报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 随着OPEC配额延长，市场可能在下半年实现平衡 [5][6] - 今年全球库存积累低于预期，预计二季度有适度过剩但程度小于之前 [6] - 关税和反关税可能影响石油密集型经济，使需求存在不确定性，但OPEC+可能再次延长当前生产配额以平衡市场 [6] - 2025年石油需求预计增长约1.0 mb/d，处于共识范围低端，非OPEC供应预计增加1.3 mb/d [6] - 预计OPEC将在4月后延长当前配额，使产量同比基本稳定，二季度后需求季节性上升时可平衡市场 [6] - 经合组织库存上半年缓慢积累，下半年趋于稳定，布伦特原油价格可能维持在70美元/桶中低位 [6] 根据相关目录总结 需求 - 全球海运能源进口显示全球能源需求停滞，但欧洲原油进口在下降后有回升迹象 [7] - 市场共识认为今年石油需求增长1,145 kb/d，与历史趋势基本一致，亚洲、中东和拉丁美洲是增长关键来源，石化原料和喷气燃料推动需求增长 [9] - 近几个月市场共识的需求预估基本稳定，自11月以来仅下调25 kb/d [10] - 对于2026年，市场共识认为需求增长将放缓至约920 kb/d [11] - 去年正裂解价差产品需求增长约700 kb/d，市场季节性处于一年中最弱阶段，利好因素即将显现 [12] - 去年11月美国液体总需求下降，汽油和柴油需求低于疫情前水平 [14] - 中国需求在连续8个月同比下降后近期首次出现年度增长，但绝对水平仍不高 [16] - 2024年中国LNG运输侵蚀大量柴油消费，新能源汽车销量占新车销售近50%，但1月有所回落 [19] - 中国以外地区电动汽车销售接近停滞 [20] - 近期航班时刻表显示今年夏季喷气燃料消费前景向好 [21] 非OPEC供应 - 自新冠疫情以来，非OPEC供应经历了缓慢复苏、加速增长和停滞三个阶段 [22] - 过去12个月，供应增长地区增速放缓，供应下降地区降幅加速 [23] - 2024年非OPEC原油和凝析油供应比年初预期低约1 mb/d [24] - 近几个月市场对2025年非OPEC供应增长的共识预估开始下调，预计NGLs、生物燃料等增长将使非OPEC液体总供应达到1.4 mb/d [25] - 供应增长主要来自约7个常规来源，但众多小生产商产量日益下降 [27][29] - 一些自下而上的模型预测到2027年非OPEC供应将增加约4 mb/d [30] - 2024年美国产量多数时间表现不佳，但年末有所反弹，2025年增长可能极小 [35] - 2024年末美国二叠纪盆地钻井总横向长度加速增长，但压裂作业数量仍呈下降趋势 [36] - 美国页岩油中位盈亏平衡油价约为50美元/桶，价格分布范围较广 [37] - 以WTI油价在月度盈亏平衡分布中的百分位数来看，布伦特原油价格可能在75%分位数（约65美元/桶）有支撑 [38] OPEC供应 - 去年12月初OPEC大幅下调未来生产计划，按当前协议4月后产量将再次增长，但预计会再次推迟 [39] - 各OPEC国家对配额的遵守程度不同 [40][41] - 由于持续减产，OPEC市场份额随时间下降，闲置产能高于历史水平 [42] - 从海运出口看，利比亚原油产量大幅增长，沙特阿拉伯出口接近去年水平，伊拉克产量近期大幅增加，伊朗出口主要流向中国且近期加速增长 [43][44][46] 海运出口 - 2025年非OPEC生产开局疲软，OPEC控制增长 [48] 平衡 - 假设对非OPEC供应的多个预测平均值，以及OPEC供应增长1 mb/d，到2027年供应可能达到约108 mb/d，市场不太可能紧张 [32] - 2025年上半年石油液体市场仍有过剩，下半年将实现平衡，关键假设是OPEC+当前减产措施延长 [50] 投资 - 目前资本支出已恢复至超过5000亿美元，预期内部收益率中位数约为22%，颇具吸引力 [33] - 近年来成本大幅上涨后，近期出现通缩迹象，尤其是陆上和非洲地区，但欧洲成本仍在上升 [34] 库存 - 近期在途石油快速增加，但数据波动较大，若无此因素，库存积累低于预期 [51] - 今年以来，仅陆上商业库存（日历价差的关键驱动因素）基本稳定 [53] - 原油库存较低，石油产品库存（包括水上库存）有所上升 [54] 炼油与石油产品 - 美国墨西哥湾沿岸、西北欧和地中海地区的炼油利润率近期呈上升趋势 [56] - 近期炼油利润率的支撑主要来自燃料油和石脑油，柴油表现强劲，汽油裂解价差横向波动 [57] - 1月炼油厂停工情况基本正常，预计4月左右达到高峰，之后原油需求将上升以满足夏季需求 [58][59] - 中国炼油利润率在2024年末和2025年初大幅回升，可能是低炼油开工率导致的正常化 [60][61] - 炼油厂开工率可能在4月触底，之后季节性支撑将显现，但近期对3 - 4月炼油厂开工率共识预估的修订多为负面 [62] - 近几个月市场对3 - 4月全球炼油厂开工率的共识预估下调了0.3 - 0.5 mb/d [63] - 尽管炼油厂关闭公告增多，但预计2024年底至2025年底炼油产能仍将增长约0.6 mb/d [64] - 石脑油裂解价差回到历史区间内，同比上升；汽油裂解价差接近去年水平；柴油裂解价差同比下降但仍高于历史区间；高硫燃料油受供应中断影响，价格相对坚挺，裂解价差接近历史平均水平 [65][66][68] - 美国轻质馏分油（汽油和石脑油）库存遵循季节性模式，但其他地区有所上升；ARA地区中间馏分油库存较高，新加坡库存上升但其他地区遵循季节性模式；多个关键地区燃料油库存较低，ARA地区同比下降 [70][71][72] 价格 - 实际油价的历史分布呈双峰模式，可描述为需求破坏和供应破坏两种状态 [74] - 布伦特日历价差主要由经合组织商业库存（不包括战略石油储备）驱动 [75] - 当前原油平价价格相对于日历价差显得较低 [78] - 过去两年该关系的斜率接近历史平均水平，截距与行业成本相关 [82] - 基于观察到的经合组织商业库存应用该模型，能解释平价价格变动的很大一部分，通常在±10美元/桶范围内 [83] - 过去几周，CFD曲线结构走弱，DFLs下降，表明短期实物油市场疲软 [84] - 实物价差接近历史平均水平 [85] - 含硫原油交易相对强劲，俄罗斯原油折扣再次扩大 [87] - 沙特阿拉伯3月官方售价大幅上涨，略超调查数据或迪拜结构变化的预期 [88] - 中国从俄罗斯、伊朗和委内瑞拉进口更多原油，但这些原油的折扣正在缩小 [89] - 原油价格在经历一段背离后，与其他宏观变量（如利率模式或标准普尔500指数中的周期性/防御性比率）重新关联 [91] 持仓 - “管理资金”持仓在2024年短暂进入负值区域，但近几个月有所反弹 [92] - “管理资金”对柴油的持仓仍较低 [93] 长期 - 能源需求因人口增长和平均财富水平上升而持续增加 [95][96] - 石油、天然气和煤炭仍满足全球大部分能源需求，其份额缓慢下降但被市场整体增长抵消 [98] - 两个自上而下的模型预测到2030年石油需求将超过100 mb/d [101]

报告行业投资评级 - 摩根士丹利对股票采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、等权重（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），对应监管要求的买入、持有、未评级、卖出建议。截至2025年1月31日，覆盖股票中增持占39%、等权重占45%、未评级占0%、减持占16% [50][52] 报告的核心观点 - 美国股票策略方面，建议关注质量和规模因素以对冲利率上升、美元走强等带来的风险 [4][5] - 欧洲经济与策略方面，市场已在一定程度上消化俄乌停火及乌克兰宏观基本面正常化预期 [4][9] - 中国股票策略方面，将中国股票评级上调至等权重，预计MSCI中国远期市盈率区间提升 [4][11] - 亚洲科技方面，英伟达财报可能影响亚洲人工智能股票走势，有正负向不同情景 [4][14] - 阿里巴巴方面，因人工智能需求，预计其云收入三年翻倍，评级上调至增持 [4][16] - 沃尔玛方面，市场低估其新飞轮带来的利润率提升，重申增持评级 [4][18] - 美国科技方面，2024年第四季度大型科技股机构持仓处于16年低点 [4][21] - 美国经济方面，2024年末美国商品进口激增，可能存在关税预购情况 [4][24] 根据相关目录分别进行总结 美国股票策略 - 10年期美国国债收益率近期降至4.50%以下，反映市场对增长前景预期转弱及通胀进展有限，美联储可能更鹰派 [5] - 利率上升对经济增长有滞后影响，盈利预测已回落，建议关注质量和规模因素 [5] 欧洲经济与策略 - 乌克兰美元主权债券已在65%的程度上反映停火及宏观基本面正常化预期 [9] - 欧洲股票策略师继续看好欧盟国防股，部分对和平协议敏感的行业已基本消化风险溢价 [9] - 外汇策略师认为俄乌局势发展对欧元/美元影响有限 [9] 中国股票策略 - 亚洲股票策略师将中国股票在新兴市场/亚洲（除日本）框架内评级上调至等权重 [11] - 短期内离岸股票动力强于A股，全年两者回报相近 [11] - 中国股市结构性转变降低股权风险溢价，改善可投资性，MSCI中国净资产收益率低谷已过 [11] - 预计MSCI中国12个月远期市盈率维持在10 - 12倍，缩小与新兴市场的估值差距 [11] 亚洲科技 - 亚洲科技板块走势取决于英伟达，财报季前人工智能股票盘整，若英伟达财报强劲，亚洲人工智能股票可能突破区间 [14] - 人工智能股票年初至今平均上涨4%，而费城半导体指数上涨6.6%，盈利预测领先市场 [14] - 若英伟达营收超预期，亚洲人工智能股票有3 - 15%的上涨空间；若不及预期，有5 - 10%的下跌空间 [14] 阿里巴巴 - 中国互联网分析师认为阿里巴巴作为最大的超大规模云计算服务商，技术优越，有望在人工智能云市场占据重要份额 [16] - 预计其云收入三年翻倍，基础情景下阿里云每股价值60美元，乐观情景下每股价值100美元 [16] - 上调阿里巴巴目标价至180美元，评级上调至增持 [16] 沃尔玛 - 市场未充分认识到沃尔玛新“飞轮”带来的利润率提升潜力，电子商务是未来增长关键 [18] - 详细分析显示沃尔玛可能实现超过10%的增量利润率，远高于2003 - 2010年平均的6.4% [18] - 这可能推动每年约12%的营业收入增长和显著的利润率扩张，重申增持评级 [18] 美国科技 - 摩根士丹利美国科技团队跟踪的15只大型科技股机构持仓处于16年多以来最低水平，与标普500权重差距扩大 [21] - 尽管对冲基金在2024年第四季度增加了科技股配置，但仍低配该板块 [21] 美国经济 - 美国工业团队发现美国进口数据存在潜在“预购”迹象，11 - 12月总进口同比增长11%，较10月的5%加速 [24] - 商品进口从10月的3%跃升至11 - 12月的11%，服务进口维持11%不变 [24] - 此时美国公司库存销售比已接近历史高位 [24]

报告行业投资评级 - 对Greater China Technology Semiconductors、Electronic Components、Greater China Technology Hardware、IT Hardware、Semiconductors（North America）行业评级为In-Line；对S. Korea Technology行业评级为Cautious；对Semiconductors（North America）行业评级为Attractive [9] 报告的核心观点 - 鉴于2025年资本支出增长上行，对AI供应链保持乐观，美国互联网团队的ROI分析表明生成式AI回报积极且可持续，但季度资本支出同比减速对周期性股票影响更大 [8] 各部分内容总结 关键要点总结 - 云服务提供商积极表态推动资本支出增加，更新后的全球云资本支出追踪器显示2025年云资本支出同比预测变化为+32%，主要增长来自Meta和Google [2][6] - 