报告行业投资评级 - 行业观点为Cautious（谨慎） [5] 报告的核心观点 - 华为推出CloudMatrix 384超节点，或解决中国计算能力瓶颈，推动AI创新，体现全球AI芯片市场向自给自足和竞争多元化转变 [1][2] - 受益于AI芯片硬件创新、美国制裁收紧及关税不确定性，中国WFE增长将加速，受益标的包括中国SPE、领先的节点代工厂和EDA [2] - 华为的突破符合中国国家战略议程，若通过验证，CloudMatrix 384将挑战美国AI硬件领导地位，重塑中国及全球AI市场 [9] - 中国企业不一定需最先进西方技术，就能实现可比芯片能力，未来前景向好 [25] 根据相关目录分别进行总结 中国AI计算基础设施发展 - 华为CloudMatrix 384超节点基于384颗Ascend 910C AI芯片构建，计算能力300 PFLOPS，超英伟达NVL72系统的180 PFLOPS [1] - CloudMatrix 384是对英伟达NVLink的回应，由16个机架组成，功耗是GB200 NVL72的3.9倍 [10] - 华为910B性能与英伟达之前的A100 GPU相当，中芯国际预计的3 - 4纳米国产GPU计算能力可能与英伟达H20 GPU的1 - 2百万片相当 [12] 中美科技股策略差异 - 英伟达致力于突破计算等极限，华为通过使用大量Ascend处理器扩展，绕过对先进芯片的限制 [14] - CloudMatrix 384算力比英伟达NVL72系统高出166％，但电源效率较低，中国电力丰富价廉，可放弃效率增加规模 [14][17] 华为芯片生产情况 - 华为910C芯片由海思设计，部分由中芯国际生产，Ascend芯片可在中芯国际生产，HBM有大量库存 [20] - 华为新Ascend 920 AI芯片采用中芯国际6纳米制程技术，性能提升30 - 40％ [20] - 中芯国际每月产能为5万片晶圆，预计到2025年底先进节点产能提高到70kwpm，每年可生产360万片AI GPU [21] 华为芯片升级与性能 - 华为从Ascend 910升级到910C，910C采用中芯国际7纳米制造技术 [22] - Ascend 910B和910C芯片制造良率不高，但可能提高，Ascend 910C性能对推理工作负载足够 [23] 中国半导体研究突破 - 2024年9月上海交通大学启动国内第一条光电芯片中试生产线，预计年产能1万片晶圆 [28] - 2024年北大团队宣布推出世界第一个基于碳纳米管的张量处理器芯片 [28] - 2025年2月北大团队发表关于造出世界首例二维低功耗环栅晶体管的研究成果 [29] 韩国科技行业公司评级 - 报告对韩国科技行业多家公司给出评级，如Ecopro BM为Underweight（减持），Hanmi Semiconductor Co. Ltd.为Overweight（增持）等 [80]

报告行业投资评级 - 报告中涉及的Amphenol、Arista、Celestica、Coherent Corp评级均为“OW”（Overweight，增持）[17] 报告的核心观点 - 美国三大云服务提供商Meta、Microsoft和Google在第一季度资本支出（capex）呈现强劲增长，三者合计同比实现两位数增长（+60% y/y），且投资势头有望持续全年，至少到6月季度仍会保持两位数同比增长，尽管投资者担忧人工智能投资放缓和关税波动，但对资本支出轨迹的近期影响可能有限，看好与云需求相关的覆盖公司，如Arista、Celestica、Amphenol和Coherent [1] 根据相关目录分别进行总结 Meta - 连续两个季度资本支出同比增加70亿美元；因额外的人工智能投资和更高成本上调2025年全年资本支出展望至640 - 720亿美元（此前为600 - 650亿美元），同比增长73%；2025年第一季度资本支出环比下降8%，同比增长104%，达到137亿美元，增长由人工智能和核心业务共同驱动，大部分资本支出支持核心业务 [3] Microsoft - 尽管存在担忧，但2025财年下半年资本支出仍保持两位数增长预期不变；2025财年第三季度（截至3月）资本支出环比下降5%，同比增长53%，达到214亿美元（含租赁），略低于预期；约一半的云和人工智能相关支出用于长期资产，其余主要用于服务器（包括CPU和GPU）；预计2025财年第四季度（截至6月）资本支出将环比增加，下半年资本支出总体与先前指引一致，第四季度同比增长10%以上 [3] Google - 2025年第一季度资本支出和全年指引符合预期；第一季度资本支出环比增长20%，同比增长43%，达到172亿美元（指引为160 - 180亿美元），主要用于基础设施投资，最大组成部分是服务器，其次是数据中心；重申2025年全年资本支出展望为750亿美元，同比增长40%以上 [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 能源价格大幅下跌，能源敏感篮子（JPAMGNRG）在几周内从表现优异变为最差 [7] - 