报告行业投资评级 - 银行业投资评级为推荐，维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 社融信贷开门红超预期，1月新增社融7.06万亿元，同比多增5833亿元，人民币贷款增加5.22万亿元创历史新高，对公强、零售弱 [4] - 从银行角度看全国两会有七个政策维度值得关注，包括聚焦扩内需促消费、稳妥推进地方化债、信贷资源向五篇大文章倾斜等 [4] - 四季度货币政策执行报告强调金融支持科技和消费，强化利率传导，信贷结构持续优化，落实适度宽松货币政策 [4] - 四季度银行业净利润增速边际回落，资产质量优化，净利润增速同比转负，净息差收窄，扩表速度放缓，资产质量和核心一级资本充足率提高 [4] - 看好银行板块配置价值，财政加力和政策有望改善信贷需求，重点领域化险利好资产质量，适度宽松货币政策短期有息差压力但负债成本优化将加速，大行增资推进，银行板块估值面临重塑，推荐工商银行、建设银行、邮储银行、江苏银行、常熟银行 [4] 根据相关目录分别进行总结 银行业定位：金融市场参与主体，有信用创造职能 - 金融发挥资源配置核心职能，满足社会再生产中投融资需求，通过资金融通配置资源，金融机构需深化改革创新业态以适应经济变革 [7][8] - 社融结构未根本性转变，银行业仍起主导作用，实体经济80%以上资金来自间接融资，银行是企业融资核心渠道，金融体系基础制度建设有待完善，间接融资仍将是核心融资渠道 [9][13] 银行业在资本市场中的发展情况 - 上市家数42家，流通市值占比略有下降，截至2025年2月26日，上市银行总市值约13.29万亿元，流通A股市值9.13万亿元，占比均较年初略有下降 [14] - 年初至今板块表现弱于沪深300，估值处于历史偏低位置，截至2025年2月26日，银行指数下跌1.3%，跑输沪深300指数1.93个百分点，当前PB为0.65倍 [16] 社融信贷开门红超预期，关注重点领域金融支持 - 全国两会在即，银行量价险预期改善有支撑，从地方两会看全国两会有七个政策维度值得关注，央行四季度货币政策执行报告强调金融支持科技和消费、强化利率传导，民营企业座谈会强调解决民营企业融资问题，金融支持民企力度有望加大 [22][26][28] - 开门红规模超预期，对公强、零售弱，1月新增社融7.06万亿元，人民币贷款增加5.22万亿元创历史新高，春节错位扰动居民贷款，企业信贷多增，新口径M1增速回落，企业存款向居民转移 [31][37][43] - 银行业四季度净利润增速边际回落，资产质量优化，净利润增速同比转负，净息差收窄，扩表速度放缓，普惠小微贷款较快增长，资产质量优化，风险抵御能力增强，核心一级资本充足率提高 [49][60][63] 传统业务盈利空间收窄，金融科技布局加强 - 传统业务利润空间收窄，业务转型加速，经济结构转型和贷款利率市场化使银行传统存贷款业务盈利空间收窄，过去依赖规模增长的模式难以为继 [71] - 中间业务重要性提升，财富管理转型成为共识，中间业务具备资本消耗少等优点，上市银行中间业务收入占比有提升空间，零售aum稳步扩张，财富管理业务有望受益 [73][74] - 银行科技投入力度保持高位，路径分化，上市银行科技投入规模保持较高水平，占比稳步提升，人员配置力度加大，国有行和部分股份行全面推进数字化转型，AI大模型受关注，中小银行有弯道超车机会，但应用存在制约因素 [79][85] 投资建议及重点公司 - 继续看好银行板块配置价值，维持推荐评级，个股推荐工商银行(601398)、建设银行(601939)、邮储银行(601658)、江苏银行(600919)、常熟银行(601128) [86][87]

报告行业投资评级 - 推荐 [2] 报告的核心观点 - 2025 年 1 月楼市核心城市热度延续，中低能级城市需求释放修复，核心城市 2 月土拍表现好，需求持续释放对行业发展重要 [4] - 2050 年前楼市整体需求在 8.75 亿方以上，内生和外生需求对楼市库存去化起重要作用，维持内生需求稳步释放是整体基调，外生需求是 2025 年重要工作方向且有望支撑行业整体估值 [4] - 头部房企运营管理能力优秀、有资金优势，市占率有望进一步抬升 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面逐渐筑底 - **销售：核心城市二手房市场展现韧性**：2024 