报告行业投资评级 - 对Will Semi评级由减持上调至增持 [28][123] - 对高通评级为EW [107] - 对联发科评级为减持 [30][123] - 对兆易创新评级为观望 [32][125] - 对USI评级为增持 [33][126] - 对歌尔股份评级为UW [126] - 对欣兴电子评级为减持 [127] - 对臻鼎科技评级为减持 [128] - 对联想评级为增持 [129] - 对META评级为观望 [100] - 对谷歌母公司评级为增持 [101] - 对AAPL评级为增持 [104] - 对依视路Luxottica评级为增持 [110] - 对索尼评级为OW [111] - 对Disco评级为OW [121] - 对ULVAC评级为EW [122] - 对Himax首次覆盖评级为观望 [36][125] 报告的核心观点 - 鉴于Ray - Ban Meta眼镜成功，对AI眼镜未来更乐观，其多项功能为潜在成功奠定基础，但目前受硬件和半导体限制，最初可能作为智能手机热门外设，未来发展成独立计算平台 [19][26] - SoC和显示半导体有望成主要受益方，AI眼镜市场竞争将加剧，不同类型AI眼镜需不同半导体元件实现功能 [27][42][45] 各部分总结 智能眼镜发展历程 - 2012年谷歌眼镜推出后，智能眼镜行业因硬件限制、不佳子界面设计和缺乏杀手级应用未取得实质性成功 [2] - 如今生成式人工智能赋能的智能眼镜2.0问世，如Ray - Ban智能眼镜销量突破200万台，谷歌展示了由Gemini AI驱动的轻量级XR智能眼镜 [3] 关键组件 - 片上系统（SoC）和显示半导体可能是推动智能眼镜2.0发展的关键驱动因素，高通是主要AI眼镜SoC供应商，联发科技等开始与Meta合作，其他品牌也开发自有SoC [4] - 微型投影仪是实现AR/XR功能的关键组件，Meta推进成本优化方案，采用LCOS与玻璃波导显示用于下一代AI + 增强现实眼镜，预计2025年9月发布 [4][28] 关键图表数据 - 预计AI眼镜中CIS市场规模将在2028年达到2.73亿美元 [8] - 预计2028年AR设备中硅基液晶反射显示技术市场规模将达到1.53亿美元 [17] - 智能手表市场规模在2013 - 2023年期间以53%的复合年增长率增长，达到约350亿美元 [15] AI眼镜类型及特点 - 无摄像头人工智能眼镜仅支持语音与AI大语言模型交互，SoC是关键驱动器，华为2025年4月推出的新款智能眼镜无摄像头功能 [45] - 带摄像头的人工智能眼镜如雷朋Meta，添加图像识别功能提升用户体验，CMOS图像传感器（CIS）是视觉数据采集关键组件 [45] - AI + 增强现实眼镜集成语音和图像交互功能，利用AR技术营造沉浸感，难点在于光学和显示半导体，如中国Rokid开发的产品 [45] 市场竞争情况 - 科技巨头和初创企业纷纷布局AI眼镜市场，Meta、谷歌、小米和百度等已发布或准备发布相关产品 [50] - Meta计划于2025年9月推出AI + 增强现实眼镜及其他人工智能眼镜，扩展产品至依视路Luxottica旗下其他品牌 [51] - 谷歌发布安卓扩展现实系统，展示的AI + 扩展现实眼镜具备视觉记忆等功能，由Avegant制造，配备LCOS + 波导显示解决方案 [53] 制约因素 - 半导体领域制约因素包括处理能力限制、功耗效率限制和内存容量有限，需提升SoC性能、突破核心半导体组件功耗效率、增加内存容量 [24][25] - 除半导体性能外，还面临重量与舒适度、应用程序迁移等挑战 [68] 潜在受益者 - SoC方面，高通是主要供应商，联发科与Meta合作，预计2026年开始带来少量收入，中国紫光展锐和BES以价格优势切入市场 [27][30][78] - 传感器与显示方面，Will Semi在自动CIS和LCOS业务领先，索尼在显示和摄像头业务有优势，Himax为AI眼镜1.0重要供应商 [28][36] - 存储器方面，兆易创新预计受益于AI眼镜市场增长 [32][125] - 制造商方面，USI的SiP模块被美国客户采用，预计在2026年产品中保持主导份额 [33][126] 全球企业情况 - 美国互联网：META是AI眼镜市场领导者，计划推出多款产品，持续优化底层模型；谷歌母公司推出领先语言模型，展示眼镜产品功能 [100][101] - 美国IT硬件：苹果可能研发人工智能眼镜，具备技术实力和专业经验，但推出时间可能较晚 [104][106] - 美国半导体：高通视扩展现实为下一代计算平台，预计到2029财年增强现实市场机会规模达20亿美元 [107] - 欧洲品牌与消费者：依视路Luxottica通过与META合作受益于AI眼镜市场增长，将丰富产品组合 [110][111] - 日本消费电子：索尼在图像传感器业务地位稳固，开发多种VR/AR产品及空间内容创作解决方案 [111][120] - 日本SPE：Disco供应用于微型芯片和OLED切割工艺的切割机；ULVAC为AI眼镜提供微型LED及OLED生产设备 [121][122] - 大中华区半导体：Will Semi、联发科、兆易创新、Himax、USI等企业在不同方面有望受益于AI眼镜市场发展 [123][125][126] - 大中华区科技硬件：歌尔股份、欣兴电子、臻鼎科技、联想等企业在AI眼镜组装、基板制造、产品推出等方面有相关业务和发展潜力 [126][127][129]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将优于相关广泛市场基准 [6][117][122] - 对SanDisk Corporation（SNDK.O）重申买入评级（Overweight），认为其估值具有吸引力且风险回报偏正向 [9][25][61] - 对Micron Technology Inc.（MU.O）评级为持有（Equal - weight），基于当前宏观经济预期及公司资本支出等因素给出 [75][81] 报告的核心观点 - 内存市场尽管存在关税担忧但依然强劲，内存定价在过去几个月显著回升，美光科技（MU）因核心DRAM改善和AI故事发展前景更积极 [1][3] - 预计美光的直接AI收入（HBM、用于机架的LPDDR）在未来3个季度增长2 - 2.5倍，将显著推动定价和利润率提升 [9][16] - 认为内存股票不应因数据可能短期而提前回避，若叙事转向AI等积极驱动因素，可能有显著上行空间 [12] - 美光科技和SanDisk Corporation在当前市场环境下各有机会和挑战，需综合考虑多种因素评估投资价值 [25][81] 根据相关目录分别进行总结 内存市场现状与趋势 - DRAM市场近期检查情况显著向好，即使存在宏观担忧，内存覆盖范围仍有重新评级空间，SK海力士预计DRAM销量实现低两位数增长，NAND超过20% [3] - 关税拉动是价格上涨因素之一，但数据中心是核心驱动因素，AI需求强劲且一般计算支出改善 [4] - NAND市场除AI市场外过去一年表现疲软，行业内多家厂商晶圆厂利用率不足，供应商价格杠杆增加 [5][11] 公司分析 美光科技（Micron Technology Inc.，MU.O） - **AI业务增长**：直接AI收入（HBM、用于机架的LPDDR）未来3季度增长2 - 2.5倍，预计年底HBM季度收入达25亿美元，LPDDR为机架业务2025年新增超10亿美元AI收入，AI收入占比将超三分之一 [9][16][30] - **业绩预测调整**：上调8月和11月季度预测，8月DRAM收入预计达83亿美元（环比增20.9%，同比增57%），11月非GAAP毛利率预计达46.0%，但因关税需求不确定性下调2026财年EPS预期 [52][53] - **价格目标调整**：将目标价从112美元下调至98美元，目标倍数从16倍降至14倍 [9][54] - **风险与机遇**：三星HBM业务困境对美光有利，但贸易比率 unwind可能给核心DRAM带来风险；近期股价回升使风险回报平衡，当前处于大致中期估值水平，盈利有望超2022年周期高点 [20][22][25] 闪迪公司（SanDisk Corporation，SNDK.O） - **业绩预期**：认为NAND近期情况改善，6月季度毛利率可能超预期，有望实现小幅盈利，对其重申买入评级 [25][28] - **价格目标调整**：将目标价从84美元下调至70美元，目标倍数从12倍降至10倍 [9][55] - **风险与机遇**：行业动态改善有望带来更高盈利能力，估值具有吸引力，但NAND行业增长可能令人失望，公司可能面临市场份额流失风险 [61][64][74] 智能手机内存影响 - **DRAM方面**：有报道称苹果可能增加iPhone 17系列DRAM含量，若全部机型采用12GB DRAM，DRAM需求同比增长将从15%提升至22%，为DRAM市场提供积极信号 [40] - **NAND方面**：苹果智能功能对设备存储容量要求从4GB提升至7GB，可能推动需求向更高NAND含量机型转移，但对行业增长影响可能有限，需关注整体单位增长情况 [44][46][49] 风险回报分析 闪迪公司（SanDisk Corporation，SNDK.O） - **投资驱动因素**：定价改善和需求强劲推动盈利增长，全球收入主要来自亚太（除日本、中国大陆和印度）和北美地区 [70][72] - **风险因素**：上行风险包括边缘AI应用带来更高NAND含量增长、eSSD在数据中心更快渗透等；下行风险包括NAND行业增长不佳、资本支出增长、市场份额流失等 [74] 美光科技（Micron Technology Inc.