报告行业投资评级 股票评级 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight） [17][19] - 增持表示股票总回报预计在未来12 - 18个月经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；持股观望表示股票总回报预计与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致；未评级表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；减持表示股票总回报预计低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [21][22] 行业评级 - 有吸引力（Attractive）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 - 一致（In - Line）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 - 谨慎（Cautious）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场持谨慎态度 [23] 具体公司评级 | 公司名称 | 股票代码 | 评级（截至日期） | 价格（2025年3月5日） | | --- | --- | --- | --- | | Chinasoft International Ltd | 0354.HK | 0（2023年7月7日） | | | Glodon Co. Ltd. | 002410.SZ | E（2023年8月23日） | Rmb13.82 | | Hundsun Technologies Inc. | 600570.SS | E（2023年11月8日） | Rmb30.93 | | iSoftStone Information Technology Group | 301236.SZ | U（2023年11月28日） | Rmb65.62 | | Longshine Technology Group Co Ltd | 300682.SZ | 0（2024年9月9日） | Rmb13.69 | | Meitu Inc | 1357.HK | | HK$5.13 | | Shanghai Baosight Software Co Ltd | 600845.SS | E（2024年1月22日） | Rmb32.50 | | Shenzhen Sunline Tech Co Ltd | 300348.SZ | U（2024年11月12日） | Rmb15.12 | | Shiji Info Tech | 002153.SZ | E（2024年5月24日） | Rmb7.93 | | Sinosoft Co Ltd | 603927.SS | U（2024年11月12日） | Rmb23.98 | | Thunder Software Technology Co Ltd | | U（2024年3月11日） | Rmb63.56 | | Wondershare Technology Group | 300624.SZ | U（2024年8月26日） | Rmb69.05 | | Yusys Technologies Co Ltd | 3006/4.SZ | U（2024年9月3日） | Rmb26.99 | | (SOFT Guangzhou Co Ltd | 688083.SS | U（2022年11月7日） | Rmb88.70 | | iFlytek Co Ltd | 002230.SZ | E（2021年4月20日） | Rmb51.79 | | Beijing Kingsoft Office Software Inc | 688111.SS | U（2024年8月26日） | Rmb355.52 | | Beisen Holding Limited | 9669.HK | 0（2023年5月15日） | HK$5.40 | | Kingdee International Software Group | 0268.HK | 0（2023年4月26日） | HK$14.10 | | Kingsoft Corp Ltd | 3888.HK | 0（2023年1月30日） | HK$42.15 | | Qi An Xin Technology Group Inc | 688561.SS | U（2024年7月5日） | Rmb39.85 | | Sangfor Technologies Inc | 300454.SZ | E（2024年7月5日） | Rmb109.38 | | Shanghai Weaver Network | 603039.SS | U（2024年11月12日） | Rmb67.46 | | Tuya Inc. | TUYA.N | 0（2023年11月29日） | US$3.27 | | VenusTech | 002439.SZ | U（2024年11月12日） | Rmb18.70 | | Wangsu Science & Technology | 300017.SZ | U（2024年11月12日） | Rmb13.19 | | Weimob Inc | 2013.HK | E（2024年4月2日） | HK$2.49 | | Yonyou Network Technology Co Ltd | 600588 SS | U（2024年11月12日） | Rmb16.53 | | Zhejiang Taimei Medical