报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国关税不确定性本周加剧，虽法院裁决可能降低关税，但白宫有替代权力，关税问题难结束，美元仍是近期人民币汇率走向的核心驱动因素，人民币汇率相对稳定且波动受控制 [3][4] - 尽管关税缓和，投资者对中国资产的情绪仍未明显转好，全球投资者青睐有明确每股收益增长潜力的资产，地缘政治紧张局势仍是持续担忧因素 [3][9] - 国内投资者立即将美元汇回的兴趣有限，企业外汇结算虽有改善但未大规模抛售美元，低利率环境和缺乏投资机会限制了汇回意愿 [3][17] - 中国央行推动人民币国际化以实现去美元化，提高人民币在贸易中的使用目标比例，虽短期内对人民币外汇影响不大，但长期可支撑人民币需求 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 当前交易建议 - 持有3年期中国国债（外汇对冲），3月7日入场，入场收益率1.53%，当前收益率1.49%，盈利4个基点 [2] 美国关税与人民币汇率 - 美国法院裁决可能降低对中国等亚洲经济体的关税，但白宫有替代权力，关税问题难结束，美元指数反弹，美元/离岸人民币温和上涨但相对稳定，人民币汇率相对稳定受益于窄幅区间的中间价设定 [3][4] 投资者情绪与资产偏好 - 尽管关税缓和，投资者对中国资产的情绪仍未明显转好，全球投资者青睐有明确每股收益增长潜力的资产，如互联网、医疗保健、信息技术等行业，以及防御性资产，如银行等高收益资产 [3][9] 国内投资者美元汇回意愿 - 国内投资者立即将美元汇回的兴趣有限，4月中国出口商外汇兑换略有增加，企业从净买家转为净卖家，但净外汇结算比率仍为负且低于历史平均水平，表明出口商尚未大规模抛售美元 [17] 人民币国际化与去美元化 - 中国央行推动人民币国际化以实现去美元化，人民币在商品贸易中的使用比例从2018年的11%提高到2024年的超过25%，本周央行指导主要银行将人民币在商品贸易中的使用目标比例提高到40%，虽短期内对人民币外汇影响不大，但长期可支撑人民币需求 [23] 中国本地市场图表 - 报告包含美元/离岸人民币、收益率利差、外国债券流入、货币市场利率等图表，展示了相关数据的走势和变化 [37]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [4] 报告的核心观点 - 自ChatGPT推出超2.5年，是识别资本品行业中哪些公司在人工智能应用方面领先的时机 [3] - 资本品行业在摩根士丹利人工智能采用者调查3.0中，人工智能风险敞口和重要性的增长率相对较低，但一些发展令人鼓舞，代理人工智能有望加速其影响 [3] - 具有定价权的早期采用者将从人工智能应用中获得最大收益 [3][7] - 已确定六个人工智能应用用例，分为主要活动和次要活动，主要活动对创造产品或服务价值及利润率提升潜力更大 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 六个人工智能应用用例 - 增强销售和营销：利用人工智能算法识别客户购买模式，预防客户流失，还可用于简化报价请求流程 [9] - 人工智能聊天机器人：分为内部和外部聊天机器人，内部用于支持财务、法律或人力资源等职能，外部用于客户服务，可提高效率和客户满意度 [10][38][41] - 人工智能用于研发：在制造过程的研发阶段集成新的人工智能软件，利用数字/虚拟孪生技术设计、验证、模拟和可视化产品，提高设计效率和产品质量 [46] - 预测性维护：分析物联网和云系统以及数字孪生技术的数据，预测设备寿命，防止意外停机，具有成本节约和增加收入的优势 [50] - 人工智能用于库存和供应链管理：利用人工智能模型分析大数据集，预测需求，优化库存和物流，提高供应链效率 [53] - 人工智能能源管理：利用生产数据优化和预测工厂/办公室的能源消耗，提高能源效率，管理能源支出 [54] 突出的公司 - 瑞可利（Rexel）：是早期且广泛的人工智能采用者，受监管复杂性较低，具有分销业务模式和供应链经验，管理层注重人工智能应用，虽定价权中性但在分散市场有规模优势，有望通过人工智能实现生产率节省和利润率目标 [82][83][86] - 