年 9 月以来政策出台，Q4 楼市热度提升；2025 年 1 月一线城市二手房市场整体较好，部分二线城市二手房同比正增长；新房整体弱于二手房，28 个重点城市 1 月整体销售面积同比微降 0.89%，考虑春节假期，28 个重点城市基本延续止跌回稳趋势 [10][13][16] - **土地：拿地溢价率提升**：2025 年 1 月全国百城土地成交建面同比下滑 13.32%，成交总价同比增长 7.77%，一线城市占比 28.07%为 2019 年以来最高；1 月百城土地成交溢价率为 8.73%，是 2021 年 8 月以来最高水平；2 月上海土拍平均溢价率 33.56%，是 2019 年以来最高水平 [24][27][32] 长期需求或在 8.75 亿方以上 - **住房需求核心要素**：人口是房地产长期趋势重要指标，2024 年我国人口负增长，预计 2050 年前维持在（13 亿，14 亿）区间且缓慢下降；城镇化进程带来住房需求，2024 年城镇化率 67%，预计 2030 年突破 70%，2047 年突破 80%，2050 年达 82.64%；家庭户均人口数下行，人均住房面积提升可弥补人口增长承压困境 [38][43][47] - **刚性需求**：由人口增长和城镇化率提升带来，按刚性需求 =（全国城镇人口－全国城镇人均住房面积）方法计算，2035 年刚性需求为 2.32 亿方，2050 年为 1.69 亿方 [50][53] - **改善性需求**：我国人均住房面积有提升空间，带来改善性需求；2020 年城镇居民人均住房建面 38.62 平米/人，2023 年超 40 平米；假设 2050 年人均住房面积线性提高至 56 平米/人，2035 年改善性需求为 5.84 亿方，2050 年为 6.19 亿方 [56][62][65] - **更新需求**：部分房屋房龄久有更新需求，2020 年 27.56%家庭户居住在 2000 年之前建造房屋中；预计 2030 年前、2031 - 2040 年、2041 - 2050 年房屋更新规模分别为 15.40 亿方、17.73 亿方、17.55 亿方，50%拆除比例下更新需求分别为 0.77 亿方、0.89 亿方、0.88 亿方 [68][71][73] - **需求中枢**：2050 年总需求在 8.75 亿方以上，刚性、改善性、更新需求分别为 1.689 亿方、6.185 亿方、0.878 亿方，分别占 19.30%、70.67%、10.03%；89.97%来自内生需求，10.03%来自外生需求，内生需求中枢为 8.06 亿方 [76][78] 政策助力止跌回稳 - **地方两会政策多次提到地产**：2022 年起需求端政策持续出台，2024 年 9 月开始多部门支持房地产止跌回稳；各地政府工作报告多次提及房地产发展新模式、止跌回稳等内容；新模式或通过“保障 + 市场”住房供应体系实现，消化库存是主要工作方向，城中村改造有望释放住房需求；“白名单”保交楼贷款金额增加，多数省份明确做好保交楼工作；多地披露用专项债券资金土地收储计划，14 城共收储 96 个地块，收购价格 243.585 亿元 [82][83][87] - **货币政策适度宽松**：央行推动金融政策落地见效，加大存量商品房和土地盘活力度；2024 年 5 月推出 3000 亿保障性租赁住房再贷款，截至三季度末使用 162 亿；实施适度宽松货币政策，购房相关浮动利率 - 5 年期 LPR 仍处下行通道 [94][98] 估值与投资建议 - **估值**：2024 年 9 - 11 月行业整体估值提升，2025 年逐渐修复；内生和外生需求对楼市库存去化重要，维持内生需求稳步释放是基调，外生需求是 2025 年重要工作方向，有望支撑行业整体估值 [99] - **投资建议**：看好保利发展、招商蛇口、龙湖集团、滨江集团、万科 A、新城控股、招商积余；建议关注优质开发绿城中国、华润置地、中国海外发展，优质物管华润万象生活，优质商业张江高科、恒隆地产，代建龙头绿城管理控股，中介龙头贝壳 - W、我爱我家 [4][105]