Technology | 2576.HK | E（2024年11月14日） | HK$4.6 | [45][47] 报告的核心观点 - 每1000亿人民币的服务器资本支出转化为1000MW的新数据中心需求（假设超大规模运营商的年度总资本支出为1200亿人民币），考虑到建设和利用率提升周期，完整的息税折旧摊销前利润贡献需要2 - 3年才能显现 [7] - 数据中心运营商需要投入200亿人民币的资本支出来抓住增长机会（超大规模运营商偏远站点每MW需2000万人民币资本支出） [7] - 根据当前主流产品定价和功率密度，超大规模运营商在GPU或CPU服务器的资本支出组合对数据中心没有太大差异 [7] - 关键假设：超大规模运营商的资本支出计划中不建设自有数据中心；英伟达H20仍可供应，且超大规模运营商因大量采购可享受一定价格折扣 [7] 根据相关目录分别进行总结 从超大规模运营商资本支出到数据中心容量 | 项目 | GPU服务器（AI） | GPU服务器（传统云） | | --- | --- | --- | | 服务器资本支出（亿人民币） | 100 | 100 | | 每台服务器价格（千人民币） | 800 | 40 | | 服务器数量 | 125,000 | 2,500,000 | | 每台服务器功率（千瓦） | 8.0 | 0.4 | | 数据中心所需关键IT容量（兆瓦） | 1,000 | 1,000 | [3] 全球股票评级分布（截至2025年2月28日） | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总覆盖范围百分比 | 投资银行客户数量 | 占总投资银行客户百分比 | 占该评级类别百分比 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1496 | 39% | 378 | 45% | 25% | 695 | 40% | | 持股观望/持有 | 1694 | 45% | 370 | | 22% | 810 | 47% | | 未评级/持有 | 0 | 0% | 0 | 0% | 0% | 0 | 0% | | 减持/卖出 | 601 | 16% | 83 | 10% | 14% | 230 | 13% | | 总计 | 3794 | | 831 | | | 1735 | | [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政刺激方案符合预期，有2万亿人民币的扩张，但对消费的支持温和；政策聚焦加速人工智能应用和自动驾驶发展，在住房和地方政府融资平台债务重组上逐步推进；科技活力可能回归，但整体再通胀进程仍缓慢 [1] - 第三轮更侧重于消费的刺激政策取决于社会动态演变；鉴于利率快速上调、政策持续不及预期和房地产市场放缓，维持低于市场共识的预测，即二季度起名义GDP增速低于4%；若持续的通缩螺旋导致社会动态指标二次探底，可能增加政策更果断转向的概率 [10] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张 - 今年扩增财政赤字2万亿人民币（政府名义GDP修订后占GDP比重扩大1.1个百分点），符合市场预期；主要驱动因素包括预算赤字从GDP的3%升至4%、长期国债增加3000亿人民币至1.3万亿人民币、地方政府专项债券额度增加5000亿人民币至4.4万亿人民币；这些举措抵消了376亿人民币的财政结转减少和仍低迷的土地出让收入；此外，北京还计划发行500亿人民币特别国债补充关键国有企业银行的一级核心资本 [2] 科技创新 - 会议承诺通过改善市场生态系统来支持科技创新，增加对人工智能应用和新一代智能终端（新能源汽车、人工智能手机和个人电脑、人形机器人）的支持；强调促进平台经济健康发展，以稳定就业市场和促进消费 [3] 消费支持 - 在2万亿人民币的刺激方案中，只有约四分之一与消费相关，包括300亿人民币的消费以旧换新计划（2024年为150亿人民币）、公务员每年约200亿人民币的加薪以及基本养老金支付和医疗保险补贴每年约50亿人民币的增加；承诺支持医疗保健和养老服务发展，给予更多市场准入；虽再次强调增加农民工获得基本公共服务、子女教育和保障性住房的机会，但政策支持范围和时间安排仍不明确 [4] 债务重组 - 会议提到通过将重点从债务削减转向经济发展来改善地方政府债务解决问题，“动态调整高债务风险地区的认定并探索新的投资空间”；首次提出“有效防范房地产开发商债务违约风险”，并承诺使用更多结构性货币政策工具支持房地产和股票市场；但住房库存消化的政策支持细节和时间安排仍缺失 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为Attractive（有吸引力），分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [61] 报告的核心观点 - 地方政府融资结构调整最艰难时期已过，融资和相关风险在2024年上半年触底，新融资结构更可持续，平衡了短期和长期风险，有望推动中国金融股进一步重估 [1][23] - 历时十年金融清理消除大部分金融风险，为中国营造更平衡和可持续增长模式 [33] - 地方政府融资状况触底支持中国金融股估值反弹，预计银行股市净率回升0.1 - 0.2倍，保险股受益更多，上调港交所评级至超配 [35][37] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 地方政府放大中国房地产泡沫影响，土地出让收入和融资平台债务增长曾支持城市化，但基建投资质量下滑和土地出让金可持续性降低成经济主要风险，拖累金融股估值 [22] - 