通力（KONE）：是早期且广泛的人工智能采用者，具有售后市场业务模式，在欧洲有一定定价权，人工智能应用可提高预测性维护能力，减少电梯呼叫次数，提高盈利能力或保护服务市场份额 [89][90][91] - 施耐德电气（Schneider Electric）：有早期的人工智能战略，应用广泛，在能源管理方面有专业知识和定价权，预计2025年和2026年每年实现4亿欧元的生产率节省，占集团息税折旧摊销前利润率的50个基点 [93][94][95] 人工智能与数字孪生技术的集成 - 在资本品行业的四个用例中可见人工智能与数字孪生技术的集成，包括产品设计和质量、库存和供应链管理、预测性维护、能源管理，这种集成使制造公司能够做出更智能、基于数据的决策 [57] 资本品行业人工智能应用滞后原因 - 数据数量和质量问题：制造过程的数据往往分散且质量差，影响人工智能模型输出的准确性 [66] - 特定人工智能模型问题：许多人工智能模型存在“黑箱问题”，对于生产和服务高度技术化设备的公司，难以实施 [66] - 知识产权风险：制造公司有大量知识产权数据，担心数据泄露或滥用，对采用人工智能持谨慎态度 [67] - 合规问题：欧盟人工智能法案对管理关键基础设施的公司使用“黑箱”人工智能有严格规定，限制了人工智能的应用 [68] - 人才获取和保留问题：行业需要高度技术专业知识，获取和保留人工智能专业人才是实施人工智能的瓶颈 [69] 人工智能类型 - 分析型人工智能：基于结构化/表格数据的统计机器学习，用于有针对性的任务，如预测机器维护、客户支付价格或推荐产品 [77][78] - 生成型人工智能：基于基础模型，可生成非结构化内容，如文本、图像和音频 [81] - 代理型人工智能：具有自主性和主动性，可执行自主任务和多步骤操作，西门子和施耐德已宣布相关举措 [81] 公司估值方法 - 瑞可利（Rexel）：采用2026年企业价值/息税前利润倍数和现金流折现法估值，目标价为29欧元 [97] - 通力（Kone Oyj）：目标价采用两种方法的平均值 [97] - 施耐德电气（Schneider Electric）：采用分部加总法和三阶段现金流折现法估值 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易政策因美国国际贸易法院裁定IEEPA关税无效而充满不确定性，但政府或利用其他立法重建关税结构；经济和劳动力市场逐步降温但未快速衰退；移民减少使劳动力市场紧张，潜在增长和中性利率可能降低；美联储在2025年或维持利率不变，2026年3月开始降息 [9][10][8] 根据相关目录分别进行总结 贸易政策不确定性 - 美国国际贸易法院裁定IEEPA关税无效，政府上诉，关税暂时维持；即便裁定最终维持，政府可依据其他立法重建当前关税政策，但过程耗时更长 [9][10][11] 经济和劳动力市场现状 - Q1 GDP二读为 -0.2% q/q saar，个人消费支出向下修正，最终销售至国内购买者放缓；初请和续请失业金数据显示招聘率放缓，但需求未崩溃；经济和劳动力市场逐步降温，符合预期 [16][17][18] 移民对劳动力市场和经济的影响 - 下调今年移民预期至80万，明年至50万；低移民意味着劳动力市场紧张，失业率难以上升，潜在增长可能降至1.5%，中性利率可能降低；美联储在2025年或维持利率不变，2026年3月开始降息 [21][31][30] 高频集装箱运输 - 中美关税降级降低贸易长期停滞风险，但当前关税仍处高位；集装箱运输量低迷，Q2进口量可能减少 [35] 美国GDP跟踪 - 因新屋销售和飞机发货量增加，2Q GDP跟踪估计上调至1.6%；与纽约联储和亚特兰大联储的GDP跟踪数据进行对比 [42] 数据回顾与展望 - 回顾上周数据，包括耐用品订单、房价指数、消费者信心等；展望未来数据，如S&P制造业PMI、ISM制造业指数、建筑支出等；预计S&P制造业PMI 5月终值为52.5，ISM制造业指数为50.5，建筑支出环比下降0.3% [47][49][52] 美国经济展望 - 提供摩根士丹利对美国经济的预测，包括GDP、消费、投资、通胀、货币政策等指标；预计2025年实际GDP增长1.0%，2026年增长1.0%；2025年联邦基金目标利率维持在4.375%，2026年降至2.625% [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国再通胀进程崎岖，供需失衡致通缩依旧，再通胀是持久战，需结构性改革，实施步伐循序渐进，短期和中长期均具挑战 [1] - 工业企业利润修复靠销量和降本增效，定价能力弱，再通胀需供给侧调整和需求侧发力，产能过剩是系统性问题，需深入结构性改革 [2][11][20] 根据相关目录分别进行总结 工业企业利润修复情况 - 工业企业利润增速可拆分为售价、利润率和销量三项，利润率受基数影响夸大整体利润增速改善，去年9月至今年4月，利润同比增速从 -27%反弹至3.3%，但去年三季度利润率因成本降低改善造成高基数 [2] - 销量温和改善支撑利润增速回暖，企业定价能力依然较低，利润率持续收缩，PPI环比持续走弱 [2] - 政策支持和成本降低减缓利润率收缩步伐，去年9月利润率现拐点或因债务置换计划和企业主动缩减低效业务支出 [10] 再通胀所需条件 - 部分行业投资放缓，但整体工业投资增速远超GDP增速，负的产出缺口仍在，PPI深陷通缩，投资放缓未明确带来价格回升 [11] - 长期工业贷款增速从2023年30%以上峰值回落至11%，今年至今制造业投资增速仍处9%的高水平，投资增速高于名义GDP增速，或因非银公开融资渠道支持 [11] - 仅靠减少投资不能必然带来再通胀，需辅以消费/出口需求扩张，回顾2016 - 18年，中国通过供给侧改革和楼市需求刺激实现快速再通胀 [11] - 目前产能过剩、投资增速高、消费刺激温和，再通胀难以实现，今年下半年出口或显著回落，政策层需加大对国内消费的支持力度 [12] 产能过剩问题及解决办法 - 地方政府激励机制围绕创造供给，现行财政分权模式导致资源配置效率低下和产能过度扩张，税收体系重间接税轻直接税，激励产能扩张，抑制地方政府提供公共服务和促进消费的积极性 [20] - 房地产和地方融资平台去杠杆及外部不确定性使通缩环境持续，压缩改革空间，政策层认为社会福利改革成本高、短期效果不确定，基建投资乘数效应更确定，投资仍是逆周期调节重要工具，社会福利改革将有序推进 [20][21] - 社会福利改革可增加家庭可支配收入、降低家庭储蓄率，但需全面改革，包括债务重组、税制改革、国企治理和重振民企信心等 [21]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税谈判有积极进展，20%芬太尼相关关税有望取消，最终协议可能在11月APEC峰会两国领导人会面时达成 [25][55] - 中国政策方向明确，财政政策强调前置实施已批准政策行动，货币政策通过降低实际利率刺激需求，人民币有望恢复结构性升值趋势 [26][60] - 美国例外主义消退，黄金受青睐，美元走弱，投资者对中国股票的态度较为积极，部分行业存在投资机会 [4][28] - 各行业呈现不同发展趋势，如AI在中国广泛应用、汽车行业向全球化转型、消费市场逐步恢复、医疗行业创新能力增强、房地产市场分化且需政策支持等 [7][8][13] 根据相关目录分别总结 宏观与投资策略 - 中美处于探索更稳定共存方式的初期，特朗普政府利用不确定性保持灵活性，双方既想保护国家安全利益又想维持经济融合，但信任缺失是挑战 [48][49] - 美国经济有优势但面临财政、制造业等挑战，中国面临房地产债务、劳动力减少等问题，恢复信任需透明、可靠和合作 [49] - 中美关税有望降低，可能达成协议，美国与其他贸易伙伴的谈判也在进行，其结果会影响中美谈判的杠杆 [55] - 投资者应进行资产和区域的战略配置，并根据基本面进行战术调整，中国股票的风险回报状况正在改善 [70][77] 大宗商品 - 全球石油需求在2025年第一季度同比显著增长，市场基本面健康，长期需求有望恢复，亚洲与海湾地区的投资合作具有协同效应 [84][85] - 能源转型需兼顾“可承受性”“供应安全”和“环境可持续性”，不同地区应根据经济差异制定策略 [86] - 黄金价格驱动因素发生结构性变化，需求持续超过供应，若0.5%的外国美国资产转向黄金，到2029年初金价可能达到6000美元 [87][89] - 短期内石油前景较弱，美国政策可能降低能源成本并增加资源获取，但面临监管和环境等问题 [90][91] 创新 - 生成式AI模型竞争激烈，尚无明确赢家，Deepseek推动中国企业广泛关注AI，云计算在AI生态系统中发挥关键作用 [92][93][94] - 