核心观点 - 市场对政策避险情绪上升带动金价继续上行，上周五沪金主力期货价格较前周五上涨1.28%至648.90元/克，COMEX黄金主力期货价格上涨1.36%至2777.40美元/盎司，黄金T+D现货价格上涨1.26%至645.67元/克，伦敦金现货价格上涨2.55%至2770.00美元/盎司；本周黄金价格走势料将维持高位，因特朗普关税等计划不明及政策或加剧通胀预期[1][2] 上周市场回顾 黄金现货期货价格走势 - 上周五沪金主力期货价格收于648.90元/克，较前周五上涨8.22元/克；COMEX黄金主力期货价格收于2777.40美元/盎司，较前周五上涨37.40美元/盎司；黄金T+D现货价格收于645.67元/克，较前周五上涨8.01元/克；伦敦金现货价格收于2770.00美元/盎司，较前周五大幅上涨68.88美元/盎司[4] 黄金基差 - 上周五国际黄金基差为 -4.80美元/盎司，较前周五大幅回升31.60美元/盎司；上海黄金基差为 -0.95元/克，较前周五回升0.27元/克[6] 黄金内外盘价差 - 上周五黄金内外盘价差为 -1.06元/克，较前周五的 -1.81元/克小幅回升，因临近春节国内黄金消费上涨，外盘金价涨幅小于内盘；上周原油价格回落带动金油比回升，白银下跌致金银比上升，金铜比回升因临近春节市场需求季节性下降使铜价回落[8] 持仓分析 - 现货持仓方面，上周黄金ETF持仓较前周小幅回落，截至上周五全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为860.17吨，较前周减少18.95吨，国内黄金T+D累计成交量小幅回落，全周累计成交量为178628千克，较前周减少1.81%；期货持仓方面，截至1月21日黄金CFTC资管机构多头持仓量增加，空头持仓量基本持平，多头净持仓量上升；库存方面，上周COMEX黄金期货库存大幅增加，上周五上期所黄金仓单持平于15141千克[12] 宏观基本面 重要经济数据 - 特朗普1月20日就职，承诺“美国优先”，聚焦打击非法移民、高通胀、开采石油等；美国参议院财政委员会1月21日通过贝特森出任美国财长提名并将提交全体表决；1月23日特朗普称不在美生产企业面临巨额关税，呼吁OPEC降油价，敦促美联储降息；1月24日数据显示美国12月成屋销售超预期连续三月上升，但2024年全年成屋销售为1995年以来最差且连续三年下滑[18][20][21][23] 美联储政策跟踪 - 上周为1月议息会议静默期，美联储官员未释放增量政策信息，但特朗普1月24日强调要求“美联储立即降低利率”，还质疑鲍威尔利率决策，打算适时与鲍威尔对话[33] 美元指数走势 - 上周美元指数大幅波动下降，因特朗普就职行政命令不及预期，贸易政策不明，且其表示可能征关税、要求降息，截至上周五较前一周五大幅下跌1.74%至107.48[34] 美国TIPS收益率走势 - 上周美国10年期TIPS收益率窄幅震荡与前一周持平，因市场对特朗普关税等政策及通胀预期充满不确定性，上周五持平于2.20%[37] 国际重要事件跟踪 - 加沙停火协议继续生效，1月25日哈马斯释放四名以色列女兵人质换200名巴勒斯坦囚犯；俄乌双方仍激烈交战，特朗普就任后乌高层要求坚守阵地，乌军大规模调动兵力[38]

1月物价数据情况 - 2025年1月，CPI同比为0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；PPI同比下降2.3%，降幅与上月持平[3] CPI情况 - 1月CPI同比涨幅扩大源于春节错期、食品和服务价格同比涨势加快及国际油价、金价上行，环比涨幅低于季节性，消费需求不足明显[4][5] - 1月食品价格环比上涨1.3%，同比涨幅由上月的 - 0.5%升至0.4%；服务价格环比涨幅为0.9%，同比涨幅达1.1%，影响整体CPI同比上涨约0.42个百分点[5][8] - 1月汽油价格同比降幅由上月的4.0%收窄到0.6%，交通工具价格同比降幅略有收窄，金饰品价格同比涨幅高达30.0%[8] - 预计2月CPI环比由升转降，同比或负增长至 - 