中国消除房地产泡沫使地方政府资金来源减少，虽调整艰难但必要，目前融资结构调整最艰难时期或已过去，有望推动金融股重新估值 [22][23] 为什么地方政府信贷对中国的整体信贷风险周期很重要 - 地方政府是信贷配置主要领域，到2024年底，地方政府融资平台相关信贷约90万亿元，占社会融资规模超22％，占企业信贷总量约38％，还有47万亿元官方地方政府债务 [24] - 2016 - 2022年政府净利息负担占GDP比例从1.6％升至2.3％，2021年房地产泡沫破灭等引发市场对地方债务发行可持续性担忧，此前调整必要以降低长期金融风险 [25] 经过近年来一些艰难但必要的调整后，地方政府融资和相关风险可能已在2024年上半年触底 - 2020年地方政府来自土地出让金和融资平台加杠杆资金来源达16万亿元峰值，占融资40％，2021年房地产市场见顶后，这两个来源从2022年下降，2024年上半年降幅最大 [26] - 2024年上半年土地出让收入降至1.53万亿元，地方基建债务仅新增3.8万亿元，专项地方政府债券净融资额降至1.5万亿元 [27] - 地方政府融资可能已触底，土地出让收入和新增融资平台债务降至可持续水平且已反弹，2024年底债务置换计划和专项债券用途灵活性提高将改善融资 [27] 新的融资结构更具可持续性，并平衡短期和长期风险 - 城镇化成熟使地方政府融资投资回报率下降，过去调整必要，新融资结构更可持续，长期风险降低 [28] - 管控措施使融资平台债务增长放缓，债务配置转向生产率更高项目和地区，基建投资对信贷依赖从2021年的46％降至2024年的30％ [28] - 控制债务和置换项目扭转利息支出上升局面，无法被覆盖的利息降至1.2万亿元，预计基建债务净利息负担占GDP比重5年内从0.9％降至0.8％，债务组合转变减少金融系统不确定性 [29] - 房地产市场和土地出让收入调整有助于预防过度预支未来收入，带来更可持续信贷需求 [29] - 当前财政支持力度平衡了短期和长期风险，遏制债务风险，支持支出反弹，使地方政府收入和支出调整到可持续水平，敦促地方政府盘活资产 [30] - 预计信贷增长放缓，但基建投资需求持续，将推出项目筛选和信贷配置新流程，减少资源错配，形成更理性信贷需求和利率环境 [32] 历时十年的金融清理应该已经消除大部分金融风险 - 自2015年以来，决策层每年在金融风险管控方面努力，已消除90％以上金融风险，为中国营造更平衡和可持续增长模式 [33] - 2016年启动金融清理项目，2020年使中国能抵御经济结构转型波动，2021年推动经济结构转型，2023年以来控制地方政府融资平台风险 [33][34] - 2024年中国从增长模式转变中受益，出口市场份额增长，供应链产生创新 [34] 地方政府融资状况的触底有望支持中国金融股估值进一步反弹 - 地方政府融资触底有助于缓解工业、建筑业和中小企业信贷外围风险，防止员工收入下滑，支持地方国企信贷需求处于理性可持续水平 [35] - 新的地方政府债务结构降低贷款和债券利率过低长期风险，预计贷款利率下调15 - 20个基点，支持债券收益率稳定，利率逐步温和反弹 [35] - 信贷风险和利率周期触底将推动银行股市净率回升0.1 - 0.2倍，未来两年股价有30 - 40％上涨空间，上调银行股目标价12％ - 72％ [36] - 保险股从风险和利率周期触底中受益更多，将行业偏好转向保险股，预计未来两年保险股股价回报高于银行股 [36] - 上调港交所评级至超配，风险周期触底和发展模式转变将带来更多企业上市和交易量 [37] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年2月28日） | | --- | --- | --- | | 中国国际金融股份有限公司(3908.HK) | O (2025年2月28日) | HK$14.72 | | 招商证券股份有限公司(600999.SS) | U (2022年9月29日) | Rmb18.10 | | 招商证券股份有限公司(6099.HK) | U (2024年10月29日) | HK$14.60 | | 中信证券股份有限公司(6030.HK) | E (2024年10月29日) | HK$22.30 | | 中信证券股份有限公司(600030.SS) | E (2022年5月20日) | Rmb27.33 | | 东方财富信息股份有限公司(300059.SZ) | O (2024年8月22日) | Rmb23.23 | | 富途控股有限公司(FUTU.O) | O (2024年11月18日) | US$109.19 | | 中国银河证券股份有限公司(6881.HK) | E (2020年2月27日) | HK$7.85 | | 中国银河证券股份有限公司(601881.SS) | U (2022年9月29日) | Rmb16.66 | | 广发证券股份有限公司(000776.SZ) | U (2022年5月20日) | Rmb15.34 | | 广发证券股份有限公司(1776.HK) | E (2023年1月6日) | HK$10.28 | | 海通证券股份有限公司(6837.HK) | U (2020年6月3日) | HK$6.45 | | 海通证券股份有限公司(600837.SS) | U (2020年6月3日) | Rmb10.41 | | 华泰证券股份有限公司(601688.SS) | E (2024年9月23日) | Rmb17.48 | | 华泰证券股份有限公司(6886.HK) | E (2024年9月23日) | HK$13.06 | | 诺亚控股有限公司(NOAH.N) | E (2024年11月28日) | US$11.32 | | 中国农业银行股份有限公司(601288.