生成式AI回报支撑半导体预测，预计从2025年开始产生正投资回报率，到2028年有潜力推动1.1万亿美元的收入机会 [3][6] - 结构性股票跟踪多年总潜在市场增长，周期性股票受同比加速或减速影响，云资本支出同比增速在2024年第四季度达到68%峰值，预计2025年第四季度降至17%，周期性股票可能表现不佳 [4] - 全球科技团队推荐美国和欧盟的英伟达、博通等股票，亚洲的台积电、创意电子等股票，对SK海力士和慧荣科技等内存制造商建议谨慎 [5] 各地区行业分析 大中华区半导体 - 强劲的AI资本支出使台积电CoWoS供应链合作伙伴日月光和京元电供应紧张，维持对这两只股票的增持评级 [16] - 谷歌强大的AI资本支出有利于谷歌TPU需求，联发科将受益于2026年TPU生产 [16] - 看好创意电子，因其有望受益于2025年末AWS 3nm Trainium3的强劲增长 [17] - 对慧荣科技维持中性评级，因其近期盈利指引下调，但长期前景乐观 [17] 大中华区硬件 - 预计2025 - 2026年AI数据中心基础设施需求强劲，建议将鸿海、台达电子和亚翔等公司股价回调视为积累机会 [18][20] - 鸿海股价接近AI前估值倍数，AI服务器和iPhone替换需求是增长驱动力，即将到来的催化剂包括二季度AI服务器/机架出货量增长等 [21] - 台达电子的电源解决方案升级将提高产品价值和运营利润率，预计相关设备收入占比从去年的30%提升至2025年的35 - 40% [22] - 亚翔是服务器CPU/GPU热组件主要供应商，设计能力和出货记录有助于增加其在AI服务器的业务 [23] - 认为Accton、King Slide和Chroma等公司在AI投资中各有优势，但Chroma因收入更多依赖GPU，短期内股价可能波动较大 [24][25] - 认为Wiwynn、Gold Circuit、Wistron、Lenovo、Asustek、Giga - Byte、Lotes、Quanta等公司中，ASIC和边缘AI相关公司更受青睐，Nvidia供应链中看好Wistron，对Quanta维持增持评级，等待英伟达3月中旬GTC会议 [28][29] - 认为中际旭创和光迅科技因GB200订单削减股价下跌，但主要超大规模数据中心运营商的资本支出指引可缓解投资者担忧，中际旭创对谷歌业务敞口较大，光迅科技800G收发器有望在低基数上实现强劲增长 [32][33][34] 韩国科技 - 美国主要云服务提供商的云资本支出指引显示AI技术基础设施支出持续增长，但DRAM市场因供应和库存过剩不受影响，HBM市场竞争可能在2025年下半年加剧 [35] - HBM内存存在利润率侵蚀风险，但非前沿模型对商品DRAM需求有积极影响，看好三星电子，对SK海力士持谨慎态度 [36][37] - 认为Isu Petasys可能受益于美国超大规模数据中心运营商的资本支出指引，其最大客户是谷歌，预计其基本情况每股收益较共识估计有5 - 22%的上行空间 [41][42] 日本科技 - 超大规模数据中心运营商的资本支出使后端设备需求比前端更强劲，AI芯片生产使半导体生产设备投资向后端倾斜，芯片需求增长推动测试设备等使用频率上升 [46] - 超大规模数据中心运营商的资本支出加速先进封装技术发展，出现3.3D和3.5D架构等多种先进芯片封装技术 [49][50] - 封装设计多样化和性能提升增加测试成本，对测试设备制造商如爱德万测试的业务机会有望进一步扩大 [51] 美国IT硬件 - 市场对2025年资本支出的共识估计过于保守，云资本支出追踪器显示2025年同比增长32%，超大规模数据中心运营商将资本支出更多转向短期资产，服务器投资势头更强 [52][54] - Seagate和Dell将受益于更强的云资本支出前景，Seagate硬盘驱动器收入与云资本支出增长正相关，重申其为首选股；Dell是AI服务器OEM领导者，维持增持评级 [55] 美国半导体 - 仍然看好英伟达和AI半导体，云资本支出评论证实2025年的增长方向，英伟达在Deepseek消息后的回调是买入机会，对博通、迈威尔科技和Astera Labs等公司基于估值维持相应评级 [69] - 内存和存储相关公司如美光科技和西部数据，以及部分AMD业务将受益 [71] 美国电信与网络设备 - 年初网络相关云资本支出股票受CPO、Stargate机会和DeepSeek风险等因素影响表现平淡，云供应商积极的资本支出数据缓解了近期对资本支出的担忧 [73] - 认为Arista是赢家，以太网在网络后端取代Infiniband以及推理用例增长是其AI增长驱动力，数据中心互连今年有望发展，数据中心相关股票在云资本支出缓解时有复苏潜力 [

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全国人民代表大会（NPC）增长目标和财政预算或与市场共识一致，有适度扩张，对消费和科技有温和支持，但缺乏更深入的社会福利改革，科技活力回归，但全面通胀仍缓慢[1] - 北京可能保持宏观目标谨慎乐观，预计2025年实际GDP目标维持在“约5%”，自2004年以来首次将“最优”通胀目标降至“约2%”[3] - 政策刺激力度将继续不足，预计3月NPC宣布2025年适度增加2万亿人民币财政扩张，包括4%的GDP官方预算赤字、2万亿特别长期国债和约500亿地方政府专项债券额度扩大[4] - 财政刺激以供给为中心，2万亿刺激大部分用于基础设施和制造业资本支出，仅三分之一与消费相关，且深度社会福利改革仍未出现[5] - 房地产方面，中央政府直接资金支持可能性低，虽可能分配更多地方政府专项债券用于住房库存回购，但实施存疑[12] - 第三轮更注重消费的刺激取决于社会动态演变，若通缩螺旋导致社会稳定风险回升，政策可能转向消费[13] - 关税升级风险值得关注，美国贸易政策多项关键时间节点需密切留意[14][15] 根据相关目录分别进行总结 市场焦点转移 - 随着年度NPC临近，市场焦点从近期人工智能热潮转回经济基本面和宏观政策，NPC会议将于3月5日开始，届时北京将正式宣布年度宏观目标和财政预算[2] 