汇率走势可能改善 [28] 盈利与经济预测 - MSCI中国的盈利共识预期在经过长期下调后，目前处于更现实的水平；A股和离岸市场连续两个季度实现符合预期的季度盈利结果 [30][34] - 摩根士丹利对中国经济的宏观预测有三种情景，包括基本情景、上行情景和下行情景，不同情景下的关税假设、政策响应和经济指标有所不同 [38] 市场估值与汇率 - MSCI中国的12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有近10%的折让 [50] - 摩根士丹利中国经济团队预计美元兑人民币汇率到2025年第二季度末、第三季度末、2025年底和2026年底分别达到7.18、7.16、7.15和7.05 [58] 中美关系与投资者情况 - 从长期来看，基于摩根士丹利的多极世界框架，中美关系仍处于“竞争对抗”状态 [59] - MSCI中国对美国的收入敞口有限，不到3%，是美国前10大新兴市场贸易伙伴中最低的 [60] - ADRs目前在MSCI中国的指数权重中占25%，其中超过80%已在香港双重上市；多年来，美国投资者在中国股票总持仓中的占比有所下降 [65][69] - 中国/香港股票的长期投资头寸仍有提升空间；年初至今，外国资金流入主要来自被动基金；南向资金流入势头强劲，偏向科技、媒体和互联网行业 [72][77][82] 市场配置与偏好 - 摩根士丹利建议对MSCI中国等权重配置，低配台湾、韩国和印尼；更偏好离岸市场而非A股市场 [88][96] - CSI 300的远期市盈率为12.4倍，较MSCI中国有近15%的估值溢价 [92] 行业与公司发展 - 摩根士丹利看好在结构性科技/增长机会与优质收益型投资之间采取平衡的投资策略 [103] - MSCI中国的净资产收益率在2024年有效触底，预计到2026年底有望赶上MSCI新兴市场；MSCI中国结束了连续13个季度的盈利预测下调，自2024年第四季度以来连续实现符合预期的业绩 [106] - 中国在全球人工智能/科技领域有竞争力，在成本/性能方面具有优势；每次产业升级周期都提升了中国在世界经济中的重要性，未来可能需要进一步升级 [115][119] 指数表现与权重变化 - 年初至今，离岸中国股票市场的表现和风险/回报状况良好；从长期来看，中国在全球股票指数中的权重存在结构性变化 [125][126]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（超配）[6] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[6] 报告的核心观点 - 众安在线持有ZA银行稳定币合作伙伴RD InnoTech约9%的股份，稳定币发行除带来低成本储备和净息差收入外，还可能带来资管、投资和外汇方面的潜在需求 [2] - 众安在线年初至今保费同比增长超10%，由健康险（约40%）和车险（30%以上）强劲增长推动，管理层有信心2025年实现10%以上增长并进一步改善综合成本率，银行业务在2025年第一季度亏损大幅降低，预计银行和科技板块在2025年实现盈亏平衡 [3] - 管理层认为净资产收益率改善源于承保利润持续提升、5月提前赎回6亿美元债券以降低外汇风险敞口、产品结构改善支持更高杠杆，随着核心保险业务基本面改善以及银行板块重新估值，尤其是稳定币发行细节公布后，公司估值中枢有望上移 [4] - ZA银行向稳定币发行商提供储备银行服务，有助于获得更多低成本存款并赚取更多利差，监管是推动香港稳定币发展的关键，虽细节时间表不确定，但管理层认为2025年下半年推出是基本情况，管理层认为数字银行业务重新估值和稳定币发行商Circle在美国的首次公开募股是值得关注的关键因素 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年6月3日收盘价为19.76港元，52周股价范围为9.29 - 21.90港元，流通股14.7亿股，市值37.04亿美元，日均交易额1800万美元 [6] - 财年结束时间为12月，2024 - 