尽管面临芯片短缺和制裁挑战，中国半导体技术仍在快速发展，AI在生物医药领域有巨大潜力，同时需关注数据安全和合规问题 [95][96][99] - 机器人在人类环境中的应用潜力巨大，中国机器人公司在仓储和人形机器人应用方面有增长潜力，中美在人形机器人领域有合作 [100][102][103] 汽车 - 全球汽车制造商通过与本地企业合作，在中国电动汽车市场追赶潮流，推出适合中国市场的新车型，自动驾驶技术发展是关键趋势，L2+渗透率有望从去年的约14%提升至未来几年的30% [105][13][33] - 汽车行业正从“在中国，为中国”向“在中国，为全球”转型，全球汽车制造商和供应商不仅要在中国实现成本竞争力，还计划将中国产品推向海外市场 [8][33] 消费 - 中国消费品牌通过产品创新、IP合作和优质线下体验走向全球，中国供应链和人才是竞争优势，美国仍是重要市场，企业需应对关税政策波动 [109][110][112] - 中国消费市场呈现兴趣消费和品质零售趋势，消费者对优质产品的需求不变，不同代际消费者价值观不同，外国品牌需适应中国市场变化 [113][115][116] 金融 - 金融机构发展和使用AI可提高效率、检测欺诈和增加收入，但需注意AI可能给出错误答案，人类与AI应相互补充 [119][121][122] 医疗 - 早期药物研发全球化，中国作为创新中心的作用将不断增强，跨国公司与中国生物医药公司的合作增多，但后期开发和商业化面临地区差异 [123] - AI在药物发现中加速了分子设计和优化，但完全AI设计的药物尚未上市，有望在5年后获批，临床应用前景良好 [124] - 中美药物定价压力可能促使企业提高效率，中国企业可能受益于跨国公司的资产采购 [125] - 尽管去年全球生物科技融资遇冷，但中国投资活动增加，有望吸引国际资本 [126] 房地产 - 中国房地产市场整体仍在走弱且分化，核心区域稳定，非核心区域放缓，预计2025年新房销售同比个位数下降，二手房市场量增价平 [15][36][131] - 政府可能出台更多政策支持市场，但“大刺激”存在不同看法，库存收购规模有限，闲置土地回购可能更有效，现房销售可能逐步实施 [129][130] 公用事业 - 沙特目标到2030年实现130GW可再生能源装机容量，太阳能成本低，中东有望成为清洁能源出口地，中国清洁能源公司在中东有市场份额 [132][134][135] - 美国AI发展带动数据中心需求增长，对电力市场有影响，中国数据中心增量影响相对较小，需关注美国电力负荷增长的瓶颈和中国太阳能产业链的过剩问题 [136][137]

报告行业投资评级 - 报告对老铺黄金的投资评级为“Overweight”（增持）[4] 报告的核心观点 - 老铺黄金零售势头强劲，渠道有突破，品牌持续提升，预计2025 - 27年销售/净利润复合年增长率达61%/68%，维持“增持”评级并上调25 - 27年盈利预测6 - 8% [1][10][26] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 老铺黄金2009年成立，是中国传统黄金小众品牌，也是唯一定位奢侈品领域的中国珠宝品牌，2024年有36家精品店，2023年在中国传统黄金领域市场份额2%排第7，超85%销售集中在一线/新一线城市，单店销售额高且有定价溢价 [10][26] 业绩表现 - 2024 - 27E营收分别为8506、19973、28061、35772百万元，同比增长167.5%、134.8%、40.5%、27.5%；调整后净利润分别为1473、3754、5364、7044百万元，同比增长212.6%、154.8%、42.9%、31.3% [9] 渠道拓展 - 2025年至少开8家新店（2024年7家），含5家筹备中（香港IFC、新加坡滨海湾金沙等）和3家已开业（上海港汇恒隆广场等），现有精品店翻新持续（不低于2024年的4家），长期来看内地+港澳合格商场约50家，近当前水平2倍 [7] 海外战略 - 新加坡滨海湾金沙精品店预计6月开业，约80%产品与国内相同，针对当地华人客户；东京精品店预计2025 - 26年开业，提供差异化产品（黄金器皿占比高），针对非华人客户 [1] 黄金价格影响 - 中长期老铺管理层对未来3 - 