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb5.13 | | 中国农业银行股份有限公司(1288.HK) | O (2020年10月19日) | HK$4.63 | | 百融云创科技股份有限公司(6608.HK) | O (2021年5月4日) | HK$9.89 | | 北京银行股份有限公司(601169.SS) | E (2022年8月17日) | Rmb5.84 | | 成都银行股份有限公司(601838.SS) | O (2022年8月17日) | Rmb16.05 | | 中国银行股份有限公司(601988.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb5.40 | | 中国银行股份有限公司(3988.HK) | O (2020年1月10日) | HK$4.41 | | 交通银行股份有限公司(3328.HK) | U (2022年5月20日) | HK$6.60 | | 交通银行股份有限公司(601328.SS) | U (2014年9月5日) | Rmb7.21 | | 杭州银行股份有限公司(600926.SS) | E (2022年8月17日) | Rmb14.41 | | 宁波银行股份有限公司(002142.SZ) | O (2022年8月17日) | Rmb24.28 | | 中国中信银行股份有限公司(601998.SS) | U (2014年9月5日) | Rmb6.90 | | 中国中信银行股份有限公司(0998.HK) | E (2023年5月12日) | HK$5.72 | | 中国建设银行股份有限公司(0939.HK) | O (2012年10月11日) | HK$6.59 | | 中国建设银行股份有限公司(601939.SS) | E (2019年5月7日) | Rmb8.51 | | 中国光大银行股份有限公司(6818.HK) | U (2023年5月12日) | HK$3.14 | | 中国光大银行股份有限公司(601818.SS) | U (2022年5月20日) | Rmb3.76 | | 招商银行股份有限公司(600036.SS) | O (2019年1月7日) | Rmb42.05 | | 招商银行股份有限公司(3968.HK) | O (2018年9月20日) | HK$45.50 | | 中国民生银行股份有限公司(600016.SS) | E (2023年5月12日) | Rmb4.12 | | 中国民生银行股份有限公司(1988.HK) | O (2023年5月12日) | HK$3.70 | | 重庆农村商业银行股份有限公司(3618.HK) | U (2023年5月12日) | HK$4.89 | | 华夏银行股份有限公司(600015.SS) | U (2015年6月30日) | Rmb7.22 | | 中国工商银行股份有限公司(1398.HK) | O (2013年8月9日) | HK$5.50 | | 中国工商银行股份有限公司(601398.SS) | E (2022年9月19日) | Rmb6.87 | | 兴业银行股份有限公司(601166.SS) | O (2019年2月25日) | Rmb20.75 | | 陆金所控股有限公司(LU.N) | | US$2.90 | | 平安银行股份有限公司(000001.SZ) | O (2019年5月7日) | Rmb11.53 | | 中国邮政储蓄银行股份有限公司(1658.HK) | O (2016年11月1日) | HK$4.93 | | 奇富科技股份有限公司(QFIN.O) | O (2020年8月25日) | US$40.08 | | 上海浦东发展银行股份有限公司(600000.SS) | U (2021年12月7日) | Rmb10.17 | [87][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人形机器人商业化渐近，投资者可关注利用AI提升机器人能力、采用RaaS等灵活商业模式、开拓人形机器人多元应用的公司 [1] - 具身智能正革新机器人决策方式，投资该领域先锋企业或获丰厚回报 [1][4] - 4D框架为评估机器人应用提供战略视角，投资者可据此识别机器人创造价值的行业 [5] - 机器人从工业向协作和自主系统演变，开发相关技术的企业有望抢占市场份额 [5] - RaaS模式正改变机器人商业模式格局，采用该模式的公司或有稳定收入和高客户留存率 [7] - 人形机器人专为融入人类环境设计，投资该领域领先企业可受益于其应用拓展 [8] 根据相关目录分别进行总结 专家见解 - 邀请AI和机器人领域专家Nicholas Nadeau博士分享机器人现状与未来趋势，强调具身智能、4D框架、机器人从工业到协作和自主系统的演变、RaaS模式及人形机器人设计等要点 [1] 投资机会 - 关注Broadcom和NVIDIA等提供高效能SoC等组件的公司、通过车辆创新收集数据助力AI发展且有人形机器人项目的Tesla、注重AI层打造强大机器人系统的Xiaomi [1] 具身智能 - AI与自动化融入机器人从根本上改变其决策方式，具身智能使机器人能实时分析数据、从环境学习并自主决策，适用于动态不可预测场景 [1] 4D框架 - 4D框架将任务分为枯燥、肮脏、危险和高价值四类，为评估机器人解决方案价值和适用性提供工具，投资者可据此确定机器人创造价值的行业 [5] 机器人演变 - 机器人从工业根源向协作机器人和自主移动机器人演变，打破传统障碍，拓展应用范围，开发相关技术的企业有望受益于行业对机器人的采用 [5] RaaS模式 - RaaS模式使公司以订阅或租赁方式提供机器人，降低客户前期成本，提供部署灵活性，采用该模式的公司或有稳定收入和高客户留存率 [7] 人形机器人 - 人形机器人专为融入人类环境设计，便于在多种场景部署，适用于与人交互或在人类空间导航的任务，开发该领域的公司有望抢占市场份额 [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年3月3日部分MXCN和CSI - 300成分股已公布2024年第四季度业绩 结果符合或优于市场对2024年每股收益同比增长的共识预期 MXCN为16.8% CSI - 300为5.3% [2] - 不同行业表现分化 MXCN通信服务、非必需消费品、金融和工业等行业NPM同比扩张 信息技术、材料和房地产等行业NPM同比收缩 [5][8][9] - 未来两周多家公司将公布业绩 如京东、京东健康、京东物流等 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 已公布业绩情况 - MXCN方面 截至3月3日 580个成分股中的88个（占指数市值的22%）已公布或预公布2024年第四季度业绩 该样本每股收益在2024年第四季度同比增长15.9% 每股销售额同比增长5.8% NPM扩张115个基点 基于有2024年第四季度/下半年共识预期的69个成分股 超预期/未达预期比例为43%/53% [2] - CSI - 300方面 截至3月3日 300个成分股中的61个（占指数市值的22.8%）已公布或预公布2024年第四季度业绩 该样本每股收益在2024年第四季度同比增长34.3% 尽管每股销售额下降1% 但NPM扩张365个基点 基于有2024年第四季度共识每股收益预测的50个成分股 超预期/未达预期比例为42%/56% [2] 各行业表现 MXCN行业表现 - 通信服务、非必需消费品、金融和工业行业NPM同比扩张 第四季度每股收益同比分别增长11.8%、13.7%、27.4%、16.6% NPM同比分别扩张265个基点、114个基点、619个基点、35个基点 [5] - 必需消费品和医疗保健行业2024年第四季度每股收益分别同比增长482%和64% NPM分别上升637个基点和3095个基点 [5] - 信息技术、材料和房地产行业NPM同比收缩 每股收益同比分别为0.8%、1.9%、 - 231% [8][9] CSI - 300行业表现 - 金融和工业行业表现较好 超预期比例分别为75%、67% NPM分别扩张1139个基点、257个基点 每股收益分别同比增长56.3%、40.1% [5] - 非必需消费品、房地产等行业表现不佳 [11][12] 未来业绩公布情况 - 未来两周将公布业绩的MXCN成分股包括京东、京东健康、京东物流、东鹏饮料、奇富科技、看准网、零跑汽车、传奇生物、贝壳、中银航空租赁、宁夏宝丰、东方海外、深南电路、理想汽车、白云山、宁德时代、东方财富信息和平安银行等 [8][9] 盈利预测修订情况 MXCN盈利预测修订 - 各行业FTM每股收益增长和整数修订情况不同 如通信服务FTM每股收益增长11% 自2025年1月17日以来增长修订为 - 1.1% 整数修订为0.8% [13] - 各行业2024/25年每股收益年初至今修订情况不同 如通信服务2024年每股收益增长31% 2025年为11% 与2023年相比增长 - 27% [15] CSI - 300盈利预测修订 - 各行业FTM每股收益增长和整数修订情况不同 如通信服务FTM每股收益增长11% 自2025年1月17日以来增长修订为1.3% 整数修订为0.1% [14] - 各行业2024/25年每股收益年初至今修订情况不同 如通信服务2024年每股收益增长 - 4% 2025年为12% 与2023年相比增长 - 20% [17] 亚太地区情况 - 2024和2025年各地区各行业共识盈利增长情况不同 如2024年中国通信服务行业每股收益增长30.9% 2025年为10.6% [21] - 亚太地区各行业FTM每股收益年初至今修订情况不同 如通信服务行业中国修订为0.9% 印度为 - 3.7% [22] - 亚太地区各行业估值情况不同 如通信服务行业FTM市盈率为15.6 与10年平均水平相比Z分数为 - 0.3 [24] 各行业股票表现 - 各行业按FTM每股收益年初至今修订排名的前/后股票不同 如通信服务行业中国儒意FTM每股收益变化为23% 昆仑万维为 - 15% [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 北美投资者关注中国宏观前景和行业竞争格局，对AI潜力信心不足，与亚洲投资者关注点相反；多数兴趣来自新兴市场基金，全球基金和对冲基金兴趣有选择性；行业首选仍是阿里巴巴 [2] - 北美投资者对中国AI潜力热情低于亚洲投资者，认为AI驱动的反弹可能无法持续，更关注基本面主题；但如果未来几个月发展超预期，中国AI股股价有上行空间 [3] - 北美投资者认为中国宏观经济处于底部，有政府刺激政策带来的上行潜力；而亚洲投资者认为政策是为稳定经济；北美投资者更积极的观点受中国股市表现和估值吸引 [3] - 北美和亚洲投资者都关注行业竞争格局，尤其电商和本地服务领域；竞争可能比担忧的温和，应支持相关行业估值重估，但投资者缺乏加仓信心 [3] - 北美投资者对中美政治和监管风险看法不一，对中国政府支持民营企业积极，但对美国新政策担忧；多数认为短期内极端情况如中概股全部退市不太可能，但长尾风险使投资者谨慎 [5] - 多数投资者认为阿里巴巴有吸引力，但因年初至今股价表现好，不愿追高，希望低价增持 [5] - 部分投资者对京东感兴趣，但对其投资外卖业务存疑；拼多多受讨论多但持股兴趣低；投资者对携程股价调整冷静，认为2025年有上行空间；美团因海外亏损不确定性，投资者持观望态度 [5] 根据相关目录分别进行总结 北美营销反馈 - 上周与约40位北美投资者交流，反馈与亚洲不同，北美投资者关注中国宏观前景和行业竞争格局，对AI潜力信心不足，尤其对其推动股价可持续性存疑 [2] - 北美投资者希望看到中国消费复苏迹象，对宏观前景信心低，对地缘政治紧张担忧高于亚洲投资者 [2] - 营销行程中，多数兴趣来自新兴市场基金，持仓有分歧但倾向超配；全球基金和对冲基金兴趣有选择性，若中国表现持续优异，可能带来资金流入 [2] - 讨论集中在阿里巴巴和腾讯，其次是其他消费互联网大盘股，市值低于100亿美元公司几乎无人关注 [2] 中国AI发展 - 北美投资者对中国AI潜力热情低于亚洲投资者，原因包括用例和需求不明、对中国AI能力存疑、美国AI需求和货币化噪音增加 [3] - 他们担心中国AI驱动的反弹无法持续，更关注基本面主题；但如果未来几个月发展超预期，中国AI股股价有上行空间 [3] 中国宏观前景 - 北美投资者对中国宏观数据困惑，但认为处于底部，有政府刺激政策带来的上行潜力；亚洲投资者认为政策是为稳定经济 [3] - 北美投资者更积极的观点受中国股市年初至今表现和估值吸引，希望增加在中国的持仓权重 [3] 行业竞争格局 - 北美和亚洲投资者都关注行业竞争格局，尤其电商和本地服务领域，担心拼多多、抖音等的再投资威胁 [3] - 多数人认同竞争可能比担忧的温和，因行业增长放缓、投资回报率降低，良性竞争应支持相关行业估值重估，尤其电商股 [3] - 但投资者缺乏加仓信心，需要更多证据 [3] 中美政治/监管风险 - 北美投资者对中国政府领导人与民营企业会面积极，想了解政府对民营企业的支持措施，但对美团、京东骑手社保公告有困惑 [5] - 美国政府针对中国的新政策引发担忧，虽短期内极端情况如中概股全部退市不太可能，但长尾风险使投资者谨慎，要求投资目标有更多流动性 [5] 阿里巴巴 - 多数投资者认为阿里巴巴有吸引力，更关注电商业务改善和整体利润增长，而非AI主题，认为未来季度业绩不会有重大失望 [5] - 但因年初至今股价表现好（+56%，而KWEB为+16%），投资者不愿追高，希望低价增持 [5] 其他消费互联网公司 - 部分投资者对京东感兴趣，因其以旧换新政策带来增长动力，可能受益于消费复苏，但对其投资外卖业务存疑 [5] - 拼多多受讨论多，但主要是了解其投资策略和对电商市场份额的影响，持股兴趣低，因透明度差 [5] - 投资者对携程股价调整冷静，认为2025年有上行空间，因市场预期调整 [5] - 美团因2025年海外亏损与彭博共识预期有差异，投资者持观望态度 [5]

报告行业投资评级 - 报告中涉及的部分公司评级为“OW（Overweight，增持）”“N（Neutral，中性）”等，如CCB - H、ICBC - H、CMB - H等银行股及KE Holding、CR Land等地产股被评为“OW”，Longfor被评为“N” [6] 报告的核心观点 - 在3月5日全国人民代表大会前，建议从超买的人工智能相关股票转向精选的医疗、地产、消费类股票以及传统行业中精通人工智能的龙头股，同时纳入金融股 [2] - 预计3月5日全国人民代表大会将延续自2024年9月政策转向以来的政策宽松，出台支持收入、消费和社会福利的政策措施 [2] - 鉴于美中围绕美国上市中概股的紧张关系以及3月4日起美国对中国出口加征10%关税，可变利益实体（VIEs）和出口敞口较大的行业可能面临阻力，而地产和金融行业可能带来短期交易的惊喜，并对部分消费类股票产生积极溢出效应 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济预期 - 预计2025年GDP增长目标为“5%左右”，财政预算赤字约占GDP的4%，CPI目标为通常的3%或可能降至2%（摩根大通预期为0.2%），政府债券发行量（预算财政赤字加上中央/地方专项政府债券）同比增加2万亿元人民币（不包括与银行资本重组相关的特别国债） [4] 行业分析 地产行业 - 2025年前两个月百强开发商销售额同比增长0.2%，较2024年9月同比下降36%实现好转，其中国有企业销售额表现优于民营企业 [4] - 1 - 2月土地储备同比分别增长40%、34%，之后新开工量应会随之增加，自2024年第四季度以来，房地产市场有更多企稳迹象 [4] - 2月第三周，上海日均二手房交易量达797套，环比增长19%，70 - 80%的交易为800万元人民币/110万美元及以上的房屋，郊区/老旧房屋仍需降价10 - 15%才能成交；杭州2月第三周房屋销量环比激增63%，得益于当地独角兽企业的崛起 [4] 金融行业 - 2024年第四季度，国有企业银行和股份制银行利润同比分别增长2%、7%，城市和农村商业银行同期利润同比分别收缩88%、79% [5] - 2024年第四季度净息差（NIM）行业整体收缩小于预期，农村/大型银行NIM环比分别扩大5个基点、1个基点，优于股份制银行和城市银行 [5] - 2024年第四季度特殊提及/不良贷款率环比分别下降6个基点、6个基点，大型/股份制/城市/农村银行不良贷款率分别下降2个基点、2个基点、6个基点、24个基点 [5] - 预计2025年银行盈利稳定，净息差风险低于预期，手续费收入增长改善，贷款增长和资产质量稳定，中国银行业不良贷款覆盖率平均约230%，拨备每释放10个百分点，盈利将增长9% [5] - 预计国有企业银行潜在注资后，A股国有企业银行平均股息率仍将达到4.5%，而当前为4.8% [5] 消费行业 - 因地产和金融行业可能带来积极影响，部分消费类股票也将受益 [4] 资金流向 - 1月13日，中国人民银行行长表示将引导更多外汇储备投向香港金融资产；1月22日，六家政府机构联合宣布“促进中长期资金进入资本市场实施方案”，关键资产所有者将提高对境内资本市场的股票配置 [5] - 预计未来三年共同基金在A股的持仓每年至少增长10%，国有企业保险公司应将30%的新保费投向A股，2024年寿险公司总保费约4万亿元人民币，其中40 - 50%来自国有企业 [5] 公司推荐 - 报告推荐的股票包括CMB（招商银行）、CCB（建设银行）、CR Land（华润置地）、CR MixCity（华润万象生活）、Anta（安踏体育）等 [4]