除墨西哥（JPGTTRMX）和欧洲（JPGTTREU）外，所有关税敏感篮子均跑输市场；若达成贸易协议，预计关税主题将出现显著均值回归，美国（JPGTTRUS）和中国篮子（JPGTTRCN）将跑赢墨西哥和欧洲 [12] - 政策敏感主题自选举以来波动显著，DOGE/财政紧缩（JPAMDOGE）风险回报比佳，绿色/气候（JPAMIRAG）可能因头条催化剂出现大量空头回补 [12] - 欧洲国防自美国大选以来相对标准普尔500指数上涨46%，美国航空航天与国防相对欧洲国防下跌37%，后者是更具吸引力的机会 [12] - 动量因子在优质增长敞口迅速解除和4月增长恐慌后做多防御性/低波动性股票，做多人工智能/数据中心（JPAMAIDE）和做空低波动贵族（JPAMLVAR）的配对交易存在机会 [12] 根据相关目录分别进行总结 关税相关 - 美国（JPGTTRUS）：分析师确定了可能受关税政策影响的美国公司，涵盖信息技术、消费必需品等多个行业 [16][17] - 中国（JPGTTRCN）：列出8只来自医疗保健、工业和信息技术行业的流动性股票，海外收入占比超30%，易受美国关税影响 [18][21] - DM ex US（JPGTTRDM）：列出易受美国关税升级影响的发达市场（除美国）股票，涉及医疗保健、工业等多个行业 [25][26] - EM（JPGTTREM）：构建了易受美国关税升级影响的新兴市场股票篮子，包含信息技术、工业等多个行业的公司 [30][31] - 日本（JPGTTRJP）：列出对北美收入敞口最高的股票，易受特朗普2.0政策影响 [32][35] - 欧洲（JPGTTREU）：欧盟贸易关税篮子中的公司预计将受到特朗普政府保护主义关税和贸易政策的负面影响 [36][39] - 墨西哥（JPGTTRMX）：列出最可能受任何全面关税措施（可能25%）影响的关税敏感股票 [40][43] 其他篮子 - 美国最大进口商（JPAMUSIM）：包含按集装箱运输量排名的美国最大上市进口商，若美国贸易战略趋严，这些公司将受更大不利影响 [47][49] - 美国对中国直接收入高敞口公司（JPAMCREV）：基于标准普尔500公司构建，包含对中国直接收入敞口至少15%的公司，易受美中贸易紧张局势影响 [52][53] - 去全球化/回流受益者（JPAMDGLO）：分析师确定了可能从制造业产能向美国客户靠近的回流/国内投资增加中受益的公司 [56][57] - 政府效率篮子（JPAMDOGE）：列出可能受政府削减开支、提高效率和重新评估合同影响的股票 [61][62] - 绿色/电动汽车/气候受益者（JPAMIRAG）：分析师确定了可能从《降低通胀法案》的绿色/电动汽车/气候条款中受益的美国公司，主要集中在工业、科技和公用事业领域 [66][67] - 特朗普放松监管议程（JPAMGVTD）：分析师确定了可能从潜在放松监管中大幅受益的美国公司 [70][71] - 国内制造业减税至15%（JPAMDMAN）：分析师确定了在美国制造且将受益于企业税率降至15%的公司 [74][75] - 低端消费者（JPDEEUCW）：该篮子包含对低端消费者有重大敞口的股票，随着消费者压力增加，这些股票可能表现不佳 [79][80] - 美国国防部门（MXUS0AD）：MSCI美国航空航天与国防指数是自由流通市值加权股票指数 [81] - 欧盟国防部门（MXEU0AD）：MSCI欧洲航空航天与国防指数是自由流通市值加权股票指数 [86] - 乌克兰停火赢家（JPEUUKRN）：该篮子包含在乌克兰停火和重建努力中可能表现优异的公司 [94][95] - 对地缘政治最敏感的能源公司（JPAMGNRG）：分析师确定了对地缘政治紧张局势上升敏感的美国能源公司，伊朗强硬政策可能推动油价上涨 [96] - 人工智能/数据中心/电气化受益者（JPAMAIDE）：分析师确定了将从人工智能、数据中心和电气化主题的持续支出中受益的公司 [101][102] - 低波动贵族（JPAMLVAR）：为预期市场下行风险且认为低波动股票已估值过高的投资者构建的标准普尔500股票篮子，基于低波动性等指标筛选 [106][107] 风格因子筛选 - 列出对质量增长和低波动之间轮换敏感的股票及相应得分，涵盖公用事业、半导体等多个行业 [108][109][110]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [5] 报告的核心观点 - 主要云服务提供商强劲的人工智能资本支出指引再次确认需求旺盛，GB300服务器机架生产能否及时满足需求是关键 [1][4] - 全球云服务提供商的人工智能资本支出保持强劲，但亚洲的半导体/硬件供应链能否及时满足需求存疑 [2][4] 各部分总结 全球人工智能资本支出情况 - 2025年顶级4家超大规模云计算企业可能总共投入3250亿美元用于资本支出，其中约50%（约1600亿美元）可作为人工智能服务器的潜在市场规模 [2][9] - 摩根士丹利预测2025年美国前四大超大规模云计算企业将产生5500亿美元的运营现金流，有能力持续投资人工智能数据中心 [9][11] - 预计2025年折旧占总费用的比例将从2023年的5 - 10%升至10 - 14%，平均人工智能资本支出/息税折旧摊销前利润约为50% [12] - 