5年金价上涨趋势乐观，JPM全球大宗商品团队预计25E/26E平均金价上涨41%/21%，利于品牌渗透目标客户群体和品牌提升；短期老铺坚持价格调整政策（每年两次，极端情况额外一次）以确保毛利率超40%目标，2月25日提价后金价又涨15%，预计今年剩余时间再提价1 - 2次，金价上涨时提价幅度大，回调时提价幅度小，但不计划降价 [7] 估值 - 基于DCF模型的2025年12月目标价为1149港元，对应2025E/26E市盈率46x/32x，假设加权平均资本成本8.4%，无风险利率4.3%，风险溢价7%，股权成本10.3%，终端增长率3.0% [1][27] 促销活动 - 2025年4 - 5月多家精品店有促销，如每满1000元减50或100元、赠送购物券、满额赠礼等 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国汽车出口量增长且出口机遇增加，战略从“在中国，为中国”转向“在中国，为全球”；行业面临重组整合，价格竞争激烈；自动驾驶和AI成为新增长机遇；中国车企出海取得进展，未来有望在全球占据更大市场份额 [1][4][5][7][8] 根据相关目录分别进行总结 中国汽车出口情况 - 去年中国汽车出口量约590万辆，较2023年增长19%，今年1 - 4月同比增长6%，预计今年出口量有望超600 - 630万辆 [1] - 目前中国汽车出口量约占年产量的20%，是全球最大汽车出口国之一，主要出口地区包括俄罗斯、拉美、中东、欧洲、南亚和非洲等 [8] 中国车企战略转变 - 中国头部整车厂商从纯出口转为增加本地产量，在泰国、印尼、巴西和匈牙利构建海外产能布局，未来9 - 12个月内竣工 [1] - 全球车企战略从“在中国，为中国”转为“在中国，为全球”，上海车展新车型可体现这一变化 [4][5] 供应商情况 - 全球供应商约40 - 60%的中国国内收入来自中国整车厂商，新签订单对中国品牌偏向性更强，有时订单量占比可达60 - 70% [2] - 中国车企海外工厂建成后，将带动本地供应商出海或选择全球供应商，全球供应商有支持中国客户海外产能布局的长期计划 [1] 五大投资主题 - **从“在中国，为中国”转为“在中国，为全球”**：过去“在中国，为中国”战略下，车企提升本土化水平、开发适合中国消费者的产品，如今出口机遇增长使战略转变 [4] - **“重组”**：全球整车厂商和中国豪华车经销商常提及“重组”，行业整体折扣率接近17%，部分车企退出或削减产能，经销商拓展新品牌、精简分销网络 [5][6] - **“从辅助驾驶到自动驾驶，以及AI”**：中国汽车市场转向自动驾驶新机遇，AI是出行领域变革力量，L2/L2 +级驾驶辅助系统渗透率将从14%增至40%，可将整车厂商分为“自研和外采”两类 [7] - **“中国竞争环境恶化”**：中国汽车市场竞争激烈，2025年价格环境艰难，豪华车企重视定价权，大众市场品牌比亚迪开启新一轮降价，行业平均折扣率扩大至16.8% [8] - **“中国车企出海”**：约10家中国车企成功出海，提供全动力总成类型产品，欧洲市场上吉利、上汽等较成功，预计未来5年中国整车厂商在欧洲市场份额达10% - 15%，在拉美超20% [8] 主要整车厂商评述摘要 - **比亚迪**：扩展海外布局，设厂规避关税，长期销量目标1000万辆，海外占40%，预计利润率扩张，计划推出顶配版车型、加快自动驾驶研发和量产自研芯片车型 [16] - **小鹏**：聚焦全栈自研，目标2026年推出人形机器人，2025下半年发布3款新车型，预计海外销量增速超100%，年底开设1000家门店 [16] - **零跑**：与Stellantis在马来西亚建合资企业，2025年底前完成工厂建设，2026年中期当地生产，2025年海外销量目标5 - 6万辆，深化垂直整合降本 [16] - **上汽**：2025年销量目标450万辆，自主品牌增长20%至290万辆，海外销量110 - 115万辆，提高合资车企产能利用率，考虑欧洲本地生产 [16] - **吉利**：发布多款新车型，基于GEA架构新能源汽车实现正利润，对海外业务潜力持乐观态度 [16] - **广汽**：广汽丰田BZ产品助提产能利用率，广汽本田精简产能并增加新能源产能，自主品牌推出新车型、升级自动驾驶款，与华为等合作，2025年销量目标150万辆，海外销量增长20% [16] - **长城汽车**：2025年销量目标增长，深化海外售后和经销商网络，扩大直营网络，与元戎启行等合作自动驾驶 [16]