，MU.O） - **投资驱动因素**：定价和需求改善推动盈利增长，全球收入分布与闪迪类似 [87][89] - **风险因素**：上行风险包括客户增加库存、HBM供应需求改善、HBM份额超预期等；下行风险包括终端需求下滑、HBM需求疲软和竞争加剧等 [94]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大市同步）[3] 报告的核心观点 - 美的业务多元化，B2B渠道有望推动盈利增长，家电业务也将受益 [13] - 消费者以旧换新计划或为国内家电业务带来积极影响 [13] - 公司在行业整合、小家电购买增长和线上渗透等趋势中处于有利地位 [13] - 美的当前估值有吸引力，其市盈率为12倍（2025年），较消费平均水平有30%的折扣，随着周期性降低和盈利可见性增强，估值差距有望缩小 [14] 根据相关目录分别进行总结 财务预测 - 2025年预测基本不变，2026年营收和净利润估计略降1%，引入2027年估计，在市盈率倍数不变的情况下，目标价、牛市和基础情景价格不变 [2] - 2024 - 2027年空调销量增长率分别为9.0%、7.0%、2.0%、5.0%；空调ASP增长率分别为2.0%、2.0%、2.0%、3.0%；空调毛利率分别为26.8%、26.0%、25.8%、25.9%；经营现金流（人民币百万元）分别为60,512、66,662、61,398、65,823 [18] 目标价格 - 目标价为95元人民币，基础情景采用分部加总法，家电业务每股89元（基于2025年预期市盈率15倍，较2017年以来14倍的平均水平高0.5个标准差），机器人与自动化（库卡业务）每股6元（基于EV/销售额和EV/EBITDA得出） [7] 情景假设 - 牛市情景：假设2025/2026年每股收益比基础情景假设高13%，对应2025/2026年同比每股收益增长26%/8%，给予17倍目标市盈率 [11] - 基础情景：预计2025/2026年每股收益同比增长11%/8%，给予16倍目标市盈率 [12] - 熊市情景：假设2025/2026年每股收益比基础情景假设低7%，对应2025/2026年每股收益变化为+3%/+8%，给予9倍目标市盈率 [16] 投资驱动因素 - 全球营收分布：中国大陆占比50 - 60%，欧洲（除英国）占比10 - 20%，其他地区如亚太（除日本、中国大陆）、印度、日本、拉丁美洲、北美、英国占比均在0 - 10% [21] - 行业销售增长和市场份额提升受To - B渠道增长驱动，产品高端化带来ASP提升，产品组合升级和成本节约推动利润率逐步改善 [21] 其他公司评级 - 报告还给出了众多公司的评级，如安琪酵母（600298.SS）评级为“O”（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为“O”（增持）等 [77][79]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期）[2] 报告的核心观点 - 鉴于宏观不确定性下以旧换新效应逐渐消退，略微下调2025 - 2026年营收2 - 3%，但因2025年第一季度利润率趋势向好，上调盈利预测5 - 6%，并引入2027年财务预测 [1] - 略微将市盈率倍数从9倍降至8.5倍，反映全球宏观不确定性高企下近期市场估值下调，目标价维持在54元人民币 [1] - 格力电器资产负债表稳健，股息支付率高且可持续，净资产收益率前景良好，受益于2025年家电以旧换新计划，股票估值具有吸引力，2025年预期市盈率约为7倍，较2017年以来平均水平10倍低约1个标准差 [16] 根据相关目录分别进行总结 估值与目标价 - 采用基于目标市盈率的估值方法，目标价基于2025年预期市盈率8.5倍，略低于2017年以来平均市盈率10倍，因其增长前景较以往国内房地产和经济上行周期仍较弱 [6] - 牛市情景下假设2025/2026年每股收益比基本情景假设高8%，意味着2025/2026年每股收益同比增长17%/6%，给予11倍目标市盈率 [10] - 基本情景下预计2024 - 2026年每股收益同比增长7% [11] - 熊市情景下假设2025/2026年每股收益比基本情景假设低5%，意味着2025/2026年每股收益同比增长3%/6%，给予5倍目标市盈率 [15] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 国内空调销量增长(%) | -8.0 | 8.0 | 2.0 | 2.5 | | 国内空调平均售价增长(%) | 0.0 | 2.0 | 1.5 | 1.0 | | 空调毛利率(%) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 其他流动负债(人民币，百万) | 60,338 | 57,496 | 57,734 | 57,926 | [17] 投资驱动因素 - 全球营收分布：中国大陆占80 - 90%，拉丁美洲、北美洲、亚太地区（除日本、中国大陆和印度）、欧洲（除英国）各占0 - 10% [18] - 机构投资者持股比例为98% [18] 摩根士丹利预测与市场共识对比 | 指标 | 摩根士丹利预测（2025e） | 市场共识 | | --- | --- | --- | | 销售/营收(人民币，百万) | 199,616.0 | 237,711.0 | | 净利润(人民币，百万) | 27,383.0 | 36,614.8 | | 每股收益(人民币) | 4.9 | 6.5 | [20] 行业覆盖公司评级 报告列出了众多中国/香港消费行业公司的评级和价格信息，如安琪酵母（600298.SS）评级为“O”（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为“O”（增持）等 [78][80]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 市场处于高关税冲击及其最终影响之间的“风暴眼”，虽4月反弹但关税对实体经济的影响仍待显现，未来需关注关税对基本面的影响、美联储政策、硬数据表现以及市场季节性因素等 [4][10] - 信贷面临全球增长放缓、美国通胀粘性以及美联储反应滞后等压力，利差低于平均水平，做多信贷的风险回报不佳，但信贷也并非廉价的做空对象，可通过减压操作表达对信贷的谨慎态度 [22][24] - 不同地区和行业的情况存在差异，如欧洲通胀有望下降使央行有降息空间，美国信贷市场需关注经济放缓和美联储政策的影响，各行业如高收益消费/零售、能源、TMT等也面临不同的机遇和挑战 [14][20] 根据相关目录分别进行总结 市场现状与展望 - 全球股市4月反弹，基本收复4月2日以来的失地，但信贷市场仍落后一些，市场对最坏情况已过去的看法存疑，因此前的利好因素多为滞后性信息 [3] - 5 - 6月是关键时期，需关注关税对基本面的影响、美联储政策与市场预期的差异以及未来两个月的硬数据，以明确需求情况和市场信心 [4] - 市场面临季节性挑战，4月通常是全球股市回报最好的月份，而5 - 9月市场环境通常更艰难 [21] 信贷市场分析 - 信贷市场面临全球增长放缓、美国通胀粘性和美联储反应滞后等压力，利差低于平均水平，做多信贷的风险回报不佳，但信贷也不是廉价的做空对象，减压操作是表达信贷谨慎的较好方式 [22][24] - 美国信贷市场方面，关税波动可能减弱，但经济数据疲软问题凸显，估值未充分反映衰退风险，不过企业资产负债表状况较好，需求结构有粘性买家支撑，建议投资者在利差接近区间低端时降低风险敞口、改善流动性并转向防御性板块，看好长期低美元投资级债券，对能源/消费板块持谨慎态度，杠杆融资方面坚持减压策略 [38] - 私人信贷领域，直接贷款借款人面临违约压力上升的问题，尽管有结构防护、有限的按市值计价压力和粘性买家基础等因素缓解风险，但在市场大幅抛售时其有效性尚未得到检验 [5][40] 亚洲市场动态 - 由于人民币融资成本下降，点心债市场为发行人提供了廉价资金，类似2000年代日本的武士债券市场，预计非金融中国发行人的离岸流动性需求和有人民币资金需求的外国发行人将推动点心债市场发展，随着外国发行人净供应增加，外国投资者参与度也有望提高 [6][41] 行业研究分析 - **高收益消费/零售行业**：4月零售/消费板块表现逊于整体高收益信贷，短期内可能继续表现不佳，关税敏感性存在差异，高频数据显示3月情况较好但4月表现不稳定，评级机构已开始下调评级，部分公司领导层和组织架构调整被视为积极因素，部分公司一季度业绩好于预期并维持全年指引 [49][50] - **高收益能源行业**：近期高收益能源板块表现明显逊于大盘，油价供需担忧成为焦点，大宗商品团队下调油价预测，未对冲的自由现金流盈亏平衡点平均为51美元/桶，对冲后的盈亏平衡点大多低于50美元/桶，部分公司利用信贷文件中的再投资条款回购债券 [53][56] - **高收益TMT行业**：部分公司债券表现不一，如CCO债券因管理层维持全年指引而上涨，但有机净杠杆降低路径尚不明确；COMM一季度EBITDA超预期，但鉴于宏观波动性对下半年需求持谨慎态度 [54][59] - **投资级TMT行业**：4月投资级TMT指数利差收紧，部分债券表现不佳，部分债券表现出色，如CHTR高收益债券因避险需求表现优异，公司计划提高净杠杆 [63]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现与相关广泛市场基准相符 [7][29] 报告的核心观点 - 截至5月4日当周，50个城市的每周一手房销售同比增长34%（上周为 - 5%），10个城市的每周二手房销售同比增长57%（上周为 + 7%），整体去化率为62%（上周为52%），中原六城市二手房挂牌价格跟踪指数为20.8%（上周为21.3%），同比强劲增长部分归因于今年劳动节假期前多一个工作日（3天 vs 2天）和低基数 [3][4][5][9] 根据相关目录分别进行总结 一手房销售情况 - 50个城市每周一手房销售同比增长34%，一线城市销售同比增长45%，二线城市销售同比增长18%，三线城市销售同比增长94% [3] 二手房销售情况 - 10个城市每周二手房销售同比增长57%，一线城市每周二手房销售同比增长52%，二线城市每周二手房销售同比增长61% [3] 去化率情况 - 