宏观目标预测 - 预计2025年实际GDP目标维持在“约5%”，以显示支持经济的承诺；自2004年以来首次将“最优”通胀目标降至“约2%”，以承认通缩压力；今年省级GDP目标加权平均值维持在5.3%，仅比2024年低10个基点，27个省份将CPI目标从3%降至2%[3] 政策刺激情况 - 政策刺激力度将继续不足，地缘政治逆风使北京有振兴私营部门活力的紧迫感，但财政方案短期内难提升，因决策者担忧公共债务水平高和道德风险问题，且第一季度增长强劲也让北京有暂时缓解，预计3月NPC宣布2025年适度增加2万亿人民币财政扩张，包括4%的GDP官方预算赤字（2024年为3%）、2万亿特别长期国债（2024年为1万亿）和约500亿地方政府专项债券额度扩大，可抵消土地出让收入持续下降的拖累[4] 财政刺激方向 - 财政刺激以供给为中心，虽中央经济工作会议将促进消费列为2025年首要任务，但因路径依赖，NPC财政方案中经济再平衡努力有限，近期科技成就可能强化北京增强供应链自给自足的任务，预计2万亿刺激大部分用于基础设施和制造业资本支出，仅三分之一与消费相关，包括适度扩大以旧换新计划（200 - 300亿人民币，2024年为150亿）、农村居民养老金支付/医疗保险补贴小幅增加和公务员薪资约5%的增长，但深度社会福利改革仍未出现[5] 房地产情况 - 中央政府直接资金支持房地产可能性低，因存在道德风险担忧；北京可能分配更多地方政府专项债券用于住房库存回购，但因资金成本高和地方当局风险厌恶，实施存疑[12] 消费刺激与经济形势 - 第三轮更注重消费的刺激取决于社会动态演变，维持低于市场共识的观点，即由于美国关税影响、房地产市场放缓和政策刺激不足导致的通缩循环，中国名义GDP增长可能从第二季度起迅速降至4%以下；人工智能技术突破不一定能解决中国周期性通缩问题或结构性失衡，反而可能在短期内鼓励更多资本支出并减少劳动力投入，加剧供需失衡；若通缩螺旋导致社会稳定风险回升，政策可能转向消费[13] 关税风险关注 - 今年增长的主要下行风险来自贸易方面，美国对中国加征关税速度超预期，2月关税提高10个百分点已与2018 - 19年幅度相当，且进一步升级风险高，需密切关注4月1日美国政府“美国优先贸易政策”调查结果、4月5日TikTok禁令延期执行日期、美国对小额进口关税豁免评估以及“美国优先投资政策”执行情况等关键催化剂[14][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国国债收益率跌破重要技术水平，接近200日移动平均线，9月以来推动收益率上升的因素大多在总统就职后逆转，仅美联储立场未变，国债市场进一步反弹可能需美联储转向鸽派 [1][6] - 市场隐含的美联储政策利率谷底与国债收益率正相关，若该谷底利率降至2024年10月的3.25%，10年期国债收益率可能跌破4.00% [6] - 建议投资者在5年期附近超配久期，持有SFRM5Z6曲线 flattener，但鉴于期货展期，退出TYH5基差多头头寸 [6] 根据相关目录分别进行总结 收益率上升因素及逆转情况 - 9月以来，买家罢工、动量驱动的久期减持、宏观基金的再通胀交易以及美联储的鹰派转向推动收益率上升，总统就职后除美联储表态不如选举前鸽派外，其他因素均逆转 [6][9][11] - 买家罢工结束，动量驱动的抛售转为买入，宏观基金因移民政策和政府效率部门的支出削减头条新闻而质疑其再通胀交易 [12] 通胀预测与收益率走势 - 经济学家预测本周五核心PCE通胀年率为2.58%，为新低，且未来几个月年率将大幅下降 [15] - 市场隐含的美联储政策利率谷底与10年期国债收益率正相关，若谷底利率降至选举后低点3.40%，10年期国债收益率可能降至4.09%；若降至10月中旬的3.25%，可能跌破4.00% [20][24] - 经济学家认为上述路径与6月降息预期一致，市场对5月降息概率定价为20%，认为其比6月降息更具价值 [22] 增长担忧与曲线策略 - 投资者关注联邦政府削减开支可能性，通过监测与联邦开支相关股票篮子相对标普500的表现衡量情绪，该篮子表现不佳暗示投资者认为政府效率部门努力将带来有意义的开支削减，这对中性利率市场定价构成下行风险 [25][27] - 过去一周，对财政刺激担忧减少、全球地缘政治环境更不确定以及移民趋势变化支持SOFR期货M5 - Z6曲线趋平 [33][42] - 关税环境不确定性使美联储不急于降息，货币政策宽松预期已反映在2026年末FOMC利率区间定价中，支持谷底政策利率鸽派重新定价和SFRM5Z6曲线趋平 [37][38] 交易建议 - 维持在4.28%接收5月FOMC会议OIS、在95.72做多5月联邦基金期货合约（FFK5）、在4.15%做多5年期美国国债（目标3.75%，止损4.32%）、在 - 41bp维持SFRM5Z6曲线flattener（目标 - 50bp，止损 - 16bp） [45] - 以7个基点的净基差退出1.375% 2031年11月国债与TYH5基差多头头寸 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年美元将因与2017年类似原因下跌 2017年美元下跌受贸易政策、全球增长和欧洲政治等因素影响 2025年白宫贸易政策、财政政策及欧洲政治情况与2017年有相似之处 或使美元面临下行压力 [1][5][9] - 提供2025年投资建议 维持做多欧元/美元、做空美元/日元、做多英镑/美元的交易策略 [79][80] 根据相关目录分别进行总结 2017年美元下跌原因 - 贸易对抗晚于预期 2016年美国大选后美元先升后降 2017年未实际提高关税 2018年3月提高钢铁和铝进口关税后美元回升 贸易政策不确定性与美元走势相关 2017年贸易不确定性上升支撑美元 二季度全球资产情绪恢复使美元下跌 [24][30][33] - 全球增长反弹 2017年全球增长预期稳步上升 美国增长预期稳定 中国和欧洲增长预期上升 全球增长反弹与美贸易紧张局势升级缓慢有关 也得益于欧元区和中国的积极因素 2018年欧洲增长预期下降 [39][40][43] - 欧洲政治稳定 2017年初市场担忧欧盟怀疑派政党崛起 但右翼政党表现未达预期 降低了欧元负面风险溢价 提升了欧元汇率 2018年意大利潜在平行货币问题引发投资者担忧 [48][51][52] - 美联储和财政因素 2017年美联储加息 但欧洲央行政策立场变化使欧元区影子短期利率上升 美欧影子短期利率差异大致不变 投资者对财政扩张预期在2017年4 - 12月稳定 12月税改法案通过后赤字预期扩大 [54][61][62] 2025年与2017年对比及展望 - 美国贸易政策 预计2025年贸易政策使美元承压 白宫关税策略有两个目标 预计中国关税将逐步增加 近期部分货币贬值反映美元正贸易风险溢价 若实际情况不如市场预期激进 美元正贸易政策风险溢价将侵蚀 墨西哥、欧元区、中国和加拿大关税情况各有不同 [84][85][98] - 美国财政政策 预计2025年底前不会延长《减税与就业法案》 基础情景下赤字将增加约3万亿美元 近期财政赤字预期扩大 但预算和解进展短期内不会对美元构成显著利好 [113][114][121] - 全球增长预期 预计2025年全球增长对美元影响中性或略偏负面 经济学家对全球增长预期与市场中值基本一致 部分经济体表现与预期有差异 自2024年大选以来 对美国增长敏感的股票表现优于对全球增长敏感的股票 [122][124][125] - 欧洲政治 预计德国大选出现大联合政府且通过债务刹车改革将利好欧元 若德国选择党得票率高于预期或政党碎片化加剧 欧元可能面临下行风险 乌克兰和平谈判对欧元/美元影响不大 [126][127] - 中央银行政策 预计未来几个月央行政策将促使美元走低 美元相对美国以外收益率略高估 欧元/美元与欧美央行政策利率定价差异相关 预计市场定价向经济学家预测方向转变将推动欧元/美元上涨 欧洲央行资产持有量被动减少 美联储6月结束资产负债表缩减 可能提升欧元情绪 [128][131][133] 投资建议 - 维持做多欧元/美元 入场价1.028 目标价1.08 止损价1.02 理由是美国利率下降将支持风险偏好 推动该货币对接近利率差异隐含的公允价值 风险是美欧贸易紧张局势显著升级 [136] - 维持做空美元/日元 入场价156.2 目标价145 止损价156 理由是该货币对与利率高度敏感 美国利率下降将使其下跌 风险是美国通胀粘性或数据强劲导致利率上升 推动美元/日元反弹 [136] - 维持做多英镑/美元 入场价1.219 目标价1.27 止损价1.23 理由是美国利率下降将提振风险偏好 减少英镑空头头寸 推动英镑/美元战术性反弹 风险是英国国债收益率突然上升或财政前景担忧打压英镑 [136]

报告行业投资评级 - 将MSCI中国在EM/AxJ框架内评级上调至平配（EW）[2][8][78] 报告的核心观点 - 中国股票市场尤其是离岸市场正发生结构性转变，ROE和估值有望持续复苏，对MSCI中国表现的改善可持续性更有信心，从深度怀疑转为谨慎乐观[3] - 尽管面临通缩挑战，但MSCI中国的ROE低谷已过，有三个驱动因素支持自2023年以来的复苏且有望进一步改善，包括企业自救和股东回报增强活动、离岸中国市场受宏观和通缩影响减小、中国科技公司技术突破[4] - 结构性估值制度转变证明MSCI中国应重新评级，降低中国股票风险溢价并提高可投资性，近期监管转向、地缘政治改善、中国科技突破等因素促使MSCI中国12个月远期市盈率交易区间有望从8 - 10倍提升至10 - 12倍[4] 根据相关目录分别进行总结 ROE相关 - MSCI中国的ROE在2020 - 2023年因疫情、封锁和通缩等因素从13%降至10%以下，2023年已触底，有三个原因支持其逐步回升，包括企业自救和股东回报增强活动、上市公司结构向高质量公司/行业转变[11][15] - 自2020年以来，MSCI中国股息收益率上升75%，MSCI中国和恒生指数的股息收益率分别从2020年的1.4%和2.4%升至2024年的2.5%和3.8%，回购收益率自2021年分别跃升134%和180%，预计未来几年这些趋势将持续[17][18] - 受宏观放缓和通缩影响较大的行业在MSCI中国指数中的权重下降，而注重改善股东回报且受宏观通缩影响较小的四个行业权重提高9.4个百分点，前者ROE从2020年的2.6%降至2024年的1.8%，后者从8.7%升至9.6%[23][32] - 借鉴日本经验，科技股在通缩时期仍能引领利润率和ROE提升，中国科技突破使科技股有望利用自身优势推动ROE增长[36][44] - MSCI中国ROE相对MSCI EM的滞后在2023年触底，截至2025年1月底为MSCI EM的0.91倍，预计到2025年底达到11.5%，2026年超过12%，2027年达到12.4%，有望在未来2 - 3年与EM趋同[47][48] 估值相关 - 自2021年1月达到峰值后，离岸中国股市估值持续下调，MSCI中国12个月远期市盈率从接近19倍降至2025年1月底的9.9倍，主要受中国监管重置、地缘政治担忧、宏观放缓和通缩压力、中国被认为脱离AI技术周期等因素影响[54] - 近期积极发展正扭转估值拖累因素，包括监管从整顿转向振兴、中国AI技术突破、地缘政治担忧缓解等，预计MSCI中国估值制度将结构性向上转变，12个月远期市盈率恢复到10 - 12倍，与MSCI EM的估值折扣降至个位数水平[58][71] 投资建议相关 - 上调2025年底离岸中国指数目标价，恒生指数、HSCEI和MSCI中国分别为24,000、8,600和77，暗示6%、3%和5%的上行空间，维持CSI300目标价4,200不变[8][73] - 在MS EM/AxJ框架内将MSCI中国评级上调至平配（EW），将MSCI印尼下调至低配（UW）[78] A股与离岸市场对比相关 - 短期内，宏观放缓和通缩对A股市场的拖累大于离岸市场，A股市场受通缩影响较大的行业权重为42%，而MSCI中国仅为15.5%，且A股面临债券市场和港股市场的流动性竞争[90][91] - 预计全年A股和离岸市场回报相当，A股市场情绪将逐渐赶上，原因包括全球投资者对A股的持仓降至2019年以来最低水平、A股信息技术板块股票更多、A - H溢价降至200%以下[98][99]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如Akeso（9926.HK）、Alibaba Group Holding Limited（9988.HK）等为OW（Overweight，增持），Alibaba Health（0241.HK）为N（Neutral，中性）[90]。 