报告行业投资评级 - 行业观点为In-Line，即分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [4][32] 报告的核心观点 - 比亚迪日本公司计划持续拓展日本市场，每年至少推出一款新车型，2026年开始销售PHEV，下半年推出日本专属规格的迷你电动汽车，以扩大品牌知名度和市场份额 [3][6] - 日本迷你电动汽车市场潜力大，多家日本OEM计划推出相关车型，比亚迪进入该市场有望刺激市场发展，同时也促使日本零部件供应商重视降低成本 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪日本市场增长策略 - 4月15日开始销售第四款车型海豹7，续航540 - 590公里，建议零售价495万 - 572万日元，2024年在日本市场总销量2223辆，预计2025年1 - 5月销售1120辆 [3] - 计划每年至少推出一款新车型，解决BEV在降雪地区的弱点，安装高效热泵系统和直冷直热机制 [3] 比亚迪PHEV在日本市场的推出 - 目标是到2027年左右建立7 - 8款BEV和PHEV的产品线，2026年推出PHEV，全球约65%的比亚迪乘用车销售为PHEV，希望凭借整体质量吸引日本消费者 [7] 比亚迪进入日本迷你电动汽车市场 - 2026年下半年推出迷你电动汽车，采用日本专属平台和相关技术，可能在常州工厂生产 [8] - 认为日本迷你电动汽车市场将因日本OEM的举措而受到刺激，正在研究竞争对手价格，以平衡性能和价格 [8][9] 对汽车零部件行业的影响 - 日本迷你电动汽车销售扩张的潜力，凸显日本零部件供应商降低成本（包括电动汽车组件）的重要性 [10] 公司评级情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月29日） | | --- | --- | --- | | Aisin（7259.T） | O（2024年10月16日） | ¥1,818 | | Denso（6902.T） | O（2022年9月13日） | ¥1,982 | | EXEDY（7278.T） | U（2024年7月9日） | ¥4,310 | | F.C.C.（7296.T） | E（2024年9月10日） | ¥2,799 | | Koito Mfg.（7276.T） | U（2023年9月13日） | ¥1,766 | | Musashi Seimitsu Industry（7220.T） | O（2024年7月9日） | ¥2,925 | | NHK Spring（5991.T） | O（2024年7月9日） | ¥1,625 | | Nifco（7988.T） | O（2024年3月6日） | ¥3,479 | | NOK（7240.T） | O（2025年3月6日） | ¥2,133 | | Stanley Electric（6923.T） | E（2025年3月6日） | ¥2,707 | | TOKAI RIKA（6995.T） | U（2024年7月9日） | ¥2,184 | | Toyoda Gosei（7282.T） | O（2024年3月6日） | ¥2,789 | | Toyota Boshoku（3116.T） | E（2024年3月6日） | ¥2,049 | | Toyota Industries（6201.T） | E（2024年7月9日） | ¥18,080 | | TS Tech（7313.T） | U（2025年3月6日） | ¥1,604 | | Unipres（5949.T） | U（2024年6月4日） | ¥982 | [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管宏观经济表现不佳，但信贷质量和需求有望保持稳定，建议投资者持有高质量信贷资产并使用CDX对冲风险，预计将获得强劲的总回报和适度的超额回报，Bs/CCCs与BBs的利差将扩大，周期性行业表现将逊于大盘 [1] - 宏观经济形势复杂，对高质量资产有利，对风险资产不利，企业资产负债表健康，需求强劲，供应温和，投资级债券收益率具有吸引力，杠杆信贷需等待更好的时机，私人信贷在市场波动中具有韧性，信用衍生品可考虑再次使用对冲工具 