2027年每股收益（人民币）分别为0.41、0.56、0.67、0.77（基于共识方法）和0.44、0.66、0.74、0.81（共识数据由Refinitiv Estimates提供），模型预测净利润（人民币百万元）分别为603、825、983、1134，市盈率分别为27.0、32.3、27.1、23.5，市净率分别为0.8、1.2、1.2、1.1，净资产收益率分别为3.0%、3.9%、4.5%、5.0%，股息收益率分别为0.0%、5.5%、5.5%、5.5% [6] 估值方法 - 目标价基于贴现现金流方法得出，应用12%的贴现率和3%的终端增长率，隐含2025年预期市净率为0.9倍 [9] 行业内公司评级 - 报告对行业内多家公司给出股票评级，如AIA Group Ltd（超配）、Ping An Insurance Group Co of China Ltd（超配）、China Life Insurance Co Ltd（部分超配、部分标配）等，众安在线评级为超配 [68]

报告行业投资评级 - 股票评级：对特斯拉评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致），目标价为410美元，2025年6月3日收盘价为344.27美元 [6] 报告的核心观点 - 无人机战略意义凸显：乌克兰无人机攻击事件凸显无人机在AI时代的战略作用，未来战争将大量使用无人机，且中国在全球无人机制造领域占主导地位，美国存在无人机制造短板 [1][5][16] - eVTOL市场潜力巨大：摩根士丹利团队预测城市空中出行（UAM）的潜在市场规模（TAM）到2040年将达到1万亿美元，到2050年将达到9万亿美元，1架eVTOL飞机产生的收入约相当于15辆共享出行车辆 [8] - 特斯拉具备相关能力：特斯拉在制造、材料科学、导航/自主系统、电动马达开发、电池存储、基础设施和机器人技术等方面拥有相关技能，有望在低空经济中发挥作用 [9] - 星链的重要性：星链在低空经济中起到连接作用，低延迟、可靠、冗余的卫星通信在俄乌战场中对作战行动至关重要 [10] - 潜在价值分析：基于全球eVTOL/UAM模型，对特斯拉在该市场的潜在价值进行情景分析，按每股计算，潜在初步结果低至100美元，高至约1000美元或更多，当前410美元的目标价未包含特斯拉参与航空市场的估值 [12] 根据相关目录分别进行总结 行业背景与现状 - 无人机攻击事件：上周末乌克兰用117架无人机对俄罗斯至少4个空军基地发动攻击，摧毁多架高价值战略飞机，凸显无人机战略作用 [1] - 美国无人机短板：在特斯拉2025年第一季度财报电话会议上，马斯克指出中国主导全球无人机市场，美国目前无法自主制造无人机 [5][16] - 传统与AI操作对比：传统技术下操作1架3000万美元的无人机需要5人，而AI技术下1人可操作100架无人机，这可能改变全球传统国防预算格局 [18][20] 市场规模预测 - eVTOL市场规模：摩根士丹利团队预测UAM的TAM到2040年达1万亿美元，到2050年达9万亿美元，投资者可能未充分意识到该市场变革的规模 [8] 特斯拉相关分析 - 技能与能力：特斯拉在制造、材料科学等多方面拥有相关技能，从商业和非商业角度都可能在低空经济中发挥作用 [9] - 星链的作用：星链在低空经济中是连接的关键，在俄乌冲突中卫星通信对作战行动至关重要 [10] - 潜在价值：基于全球eVTOL/UAM模型对特斯拉潜在价值进行情景分析，按每股计算，潜在初步结果低至100美元，高至约1000美元或更多，当前目标价未包含其参与航空市场的估值 [12] 行业投资情况 - 资本形成：据Pitchbook数据，美国风险投资支持的航空航天与国防公司年初至今已筹集近65亿美元新资本，多数为普通投资者不熟悉的初创公司，还列举了部分重大交易和知名无人机初创公司的估值情况 [12] 其他相关信息 - 相关报告推荐：列出多篇与特斯拉相关的报告，如《Tesla Inc: 11 Things (Robot Ninja Warrior, Tesla Glass, the Elonomy...)》等 [23] - 公司情况说明：截至报告撰写时，特斯拉未对潜在航空相关产品或服务发表评论，也未发现其正在进行的具体电动航空相关项目 [24]