报告的核心观点 - 中国2024年第四季度财报季已开启，截至报告发布日，MXCN以美元计算的回报率达15%，表现居全球前列，主要得益于美国初始关税影响小于预期、DeepSeek带动的人工智能上行以及略好于预期的农历新年消费等因素。接下来需关注在新关税上调前，市场广度能否超越人工智能相关板块。建议减持短期超买的人工智能相关股票，同时看好房地产、医疗科技和生物技术、必需消费品等板块的投资机会[3]。 根据相关目录分别进行总结 4Q24财报季情况 - 中国2024年第四季度财报季于近期开启，将持续至4月底。年初至今，MXCN表现出色，美元回报率达15%。1月信贷增长超预期，房地产销售价格和成交量下降幅度收窄。MXCN的一致预期远期12个月每股收益（FTM EPS）自2024年9月20日以来上调2.5%，领先于MSCI新兴市场指数。自2025年1月17日以来，表现最差的两个板块房地产和医疗保健的FTM一致预期每股收益增长分别上调7.8%和3.2%[3]。 各行业分析及投资建议 人工智能相关板块 - 部分人工智能相关股票短期超买，如Alibaba Health、BABA、Kuaishou和Tencent的14天相对强弱指数（RSI）接近或超过80。虽然长期看好人工智能发展，但建议短期减持这些超买股票。2024年第四季度财报季可能带来有关人工智能效率提升、货币化和竞争的管理层指引。对于科技硬件和半导体行业，库存和新产品周期对消费电子、新能源汽车数字化和人工智能趋势很重要。代工行业2025年第一季度可能受益于贸易补贴和美国关税前的订单提前拉动，但下半年可能反转。互联网数据中心（IDC）受益于人工智能增长带来的需求提升。汽车及零部件板块受益于国内新能源汽车市场份额增加、海外需求增长和进一步数字化。软件行业企业客户延迟IT支出，导致合同销售下降、应收账款高企和减值损失[9]。 房地产板块 - 房地产板块有望出现战术性上行。2024年第四季度，A股房地产企业积极预披露比例排名垫底。自2021年以来，内地开发商一直面临去库存和资产减值问题，但积极迹象正在增多，如万科的国企监管结构有望提升其信用状况和成功率；国家统计局2025年1月数据显示，一线和二线城市新房价格环比分别上涨0.1%，二线城市为2023年6月以来首次上涨；二手房价格方面，一线城市环比上涨0.17%；房地产经纪公司受益于国家政策放松后的交易复苏；摩根大通分析师调查显示，1月抵押贷款还款减少且需求强劲；更多开发商购买新土地，地方政府进行土地置换以优化供应和地方政府融资平台（LGFV）资产负债表；有利的升级人口结构将在2025 - 2026年支撑需求。推荐股票包括COLI/CR Land/BEKE[6]。 医疗保健板块 - 尽管2024年第四季度业绩有些疲软，但预计2025年医疗保健行业营收指引乐观（医疗科技），且有望出现积极的营收和临床数据（生物技术）。自2021年2月以来，医疗保健是MSCI表现第二差的板块和表现最差的周期性板块。摩根大通分析师认为2024年第四季度业绩可能令人失望，但2025年营收前景乐观，医疗科技有望实现国内替代，营收同比增长10 - 15%，生物技术和生命科学领域有新产品销售、新临床试验结果，领先的生物技术公司计划在2025年实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）转正。药店也将受益于关闭不良门店后的利润率恢复。2024年制药行业在国家集中药品采购计划（NCDP）下竞争激烈，平均销售价格（ASP）和营收下降，研发费用居高不下；医疗服务行业销售放缓导致经营杠杆减弱和应收账款及固定资产减值损失。但研发实力强的领先生物技术公司表现出色，如Innovent 2024财年销售额同比增长40%。推荐股票包括Mindray/Akeso[7]。 必需消费品板块 - 自2021年上半年以来表现最差的必需消费品板块可能受益于房地产市场的进一步稳定。在房地产生态系统中，2024年第四季度预披露显示持续的库存和产能合理化。上游材料（水泥、钢铁和石化）销售和利润率疲软，库存大幅减记；中游家具行业报告门店关闭和经营杠杆恶化。随着新土地购买，这些行业有上行空间。食品饮料行业方面，自2021年以来，消费疲软和消费降级对行业造成冲击，但部分公司表现良好，如Shede & Jiuguijiu（白酒）去库存取得进展，Yanjing（啤酒）、Eastroc（软饮料）和Three Squirrels（零食）通过优化分销渠道和推出新产品实现净利润同比增长；Muyuan/Wens/Sunner（农业）因生猪价格上涨和饲料成本下降在2024年实现盈利。推荐股票包括Anta/Tsingtao Brewery[8]。 金融板块 - 2024年，在经历三年熊市后，债券和股票的强劲回报和交易量为保险和经纪公司带来了可观的投资收益。发布预披露的银行2024年净利润增长约10%，如CMB、BoNB和BoHZ通过科技赋能的风险管理和交易收益实现增长，SPDB、Industrial Bank和Citic Bank的减值费用降低[29]。 工业板块 - 工业板块中的海洋与运输基础设施受替换周期、供应链中断和美国强劲需求的推动，供需关系紧张。摩根大通分析师指出，2024年全年，COSCO、OOIL和Evergreen的共识盈利预测显著上升。2025年的不确定性主要围绕特朗普2.0关税制度和地缘政治冲突的潜在停火。分析师认为供应过剩的担忧被夸大，因为新船交付已达峰值，拆船活动有望增加。工程与建筑（E&C）设备在政策支持下显示出周期性触底迹象。新兴市场的海外需求增长加速，而发达市场则放缓[30]。 