报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive），目标价格为人民币67.00元，较2025年5月8日收盘价有28%的上涨空间 [5] 报告的核心观点 - 2025年中国业务目标个位数增长，分析仪增长快于试剂，试剂销售有望在3/4季度恢复正增长，长期结构向好，目标三年内CLIA市场份额达15% [2] - 重申海外业务复合年增长率25 - 30%的目标，2025年海外试剂预计健康增长30%以上，TLA海外订单积压超40个 [3] - 2025年整体营收目标增长约15%，中国市场中个位数增长，海外25 - 30%，净利润增长约10%，2026年中国业务或恢复两位数增长 [8] - 管理层考虑将2025年股息支付率提高至60%以上，高于2024年的56% [8] - 公司可能在俄罗斯建立本地供应链，未来也可能在欧洲建立 [8] 相关目录总结 公司财务数据 - 2025 - 2027年预计每股收益分别为2.42元、2.78元、3.11元，净收入分别为1897.9百万元、2183.7百万元、2446.7百万元 [5] - 2025 - 2027年预计营收分别为5153.3百万元、5872.7百万元、6522.0百万元，EBITDA分别为2474.7百万元、2817.4百万元、3131.8百万元 [5] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国医疗保健行业多家公司的评级和价格，如3SBio评级为“Equal - weight”，Adicon Holdings Ltd评级为“Overweight”等 [70][72][74]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与基准市场表现一致），目标价格为5.90美元，较目标价格的上涨/下跌幅度为54% [4] 报告的核心观点 - 本月5/6系列改款支撑销量回升，管理层预计5月交付量环比稳定，6月有更显著增长，Onvo L60在2025年下半年月销量有增长至7 - 8千的潜力，L90预计在第三季度推出，L80预计在第四季度推出，Firefly国内稳态月交付量为2 - 3千，海外销量预计在2025年下半年开始贡献 [1] - 蔚来自去年以来实现了10%的物料清单（BoM）成本节约，未来成本节约将来自自动驾驶BoM成本降低、跨品牌供应链整合、同一品牌不同车型间的零部件共享以及规模效益 [2] - 集团成本节约将在第二季度开始显现成效，2025年第二季度裁员约5千，多为研发人员和销售支持人员，未来可能有更多裁员，预计第二季度实现成本节约，季度研发费用可能低于30亿人民币，销售、一般和行政费用（SG&A）比率未来几个季度可能下降 [3] 相关目录总结 估值方法 - 基于美国存托凭证（ADR）目标价格推导，使用7.8港元/美元汇率，对牛市/基础/熊市情景分别赋予25%/50%/25%的权重，关键假设包括加权平均资本成本（WACC）18.7%、贝塔值2.4和长期增长率3% [7][8] 行业覆盖情况 - 报告对中国汽车及共享出行行业内多家公司给出了评级和价格信息，如安徽江淮汽车评级为“E”（Equal-weight，持股观望），北汽蓝谷新能源评级为“U”（Underweight，减持），比亚迪公司评级为“O”（Overweight，增持）等 [67][70]

报告行业投资评级 - 维持“中性”评级 [1][7][12][27] 报告的核心观点 - 作为中国领先的功率半导体供应商，公司凭借产品组合扩大、国内市场份额增加和产能升级，营收有望增长，但短期内盈利能力面临压力，因产能过剩带来的定价压力和合资工厂的高投资损失 [12][27] - 预计产品板块长期增速将超过服务板块，2025 - 2027E产品板块销售复合年增长率为18%，服务业务为10% [7] - 短期内盈利能力仍面临压力，预计公司毛利率和营业利润率将有所改善，但重庆和深圳两家合资工厂亏损增加，可能导致近期净利润率降低，预计2025 - 2027E销售/盈利复合年增长率为14%/39% [7] - 维持“中性”评级，将目标价期限延长至2026年12月，目标价为40元人民币，基于26倍的一年远期市盈率 [1][7][13][28] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度销售额为24亿元人民币（同比增长11%，环比下降11%），净利润为8300万元人民币（同比增长151%，环比下降68%） [1] - 预计2025 - 2027E销售额/盈利复合年增长率为14%/39% [1][7] - 2025 - 2026E营收预测分别为113.31亿元和129.83亿元人民币 [2][3][11][20][31] - 2025 - 2027E调整后息税前利润分别为8.91亿元、14.59亿元和20.96亿元人民币 [11][31] - 2025 - 2027E调整后净利润分别为8.58亿元、14.21亿元和20.35亿元人民币 [11][20][31] 风格暴露 - 价值因子当前排名76，历史1年、3年、5年排名分别为62、61、76 [4] - 成长因子当前排名56，历史1年、3年、5年排名分别为61、50、12 [4] - 动量因子当前排名34，历史1年、3年排名分别为60、63 [4] - 质量因子当前排名80，历史1年、3年、5年排名分别为64、56、72 [4] - 低波动因子当前排名52，历史1年、3年、5年排名分别为21、71、99 [4] - ESGQ因子当前排名23，历史1年排名91 [4] 价格表现 - 年初至今绝对涨幅1.0%，相对涨幅1.0%；1个月绝对涨幅14.0%，相对涨幅7.4%；3个月绝对涨幅0.5%，相对涨幅 - 0.9%；12个月绝对涨幅30.1%，相对涨幅23.0% [10] - 流通股数量13.28亿股，52周股价范围为33.06 - 65.00元人民币，市值87.5亿美元，自由流通股比例26.6%，3个月日均成交量688万股，3个月日均成交额4480万美元，90天波动率39 [10] 关键指标 - 2024 - 2027E营收分别为101.19亿元、113.31亿元、129.83亿元和149.36亿元人民币，营收同比增长率分别为2.2%、12.0%、14.6%和15.0% [11][20][31] - 2024 - 2027E息税前利润率分别为7.4%、7.9%、11.2%和14.0%，息税前利润同比增长率分别为 - 31.9%、19.3%、63.8%和43.6% [11] - 2024 - 2027E息税折旧摊销前利润率分别为18.7%、18.8%、21.3%和23.1%，息税折旧摊销前利润同比增长率分别为 - 8.4%、12.6%、29.6%和25.1% [11] - 2024 - 2027E净利润率分别为7.5%、7.6%、10.9%和13.6%，调整后每股收益同比增长率分别为 - 48.6%、12.2%、65.7%和43.2% [11] - 2024 - 2027E调整后税率分别为16.7%、21.2%、20.0%和20.0% [11] - 2024 - 2027E净资产收益率分别为3.5%、3.8%、5.9%和8.0% [11][31] - 2024 - 2027E自由现金流收益率分别为0.7%、 - 0.4%、1.6%和2.8%，股息收益率分别为0.3%、0.1%、0.1%和0.2% [11] - 2024 - 2027E企业价值/营收分别为5.5、4.9、4.2和3.5，企业价值/息税折旧摊销前利润分别为29.4、26.1、19.6和15.1，调整后市盈率分别为82.7、73.7、44.5和31.1 [11] 预测变化 - 2025 - 2026E营收预测较之前略有下调，2025 - 2027E净利润预测分别下调40%、27% [20] 估值 - 2026年12月目标价40元人民币，基于26倍的一年远期市盈率，处于历史估值低谷水平，以反映行业整体逆风 [13][28]

报告行业投资评级 - 报告对多家公司给出评级，如中国海外发展（0688.HK）、华润置地（1109.HK）等为“OW（增持）”，万科企业 - H（2202.HK）、碧桂园（2007.HK）等为“UW（减持）”，部分公司为“N（中性）”“NR（未评级）”“NC（未覆盖）” [13][14] 报告的核心观点 - 五一黄金周高频销售数据基于网签，不能反映实际销售情况，需与开发商和代理商沟通了解最新趋势 [1] - 预计5月一手房销售同比下降5 - 10%，房价进一步温和调整 [1] - 购物中心租户同店销售额同比增长5 - 10%，含新商场贡献整体同比增长约20%，高端购物中心也有类似增长 [3] - 从基本面看好华润置地和华润万象生活，战术上看好有转机故事的公司如龙湖集团、金茂、中骏集团 [3] 各部分总结 房地产市场情况 - 房产中介称一线城市市场情绪不温不火，广州较好，北京相对较弱，购房者因关税担忧持观望态度，黄金周出行影响看房 [3] - 大型国企开发商黄金周销售同比增长10 - 20%，中型国企开发商销售有稳定或正增长但幅度差异大，可能因推盘计划不同 [3] - 民营开发商销售、认购和来访量同比下降，部分原因是推盘减少，新盘去化率稳定但库存去化率变软 [3] - CRIC数据显示黄金周前5天19城认购量同比温和增长6%，但环比下降25%，各城市趋势差异大，建议看整体趋势 [3][4] 零售销售情况 - 关键购物中心业主称租户同店销售额同比增长5 - 10%，含新商场贡献整体同比增长约20%，高端购物中心也有类似增长 [3] 领先指标情况 - 上周中原一线城市二手挂牌价指数从21.9降至21.3，经理信心指数（二手成交量）从50.6降至49.6，均回到2024年9月政策放松前水平，与中介说法一致 [3] 股票推荐情况 - 基本面看好华润置地和华润万象生活，战术上看好有转机故事的公司如龙湖集团、金茂、中骏集团 [3] 估值情况 - 报告给出多家内地房地产开发商和物业管理公司的估值摘要，包括市盈率、股息率、市净率、股价回报率等指标 [14] 评级历史情况 - 报告展示了部分公司的评级历史，如中国金茂（0817.HK）、龙湖集团（0960.HK）等不同时间的评级和目标价变化 [27][29] 评级分布情况 - 截至2025年4月5日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖、IB客户、JPMS股票研究覆盖等不同类别下，“增持”“中性”“减持”评级有不同占比 [41]

报告行业投资评级 - 爱尔眼科医院集团股票评级为减持（Underweight），行业观点为有吸引力（Attractive） [5] 报告的核心观点 - 年初至今屈光业务是关键增长驱动力，技术升级领先对手叠加终端需求改善推动ASP上升，1Q25增长主要由屈光业务20%以上的增长带动，ICL手术年初至今同比正增长扭转2024年下降趋势，2025年爱尔计划升级更多设备并推出ICL V5以强化技术领先优势和推动ASP增长，且屈光手术政策强制调价可能性低 [3] - 1Q25白内障业务个位数增长，手术量同比增加但因IOL带量采购混合价格持续下降，自费的多焦点镜片同比增长较快，去年纳入带量采购的双焦点镜片手术量也高增长 [4] - 按月份看，3 - 4月业务较1 - 2月因季节性因素有所疲软，5月开局良好，6 - 8月旺季对判断全年前景至关重要；1Q25验光服务增长约20%，离焦镜持续健康增长，OK镜增长恢复至略正；1Q25白内障业务个位数增长，前后节业务两位数增长；爱尔在客户服务和治疗部门成本管理上有进一步优化空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业务表现 - 屈光业务：1Q25增长主要由屈光业务20%以上的增长带动，得益于爱尔推出SMILE 4.0（ASP约1.8万元）和Alcon的Wavelight Plus领先对手，终端需求也逐步恢复；ICL手术年初至今同比正增长扭转2024年下降趋势；2025年爱尔计划升级更多SMILE 4.0和Wavelight Plus设备，并推出ICL V5以强化技术领先优势和推动ASP增长；政策方面，屈光手术政策强制调价可能性低 [3] - 白内障业务：1Q25白内障业务个位数增长，手术量同比增加但因IOL带量采购混合价格持续下降（爱尔不强制参与公立医院带量采购）；自费的多焦点镜片同比增长较快，去年纳入带量采购的双焦点镜片手术量也高增长 [4] - 验光服务：1Q25验光服务增长约20%，离焦镜持续健康增长，OK镜增长恢复至略正 [8] 公司财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |股价（2025年5月7日收盘价）|13.14元 [5]| |目标价|11.50元 [5]| |目标价涨跌幅度|-12% [5]| |52周股价范围|19.09 - 9.05元 [5]| |稀释后股本（百万股）|9,328 [5]| |市值（百万元）|122,575 [5]| |企业价值（百万元）|116,049 [5]| |日均交易额（百万元）|1,168 [5]| |每股收益（元）|2024年0.38，2025e 0.45，2026e 0.50，2027e 0.56 [5]| |净收入（百万元）|2024年20,983，2025e 22,963，2026e 24,760，2027e 26,647 [5]| |市盈率|2024年34.4，2025e 29.1，2026e 26.2，2027e 23.5 [5]| |净资产收益率|2024年18.9%，2025e 20.2%，2026e 20.1%，2027e 20.1% [5]| |EV/EBITDA|2024年18.0，2025e 15.8，2026e 14.0，2027e 12.6 [5]| |股息收益率|2024年1.2%，2025e 1.5%，2026e 1.7%，2027e 1.9% [5]| 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国医疗保健行业多家公司的评级和股价，如3SBio评级为Equal - weight（E），股价11.56港元；Adicon Holdings Ltd评级为Overweight（O），股价6.97港元等 [68][70][72]