2025年云资本支出同比增长预测从之前的31%上调至40% [19] 亚洲供应链情况 - 由于GB200 NVL72服务器机架组装问题，预计2025年上半年仅有5000 - 10000台可用，仅能满足150 - 300亿美元的人工智能资本支出 [2] - 基于台积电的CoWoS - L订单，预计2025年至少可生产500万台Blackwell芯片，NVL72服务器机架总产量需达到3万台（消耗216万台Blackwell芯片）才能满足约1000亿美元的人工智能资本支出 [2] 其他主要更新 - 可能推出使用GDDR的人工智能GPU B30芯片以满足中国需求，但不确定是否为英伟达为中国市场准备的下一代芯片 [7] - 3nm人工智能专用集成电路设计活动仍活跃，联发科的3nm TPU设计预计7月流片，xAI的3nm人工智能加速器设计服务预计2025年下半年流片，Alchip的AWS 3nm项目量产时间正常 [7] - 英伟达/联发科的Windows on Arm人工智能PC芯片可能错过Computex截止日期，预计明年国际消费电子展推出，联发科2025年人工智能PC收入将来自GB10 [7] 股票行动要点 - 台积电因人工智能资本支出强劲成为新的首选股，维持对联发科和Alchip的增持评级，但人工智能专用集成电路需执行到位 [8] - KYEC仍将从B30芯片测试中受益，对Aspeed维持持股观望评级 [8] 2026年CoWoS分配假设 - 预计2026年全球CoWoS总需求为907k晶圆，其中英伟达需求占比69%，博通占比11%，AMD占比6%等 [34] - 2026年各厂商CoWoS需求同比增长情况不同，如英伟达增长35%，博通增长18%等 [36] 2025年人工智能半导体代工晶圆收入和HBM需求计算 - 2025年人工智能计算晶圆消费预计带来高达161亿美元的收入，HBM需求预计达到180亿GB [55][57] 人工智能半导体相关指标 - 人工智能半导体的市盈率倍数趋势显示不同类型企业表现各异 [59] - 人工智能芯片季度收入持续增加，英伟达库存天数平均为86天 [61][64] 关键特色报告 - 涵盖多份关于人工智能供应链的报告，涉及数据点同步、CoWoS预测、需求与供应等方面 [71][72] 关键上游人工智能供应链公司 - 对台积电、环球晶、日月光、ASMPT、联发科、Alchip等公司给出评级及相关点评 [73] 公司估值方法及假设 - 对台积电、京元电子、联发科、Alchip、Aspeed等公司采用剩余收益模型进行估值，并给出关键假设 [74][75][76] 行业覆盖公司评级 - 对多家公司给出评级，如ACM Research、先进微纳、Alchip、联发科、台积电等，评级包括增持、持股观望、减持等 [141][143]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive）[8] 报告的核心观点 - 2025年下半年石油市场供应充足，将为亚洲炼油商和燃料零售商带来积极的盈利惊喜，印度、泰国和澳大利亚的燃料炼油商和零售商是主要受益者，印度的化工生产商也将受益于成本曲线下降 [2] - OPEC+宣布8个参与额外自愿减产的国家将在6月将产量配额再提高41.1万桶/日，预计2025年下半年石油市场供应过剩110万桶/日，2026年为190万桶/日，摩根士丹利大宗商品团队将2025年下半年布伦特原油价格预测下调至57.5美元/桶，2026年下调至56.9美元/桶 [4] - 推荐印度石油公司（HPCL）、印度石油（Indian Oil）、GAIL、信实（Reliance）和安培ol（Ampol）为主要的增持对象，PTTEP为主要的减持对象，这些公司主要面向国内销售，且受益于美元贬值（相对于当地货币） [5] - 燃料炼油商和零售商表现出色，2025年第一季度利润率接近中期水平，而行业裂解价差下降，预计2025年剩余时间将保持类似情况，2025 - 2027年精炼产品供应仍低于需求增长，原油折扣对供应充足的石油市场的好处仍被严重低估 [10] - 印度燃料零售商受益于稳定的燃料价格和较低的石油成本，由于没有烹饪燃气补偿，短期内看不到燃料降价的风险，泰国炼油商是原油供应增加的最大现金流受益者，尽管存在库存损失，泰国石油（Thai Oil）和PTTOR也受益于较低的营运资金，在澳大利亚，安培ol是油价下跌的主要受益者 [10] 根据相关目录分别进行总结 石油市场供应情况 - OPEC+八个参与额外自愿减产国家6月将产量配额提高41.1kb/d，预计2025年下半年石油市场供应过剩1.1mbpd，2026年为1.9mbpd，摩根士丹利大宗商品团队下调布伦特油价预测，2025年下半年至57.5美元/桶，2026年至56.9美元/桶 [4] 投资建议 - 推荐HPCL、印度石油、GAIL、信实和安培ol为主要增持对象，PTTEP为主要减持对象，这些公司多面向国内销售且受益于美元贬值 [5] 行业表现与前景 - 燃料炼油商和零售商2025年一季度利润率接近中期水平，行业裂解价差下降，预计2025年剩余时间类似，2025 - 2027年精炼产品供应低于需求增长，原油折扣好处被低估 [10] 各国受益情况 - 