报告行业投资评级 - 传媒互联网行业维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - DeepSeek于2025年2月24日启动“开源周”，计划5天每天开源一个项目 [3] - 开源模式重塑市场格局，有望促进产业生态繁荣，推动大模型从“重资本军备竞赛”走向“合作共创平台”，改变行业商业模式 [3] - DeepSeek的开源策略引发行业震动，众多企业参与壮大开源阵营，促进AI产业生态繁荣，各方协作推动AI产业整体发展 [3] - 建议关注AI赋能下具有价值重塑空间、积极拥抱AI的头部互联网大厂腾讯控股、阿里巴巴 - W [3] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek“开源周”项目介绍 - Day1 - FlashMLA：动态分配资源，优化算力使用，专为英伟达HopperGPU优化，处理可变长度序列时精准分配算力 [3] - Day2 - DeepEP：MoE高效运转，提高整体效率，是首个用于MoE训练和推理的开源EP通信库 [3] - Day3 - DeepGEMM：通用矩阵乘法性能优化，为V3/R1的训练和推理提供支持，性能与专家调优库相当或更优，安装无需编译 [3] - Day4 - DualPipe＆EPLB：开源优化并行策略，DualPipe将硬件资源利用率提升超30%，EPLB优化GPU间负载分布 [3] - Day5 - 3FS：高速数据访问，提高模型训练效率，Fire - Flver文件系统实现高速数据访问，提升AI模型训练和推理效率 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩增长 全球化进程加速且智改数转提升生产效率 具身智能发展使公司作为滚针轴承龙头有望受益 以旧换新政策延续和智驾平权趋势下公司汽车轴承业务有较强确定性 虽2024Q4单季业绩略不及预期 但看好公司中长期成长 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入7.15亿/+12.4% 归母净利润1.51亿/+21.3% 2024Q4单季实现营业收入1.68亿/-1.8% 环比-10.6% 归母净利润0.33亿/-10.8% 环比-25% [5] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为1.51/1.96/2.54亿（前值1.6/1.99/2.44亿） EPS为1.11/1.44/1.87元（前值1.18/1.47/1.8元） 当前股价对应PE 43x/33.2x/25.6x [7] 公司发展格局与业务 - 2024年构建海内外双轮驱动发展格局 全球化进程加速 业务增量明显且毛利率高于国内 国内推进多元化 拓展新领域 智改数转与装备升级提升生产效率与产能 2024年加权ROE 19.8%/+1.1pct [5] 具身智能相关 - 具身智能基于物理身体交互 开源模型降低训练门槛 推动研发资源倾斜 近期催化不断 加速落地 2023年国内具身智能机器人市场规模约4186亿/+14.8% 预计2025年突破5000亿 2027年达6328亿 四年CAGR = 10.9% [5] - 轴承是机器人关键组件 公司作为国内滚针轴承龙头有望受益 谐波减速器用超薄精密滚针轴承精度高 技术上限比肩外资 RV减速器轴承进入小批量供货阶段 [5] 以旧换新与智驾趋势 - 2025年以旧换新政策延续 预计汽车报废更新超500万辆、置换更新超1000万辆 促进需求前置 支撑景气度回升 2024年国内汽车销量约3143.6万辆/+4.5% 新能源汽车销量约1286.6万辆/+35.5% 2025年1月 国内汽车销量约242.3万辆/-0.6% 新能源汽车销量约94.4万辆/+29.4% [5] - 国内头部车企发布高阶智能驾驶技术规划 智驾平权大势所趋 [5] 自动驾驶市场与汽车轴承业务 - 2023年国内具身智能自动驾驶市场规模约3301亿/+14.1% 预计2026年突破5000亿 2027年达6200亿 四年CAGR = 17.1% [6] - 2023年国内轴承下游应用中汽车占比43%最高 公司汽车轴承研发项目打破海外技术垄断 与全球主流Tier 1厂商建立稳定合作关系 供货关系稳定 [6] 主要财务指标预测 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 636.37 | 715.44 | 913.24 | 1182.97 | | 营业收入增长率 | 12.96% | 