报告行业投资评级 - 对台积电评级为“Overweight”（增持），2025年12月目标价为新台币1500元，2025年2月27日价格为新台币1040元 [3] 报告的核心观点 - 台积电先进封装CoWoS订单调整并非需求问题，2025年整体需求仍超其供应能力，维持相关预测，看好台积电及其AI生态系统 [2][4][6] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS订单调整情况 - 部分客户对2025年CoWoS需求的过高预期下调约8 - 10%，英伟达容量预测下调约40 - 45k晶圆，其他ASIC客户有小幅调整 [2][4] - 供应链对CoWoS生产预测曾很激进，预计到2025年底台积电CoWoS产能达85 - 90k wfpm（年产能800k +晶圆），而报告预期更现实，预计到2025年底达75k wfpm（2025年总产能725k晶圆） [4] 需求情况 - 目前未发现英伟达或ASIC供应商有需求问题，整体需求趋势好于预期，英伟达B200/B300有上行空间，H200和H20需求强劲，AWS Trn2等ASIC项目进展良好 [4] - 美国CSP和AI实验室需求强劲，中国CSP（以阿里巴巴为首）也开始AI基础设施投资周期，预计2025年台积电CoWoS产能仍紧张，即使产能扩张超2倍 [4] - AI加速器供应商前端晶圆（N4/N5）订单2025年全年强劲，HBM等其他瓶颈组件需求也无疲软迹象 [4] 订单调整原因 - 到2025年底台积电CoWoS晶圆需求预测曾达不现实水平，现正调整到可实现水平 [4][5] - 英伟达产品变化多、产品发布时间和需求不确定，导致部分供应链预测过高 [5] - 台积电临近2025年生产时间和2026年初始分配决策，促使客户更准确预测需求 [5] - 台积电优先考虑CoWoS - L，牺牲其他产品，如英伟达CoWoS - S大多转移到OSAT，Trn2的CoWoS - R可能在2025年下半年转移到Amkor [5] 相关公司需求预测 - 维持CoWoS估计基本不变，预计英伟达在台积电的CoWoS - L约390k晶圆，AWS（台积电和OSAT合计）约85k wfpm，CoWoS - S估计更易波动 [6] - 英伟达需求强劲，2025年其在台积电的CoWoS - L晶圆需求达390k（因上半年CoWoS - L良率低，良率调整后更低），足以生产约600万颗Blackwell芯片及不到100万颗Hopper GPU；预计2026年其在台积电的CoWoS晶圆需求增长约20%，足以生产750万颗Blackwell和Rubin芯片 [6] - 2025年AI ASIC需求由AWS的Trn 2驱动，预计Trn 2需求达150万 + 单位，上半年占上游产量超50%；投资者对AWS ASIC的关注可能在2025年第二季度转向Trn 3产量预测；谷歌TPU等其他ASIC项目因产品过渡挑战，2025年发展势头可能较慢 [6] 市场情绪与股票观点 - 订单调整消息短期内会打击AI市场情绪，但潜在需求仍强劲，AI硬件需求在Deepseek之后加速增长；AI股票的主要下行风险是美国进一步限制英伟达AI芯片对华销售，不过这在一定程度上已被市场定价 [6] - 看好台积电，因其在数据中心和边缘AI领域处于近乎垄断地位，有强大工艺路线图（N3和N2）和行业领先封装技术，且英特尔可能在2026/27年更多外包给台积电；也看好台积电的外包合作伙伴如ASE；短期内，台积电后端资本支出生态系统可能因2026年及以后产能扩张放缓而面临压力 [6][7] 投资论点与估值 - 预计台积电因在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位、强大工艺路线图和行业领先封装技术，其结构性增长动力强劲；英特尔可能因18A进展慢和台积电技术领先，在2026/27年更多外包给台积电；台积电定价权将推动毛利率大幅扩张，维持对其增持评级 [7] - 2025年12月目标价新台币1500元基于约20倍12个月远期市盈率，反映毛利率持续改善，得益于N3和N5的高利用率、前沿和先进封装价格上涨以及客户群扩大带来的强劲需求，目标倍数高于台积电五年平均历史倍数 [8]

报告核心观点 - 中国凭借丰富人才、完整供应链和民营企业韧性克服外部挑战，AI 应用、人形机器人和智能驾驶汽车领域展现投资机会，经济和市场信心有所回暖 [3][4] - 美国市场波动之际港股表现强势，表明中国资产仍具吸引力，外资对中国产业链和科创能力重估，短线对冲基金和北水南下已显现兴趣 [4][5] - 长线投资者仍在调研，若宏观政策发力，抓住科创信心回升契机，外资对中国信心有望进一步恢复，利好中国市场 [4][5] - 民营企业家座谈会高度认可科创行业民营企业的重要性，释放积极政策信号，激发企业家热情，有助于下一阶段科技革命 [4][6] - 通过宏观政策支持消费、完善社会保障福利、规范执法，有望进一步提振民营经济活力，促进经济发展 [4][6] - 《哪吒 2》等爆款产品表明消费潜力，未来或加大以旧换新补贴力度，并支持文化娱乐、游戏等服务业消费，形成良性生态系统 [4][7] - 