整体去化率为62%，一线城市去化率为56%，二线城市去化率为80% [4] 二手房挂牌价格指数情况 - 中原六城市二手房挂牌价格跟踪指数为20.8% [5] 公司评级情况 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 评级日期 | 价格（05/06/2025） | | --- | --- | --- | --- | --- | | C&D International Investment Group Ltd | 1908.HK | O（Overweight） | 08/01/2024 | HK$16.42 | | China Jinmao Holdings Group Ltd | 0817.HK | E（Equal - weight） | 03/28/2024 | HK$1.13 | | Greentown China Holdings | 3900.HK | O（Overweight） | 11/17/2023 | HK$9.79 | | Seazen Group Ltd | 1030.HK | E（Equal - weight） | 02/11/2025 | HK$1.92 | | Seazen Holdings Company Ltd. | 601155.SS | E（Equal - weight） | 10/10/2022 | Rmb13.29 | | China Merchants Shekou Industrial Zone | 001979.SZ | E（Equal - weight） | 05/06/2021 | Rmb9.16 | | China Overseas Land & Investment Ltd. | 0688.HK | E（Equal - weight） | 01/20/2025 | HK$13.66 | | China Resources Land Ltd. | 1109.HK | O（Overweight） | 01/02/2019 | HK$26.40 | | China Vanke Company Ltd.（SZ） | 000002.SZ | U（Underweight） | 11/30/2022 | Rmb6.83 | | China Vanke Company Ltd.（HK） | 2202.HK | E（Equal - weight） | 11/07/2023 | HK$5.38 | | Country Garden Holdings Company Limited | 2007.HK | U（Underweight） | 08/14/2023 | HK$0.43 | | Gemdale Corporation | 600383.SS | E（Equal - weight） | 02/06/2024 | Rmb4.28 | | Longfor Group Holdings Ltd. | 0960.HK | E（Equal - weight） | 05/17/2024 | HK$10.40 | | Poly Developments and Holdings Group | 600048.SS | E（Equal - weight） | 05/17/2024 | Rmb8.35 | | Yuexiu Property Co Ltd | 0123.HK | O（Overweight） | 09/27/2024 | HK$4.74 | [56]

报告行业投资评级 | 公司代码 | 评级 | 价格（美元） | 目标价格（美元） | 表现 | 2024A 调整后 EPS（美元） | 2025E 调整后 EPS（美元） | 2026E 调整后 EPS（美元） | 2024A 调整后 P/E（x） | 2025E 调整后 P/E（x） | 2026E 调整后 P/E（x） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ADBE | O（跑赢大盘） | 382.98 | 525.00 | -30.4% | 18.43 | 21.13 | 24.10 | 20.8 | 18.1 | 15.9 | | HUBS | M（市场表现） | 632.11 | 693.00 | -5.5% | 2,628 | 3,091 | 3,606 | 12.2 | 10.3 | 8.9 | | MSFT | O（跑赢大盘） | 433.31 | 520.00 | -2.4% | 11.80 | 13.45 | 15.38 | 36.7 | 32.2 | 28.2 | | MDB | O（跑赢大盘） | 172.22 | 312.00 | -59.8% | 2,006 | 2,359 | 2,768 | 5.8 | 5.0 | 4.2 | | ORCL | O（跑赢大盘） | 147.70 | 207.00 | 17.0% | 5.56 | 6.01 | 7.06 | 26.5 | 24.6 | 20.9 | | CRM | U（跑输大盘） | 