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济形势 - 宏观经济形势复杂，衰退风险降低，资产负债表健康，全收益具有吸引力，有利于投资级和BB级债券，但增长放缓、降息延迟和质量利差压缩意味着信贷并非获取风险收益的理想选择 [2] - 预计2025年第四季度和2026年第一季度经济增长将放缓，关税将导致通胀上升，美联储可能在2026年第一季度前不会降息 [20] 信用市场展望 - 投资级债券收益率具有吸引力，预计利差将稳定在90个基点，总回报为11.2%，建议超配5 - 10年期债券、大型银行、公用事业和电信行业，低配能源和消费金融行业 [4] - 杠杆信贷方面，高收益债券和贷款利差预计将适度扩大，总回报分别为9%和7%，建议谨慎对待CCC级债券，看好单B - BB级利差扩大，谨慎对待能源和零售行业，看好公用事业 [5] - 私人信贷预计将保持稳定，提供高个位数回报，违约率将适度上升，不同规模的利差有扩大空间 [6] - 信用衍生品方面，建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7] 投资建议 - 投资级债券方面，建议超配公用事业、电信、货币中心银行和5 - 10年期债券，低配能源和消费金融行业 [67] - 杠杆信贷方面，建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 关键主题 - 企业资产负债表比以往经济放缓时期更健康，对宏观经济的敏感度降低，但低质量、高杠杆的资本结构对增长和利率更为敏感，信用市场的交易区间比以往抛售时期更窄 [33] - 如果利率维持在高位，低质量信贷将面临困境，但高质量信贷利差可能出现“超级”牛市情景，历史上高利率和陡峭曲线对信贷利差有利，企业供应对利率水平敏感，而需求方面，机构投资者对信贷的需求相对国债更大 [107][117][123] - 企业信贷估值并不像看起来那么昂贵，收益率投资者的需求是真实存在的，高收益债券和贷款的利差在历史上处于较低水平，但考虑到美元价格、评级和久期等因素，利差并不像表面看起来那么高 [137][151][152] - 压力较大的信贷群体需要良好的经济增长和降息才能实现利差压缩，当前周期与以往不同，尽管经济增长较高，但违约率仍高于历史平均水平，预计违约周期将在预测期内延续，但不会出现大幅扩张 [155][157][161] 投资级债券市场 - 2Q26投资级债券利差目标为90个基点，预计将获得0.8%的超额回报和11.2%的总回报，牛市情景下利差将压缩至70个基点，熊市情景下利差将扩大至130个基点 [168][169][177] - 2025年投资级债券总发行规模预计下调至1.7万亿美元，净发行规模同比下降8%至590亿美元，主要受宏观经济不佳、并购活动减少和盈利增长预期下调等因素影响，但到期再融资需求较高和资本支出仍将支撑一定的发行规模 [180][188][191] - 截至4月底，投资级债券评级整体保持健康，升级规模超过降级规模，但堕落天使债券规模有所增加，预计2025年降级规模在500 - 750亿美元之间 [203][205][220] - 建议超配电信和公用事业行业，低配能源行业，在金融行业中，超配货币中心银行，低配消费金融公司 [221] 杠杆信贷市场 - 高收益债券和贷款利差预计将适度扩大至335个基点和425个基点，总回报分别为9%和7%，违约率预计分别提高至3.5%和4.5% [5][54][55] - 建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 信用衍生品市场 - 建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [3] 报告的核心观点 - 维持对云AI需求的积极看法，美国云服务提供商重申未来强劲的AI资本支出强度 [1][3] - 半导体关税和外汇影响值得关注，但预计不会损害台积电的长期盈利能力 [1][3] - 2025年下半年半导体库存天数下降通常是半导体股价上涨的积极信号，但AI竞争可能会因关税成本影响复苏 [5] - 预计技术扩散和技术通缩将成为长期需求驱动因素，刺激AI半导体和科技产品需求 [5] 各部分总结 投资建议 - 超配（OW）：AI领域包括台积电、旺宏电子等；非AI领域涵盖智能手机/眼镜、中国晶圆制造设备、特种半导体等多个细分领域的相关公司 [5] - 平配/低配（EW/UW）：包括联电、ASMedia等公司 [5] 估值比较 - 对代工、后端、内存、集成器件制造（IDM）和半导体资本设备等不同类型公司进行了估值比较，涉及市盈率、每股收益增长、净资产收益率等指标 [6] - 对无晶圆厂、功率半导体、现场可编程门阵列（FPGA）和模拟半导体等公司也进行了估值比较 [7] 行业周期 - 逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70 - 80%，尚未完全恢复 [9] - 内存股价同比峰值领先逻辑半导体，对大中华区半导体行业持中性看法 [15] 外汇影响 - 新台币兑美元升值可能影响以新台币计价的收益，但不影响公司的基本盈利能力 [22] - 台积电表示新台币每升值1%，公司毛利率下降40个基点，营业利润率影响约50个基点 [27] 成熟节点代工 - 成熟节点代工的毛利率仍然较低，利用率在2025年第一季度略有改善 [30][33] 中国市场 - 中国市场的库存天数保持在相对健康的水平，全球模拟公司的库存一直在下降 [34][37] - 预计中国前6大公司的资本支出在2025年同比增长62%，达到3730亿元人民币 [47] - 预计到2027年中国GPU自给率将从2024年的34%提高到82%，本地GPU几乎可以满足中国AI需求 [49][52] 设备进口 - 2025年3月中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），来自大多数主要国家的进口均下降 [67][69] 云资本支出 - 主要云服务提供商的云资本支出仍然强劲，预计2025 - 2026年云资本支出约为8350亿美元 [73] AI半导体预测 - 边缘AI半导体增长可能略快于云AI半导体，推理AI芯片和定制AI芯片将分别在云AI和通用AI芯片中实现更快增长 [78][79] 台积电产能 - 鉴于NVL72服务器机架瓶颈，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大到9万片/月 [88] - 预计台积电在2025年生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量达到3万片 [98] 供需情况 - 2025年AI计算晶圆消费可能达到150亿美元，英伟达占大部分 [100] - 2025年高带宽内存（HBM）消费预计达到170亿GB，英伟达消耗大部分供应 [103] 测试收入 - 京元电子（KYEC）来自英伟达的测试收入在2025年可能超过总收入的25% [106] 先进封装 - 日月光半导体（ASEH）是具有AI增长机会的防御性标的，英伟达AI GPU需要更长的最终测试时间 [113] CPO技术 - 台积电的CPO解决方案有助于提高数据传输速度和降低功耗，博通率先大规模生产带交换解决方案的CPO，英伟达的Rubin Ultra服务器机架系统将成为首个带XPU解决方案的CPO [120][128][130] AI ASIC - 即使英伟达提供强大的AI GPU，云服务提供商仍然需要定制芯片，AI ASIC在总拥有成本（TCO）分析中仍具有竞争力 [144][150] - 预计更多AI ASIC项目将根据云服务提供商的计划推出，2025年定制AI ASIC芯片价值将达到210亿美元 [155][163] 新技术应用 - 预计AI眼镜相关市场将从2026年开始增长，Himax在汽车显示驱动芯片市场占据领先地位，非驱动IC业务收入占比有望提高 [179][182][185] - 英伟达和联发科将在2025年推出Windows on Arm（WoA）AI PC芯片，Meta与联发科合作开发下一代AR智能眼镜定制芯片 [193][195] 市场趋势 - 预计2025年云半导体GB200出货量假设下调，前4大云服务提供商2025年第一季度资本支出同比增长64% [230][231] - 驱动IC市场领导者可能表现出色，预计Novatek在2025年为iPhone出货4600万片OLED显示驱动芯片 [238][240]