报告行业投资评级 - 维持长电科技“增持”评级，截至2026年6月的目标价为43.0元，基于18倍的一年期动态市盈率 [1][2][11] 报告的核心观点 - 长电科技2025年1季度销售额93亿元（同比增长36%，环比下降15%），净利润2.03亿元（同比增长50%，环比下降62%），归因于产能利用率改善、整合晟碟上海以及苹果模组需求 [1] - 预计2025 - 2027年销售额/盈利年复合增长率为11%/43%，对公司长期增长潜力有信心，得益于客户群扩大、先进封装市场份额提升以及生产效率提高 [1][6][11] - 今年长电科技将实现稳健收入增长，得益于对晟碟上海的完全整并、全球多元化生产基地满足客户需求、在高附加值项目中份额扩大，且公司能将原材料成本转嫁给客户 [6] - 长电科技进入产能扩张上行周期，去年投资约60亿元，今年计划投资85亿元用于新产能和相关技术开发，重点在汽车电子、先进封装等领域，预计相关产能2026年起贡献更明显 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 调整后2024 - 2027年收入分别为359.62亿元、413.27亿元、453.23亿元、496.30亿元，调整后净利润分别为16.10亿元、23.15亿元、38.70亿元、47.23亿元 [10][19][25] - 2025 - 2027年收入增长率分别为14.9%、9.7%、9.5%，息税前利润增长率分别为57.3%、59.6%、20.5%，调整后的每股收益增长率分别为43.8%、67.1%、22.0% [10] - 2025 - 2027年息税前利润率分别为6.3%、9.2%、10.1%，净利润率分别为5.6%、8.5%、9.5% [10] 股价表现 - 年内迄今绝对收益率 - 16.1%，相对收益率 - 16.1%；1个月绝对收益率14.2%，相对收益率7.7%；3个月绝对收益率 - 18.2%，相对收益率 - 19.7%；12个月绝对收益率30.8%，相对收益率23.7% [8] 风格敞口 - 价值当前排名55（百分位），6个月排名57，1年排名48，3年排名40，5年排名49；成长当前排名58，6个月排名46，1年排名47，3年排名28，5年排名38；动量当前排名57，6个月排名13，1年排名65，3年排名62，5年排名31；质量当前排名71，6个月排名67，1年排名73，3年排名57，5年排名98；低波动性当前排名59，6个月排名58，1年排名63，3年排名36，5年排名94；ESG量化得分当前为27，6个月为17，1年为89，3年为89 [4] 公司数据 - 已发行股票数17.89亿股，52周股价区间24.01 - 47.92元，总市值84.85亿美元，自由流通股比例74.0%，三个月日均成交量4136万股，三个月日均成交额2.13亿美元，波动性（90天）为44，指数为SHASHR，彭博买入、持有、卖出评级分别为23、1、1 [9]

报告行业投资评级 - 中国工业行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [6] 报告的核心观点 - 人形机器人能适应复杂环境和自动化高级任务，解决大量特殊场景问题，实现更广泛应用 [9] - 供应链和垂直整合是长期关键障碍，集成商需充分了解硬件以开发合适软件 [4][9] - 数据是关键问题，需要足够受欢迎的产品来收集大量数据以实现通用化 [9] - 美国在合成数据、模型和算法方面有优势，但中国的供应链、应用场景和政府支持在长期可能提供优势 [9] 根据相关目录分别进行总结 人形机器人痛点解决 - 人形机器人可为大量“长尾”特殊场景提供更低部署成本，解决工业机器人部署不经济的问题 [2] - 人形机器人还能提供情感价值，预计在十年内实现 [2] 人形机器人应用场景 - 箱拣场景中，人形机器人可帮助制造商进一步降低成本，因箱拣不太可能被机械臂取代 [3] - 一些行业参与者认为，具有多个简单步骤的场景（如3C组装）将首先采用人形机器人，避免与AGV和AMR等其他机器人竞争 [3] - 未来5年，配送领域可能会采用人形机器人和四足机器人 [3] 集成商关键差异 - 供应链和集成将是长期的关键障碍，充分了解组件（通过自主研发或定制产品）有助于更高效、有效地开发模型，否则低质量的输入/输出会影响人形机器人性能 [4] - 供应链管理也是大规模应用中降低成本的关键因素 [4] 公司评级情况 |公司（代码）|评级（截至日期）|价格（2025年05月09日）| | --- | --- | --- | |中国中铁(601390.SS)|E（2022年05月12日）|人民币5.57元| |中国中铁(0390.HK)|O（2017年09月01日）|港币3.39元| |中国建筑(601668.SS)|O（2023年04月24日）|人民币5.56元| |大族激光(002008.SZ)|E（2024年10月25日）|人民币24.29元| |合肥美亚光电技术(002690.SZ)|O（2024年08月30日）|人民币17.17元| |艾睿光电科技股份有限公司(688301.SS)|E（2025年01月16日）|人民币129.45元| |上海博楚电子科技(688188.SS)|O（2024年08月22日）|人民币197.56元| |深圳英维克科技股份有限公司(002837.SZ)|O（2024年08月19日）|人民币33.47元| |华测检测认证集团股份有限公司(300012.SZ)|E（2024年11月18日）|人民币11.52元| |中国中车股份有限公司(1766.HK)|O（2024年07月03日）|港币4.85元| |中国中车股份有限公司(601766.SS)|E（2022年06月30日）|人民币7.21元| |帝尔激光科技股份有限公司(300776.SZ)|E（2021年12月17日）|人民币58.31元| |埃斯顿自动化股份有限公司(002747.SZ)|U（2022年06月30日）|人民币20.71元| |海天国际控股有限公司(1882.HK)|O（2025年01月08日）|港币18.82元| |宏发科技股份有限公司(600885.SS)|O（2023年05月23日）|人民币32.79元| |江苏国茂减速机股份有限公司(603915.SS)|U（2025年01月08日）|人民币16.42元| |江苏恒立液压股份有限公司(601100.SS)|O（2023年05月23日）|人民币76.10元| |晶盛机电股份有限公司(300316.SZ)|U（2025年01月08日）|人民币28.42元| |绿的谐波传动科技股份有限公司(688017.SS)|U（2023年05月23日）|人民币141.99元| |三一重工股份有限公司(600031.SS)|O（2025年01月08日）|人民币19.72元| |深圳汇川技术股份有限公司(300124.SZ)|E（2025年03月12日）|人民币69.47元| |深圳首航新能源股份有限公司(300724.SZ)|E（2024年07月03日）|人民币57.38元| |中国重汽（香港）有限公司(3808.HK)|O（2022年12月13日）|港币18.98元| |苏州迈为科技股份有限公司(300751.SZ)|U（2023年09月15日）|人民币78.50元| |中车时代电气股份有限公司(3898.HK)|O（2022年08月30日）|港币32.50元| |潍柴动力股份有限公司(2338.HK)|O（2024年01月05日）|港币14.90元| |潍柴动力股份有限公司(000338.SZ)|O（2024年01月05日）|人民币15.00元| |无锡奥特维科技股份有限公司(688516.SS)|E（2025年01月08日）|人民币33.92元| |无锡先导智能装备股份有限公司(300450.SZ)|E（2025年01月08日）|人民币20.00元| |浙江鼎力机械股份有限公司(603338.SS)|O（2024年08月28日）|人民币45.02元| |浙江杭可科技股份有限公司(688006.SS)|E（2025年01月08日）|人民币17.22元| |浙江双环传动机械股份有限公司(002472.SZ)|O（2023年08月25日）|人民币34.05元| |中联重科股份有限公司(1157.HK)|E（2024年01月05日）|港币5.84元| |中联重科股份有限公司(000157.SZ)|E（2023年05月23日）|人民币7.63元| [57][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关税和全球经济增长的不确定性通过投资需求支撑了黄金价格，但高价抑制了其他方面的黄金需求；要推动黄金价格持续上涨，投资需求及相关不确定性需保持高位，因为黄金正面临来自其他资产类别的竞争[1] 根据相关目录分别进行总结 黄金市场现状 - 黄金价格在每盎司3200 - 3500美元区间保持稳定，4月底盘中曾触及3500美元/盎司，预计该区间将暂时维持[1] - 第一季度实物黄金需求同比增长1%，为2016年以来最强第一季度表现，完全由投资需求驱动，ETF持仓增加227吨，金条和金币需求增加8吨；央行需求同比下降21%，减少66吨；珠宝需求同比下降19%，减少105吨[1] 投资需求情况 - ETF是第一季度黄金需求主要驱动力，今年迄今增持227吨黄金，达到自2022年第一季度以来最高水平；但过去13个交易日中有11个出现资金流出，与标准普尔指数上涨有关[1][4][5] - ETF持仓量与通胀预期及地缘政治风险呈正相关，与标准普尔500指数及联邦基金利率呈负相关[5] - 第一季度金条和金币需求同比增长8吨（+3%），达到325吨，主要由中国和欧洲推动；中国需求飙升至历史第二高水平，印度需求连续第七个季度增长，但增速因价格上涨放缓[15][17][18] 央行购金情况 - 第一季度央行购金同比下降21%，但仍高出五年季度平均水平24%；波兰购买54吨，中国增持13吨，乌兹别克斯坦出售15吨[22] - 全球储备排名前100国家中，36个国家黄金配置比例低于10%，若提升至10%将带来约4000吨新增需求，提升至20%需额外增加17700吨黄金[22] 珠宝需求情况 - 第一季度珠宝需求同比下降19%，创纪录高价影响购买力，主要由中国（-32%）和印度（-25%）推动，中国需求降至五年低点，消费者偏好轻量化产品[31] 宏观驱动因素 - 近年来宏观驱动因素对黄金价格解释作用减弱，实物需求趋势重要性日益凸显；美国联储维持利率不变，预计2025年不降息，2026年后期降息至2.50 - 2.75%[35] - “滞胀”情景和美元持续疲软将支持黄金价格；COMEX交易所黄金期货出现大量流出，净持仓减少14万手（约合400吨），黄金/白银比率高于100但低于新冠疫情峰值[36][39] 大宗商品市场表现 - 上周基本金属除铝外价格普遍上涨，铜表现最佳，上涨1%，铝价下跌1%，铜铝比率接近4倍；贵金属板块反弹，黄金周环比上涨近3%，钯金和铂金分别上涨3%和2.5%，白银上涨2%；铁矿石价格回落至98美元/吨，澳大利亚硬焦煤价格持平，纽卡斯尔动力煤价格为99美元/吨，西北欧动力煤价格上涨至97美元/吨[47][48][50] 摩根士丹利价格预测 - 对多种大宗商品给出不同时间段价格预测，如黄金2025年第二季度预估为3300美元/盎司，第三季度预估为3500美元/盎司等[58] 大宗商品温度计 - 对不同大宗商品给出投资评级和投资论点，如黄金看涨，预计价格进一步上涨；白银中性，超额表现空间有限等[62] 中国宏观指标 - 展示中国发电量、采购经理指数、M2货币供应量、机械销售、固定资产投资等多项宏观指标数据及变化情况[77][79][83] 金属市场相关数据 - 展示全球及中国铝、铜、镍等金属库存、产量、价格、成本曲线等数据及变化情况[106][131][152]

报告行业投资评级 - 股权方面维持对AT&T（T）的增持评级（Top Pick），对T-Mobile（TMUS）的增持评级，对康卡斯特（CMCSA）、特许通讯（CHTR）、卫星电视（SATS）、加拿大贝尔（T.TO）和Altice USA（ATUS）的中性评级，对加拿大广播电视公司（BCE）、罗杰斯通信（RCIb）和天狼星XM卫星广播（SIRI）的减持评级 [14] - 信贷方面建议购买部分AT&T和T-Mobile的债券，认为高收益有线电视和卫星领域存在机会，对加拿大电信行业更为谨慎 [14] 报告的核心观点 - 美国电信行业整合显著，主要运营商资产负债表庞大、资本投入大、客户合同复杂，会计处理日益复杂且行业内应用不一致 [12] - 结合股权、全球估值、会计与税务以及信贷团队的专业知识，对电信行业的会计、资本结构、税务和估值问题进行全面分析，对财务数据进行调整以提高公司间的可比性，准确反映交易的潜在经济状况 [13] - 对主要无线运营商的各项运营活动和融资决策的会计处理进行分析，这些会计方法对预测盈利、自由现金流、债务杠杆等重要投资指标至关重要 [37] - 信用投资者和评级机构会对债务余额进行调整，报告指出调整的规模、方法、对企业融资方式的影响以及结构性优先债务的存在 [43] 各目录总结 执行摘要：电信行业会计在投资分析中起关键作用 - 对电信和有线电视服务行业的估值方法是对主要运营商的盈利和自由现金流进行标准化调整，考虑所有经常性运营和融资成本，排除非运营、非经常性交易 [16] - 对AT&T、Verizon和T-Mobile的每股收益（EPS）和自由现金流（FCF）进行调整，调整后各公司的市盈率（P/E）和市现率（P/FCF）倍数有所变化 [17][19][22] - 在企业价值（EV）计算中，对各公司进行不同调整，部分调整对EV/EBITDA倍数有影响 [28][30] - 指出Verizon使用资产支持证券（ABS）债务与同行不同，排除ABS债务会使Verizon的EV/EBITDA倍数降低约0.5倍 [34] 关键会计主题总结 - **设备分期付款计划：收入确认**：无线运营商通过分期付款计划捆绑设备、服务和付款条款，收入确认遵循ASC 606的五步流程，不同运营商在账单信用和融资组件的会计政策上存在差异，影响财务报表的可比性和促销活动分析 [51][60] - **设备分期付款计划应收款**：运营商通过资产支持证券（ABS）市场和其他融资安排对分期付款计划应收款进行证券化，不同运营商的策略不同，影响会计处理和指标可比性，如杠杆率、投资回报率（ROIC）等 [83][84] - **供应商融资计划**：AT&T和Verizon使用供应商融资计划来管理营运资金，该计划会导致报告现金流波动，并将部分应付账款的现金流从运营活动转移到融资活动，在FCF预测中应将供应商融资付款视为运营现金流 [125] - **频谱许可证：会计与税务优惠**：美国三大无线运营商在频谱许可证上投入数十亿美元，根据会计规则，频谱资产不进行摊销，投资单独报告，对无线运营商有利，在DCF估值分析中应考虑频谱成本 [39] - **融资租赁**：网络基础设施可购买或租赁，融资租赁的本金付款在现金流量表中列为融资活动，但在估值中应视为运营现金流，T-Mobile使用融资租赁较多，加拿大运营商受影响较大 [41] - **养老金和其他离职后福利**：AT&T和Verizon有大量工会员工，养老金和其他离职后福利义务较大，在计算企业价值时应将未足额支付的养老金义务视为债务，AT&T受相关调整影响最大 [41] - **税收**：无线运营商资本密集，是奖金折旧税收政策的主要受益者，同时采用复杂的税收策略减少现金税，但部分公司存在不确定的税收利益，可能面临现金税负债风险 [41] - **收购无形资产的摊销**：无形资产摊销可能与运营或收购相关，在评估盈利能力时应同时考虑收购产生的收益和摊销成本，对Verizon和AT&T的处理有所不同 [41] - **优先股权益和无线合作伙伴关系**：无线业务存在一些合作伙伴关系，通常作为非控制性权益或优先股权益处理，在计算企业价值时应将其视为负债，在计算盈利或FCF时应扣除相关费用或分配 [41] 调整报告债务以考虑类似债务的义务 - 信用投资者和评级机构会对主要无线运营商的债务余额进行调整，调整规模较大，导致调整后的杠杆率显著高于报告杠杆率 [44] - 不同评级机构和投资者对调整方法存在差异，如标准普尔（S&P）会扣除现金，而穆迪（Moody's）则不扣除 [44] - 通过比较运营商报告和调整后的债务余额，可以了解管理层的融资策略和公司战略变化，如Verizon、T-Mobile和AT&T在债务管理上各有特点 [44] - 部分义务可视为对母公司无担保债务的结构性优先债务，AT&T的此类风险较为显著，但结构性优先债务有一定限制 [44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 新兴市场固定收益投资者用脚对美元前景进行投票，资金回流新兴市场本地市场基金，硬通货持续流出，美元走弱或使新兴市场本地资产在资金流向和回报方面继续跑赢，新兴市场固定收益投资者迎来新阶段 [2][10] - 拉丁美洲石油生产资本支出强劲，预计到2030年复合年增长率约为3%，与2024年相比日产量增加约160万桶，巴西、阿根廷和圭亚那的地下特征将起主导作用 [4][84] - 解决财政失衡是推动拉丁美洲大部分地区跨资产最大上行空间的国内因素，未来18个月至关重要，在财政状况出现积极转变且尚未充分定价的国家布局或带来实际收益 [12][93][94] - 由于新台币兑美元走弱，台湾寿险公司可能提高外汇对冲比率，但目前外汇对冲成本上升或抑制其短期内大幅提高对冲比率的意愿 [44][45] - 新兴市场主权信用利差上周有所变化，A评级利差扩大最多，B评级利差收紧最多，亚洲地区利差扩大最多，撒哈拉以南非洲地区利差收紧最多 [92] - 点心企业债券市场因人民币融资成本下降，为发行人提供廉价资金，预计市场将持续增长，受益于外国发行人和投资者的更多参与 [95][96] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场资金流向与本地基金表现 - 新兴市场固定收益资金流向显示投资者偏好非美元计价资产，暗示投资者预期美元走弱，新兴市场本地市场今年迄今总回报率约8.5%，而硬通货为1.6%，预计美元进一步走弱将使新兴市场本地资产在资金流向和回报方面继续跑赢 [10][14][22] - 自年初以来，本地市场基金资金流入增加，与美元走弱一致，预计这一趋势将持续，因报告看跌美元，预计欧元兑美元将达到1.20，美元兑日元将达到135 [17] - 以GBI - EM全球多元化指数为基准的48只新兴市场本地基金在2025年4个月中有3个月跑赢指数，但3月表现不佳，约落后110个基点，主要因超配土耳其资产 [27] 新台币兑美元情况 - 5月2日和5日，新台币兑美元在两个交易日内上涨6.6%，主要由台湾出口商抛售美元推动，外国投资者流入台湾股市也起到一定作用 [31][33][34] - 出口商抛售美元的触发因素可能是市场预期新台币升值将成为美台贸易协议的一部分，近期当地媒体报道美国政府可能要求新台币升值至13.3兑1美元 [35][36] - 台湾出口商近年来外汇兑换比例下降，2023年峰值时将约4.6%的月度出口收入兑换成新台币，目前降至3%，截至2025年3月，台湾企业和个人持有2760亿美元的外币存款 [40][41][42] - 过去几年，台湾寿险公司外汇对冲比率从2022年上半年的77%降至2024年底的73%，鉴于新台币兑美元走弱，寿险公司可能提高外汇对冲比率，但目前外汇对冲成本上升或抑制其短期内大幅提高对冲比率的意愿，截至2025年3月，台湾寿险公司拥有6820亿美元的外国资产，外汇对冲比率每提高1个百分点可能产生约68亿美元的新台币买盘 [44][45][46] - 截至2025年2月，台湾投资者持有8310亿美元的美国投资组合资产，其中2920亿美元为美国国债、1910亿美元为公司债券、1900亿美元为机构债券、1580亿美元为美国股票 [50] - 尽管新台币有进一步上涨的潜力，但报告建议目前对新台币保持中性立场，因新台币大幅上涨后风险回报不具吸引力，台湾央行认为近期走势过度，且新台币实际有效汇率已从三年均值区间底部升至顶部，估值偏高 [53] IMF春季会议要点 - 全球政策背景面临挑战，IMF 2025年4月经济预测显示全球增长放缓、财政平衡减弱、债务水平上升，新兴市场关键宏观指标有显著修订，中东和中亚地区在增长、经常账户、财政平衡和债务/GDP等方面修订幅度最大，拉丁美洲也有向下修订 [60][62] - 全球背景疲软使财政前景整体恶化，IMF强调财政风险因全球金融条件收紧、贸易和地缘政治不确定性加剧而显著增加，预计财政复苏将延迟，多数国家债务将继续积累，拉丁美洲财政风险尤其高 [63] - 从积极方面看，4月2日前的预融资使近期外部到期债务大多得到覆盖，预计不会出现新的主权信用违约，越来越多国家参与IMF计划或认真考虑参与，降低了财政风险，仍处于技术违约的赞比亚和加纳接近完成外部债务重组 [64] - 美国重申对IMF和世界银行的承诺，但呼吁重新调整其目标，最终确定配额增加仍面临挑战，因只有37%的成员同意，85%的成员同意才能实现增加，且美国尚未同意，随着截止日期临近，存在进一步延期的风险 [66][67] - IMF对新兴市场2025年增长加速的预期减弱，财政方面修订较大，预计新兴市场赤字占GDP的比例升至4.0%，尽管整体新兴市场债券指数（EMBI）杠杆率略有下降，但并非普遍趋势，投资级主权国家债务大多继续增加，高收益国家债务成本预计继续上升，油价预期下降使EMBI加权经常账户转为占GDP 0.6%的赤字 [68] 其他报告要点 - 上周新兴市场债务专项（EMDD）基金流入8.29亿美元，前一周流入2.49亿美元 [80] - 预计捷克国家银行（CNB）将把关键政策利率下调25个基点至3.50%，并暗示今年剩余时间维持利率不变，维持5y5y捷克克朗（CZK）相对于欧元（EU）的接收方头寸 [80] - 4月，基金贝塔系数达到近期历史最高水平，基金表现先在4月2日后的新兴市场抛售中表现疲软，随后强劲反弹，与此前四个月基金对指数中性敞口形成鲜明对比 [82] - 预计巴西央行（BCB）下次会议将加息50个基点至14.75%，此后维持利率不变至年底，宽松周期预计2026年第二季度开始，策略上维持接收2029年1月的DI合约和做多2028年8月的NTN - B债券 [85] - 哥伦比亚央行（BanRep）一致决定将利率下调25个基点至9.25%，与预期和市场定价相反，4月声明新增对金融条件收紧、国际金融市场不确定性和风险溢价上升的担忧，贸易壁垒被视为对该国外部需求的负面冲击和部分基本产品的通缩冲动 [84][87] - 预计波兰国家银行（NBP）将采取渐进式降息方式，通过1y1y与5y利差收窄策略淡化今年的降息预期，做多欧元兑波兰兹罗提（EUR/PLN） [88] - 智利央行（BCCh）维持利率在5.0%不变，符合预期，声明认为外部情景更不确定，关税冲击对不采取对等措施的国家是通缩冲击，经济活动和通胀基本符合预期，核心通胀略低于预期 [91] - 新兴市场主权信用利差（EMBIG - D）上周收紧7个基点至359个基点，A评级利差扩大最多，B评级利差收紧最多，亚洲地区利差扩大最多，撒哈拉以南非洲地区利差收紧最多 [92] - 点心企业债券市场为发行人提供廉价资金，预计市场将持续增长，非金融中国发行人有离岸流动性需求将是点心债券供应的主要驱动力，外国发行人有自然人民币资金需求且无需对冲将认为点心企业债券是有吸引力的融资选择，随着外国企业发行人净供应增加，预计外国投资者参与度也将提高 [95][96]