电池、电池设备和太阳能板块 - 电池和电池设备行业增长进一步放缓，导致上游材料和设备的价格竞争、库存减记和应收账款增加。磷酸铁锂（LFP）电池在市场份额持续增长方面表现优于镍锰钴（NMC）电池。太阳能行业的产能过剩对多晶硅和组件制造商造成压力。摩根大通分析师预计，到2025年第二季度中后期，随着供应管理更加严格，多晶硅价格可能上涨，从而带来积极的催化剂[33]。 公用事业板块 - 火电行业受益于强劲的发电量、煤炭价格下降和成本优化；水电行业受益于有利的水流量和装机容量增长。对于2025年，摩根大通分析师指出，潜在的电价下调和资本支出可能带来下行风险，但煤炭价格下降可部分抵消。电气设备行业受益于电网投资的强劲增长，如中国国家电网2025年计划投资6500亿元，同比增长8%；监测设备在水、能源和交通基础设施中的应用增加[37]。 重点公司本周及下周财报预告 - 本周及下周预计公布财报的MXCN成分股包括AUTOHOME ADR、ALIBABA GRP HLDG (HK)、NETEASE等，具体公布日期可参考报告中的表格[15]。 EPS增长及修订趋势 - 2024/2025年，MXCN的一致预期每股收益同比增长分别为17%/9%，CSI - 300为6%/15%，而印度为7%/17%，日本为7%/10%。自2024年9月20日以来，MXCN的FTM EPS修订领先于全球同行。除医疗保健和房地产板块自2025年1月17日以来FTM EPS向上修订外，金融板块因2024年债券和股票的强劲表现取得投资收益，银行净利润增长；工业板块中的海洋与运输基础设施和E&C设备有积极表现[19][27]。 各行业A股2024财年预披露情况 - 报告提供了各行业A股2024财年预披露的详细数据，包括积极和消极利润预警的公司数量、不同类型的利润变化情况以及行业市值、年初至今回报率等信息[40]。 MXCN成分股2024年EPS修订情况 - 报告列出了MXCN成分股2024年年初至今一致预期EPS上调和下调的前20名公司，如AIR CHINA A (HK - C)上调106%，KUNLUN TECH CO A (HK - C)下调2780%[87]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国房地产行业自2021年初开始的违约周期已持续四年多，目前接近尾声，但结束违约并不意味着快速复苏，复苏之路可能漫长曲折 报告通过12张图表帮助投资者理解行业违约对亚洲信贷市场的影响以及中国房地产复苏路径的定价情况 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 Part 1: A Painful Default Cycle - 44家中国高收益房地产发行人已对其离岸美元债券违约，当前违约周期四年内违约发行人数量远超2014 - 15年周期，目前中国高收益房地产行业仅剩不到10家表现良好的发行人 [10] - 中国房地产行业离岸美元债券违约总额达1270亿美元，创亚洲高收益信贷市场任何行业最大违约浪潮纪录，当前行业剩余名义市场规模仅约150亿美元，70%的名义违约发生在2021和2022年 [14][15] - 中国高收益房地产驱动的违约终于放缓，违约高峰期中国高收益过去12个月违约率接近60%，亚洲高收益接近40%，2023年违约显著放缓，但去年年中又大幅回升，过去四个月亚洲高收益和中国高收益违约率才恢复正常，此次违约周期幅度为该资产类别诞生以来最大 [18][19] - 中国房地产行业在亚洲信贷中的占比已变得非常小，2021年高峰期时，该行业接近亚洲高收益的50%、亚洲企业的18%和亚洲信贷的15%，如今分别降至11%、3%和2% [22] Part 2: Restructuring Is a Work in Progress - 只有六家违约的中国房地产发行人积极进行债务重组，按名义金额计算，陷入困境或违约的中国高收益房地产发行人一半的债务处于清算命令/申请阶段，40%的违约发行人面临清算命令/申请 [29][31] - 39家中国高收益房地产违约发行人的回收率低于15%，除三家发行人外，其余发行人的离岸美元债券定价回收率均低于15%，平均债券价格低于5美分（即回收率低于5%）的发行人数量最多 [33] - 信贷市场对中国房地产行业的预期回收率为7.2%，远低于亚洲高级无抵押美元企业债券约30%的一般回收率，不到2%的违约或困境债券定价回收率超过20% [36][38] Part 3: The Long Road to Recovery - 信贷市场预计该行业大部分赎回将得到支付，2025年，信贷市场认为多数中国高收益房地产赎回违约可能性低，债券交易接近面值，但融创9月的赎回例外，其债券目前交易价格约为10美分，定价违约风险高 [43] - 基于当前信贷市场定价，万科目前处于十字路口，中国高收益信贷分为两组，一组八家发行人债券主要交易价格高于80美分，信贷市场认为其偿债能力强；另一组三家发行人债券交易价格低于45美分，信贷市场暗示违约风险高，万科长期平均债券价格约为65美分，信贷市场难以将其归入任何一组 [47] - 中国房地产实物市场可能在第四季度触底，中国房地产股票团队预计2025年房地产市场下行趋势将持续，但幅度较缓，主要销售成交量将下降超10%，恢复购房者信心的措施以及宏观经济和就业市场的改善对实物市场持续复苏至关重要 [51] - 合同销售复苏对中国房地产行业仍然关键，行业复苏始于中国房地产发行人合同销售的改善，中国房地产股票团队认为目前流动性风险担忧较小，但民营企业土地储备耗尽且老旧，以及专注于项目完工和去杠杆化，可能在中期继续拖累其房地产销售 [55] - 根据市场定价筛选出七家表现良好的中国高收益房地产发行人及12只债券，筛选条件为发行人平均长期债券价格高于70美分且债券到期日在2025年之后，七家发行人分别为DALWAN、CHJMAO、FUTLAN、YLLGSP、SHUION、LNGFOR、GRNCH [59]