印度燃料零售商受益于稳定燃料价格和低油价，无烹饪燃气补偿使燃料降价风险低，泰国炼油商是原油供应增加的现金流受益者，虽有库存损失，泰国石油和PTTOR受益于低营运资金，澳大利亚安培ol是油价下跌主要受益者 [10] 炼油周期与供应 - 预计2025和2027年增量供应增长0.4 - 0.5mnbpd（需求0.7 - 0.8mnbpd），但欧洲、中东和非洲地区哪怕一家炼油厂延迟投产，市场就可能显著收紧 [11] 产能与扩张情况 - 大量即将到来的产能/扩张项目仍在建设阶段或进度滞后，2024 - 2025年有多个新设施和扩张项目，部分项目延迟 [13] 炼油厂利用率 - 展示了亚洲炼油厂利用率趋势 [14] 炼油利润率 - 新加坡综合炼油利润率预计将逊于大多数亚洲炼油厂利润率 [17] 行业覆盖公司评级 - 列出了ASEAN能源和材料行业多家公司的评级、价格等信息，评级包括增持（O）、减持（U）、等权重（E）等，且评级可能变化 [67]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6][93] 报告的核心观点 - 中国半导体自给率提升至24%，高于预期，主要得益于政府补贴、库存消化和产能提升 [3] - 预计2027年中国AI GPU自给率达82%，云AI市场规模将达480亿美元 [2][17] - 内存、图像传感器和功率半导体自给率超预期，设备和EDA领域进展低于预期 [8] - 对中芯国际和华大九天给予Equal-weight评级，看好中国晶圆制造设备制造商 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国半导体自给率情况 - 2024年中国半导体自给率约24%，较2023年的20%提升4个百分点，市场规模约1830亿美元，占全球需求29% [3] - 预计到2027年，中国半导体自给率将达30% [11] 中国AI GPU自给率分析 - 2024年中国AI GPU自给率为34%，预计2027年将达82% [2][17] - 2024 - 2027年云AI市场规模预计以28%的复合年增长率增长，2027年将达2390亿美元，中国占20%，约480亿美元 [2] - 本地GPU芯片主要由中芯国际采用7nm或N + 2节点工艺制造，中芯国际可为关键客户的GPU分配26k wpm产能，假设良率为30 - 50%，预计2027年中国本地GPU自给率将达82% [2][18] 中国半导体各细分领域本地化进展 - 内存方面，长鑫存储和长江存储分别扩产48k wpm和40k wpm，产品质量提升 [8] - 图像传感器和功率半导体领域，本地供应商受益于电动汽车增长和市场份额提升 [8] - 设备和EDA领域进展低于预期，尽管中国半导体设备公司增长约35%，但总需求增长也达21%，自给率提升略低于预期；华大九天在关键客户中的市场份额有意义，但中小设计公司采用本地EDA工具的意愿不强 [8] 本地化新闻 - 华为将在2025年下半年量产Ascend 920芯片，主要晶圆供应商可能是中芯国际，该芯片有望替代H20 [25] - 华为已售出超10套CloudMatrix 384，每套售价约6000万元人民币（820万美元），高于英伟达的NVL72 [26] - 摩尔线程的MUSA软件栈浮出水面，可支持CUDA代码移植，有助于构建本地GPU编程生态系统 [27] 中国半导体设备进口情况 - 2025年3月中国半导体设备进口额为29亿美元，同比下降10%，3个月移动平均同比增长率从2月的17%降至 - 2% [28] - 从各地区进口情况看，从美国进口下降最多，同比下降35%，从荷兰进口同比下降22%，从日本进口相对稳定，同比下降6% [28] 月度表现和催化剂 - 过去一个月，模拟和成熟节点代工厂表现出色，苹果供应链股票表现不佳 [33] - 表现出色的公司有华虹半导体（+15.6%）、圣邦股份（+13.9%）、兆易创新（+9.4%），表现不佳的公司有环旭电子（-15.6%）、盛美上海（-14.8%）、芯海科技（-8.4%） [33] 相关研究报告 - 涵盖AI半导体、模拟、云半导体、EDA & IP、代工、后端、FPGA、MCU、功率半导体与碳化硅、RF半导体、半导体设备等多个领域的研究报告 [46][47][48] 估值方法和风险 - 对北方华创、中芯国际、华大九天、盛美上海、ACM Research等公司采用剩余收益模型进行估值，并分析了上行和下行风险 [57][58][64] 行业覆盖公司评级 - 报告对多家公司给出了评级，如对ACM Research、先进微系统等公司给予Overweight评级，对中芯国际、华大九天等公司给予Equal-weight评级，对南茂科技、旺宏电子等公司给予Underweight评级 [128][130]