0.3%左右，2025年CPI整体偏低，为逆周期调节提供空间[4][9] PPI情况 - 1月PPI环比下跌0.2%，跌幅较上月扩大0.1个百分点，同比下跌2.3%，跌幅与上月持平，环比加速下跌因春节影响制造业和建筑业活动[10][11] - 1月原油相关行业PPI涨势加快，国内煤炭、钢铁等工业原材料价格走势偏弱，生产资料PPI环比跌幅扩大，生活资料PPI涨势持续偏弱[14] - 预计2月PPI同比降幅收窄至 - 2.1%左右，后续PPI同比转正取决于逆周期调节政策效果，房地产支持政策影响最大[4][14] 消费影响因素 - 消费需求不足因房地产市场调整影响居民消费信心，2024年12月消费者信心指数为86.4，低于中值水平；2024年人均可支配收入同比增长5.3%，增速较上年下降1.0个百分点[4][9] 政策展望 - 预计2025年耐用消费品以旧换新支持资金规模扩大1倍至3000亿左右，可能发行消费券和补贴，扩大促消费范围，楼市支持政策继续加码[9]

1月PMI数据情况 - 2025年1月制造业PMI为49.1%，较上月降1个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，降2个百分点；建筑业商务活动指数为49.3%，降3.9个百分点；服务业PMI指数为50.3%，降1.7个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，降2.1个百分点[3] 制造业PMI指数下行原因 - 季节性因素：过去10年“春节月”制造业PMI指数7降3升，1月生产指数49.8%，较上月降2.3个百分点，新订单指数49.2%，降1.8个百分点[4] - 高基数效应：去年底提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，使上月基数偏高压低1月指数[5] - 有效需求不足：1月反映需求不足企业占比超60%，春节前物价偏弱，剔除“春节月”房地产销量下行[6] 其他主要指标情况 - 1月制造业PMI中主要原材料购进价格指数升1.3个百分点至49.5%，出厂价格指数回升0.7个百分点至47.4%，新出口订单指数回落1.9个百分点至46.4%[9] - 1月制造业PMI生产经营预期指数为55.3%，较上月升2个百分点[9] 服务业和建筑业PMI情况 - 1月服务业PMI指数为50.3%，较上月回落1.7个百分点，金融业商务活动指数仍在55%以上，房地产行业或下降拖累指数[9] - 1月建筑业PMI指数为49.3%，较上月降3.9个百分点，春节后有望重回扩张区间，景气度中枢呈稳中有降趋势[10] 后续走势及建议 - 2月制造业PMI大概率继续收缩，“抢出口”效应拉动，一季度末前后稳增长政策力度或加大[10] - 今年制造业PMI受国内房地产市场走势影响更大[10] - 提振制造业景气度发力点：扩大国内需求，实施宽松货币政策；推动房地产市场止跌回稳，降低实际居民房贷利率[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年再融资政策严监管，新发转债规模降至2017年以来新低，存量规模缩减超1400亿元，市场先抑后扬，大盘转债占优 [1] - 2025年经济有下行压力，转债市场多数时间震荡整理，四季度或有趋势性上行动力，退市和信用风险冲击弱于2024年 [1] - 预计2025年新发转债约600亿元，退出规模约1600亿元，存量规模降约1000亿元，高等级大盘和弹性转债估值或提升 [2] - 2025年科技创新、消费和高股息板块有配置价值，策略上关注事件扰动，可布局转债ETF，规避高风险个券 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年转债市场回顾 转债发行与退市 - 发行缩量，全年发行41支，规模367.57亿元，降幅近四分之三，审批节奏拉长、市场环境差压制发行人意愿 [5][6][9] - 民营上市公司是发行主力，发行量占比90.26%，基础化工等行业发行相对活跃 [10][13] - 高评级转债供给收缩，AA级成主力，A+及以下占比上行放缓 [15] - 10月后赎回潮推高强赎退市规模，全年退出规模小幅增长，存量规模缩1414.45亿元 [17][23] - 转股是主要退市方式，到期未转股比例下降，发行人下修促转股效果不一 [18] - 市场发生多起违约事件，违约回收处置进展不一，影响高风险转债定价 [20][21] 二级市场表现 - 市场先抑后扬，中证转债指数收涨6.08%，走势分四阶段，估值先升后降 [25][30] - 跟随权益市场风格切换，全年大盘、红利风格占优，银行转债领涨，医药生物等表现靠后 [31][34][36] 条款博弈 - 小微盘转债走弱，触发下修及下修数量增加，但下修效果有限 [41][42] - 触发强赎和强赎数量增长，集中在四季度，下修为触发强赎创造条件 [44] - 触发回售数量创新高，但持有人赎回意愿低 [47] 2025年转债市场展望 市场或多数时间震荡，四季度上行动能增强 - 盈利预期是关键，2025年市场盈利预期弱，或多数时间震荡，四季度或因盈利改善上涨 [53] - 宏观经济面临贸易战和房地产挑战，政策逆周期调节力度或加大，市场已充分预期 [55] - 政策节奏和经济“前高后低”，上半年有机会但可持续性存疑，二季度信用风险或增加波动 [58] 供需趋紧，优质转债估值有望抬升 - 预计新发转债规模约600亿元，上市公司投融资意愿和监管审核影响供给 [59][61] - 到期退市大年，退出规模约1600亿元，存量规模或降约1000亿元 [62] - 权益市场中枢易上难下，债市资金负carry，增量资金入场，新发和高等级大盘转债估值或提升 [65] 科技创新和消费板块带来亮点 - 科技创新受政策支持，AI、人形机器人等领域转债有布局价值 [72] - 扩内需政策发力，消费板块估值有望修复，高股息板块是低风偏资金配置方向 [76][80] 2025年转债策略 - 年初至两会前防御为主，关注大盘、高评级转债 [83] - 两会后至5月末或冲高回落，关注主题投资与业绩驱动 [83] - 6月警惕评级下调冲击，关注转债ETF规避风险 [84] - 三季度关注政策应对节奏对市场的影响 [84] - 四季度关注经济、业绩修复，双低、股性转债占优 [85] - 关注转债打新和下修博弈机会 [85] - 运用低价、双低策略时排除高风险尾部个券 [85]

LPR报价与市场预期 - 2025年1月LPR报价保持不变，1年期和5年期以上品种分别报3.10%和3.60%，与上月持平[1] - LPR报价保持稳定符合市场预期，主要因政策利率（7天期逆回购利率）稳定及商业银行净息差降至历史最低位1.53%，低于警戒水平1.8%[2] 经济背景与政策展望 - 2024年四季度GDP同比增速升至5.4%，较上季度加快0.8个百分点，经济景气度上升，短期内降息必要性下降[2] - 2025年央行可能继续实施有力度的降息，全年降息幅度有望达到50个基点，高于2024年的30个基点[3] - 2025年可能通过较大幅度下调5年期以上LPR报价，对居民房贷实施定向降息，以促进房地产市场止跌回稳[4] 货币政策工具与银行压力缓解 - 2025年结构性货币政策工具利率（如支农支小再贷款、科技创新再贷款等）可能下调，支持国民经济重点领域[3] - 银行净息差收窄压力将通过引导存款利率下行和加快补充资本金等方式缓解[4] 外部环境与政策独立性 - 2025年美联储降息步伐调整或人民币汇率波动不会实质性影响央行实施适度宽松的货币政策[4]

宏观经济 - 2024年四季度GDP同比增长5.4%，较三季度加快0.8个百分点，超出市场预期[1] - 2024年全年GDP累计增速为5.0%，较上年全年5.2%略有下降[1] - 2025年GDP增速预计为4.7%，主要支撑来自逆周期调节和新质生产力发展[6] 工业生产 - 12月工业增加值同比增长6.2%，较上月加快0.8个百分点[1] - 2024年全年工业增加值累计同比增长5.8%，较上年加快1.2个百分点[10] - 2025年工业增加值增速预计降至4.4%，主要受出口下行压力影响[7] 消费 - 