长期提振消费需夯实社会保障体系，打破高储蓄低消费倾向，实现经济更平衡，促进经济可持续发展 [4][7] 相关问题解答 中国资本市场及经济状况 - 今年 1 月中下旬以来，以六小龙智能驾驶为代表的科技进展极大地提振了市场信心 [3] - 过去两三年对中国经济的悲观预期因中国丰富人才储备、集聚的上下游供应链以及坚韧的民营企业逐渐消散 [3] - 中国在 AI 广泛应用、人形机器人崛起、绿色转型特别是智能驾驶汽车三个方向具备投资机会，且在去年底已显现优势 [3] 外资对中国资产的态度 - 近期美国市场波动大，以港股为代表的中国海外资产表现强劲，表明投资中国仍不可或缺 [5] - 外资开始重新审视中国在产业链和科创方面的能力，目前对中国资产兴趣刚显现，体现在短线对冲基金积极参与和北水南下 [5] - 长线投资者还在调研，若宏观政策发力并利用好科创信心回升契机，外资尤其是长线投资者对中国信心将进一步恢复 [5] 民营企业家座谈会的影响 - 民营企业家座谈会准确把握国内以六小龙 DC 为代表公司的崛起契机，高度认可科创行业民营企业的重要性 [6] - 会议上多数发言企业家来自科技行业，传递积极信号，民营企业在下一阶段科技革命中贡献不可或缺 [6] - 拜访的长三角、大湾区企业家和私募股权基金创始人重燃热情，若通过宏观政策支持民营企业，有望进一步提振民营经济活力 [6] 提升消费的亮点及政策细节 - 去年两新政策落地后，《哪吒 2》等爆款产品超出市场预期，虽消费面临挑战，但未来会有更大力度宏观政策支持 [7] - 今年可能加大以旧换新补贴力度，包括扩容品种和增加补贴幅度，还应支持文化娱乐、游戏等服务业消费，形成良性生态系统 [7] - 长期提振消费需夯实社会保障体系，虽代价高昂，但能打破高储蓄低消费倾向，使经济更平衡 [7]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2024年基础模型领域竞争加速 2025年AI或对人类产生重大影响 有望重塑劳动力市场 [6][7] - 预测2025年为“智能体AI”之年 2026年起“物理AI”机器人将普及 2027年起或进入“人工超级智能”时代 [8] - AI发展呈指数级加速 成本指数级下降 人类水平的低成智能即将到来 [23] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 回顾过去六个月生成式AI的研发进展 时间延至2025年1月31日 [5] - 2024年12月基础模型领域竞争加速 2025年1月DeepSeek - R1发布 冲击科技股 智能体或消耗大量推理资源 [6] - 预测2025年AI对人类影响堪比印刷术、电力和计算机 并重塑劳动力市场 [7] 行业发展与新闻 - 与“AI主题”关联度高的前15家公司包括NVIDIA、苹果等 多数公司对AI主题情绪积极 少数如Meta等为负面 [39] - 2023年5月对AI主题的情绪因多种因素急剧下降 后快速回升 2025年1月底的下降幅度较小 [42] - AI对就业市场影响双面 虽有岗位被取代 但预计到2025年净增1200万个岗位 需再培训和发展混合角色 [47] - 生成式AI技术进步 如苹果推出Apple Intelligence 谷歌推进DataGemma模型等 [61][63] - 机器学习技术创新 如NVIDIA推出cuPyNumeric 微软展示rStar - Math框架等 [70][71] - 传统NLP聚焦多语言翻译、幻觉检测和用户交互分析 如Meta的SeamlessM4T模型 [75] - 检索增强生成（RAG）及相关工具发展 如推测性RAG提高准确性和降低延迟 [80] - 智能体AI发展 如微软推进多智能体系统 英伟达推出智能体AI蓝图等 [90][91] - 主权AI发展 如泰国和越南与英伟达合作 丹麦推出Gefion超级计算机等 [97][99] - AI伦理受关注 如欧盟AI法案实施 美国部分州推进AI安全举措 [102][106] - 金融机构应用AI 如富国银行有Engagment Engine 瑞银用AI获取流动性等 [114] - 时间序列预测方法进步 如利用现有视觉编码器分析时间序列数据 性能提升 [118] - 数据可及性提升 数据中心因AI应用快速扩张 如哈佛图书馆提供免费书籍 黑石投资英国数据中心 [122][123] - 长寿研究、医疗和生物领域进展 如谷歌DeepVariant算法识别基因组变异 神经链接植入脑机接口 [128][131] - 机器人行业进步 如英伟达扩展Omniverse平台 多款人形机器人有创新 [134][135] - 硬件发展 如英伟达与软银建日本最大AI超级计算机 IBM推出多款芯片 [138][139] - 软件和工具创新 如Roo Code自主编码代理 Meta Lingua训练LLM库等 [142] - 量子计算发展 如IBM推进“量子十年”计划 谷歌Willow处理器实现量子纠错 [147][148] 推荐阅读 - 推荐包括《nextlist 2024》《Co - Intelligence》《AI 2041》等书籍和相关博客、网站 [156] J.P. Morgan替代数据工具与API - www.jpmm.com网站提供筛选工具、DataQuery门户等服务 报告有多种格式或数据馈送方式 [157] - Investable AI网页提供主题、替代数据和NLP研究 数据查询功能不断扩展 [158] - DataFeeds通过数据馈送分发报告 RIXML文件提供元数据 [159] - DataQuery可实时查看市场动态 有市场监测和事件分析功能 界面升级 [160][161] - J.P. Morgan Developer提供API 可访问研究、分析等多领域解决方案 [162]