报告行业投资评级 - 报告研究的公司中，Sanhua Intelligent、Leader Drive、Hengli Hydraulic评级为OW（跑赢大市）；Ningbo Tuopu、Ningbo Joyson、Robosense评级为N（中性）；Hiwin评级为UW（跑输大市）；Mirle Automation未覆盖 [73] 报告的核心观点 - 机器人尤其是人形机器人受投资者关注，中国的人形机器人行业有望显著增长，或复制新能源汽车和机械行业的成功 [3][11] - 人口结构变化导致劳动力短缺，为机器人行业带来机遇，政策支持和技术进步将推动人形机器人发展，预计未来五年快速普及，长期需求或与人口1:1 [6][11][34] - 中国先进的制造能力为供应链提供基础，关键组件如减速器、滚柱丝杠、传感器和电机驱动器等市场价值高，行业成熟后成本有望降低 [6][61] - 执行器供应链进入壁垒高，传感器和滚柱丝杠进入门槛最高，减速器和执行器组装等细分领域有投资机会 [69][70] 根据相关目录分别进行总结 利用机器人应对劳动力挑战与机遇 - 机器人尤其是人形机器人受投资者关注，报告对相关话题深入分析，关注覆盖范围内的公司 [3][11] - 中国劳动力人口预计到2100年减少70%，2024年底60岁以上人口达3.1亿，占比22%，带来劳动力供应收缩等挑战 [13] - 机器人可填补劳动力缺口，全球机器人密度上升，应用领域不断扩大，各国政策支持机器人技术发展，带来经济和社会效益 [18][19] 中国的人形机器人行业增长路线图 - 中国在新能源汽车和金融科技领域快速采用新技术，新能源汽车市场预计2030年销量达2800万辆，人形机器人行业有望复制成功 [17][20] - 中国的人形机器人行业处于起步阶段，政府支持和完善的供应链将推动其发展，2025年春节联欢晚会展示人形机器人体现政府战略重点 [25] AI增强加速人形机器人起飞 - 技术进步尤其是AI将加速人形机器人商业化量产，自2025年起由特斯拉等公司引领，投资增加拓展应用场景和训练 [30] - DeepSeek R1模型有望缓解中国芯片挑战，但向世界基础模型过渡仍面临挑战，若其效率技术得到验证和采用，将推动创新 [30] 蓝天情景：人形机器人采用愿景 - 行业领先者对人形机器人生产快速增长持乐观态度，特斯拉预计2026/2027年产量增长十倍，外部销售从2026年下半年开始 [29] - 蓝天分析显示，人形机器人总潜在市场为50亿台，可在多个行业替代或补充人力，随着生产规模扩大和技术进步，将快速被消费者接受，预计未来五年采用曲线加速 [33][34] 借鉴智能手机和电动汽车市场的历史模式，预计人形机器人快速增长 - 智能手机市场2009 - 2011年复合年增长率为65%，新能源汽车市场2020 - 2022年复合年增长率为85%，预计人形机器人将超越这些增长趋势 [41] - 工业机器人需求上升，AI和多模态算法进步使产品迭代加快，降低成本，消费、医疗等领域对人形机器人的需求将刺激其采用 [41] 协作机器人和AGV在人形机器人发展中起关键作用 - 协作机器人和AGV在广义上可视为子集，与人形机器人有相似技术和特点，AGV出货量增加凸显创新对机器人行业的重要性 [50] 供应链与物料清单（BOM）分析 关键组件和市场价值主张 - 减速器、滚柱丝杠、传感器和电机及驱动器等组件对人形机器人功能和性能至关重要，执行器占BOM比重高，不同制造商设计理念导致成本差异 [61] 当前格局和未来定价动态 - 人形机器人行业处于早期，组件成本高、可扩展性有限，随着大规模商业化，执行器成本预计从目前的每台5000 - 10000元降至2000 - 3000元，特斯拉的定价策略将使执行器在BOM中的占比增加 [60][62][63] 执行器价值链的进入壁垒 - 进入执行器供应市场存在资本密集型研发、技术复杂、先进制造和质量保证、认证成本、供应链和分销网络等障碍 [70] 投资机会和竞争格局 - 传感器和滚柱丝杠进入壁垒最高，减速器和执行器组装等细分领域有投资机会，与客户关系强的公司有竞争优势 [69][73][74] 亚洲人形机器人供应链公司 Sanhua Intelligent - 是全球领先的热管理系统组件供应商，预计2025年销售双位数增长，自2022年向特斯拉发送执行器样品，有望在特斯拉人形机器人执行器供应中获得份额 [76][77] - 蓝天情景分析显示，人形机器人业务2026/2027年可能为公司带来7%/35%的收入增长 [78] Leader Drive - 是中国领先的谐波驱动器供应商，市场份额约25%，业务向人形机器人扩展自然，2024年开始向两大工业机器人公司大规模供货，市场份额有望增加 [81] - 虽未收到特斯拉订单，但特斯拉已接触其准备产能，UBTech是其确认客户，2025年产量将达1000台，人形机器人订单自2024年第四季度开始增加 [84] - 蓝天情景分析显示，人形机器人业务2026/2027年可能为公司带来26%/168%的收入增长 [86] Hengli Hydraulic - 是中国挖掘机液压缸领先供应商，市场份额超40%，2022年起多元化业务，进入线性运动产品领域，传统挖掘机业务也在改善 [93] - 特斯拉已接触其准备产能，2024年12月和2025年1月已发送样品，预计在2026 - 2027年获得特斯拉人形机器人约20%的市场份额，业务有望使收入增长40% [92][94][97] Ningbo Tuopu - 是领先的汽车零部件供应商，2025年预计收入增长35%，2022年下半年开始向特斯拉发送执行器样品，2023年和2024年上半年分别实现收入190万元和630万元 [97] - 预计2025/2026年特斯拉执行器业务贡献1%/6%的收入 [99] Ningbo Joyson - 是全球第二大汽车安全组件供应商，2024年基本面受全球汽车需求疲软影响，自2023年开始开发人形机器人组件，与国内AI芯片制造商合作，计划拓展机器人域控制器业务 [102][103] - 向两家国内制造商小批量供应传感器和充电系统，向特斯拉提供测试样品，现阶段优先研发，无重大资本支出计划和确认订单 [103][104]