12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上月加快0.7个百分点[1] - 2024年全年社零累计同比增长3.5%，较上年放缓3.7个百分点[13] - 2025年社零增速预计回升至5.5%，主要受促消费政策加码带动[14] 投资 - 2024年1-12月固定资产投资累计同比增长3.2%，较前值下行0.1个百分点[16] - 2024年广义基建投资增速为9.2%，较上年加快0.9个百分点[18] - 2025年基建投资增速预计为8.0%，制造业投资增速预计为7.0%[19][20] 房地产市场 - 2024年1-12月房地产投资累计同比下降10.6%，降幅较前值扩大0.2个百分点[21] - 2025年房地产投资降幅预计收窄至-9.0%，主要受信贷资金拨付加快影响[21]

分组1：2024年12月金融数据表现 - 2024年12月新增人民币贷款9900亿，同比少增1800亿[1] - 12月新增社会融资规模2.86万亿，同比多增9249亿[1] - 12月末M2同比增长7.3%，增速较上月加快0.2个百分点[1] - 12月末M1同比下降1.4%，降幅较上月收窄2.3个百分点[1] 分组2：信贷与社融结构分析 - 12月企业中长期贷款仅新增400亿，同比大幅少增8212亿，主要受隐债置换影响[6] - 12月居民中长期贷款同比多增1538亿，居民短贷同比小幅少增171亿[6] - 12月新增政府债券融资1.76万亿，同比多增8288亿，推动社融同比多增[8] 分组3：全年金融数据总结 - 2024年新增人民币贷款18.09万亿，同比少增4.66万亿[7] - 2024年新增社融32.26万亿，同比少增3.33万亿，主要受人民币贷款少增5.17万亿影响[10] - 2024年政府债券融资同比多增1.70万亿，企业债券融资同比多增2846亿[10] 分组4：2025年展望与政策预期 - 2025年新增信贷预计达20万亿，新增社融预计达36.6万亿，政府债券融资预计14.7万亿[14] - 2025年央行可能降息2-3次，幅度共50个基点，降准3次，每次0.5个百分点[16] - 2025年1月金融数据有望实现“开门红”，新增信贷和社融预计同比多增[14]

黄金价格走势 - 上周五沪金主力期货价格上涨1.19%至635.46元/克[2] - COMEX黄金主力期货价格上涨2.44%至2717.40美元/盎司[2] - 黄金T+D现货价格上涨1.20%至634.16元/克[2] - 伦敦金现货价格上涨1.95%至2689.76美元/盎司[2] 市场驱动因素 - 美联储12月会议纪要提及特朗普政府可能带来新的物价压力风险[2] - 12月美国非农就业数据超预期强劲，显示美国经济增长保持韧性[2] - 中东、俄罗斯等地地缘政治频繁扰动，提振市场避险需求[2] 本周展望 - 本周黄金价格走势料将高位震荡，主因美国二次通胀及债务风险上行[3] - 美国12月CPI通胀数据预计将强化市场二次通胀预期，继续支撑黄金价格[3] 持仓与交易数据 - 上周全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量增加5.74吨至876.82吨[13] - 上周国内黄金T+D累计成交量增加20.69%至144802千克[13] 宏观经济数据 - 美国12月ISM服务业PMI为54.1，高于预期值53.5和前值52.1[18] - 美国12月非农新增就业25.6万人，超出预期值16.5万人[20] 美联储政策 - 多位美联储官员表态鹰派，认为进一步降息应更加谨慎[31] - 美联储理事沃勒表示通胀将继续降温至2%的目标，进一步降息是合适的[33] 美元指数与TIPS收益率 - 上周美元指数上涨0.68%至109.66[34] - 上周五美国10年期TIPS收益率上行8bp至2.34%[36]