报告行业投资评级 - 维持MSCI中国在全球新兴市场/亚太（除日本）框架内的“持股观望”（EW）评级，因中国虽有结构性改善，但面临关税冲击带来的增长挑战 [3] - 建议对MSCI中国采取“持股观望”（EW），同时低配台湾、韩国和印度尼西亚 [202] 报告的核心观点 - MSCI中国在净资产收益率（ROE）、可投资性和盈利预测修正周期方面有可持续的结构性改善，但受到关税和地缘政治不确定性的影响 [15] - 中国经济增长从二季度起将放缓，通缩压力持续，出口受关税影响，家庭消费情绪减弱，政策刺激力度温和，房地产市场前景不确定 [65][76][83][94] - 中美关系长期处于“竞争对抗”状态，但短期内可能出现关税缓和，中国出口对美国有不可替代性，中国制造商在供应链调整上更有准备 [118][120][125] 根据相关目录分别进行总结 指数目标与估值 - 2025年12月各指数目标价格显示，在全球增长和投资不确定性持续的情况下，各指数从基本情景来看上行空间有限，牛市和熊市情景下表现差异较大 [7] - MSCI中国12个月远期市盈率为10.7倍，较MSCI新兴市场有10%的折价，仍相对其他主要全球股票市场存在折价 [107][111] - CSI300的市盈率为12.4倍，较MSCI中国有~15%的估值溢价 [197] 经济与盈利分析 - MSCI中国的ROE在2024年触底，预计到2027年有望赶上MSCI新兴市场，且结束了13个季度的盈利预测下调，在2024年四季度首次实现符合预期的业绩 [17] - 共识盈利预测因宏观动能不确定而呈下调趋势，不同行业的盈利增长贡献和预测有所差异 [45][52] - 2024年四季度MSCI中国季度盈利惊喜由互联网、金融、医疗保健和信息技术行业带动 [57] 宏观经济形势 - 二季度实际GDP同比增速预计低于4.5%，通缩压力持续存在 [66] - 对美出口货物量暴跌，关税抑制了中国整体集装箱吞吐量，4月第一周中国到美国的海运集装箱预订量环比下降64% [71][73] - 美关税上调使家庭对就业和薪资的担忧增加，消费者信心大幅下降 [76][79] 政策动态 - 全国人民代表大会宣布了2万亿元人民币的财政刺激计划，以科技为重点，但与消费相关的刺激仅占约四分之一 [83] - 政治局会议提出适度刺激政策，包括加快发行政府债券、适时降准降息等，但房地产市场刺激仍较为谨慎 [86] 房地产市场 - 房地产市场前景不确定，库存水平相对较高，住房库存消化仍在进行中，低线城市面临更大压力 [94][101][103] 中美关系与贸易 - 中美关系长期处于“竞争对抗”状态，但短期内可能启动贸易谈判，降低关税 [118][120] - 中国对美出口产品约40%关税弹性较低，美国难以找到替代来源，且关税对美国的影响也较为严重 [125][126][132] 市场资金流向 - 年初至今外国资金流入主要来自被动基金，南向资金在香港市场的定价权逐渐增加，但尚未占据主导地位 [173][177][181] - 中国A股市场外国持股比例降至2019年以来的最低水平 [193] 投资建议 - 建议在等待关税形势更明朗的同时，采取平衡的投资策略，兼顾结构性科技/增长机会和优质防御性资产 [204] - 列出了摩根士丹利中国/香港重点股票名单和中国A股主题股票名单，涉及多个行业的公司 [210][212] 附录 - 给出了摩根士丹利对全球实际GDP增长的预测，不同地区和国家的增长情况有所差异 [214] - 提供了摩根士丹利对部分指数的自上而下的盈利预测和估值目标 [216]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级，但对部分股票给出了评级，如对28只股票中的多数给出了“Overweight”（增持）评级，少数为“Equal - Weight”（持平）和“Underweight”（减持）评级 [51]。 报告的核心观点 - 中国聚焦产业升级和前沿产业，在新兴领域具备结构竞争优势，尽管面临债务、通缩、人口结构变化和全球多极化环境等挑战，但新兴行业和价值链升级机会被忽视 [3][33]。 - 构建六因素产业升级框架，包括持续的高研发投入、强大的人才储备、充足的资本流入、有力且持续的政府支持、有吸引力的市场需求和坚实的供应链积累，以此识别有望增长的行业 [34][35]。 - AI为中国带来重大机遇，预计将重塑中国工业格局，且中国在AI领域具备坚实基础，虽在高端芯片计算能力上有短板，但有望通过多种方式缩小差距 [45][213]。 - 从六个关键行业中筛选出28只股票，认为它们在产业升级主题中具有优势 [49]。 根据相关目录分别进行总结 中国产业升级与股票影响 - 中国自2001年加入世贸组织后发展出综合产业供应链和产能，但投资者担忧制造业产能过剩，政府刺激政策和宏观增长复苏将缓解此担忧，新兴行业和价值链升级机会被忽视 [33]。 - 通过六因素产业升级框架识别出半导体、航空航天、AI等行业有增长潜力，并筛选出28只相关股票 [34][49]。 中国产业升级背后的六因素 持续的研发投资 - 研发投入和分配对工业化后期的产业升级至关重要，中国虽整体研发占GDP比例略低（2023年约2.7%，全球排名第12），但在一些科技和新兴行业已见回报 [35][54]。 - 中国制造业研发占比高（2023年约60%）且细分领域更分散，计算机与电子产品的研发贡献在过去几年增加，多数行业研发强度在过去十年上升，在汽车制造和专业设备方面研发强度高于美国，但信息技术、半导体和制药领域与美国的差距在缩小 [62]。 