273.36 | 243.00 | -9.6% | 10.19 | 11.19 | 12.54 | 26.8 | 24.4 | 21.8 | | SAP | O（跑赢大盘） | 297.68 | 324.00 | 50.5% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.3 | | SNOW | M（市场表现） | 168.45 | 171.00 | -2.3% | 3,626 | 4,551 | 5,572 | 15.0 | 11.9 | 9.8 | | WDAY | O（跑赢大盘） | 247.79 | 348.00 | -8.9% | 7.32 | 8.62 | 10.77 | 33.9 | 28.8 | 23.0 | | SAP.GR | O（跑赢大盘） | 262.30 | 284.00 | 40.4% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.2 | [5] 报告的核心观点 - 企业软件支出全球分布，各地区占比从 2020 年到 2024 年无显著变化，多数覆盖公司更全球化，北美以外营收增加，但各公司占比差异大 [2] - 软件对非美国关税相对免疫，除中国外覆盖公司在中国暴露低，最大影响是数据中心硬件成本，对 IaaS/PaaS 影响大于 SaaS，微软和甲骨文可能提价覆盖云托管成本增加 [5][6] - 目前外汇对多数覆盖公司报告营收产生顺风影响，但部分公司以美元收费不受影响，SAP 面临逆风，Adobe 要到 Q4/Q1 才体现顺风 [5][7] - 全球衰退情况不同，受影响地区营收暴露越大，营收潜在逆风越大，目前 SAP 和微软未受影响，短期外汇可抵消经济放缓影响，但因公司和工作负载重要性而异 [5][8] - SAP 北美营收占比在覆盖公司中最小，Snowflake 最大 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 数据局限性 - 数据仅为企业数据，无消费者数据，部分公司数据因 SMB 购买消费者软件版本并非完美代表 [17] - 微软消费者和 SMB 数据估计仅占 2024 年营收 64%，高于 2020 年的 59%；Adobe 数据包含几乎所有营收；HubSpot 和 Salesforce 营收应都包含在数据中 [17][20] - 存在购买地点偏差，全球组织采购可能使结果有偏差，但全球营收混合方向大致正确；欧盟数据分为西欧和 CEMA，西欧是欧盟最佳代表 [17] 企业软件暴露情况 - 2024 年美国占企业软件/云销售约 56%，西欧是第二大地区占 23%，整体分布变化不显著 [15] - 多数成熟软件/云公司营收混合相似 [16] 微软全球暴露情况 - 所用数据仅占微软 2024 年营收约 64%，高于 2020 年的 59%，不包括消费者 Windows、游戏、搜索和消费者 Office/Microsoft 365 [20] - 2020 年到 2024 年，微软全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软企业营收全球暴露情况 - 2020 年到 2024 年，微软企业营收全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软 Azure 情况 - 2020 年到 2024 年，Azure 营收从美国向其他地区转移，日本占比略有下降 [28] - 中国占 Azure 营收 1.8%，亚马逊略高，谷歌无显著暴露 [28] - 西欧暴露在行业和 Azure 均增加，但低于整体企业支出，Azure 对西欧暴露低于公司整体 [28] 甲骨文全球暴露情况 - 甲骨文主要是企业业务，少量 SMB 无消费者营收，估计相对准确 [33] - 公司与整体企业支出相似，西欧暴露 21%，亚太（除日本）暴露 10%，2020 年到 2024 年北美和拉丁美洲增加，西欧、亚太和日本略有下降 [33] 甲骨文 OCI 情况 - 自 2020 年以来，Oracle OCI 向国际转移，但仍比三大同行更暴露于美国 [36] - 其亚太（除日本）暴露低于整体业务，中国暴露微小（<1%），中东和非洲及拉丁美洲营收占比高于微软 [36] SAP 情况 - SAP 作为欧洲软件/云公司，北美暴露大（2020 年和 2024 年均为 37%），全球营收分布与企业软件和同行相似 [40] - 外汇对 SAP 影响与其他覆盖公司不同，近期美元价值变化使外汇从顺风变为逆风 [40] Adobe 情况 - 过去 4 年 Adobe 企业业务国际增长显著，国际业务有增长空间 [42] - IDC 模型数据与 Adobe 报告数据几乎相同（96%），IDC 是更好的建模来源 [43] Salesforce 情况 - 2020 年到 2024 年，Salesforce 国际营收占比增加，业务更全球化，虽仍以北美为主，但更像整体企业支出 [46] Workday 情况 - Workday 大部分营收来自北美，虽北美占比下降约 2%，向拉丁美洲和亚太（除日本）转移，但仍与整体软件/云企业混合有差距 [49][50] - 这可能因其 HCM 和 ERP 产品性质，公司已投资研发支持更多地区，新管理团队计划增加国际暴露 [51] Snowflake 情况 - 2020 年到 2024 年，Snowflake 非北美营收增加，但仍是美国业务为主（73%），不过转型速度在覆盖公司中较高 [55] - 未来非美国宏观问题对其营收影响可能更大，但非美国关税、去全球化等因素影响相对较小 [56] MongoDB 情况 - MongoDB 国际营收占比大，全球客户基础多元化，与超大规模企业合作可能使国际销售占比增加 [62] HubSpot 情况 - 2020 年到 2024 年，HubSpot 欧洲营收暴露增加约 8%，西欧增长快（4 年增长 3.3 倍），虽其他地区业务未萎缩但增长慢 [66] - 作为面向 SMB 的公司，全球业务布局成功，北美以外营收占比高于 Salesforce [67]

报告行业投资评级 - 报告对中芯国际（SMIC）的股票评级为“Equal - weight（等权重）”，行业观点为“In - Line（符合预期）” [1][7] 报告的核心观点 - 中芯国际2025年第一季度营收和毛利率表现良好，但第二季度指引不佳，因良率下降和设备折旧上升致营收和毛利率预期下滑，虽AI推理需求或带动先进节点营收增长，但良率下降导致的毛利率侵蚀可能影响盈利表现，且当前估值缺乏吸引力，维持等权重评级 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025年第一季度营收22.5亿美元，环比增长2%，同比增长28%，与摩根士丹利预期和市场共识一致，出货量环比增长15%推动营收增长，原因包括地缘政治担忧导致的订单提前、消费补贴带来的需求上升以及工业和汽车行业的补货 [2] - 2025年第一季度毛利率22.5%，环比上升0.1个百分点，比摩根士丹利预期和市场共识分别高出2.1和1.8个百分点，由第一季度89.6%的产能利用率提升推动 [2] - 中芯国际预计2025年第二季度营收环比下降4 - 6%，毛利率为18 - 20%（环比下降2.5 - 4.5个百分点），原因是一次性维护事件和新设备性能不佳导致良率下降，进而使综合平均销售价格下降，以及设备折旧增加，管理层认为新设备调试需要时间，综合平均销售价格压力可能持续到第三季度 [3] 分析师会议要点 - 定价策略：第一季度未降低晶圆价格，综合平均销售价格下降是由于良率降低，管理层预计第三季度末综合平均销售价格恢复正常，若客户失去市场份额，中芯国际可能面临价格竞争 [9] - 关税影响：美国客户有紧急订单以建立2025年甚至2026年的库存，但由于产能有限和物流瓶颈，对中芯国际的财务影响较小 [9] - 产能扩张：将保持每年新增5万片晶圆的产能扩张速度，2025年75亿美元资本支出的82 - 85%将用于设备采购 [9] - 研发费用展望：第一季度研发费用较低是因为紧急订单占用了研发晶圆的产能，管理层长期仍预计研发费用占营收的8 - 10% [9] 估值与风险 - 采用剩余收益模型进行估值，关键假设包括股权成本8.6%（贝塔系数1.2、无风险利率2%、风险溢价5.5%）、中期增长率14%、终端增长率5%和现金股息支付率62% [12] - 上行风险包括全球和中国半导体需求增强、定价竞争缓解、技术突破快于预期、利用率、产品组合和平均销售价格好于预期 [14] - 下行风险包括全球和中国半导体需求减弱、定价竞争加剧、利用率、产品组合和平均销售价格趋势比预期差 [14] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区科技半导体行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为“Overweight（增持）”，价格为22.43美元；中芯国际评级为“Equal - weight（等权重）”，价格为45.15港元等，股票评级可能会发生变化 [66][69]

报告行业投资评级 - 报告将华虹半导体的评级从“增持”下调至“持股观望” [1] 报告的核心观点 - 华虹半导体折旧负担上升和8英寸晶圆激烈的价格竞争或导致2025年和2026年毛利率下降，股票已处于合理估值水平 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩与2Q25展望 - 1Q25营收为5.41亿美元，环比增长0.3%，同比下降18%，毛利率为9.2%，环比下降2.2个百分点，未达10.3%的预期，利用率保持在102.7%的高位，环比下降0.5个百分点 [2] - 华虹半导体预计2Q25营收为5.5 - 5.7亿美元（环比增长2 - 5%），毛利率为7 - 9%（环比下降0.2 - 2.2个百分点），主要因折旧成本持续增加和无锡新12英寸晶圆厂（9厂）的运营 [3] 8英寸定价压力 - 1Q25价格上涨弱于预期，12英寸晶圆需求（BCD等）强劲将推动价格逐步上涨，但8英寸晶圆因更多成熟节点产能上线和低价竞争策略面临定价压力，这将阻碍华虹半导体毛利率的恢复 [4] 收购HLMC - 华虹半导体管理层在1Q25分析师会议上表示，将在2026年前整合部分华力微电子（HLMC）业务，但合并仅涉及重叠的成熟节点业务，先进节点业务（6厂28纳米及以下制程）可能保留在上市实体之外 [5] 评级下调原因 - 折旧上升将继续影响利润率，且成熟节点代工厂价格未见明显反弹迹象，新目标价意味着2025年预期市净率为1.2倍 [6] 盈利预测调整 - 下调2025年每股收益预期14%，上调2026年和2027年每股收益预测5%和6%，考虑到1Q25较低的毛利率和运营利润率影响2025年预测，但9厂产能和出货量增长趋势良好，上调2026年和2027年营收预测各5%，预计2026年和2027年折旧成本上升将抑制毛利率，但少数股东权益较高将抵消部分影响 [23] 估值方法 - 目标价从32.00港元小幅上调至34.00港元，反映了2025 - 2027年每股收益预期的变化，同时将股息支付率预期从60%小幅下调至58%，因9厂可能继续需要资本支出投资 [25] 风险回报分析 - 牛市情景目标价为46.00港元，假设8英寸业务满负荷运转、国内客户增加订单、12英寸产能提前提升、平均销售价格强劲反弹等；熊市情景目标价为18.00港元，假设8英寸业务利用率降至80%、国内客户订单减少、12英寸产能逻辑业务下滑、平均销售价格继续恶化等 [36][42] 投资驱动因素 - 积极因素包括功率半导体行业增长、客户市场份额和外包比例增加、晶圆厂利用率提高；风险因素包括潜在提价未实现、其他中国企业积极建设8英寸产能、应用向12英寸迁移速度加快、无锡晶圆厂扩产缓慢或难以获得新客户等 [47] 财务总结 - 预计2024 - 2027年营收分别为20.04亿、23.33亿、28.38亿和32.72亿美元，毛利率分别为10%、11%、16%和20%，净利润分别为2800万、1.87亿、3.43亿和4.17亿美元 [48]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [5] 报告的核心观点 - 4月大中华区科技硬件行业GB200 NVL72机架产量增加，行业范围内GB200机架4月达到约1500个，而第一季度总数约为1000个 [1][4][8] - 部分公司4月营收有环比下降情况，如广达、纬创等，主要归因于4月笔记本电脑出货量降低、第一季度末和第一季度强劲势头后通用服务器收入降低等因素 [1][2][8] - 各公司AI服务器业务有不同程度发展，如广达预计第二季度发货约12000台HGX服务器，纬创4月AI服务器营收环比增长等 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司营收与业务情况 - 广达（2382.TW，评级OW）4月营收约新台币1540亿（环比下降20%，同比增长58%），AI服务器营收4月环比增长，第二季度继续发货HGX服务器，预计约12000台，GB200机架4月从3月的约150架增加到300 - 400架 [1] - 纬创（3231.TW，评级OW）4月营收约新台币1340亿（环比下降13%，同比增长84%），AI服务器营收4月环比增长，若假设板级营收环比持平，增量AI营收均由系统级AI驱动，则发货1800 - 2700个计算托盘，相当于100 - 150个GB200 NVL72机架 [2] - 鸿海（2317.TW，评级OW）4月GB200机架显著增长（可能接近1000架发货量），预计第二季度发货量环比增长 [3] 行业出货量情况 - 4月笔记本电脑出货量降低，如330万台（环比下降33%）、170万台（环比下降11%） [8][9] - 4月台式机出货量75万台（环比下降6%），显示器出货量70万台（环比下降18%） [9] - 4月Wiwynn营收约新台币640亿（环比下降26%） [9] 公司估值假设 - 鸿海精密（2317.TW）基本情景价值采用剩余收益估值模型得出，关键假设包括股权成本8.5%、中期增长率13%、终端增长率3% [10] - 广达电脑（2382.TW）基本情景采用剩余收益模型，关键假设包括股权成本9.0%（贝塔系数1.2、股权溢价6.0%、无风险利率1.5%）、中期增长率8.5%、终端增长率3% [11] - 纬创公司（3231.TW）基本情景采用剩余收益估值，关键假设为股权成本8.7%、中期增长率7.0%、终端增长率3% [12] 行业覆盖公司评级与价格 - 报告列出了众多公司的评级和价格，如AAC Technologies Holdings（2018.HK）评级O，价格HK$36.70；Accelink Technologies Co. Ltd.（002281.SZ）评级U，价格Rmb46.09等 [75] - 股票评级可能会发生变化，需参考各公司最新研究 [79]