出口表现 - 2024年12月出口额同比增长10.7%，较11月的6.7%大幅回升4个百分点[2] - 12月对美国出口同比增长15.6%，较上月加快7.6个百分点[4] - 12月对东盟出口同比增长18.9%，增速较上月加快4个百分点[4] - 2024年全年出口增速由2023年的-4.7%升至5.9%[4] 进口表现 - 2024年12月进口额同比增长1.0%，较11月的-3.9%回升4.9个百分点[2] - 12月原油进口量同比下降1.1%，拖累进口额同比降幅扩大至-13.3%[10] - 2024年全年进口额累计同比增长1.1%，增速较上年加快6.6个百分点[11] 影响因素 - 12月出口增速回升主要受外需韧性和“抢出口”效应影响[3][4] - 2024年全球贸易增速由2023年的0.8%升至3.1%，带动我国外贸走高[4] - 2024年集成电路出口量和出口金额分别增长11.6%和17.4%[5] - 2024年汽车出口量和出口金额分别同比增长22.7%和15.7%[5] 展望 - 2025年1-2月出口增速可能放缓至1.0%左右[6] - 2025年全年出口增速预计为1.0%左右[6] - 2025年1-2月进口增速可能小幅转负，全年进口增速预计为-1.0%左右[11]

行业与公司 - 公司为东方宇宏，主要从事防水材料及相关建材产品的生产和销售 [1][2][3] - 行业为防水材料行业，涉及地产、基建、零售等多个领域 [1][2][3] 核心观点与论据 1 四季度发货情况 - 四季度发货情况总体不错，尤其是12月份卷材发货量同比增长超过40%，华尔图亮发货量增长70% [2] - 发货量增长主要受基数影响，23年12月需求低迷导致基数较低 [2] - 需求端改善不明显，资金到位后实务工作量逐步释放，需求端有边际改善 [3] 2 业务结构调整 - 公司从23年开始推进去施工化，减少施工业务，更多通过渠道合伙人进行材料销售 [4] - 去施工化对收入端造成一定影响，但公司未来定位为建材平台，重点发展零售渠道 [5] - 公司业务结构转型已接近尾声，预计25年将完成转型 [34] 3 2025年需求展望 - 25年防水需求预计仍面临下行压力，地产开工和竣工需求不乐观 [12] - 政府项目和重点工程可能带来一定需求支撑 [12] - 民建业务预计保持双位数增长，主要依靠防水渗透率提升和新品类扩展 [10][11] - 工建业务预计表现优于24年，主要依靠市场份额提升和新品类导入 [18][19] 4 海外市场拓展 - 公司在东南亚、美国、沙特等地布局工厂，预计25年下半年至26年陆续投产 [7][8] - 美国市场以TPO高分子材料为主，公司具备技术优势，预计每年有十几个点的增长 [41][42] - 海外市场拓展策略包括发展经销商网络和并购渠道 [7][44] 5 行业竞争格局 - 防水行业需求持续萎缩，24年行业下滑20-30%，25年预计继续双位数下滑 [27][28] - 大量中小企业退出市场，头部企业市场份额提升 [30][32] - 公司通过去地产化和去施工化，市场份额快速提升，预计25年将守住300亿国内基本盘 [9][34] 6 应收账款与工地房处置 - 公司四季度重点为回款，应收账款规模有所下降 [3] - 24年工地房处置未达预期，预计25年6月底前完成处置 [35][39] - 24年开始公司收入模式转向C端和小B端，不再产生新的工地房 [37] 其他重要内容 1 民建与工建市场 - 民建市场主要应用于二手房装修和维修场景 [22][23] - 工建市场应用场景广泛，包括房屋建筑、交通基建、工业园区等 [24][25] 2 行业竞争策略 - 公司在美国市场采取差异化竞争策略，重点发展TPO高分子材料 [41][42] - 公司通过技术创新和品牌影响力提升竞争力，海外市场布局多年，具备渠道和服务优势 [44][47][48] 3 冬储计划 - 公司有冬储计划，但具体细节未详细说明 [50] 总结 - 公司四季度发货表现良好，但需求端改善不明显 - 业务结构调整接近尾声，25年将完成去施工化和去地产化转型 - 25年防水需求预计继续下滑，但公司通过市场份额提升和新品类扩展有望稳住基本盘 - 海外市场拓展稳步推进，美国市场为重点，预计每年有双位数增长 - 行业竞争格局变化迅速，大量中小企业退出，头部企业市场份额提升 - 公司应收账款和工地房处置进展顺利，预计25年6月底前完成工地房处置