强大的人才储备 - 中国拥有世界上最大的工程毕业生人才库，大学提供与政府“新质生产力”方向一致的战略新兴专业，毕业生选择电子/电气/机械/医学作为职业目的地的比例上升 [90]。 - 跨学科合作可促进创新，如半导体行业需要多学科人才，中国教育部已设立“跨学科”类别并增加相关一级学科 [91]。 充足的资本流入 - 一级市场融资重点在过去五年转向先进制造业，2021 - 2024年融资达3.9万亿元，先进制造业是主要驱动力，集成电路贡献40 - 50%，国有资本在先进制造业投资占比高 [100][101]。 - 二级市场IPO融资中，半导体和机械行业增长最快，过去四年同比增长超100%，制药、化工和软件增长40 - 60%，而交通、建筑、媒体和金融领域资金流入大幅下滑 [102]。 明确且持续的政府政策 - 政府政策是产业发展的高级指导，如“双碳”政策推动可再生能源投资，政府支持降低进入壁垒、降低长期资本风险、增强供应链韧性并重塑行业投资回报率 [117]。 - 过去十年政府指南中新能源、半导体和航空航天被提及最多，2025年政府工作报告强调AI Plus倡议，支持大规模AI模型应用和新一代智能终端发展 [118]。 有吸引力的市场需求 - 强劲的市场需求通过创造投资和创新的良性循环促进产业增长，3C、汽车和电气机械是2024年制造业收入的最大贡献者，占比超30%，也是工业机器人的最大下游应用领域 [134][135]。 - 从长期来看，消费 discretionary和医疗保健对人均国民消费的贡献预计将进一步增加 [135]。 坚实的供应链和技术知识积累 - 中国在机械、机器人、电子等行业具有供应链优势，分析七个关键行业的供应链，认为上游芯片和软件是最具挑战的环节，半导体/医疗设备和高端制造业（如航空航天）在本地化方面取得了进展 [143][144]。 - 本地化进展受多种因素影响，下游处于上升周期时进程会加速，下游本地化率超过30%时，组件本地化的动力显著增加，本地化率达到约40%时，价格竞争加剧可能导致利润率下降，多数行业从本地化率低于10%提升到超过50%大约需要10年 [159]。 宏观挑战与突破机遇 挑战 - 终端需求不足，国内经济失衡和地缘政治碎片化可能损害创新与企业盈利之间的正反馈循环 [177]。 - 非关税技术壁垒上升，尖端技术的复杂性需要跨学科和跨国合作，非关税壁垒可能在短期内对中国技术进步造成拖累 [178]。 突破机遇 - 中国将进行社会福利改革以平衡经济，加强与地缘政治中立经济体的贸易关系，加大对科技和人力资本的投资 [179]。 - 中国在“1到N”创新方面有能力，研发支出的增加提高了“0到1”型突破的可能性，同时成功的创新生态系统也很重要 [180][181]。 AI是关键推动力 - AI可替代部分人力劳动，对面临劳动力人口萎缩的中国是重要机遇 [213]。 - 中国在AI领域有坚实基础，目标是到2030年成为全球AI领导者，AI有望重塑中国工业格局，如加速自动驾驶、推动工业机器人应用、促进药物研发等 [214][215]。 - 中国在数据、能源和人才方面有优势，但在高端芯片计算能力上落后，不过可通过多种方式缩小差距 [216]。 汽车与汽车零部件 自动驾驶 - 中国是全球最大的新乘用车市场，2023年智能汽车销量渗透率为57.1%，预计2026年和2030年将分别达到81.2%和99.7% [218]。 - 中国ADAS和AD解决方案市场规模2023年为245亿元，预计2030年将增长至4070亿元，复合年增长率为49.4% [220]。 - 地平线机器人是领先的ADAS和AD解决方案提供商，拥有专有软硬件技术，产品组合灵活，客户基础广泛，有望在行业中获得市场份额 [233]。 eVTOL - 中国低空航空产业价值预计2026年将超过1万亿元，2023 - 2026年复合年增长率为25%，增长受商业应用拓展支持 [240]。 - EHang的eVTOL具有竞争优势，包括经过验证的产品、集成的指挥控制解决方案、强大的研发能力、早期商业化和国际市场渗透，有望在城市空中交通领域起飞 [247]。 科技硬件 - 中国超大规模数据中心对NVDA H20 AI服务器的需求增长，但美国政府对出口到中国的H20芯片实施许可证要求，可能会延迟AI计算基础设施建设 [250]。 - 富士康工业互联网是中国超大规模数据中心客户的主要服务器ODM，预计2025年将继续在AI服务器组装业务中获得主要份额 [251]。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 4月中国股票出现53亿美元外资流出，扭转2月以来两个月的流入趋势，被动基金流出37亿美元，主动基金流出16亿美元 [1][11] - 截至4月30日，外国被动累计流入回到2月下旬水平，4月流出逆转约50%的3月流入，外国主动累计流入降至2022年末以来历史低谷 [11] - 全球、亚洲除日本和新兴市场基金对中国股票的低配程度略有增加 [11] - 主动基金经理在家庭和个人用品板块增持最多，在媒体和娱乐、保险板块减持最多；在科技硬件和设备、材料板块增加低配，在可选消费分销和零售、汽车及零部件板块减少低配 [11] - 4月阿里巴巴、比亚迪、携程和建行获增持最多，腾讯和小米减持最多 [11] - 4月中国国内被动基金（针对A股）流入27亿美元，为2024年以来最高单月流入，扭转2月以来两个月的流出趋势 [11] - 4月港股通南向资金净流入21亿美元，1 - 4月累计净流入77亿美元，2024年全年为103亿美元 [11] - 4月外国被动基金流向沪深300出现明显流出 [13] - 截至4月30日，中国离岸/港股新增4000万美元空头头寸，主要集中在能源和工业板块 [13] 根据相关目录分别进行总结 外国基金资金流向 - 4月外国长期投资者从中国股票市场净流出53亿美元，扭转2月以来的流入趋势，其中被动基金流出37亿美元，主动基金流出16亿美元 [1][11] - 截至4月30日，外国被动累计流入回到2月下旬水平，4月流出逆转约50%的3月流入，外国主动累计流入降至2022年末以来历史低谷 [11] - 全球、亚洲除日本和新兴市场基金对中国股票的低配程度略有增加，全球基金增加1.3个百分点，亚洲除日本基金增加2.0个百分点，新兴市场基金增加3.2个百分点 [11] 中国国内基金资金流向 - 4月中国国内被动基金（针对A股）流入27亿美元，为2024年以来最高单月流入，扭转2月以来两个月的流出趋势，部分得益于国家队支持 [11] - 4月港股通南向资金净流入21亿美元，1 - 4月累计净流入77亿美元，2024年全年为103亿美元 [11] 基金持仓变化 按公司 - 4月阿里巴巴、比亚迪、携程和建行获增持最多，腾讯和小米减持最多 [11] 按行业 - 主动基金经理在家庭和个人用品板块增持最多，在媒体和娱乐、保险板块减持最多；在科技硬件和设备、材料板块增加低配，在可选消费分销和零售、汽车及零部件板块减少低配 [11] 北向资金流向 - 自2024年8月19日起，北向资金每日净流入数据披露终止，以外国被动基金流向沪深300作为替代指标，4月该指标出现明显流出 [13] 空头头寸 - 截至4月30日，中国离岸/港股新增4000万美元空头头寸，主要集中在能源和工业板块 [13] 基金分析方法 - 研究覆盖的SICAV基金包括“国际基金：晨星中国股票”和“国际基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金，总资产管理规模107亿美元 [56] - 研究覆盖的美国基金包括“美国基金：晨星中国股票”中规模最大的20只主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金，总资产管理规模251亿美元 [57] - 因大规模基金数据质量更好，仅跟踪此类基金，不同基金中个别证券头寸变化按市值汇总，部分基金不披露月末头寸，数据为尽力提供市场指示，非实际报告数据 [58]

报告行业投资评级 - 对韩国科技行业持谨慎态度 [6] - 对中国软件和IT服务行业维持谨慎观点 [26] - 对互联网行业保持积极态度 [34] - 对三家在港上市的电信股（中国电信、中国移动和中国联通）维持增持评级 [34] 报告的核心观点 - 2025年上半年中国首席信息官（CIO）对近期IT支出的预期降至新低，长期预期仅略有改善，人工智能是首要优先事项且应用加速 [1][44] - 尽管人工智能增长强劲，但整体IT预算增长预期下降，市场虽已消化疲软前景，但行业周期仍存在不确定性 [17][18][24] - 不同行业受影响程度不同，人工智能相关领域有机会，传统科技和企业软件需求需谨慎 [8][26][35] 根据相关目录分别进行总结 AlphaWise调查 - 调查于2025年3月24日至4月7日进行，62位中国CIO参与，4月2日关税公告前后的回应有显著差异，公告后CIO支出增长预期从6%降至2%，且更多CIO预计预算进一步下调 [11] - 2025年CIO的IT预算增长预期降至5.8%，较2024年下半年下降140个基点，受美国关税公告影响又下降400个基点至2% [8] - 人工智能/大语言模型（AI/LLM）在2025年占总IT支出的比例预计从2024年下半年的10%升至11.2%，71%的CIO预计其项目将推动2025年IT投资增长 [8] - 2025年分配给人工智能的硬件支出占比从2024年的32%升至34%，42%的CIO计划放缓公共云的采用 [8] 投资影响 软件和IT服务 - 维持谨慎行业观点，企业支出暂无拐点迹象，软件预算增长降至调查新低，IT服务趋于稳定 [26][116][117] - 看好北森（Beisen）的人工智能货币化能力，对深信服（Sangfor）的云硬件业务更乐观，对多数中国软件公司持谨慎态度，评级多为持有或减持 [31] 半导体 - 人工智能和本地化带来结构性增长，但周期性复苏延迟 [27] - 看好受益于本地化趋势的公司，如北方华创（Naura）、中微公司（AMEC）、盛美半导体（ACMR）和兆易创新（Montage），以及主要的人工智能半导体推动者，如台积电（TSMC）、联发科（MediaTek）和创意电子（Alchip）等 [31] 硬件 - 除服务器和存储外，硬件支出预计减少，人工智能服务器硬件供应链将受益于人工智能需求增长和数据基础设施支出增加 [33] - 看好富士康工业互联网（FII）、纬创（Wistron）、广达（Quanta）等公司 [37][38] 互联网 - 保持积极态度，看好阿里巴巴（Alibaba）和腾讯（Tencent）在人工智能方面的潜在增长 [34] 电信 - 对三家在港上市的电信股维持增持评级，它们有望在公共云领域获得市场份额，但人工智能的发展可能带来挑战 [34] 最受青睐的公司 - 看好受益于人工智能结构性增长的公司，如台积电、联发科、创意电子、腾讯、阿里巴巴和三家中国电信公司 [38] - 看好人工智能PC受益公司，如联想、纬创、良维科技（Lotes） [38] - 看好受益于云长期趋势的公司，如纬创、广达、技嘉科技（Giga - Byte）、富士康工业互联网等 [38] - 看好有人工智能应用货币化故事的公司，如北森 [38] 关键要点 - 2025年上半年短期信心降至新低，CIO将2025年IT预算增长平均下调140个基点至5.8%，软件和硬件可能出现最大幅度的向下修正 [44] - 长期信心略有上升，34%的CIO预计未来3年IT支出占收入的比例将增长，宏观条件仍是影响IT支出份额修订的最大因素 [46] - 人工智能仍是增长的关键领域，AI/ML/PA在2025年上半年仍是首要优先事项，支出预期较2024年下半年增长21个百分点，71%的CIO预计AI/LLM项目将推动2025年IT投资增长 [53] - 关键IT支出趋势方面，AI/ML/PA仍是首要优先事项，数据中心建设和安全软件的优先级各上升2个百分点，传统基础设施硬件下降最多，为4%，外包下降3% [64] - 人工智能对科技和软件供应链有积极影响，CIO预计2025年将增加AI/LLM支出，看好台积电、创意电子和联发科等公司 [70] - 对亚洲硬件而言，2025年IT支出增长预期下调至5.8%，硬件和软件的增长预期均下降，但人工智能需求复苏，对人工智能相关公司是积极信号 [77] - 若2025年中国经济疲软，CIO认为最具防御性的项目是AI/ML/PA，最不具防御性的是数据中心建设、外包和咨询，PC在IT硬件设备项目中防御性最差 [83][84] - CIO预计2025年AI/LLM支出将加速，71%的CIO预计其支出将加速，73%的CIO/公司目前或预计在未来12个月内将其首个AI/LLM项目投入生产 [91] - CIO预计AI/LLM在2025年将占总IT支出的11.2%，高于2024年的4.5%，且预计将增加总IT预算，对人工智能服务器硬件供应链有积极影响 [96] 对中国软件和IT服务的影响 - 2024年最终预算增长回升，2025年展望再次下滑，软件增长预期下降2.1个百分点至4.2%，IT服务增长上升0.5个百分点至5.7% [116][117] - 未来修订意向仍呈负面倾向，但长期展望略有改善，34%的CIO预计未来3年IT支出占收入的比例将增长 [127][130] - 2024年IT预算向上修订主要由国有企业推动，但所有企业类型都下调了2025年预算 [137] - CIO在外部IT供应和内部IT人员配置上更加平衡，供应商折扣力度降低 [140][141] - 人工智能再次成为首要重点，预算显著改善，数据中心建设支出也有较大改善，企业资源规划（ERP）的弹性进一步下降 [146][147][148] 中国人工智能应用的详细情况 - 人工智能应用加速，2025年可能是企业大规模采用人工智能的一年，71%的CIO认为人工智能将对其2025年的IT投资产生重大影响 [152] - 硬件和IT服务在人工智能预算中的份额增加，软件份额下降，可能是由于2025年初开源人工智能模型的兴起 [153] - 人工智能将略微增加整体IT预算，但预算重新分配也成为更多CIO的选择，55%的CIO预计用新预算资助人工智能，低于上次调查的60% [170] - DeepSeek在各方面表现出色，61%的CIO认为其拥有最佳人工智能产品套件，预计其在2025年将获得最大的人工智能支出增量份额 [174] - CIO对采用开源、私有部署和内部人工智能有较高兴趣，83%的CIO更喜欢使用开源人工智能模型，近一半CIO更喜欢“构建”人工智能应用 [185][186] - CIO不太愿意为基于开源模型的人工智能软件支付溢价，平均愿意为人工智能模型支付的最高价格为每百万令牌4.5元人民币 [193] 对中国互联网的影响 - 生成式人工智能（GenAI）采用加速将使关键互联网平台受益，GenAI需求保持强劲，是IT支出的首要优先事项，也是最具防御性的领域 [206] - GenAI实施增加将使关键云提供商受益，2025年可能是GenAI实施的关键一年，混合部署需求增加，将使腾讯和阿里巴巴等云提供商受益 [207] - 阿里巴巴在BAT中继续表现出色，47%的CIO认为阿里云是最常用的公共云平台，DeepSeek在GenAI产品方面排名第一，阿里巴巴（Qwen）和字节跳动（Doubao）紧随其后 [208] 对中国电信的影响 - 公共云支出将趋于稳定，认为公共云采用将放缓的CIO比例降至40%，更多CIO认为其可能保持稳定 [220] - 市场份额增长放缓，三大电信公司预计在公共云领域总共获得19%的增量份额，中国移动获得最大份额，未来三年预计总共获得13%的增量份额 [221]