12.42% | 27.65% | 29.54% | | 归母净利润(百万元) | 124.18 | 150.87 | 195.54 | 253.86 | | 归母净利润增长率 | 48.34% | 21.49% | 29.61% | 29.83% | | 摊薄EPS(元) | 0.92 | 1.11 | 1.44 | 1.87 | | PE | 52.28 | 43.03 | 33.20 | 25.57 | [7] 公司财务预测表（资产负债表、现金流量表、利润表等） - 包含流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等资产负债表项目 经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目 以及营业收入、营业成本、营业利润等利润表项目的预测数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“谨慎推荐”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩快报显示全年营收5.29亿元，同比增长4.08%；归母净利润5454.65万元，同比下降9.94%；扣非净利润5143.80万元，同比下降7.06%；EPS为0.74元 [3] - 公司营收与预期相符，但利润水平略低于预期，Q4营收1.32亿元，净利润648.60万元，同比环比均下滑 [3] - 市场竞争加剧使公司2024年营收增速仅4.08%，大幅低于2021 - 2023年13.9%的复合增速 [3] - 研发及薪酬费用上升影响公司利润水平，2024年净利润同比下滑近10%，低于2021 - 2023年15.0%的复合增速 [3] - 风机行业下游应用广泛且持续增长，公司作为业内深耕技术的小巨人企业有望受益 [3] - 调整公司盈利预测，预计2024 - 2026年营收分别为5.29亿元、5.71亿元、5.99亿元，同比分别增长4.07%、7.98%、4.97%；归母净利润分别为0.55亿元、0.69亿元、0.72亿元，同比分别减少9.95%、增长26.13%、3.99%；EPS分别为0.74元、0.94元、0.97元，对应当前股价PE分别为33.90倍、26.87倍、25.84倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|508.10|528.79|570.99|599.34| |收入增长率%|20.44|4.07|7.98|4.97| |归母净利润(百万元)|60.57|54.55|68.80|71.54| |利润增速%|20.53|-9.95|26.13|3.99| |毛利率%|29.81|30.87|30.50|30.01| |摊薄EPS(元)|0.83|0.74|0.94|0.97| |PE|30.53|33.90|26.87|25.84| |PB|4.11|3.94|3.74|3.55| |PS|3.64|3.50|3.24|3.08|[4] 资产负债表预测(百万元) |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|485.34|510.79|555.59|600.63| |现金|65.94|70.57|76.53|93.59| |应收账款|175.98|183.61|199.85|211.43| |其它应收款|7.13|7.34|7.93|8.32| |预付账款|4.80|5.48|5.95|6.29| |存货|122.91|127.07|138.15|146.26| |非流动资产|211.70|228.36|224.68|217.90| |固定资产|122.60|129.58|127.22|120.49| |无形资产|52.72|53.22|53.72|54.22| |资产总计|697.04|739.15|780.28|818.53| |流动负债|223.77|233.40|249.40|261.49| |短期借款|24.03|24.03|24.03|24.03| |应付账款|111.51|116.77|126.77|134.01| |非流动负债|23.45|36.36|36.06|35.76| |长期借款|9.40|9.40|9.40|9.40| |负债合计|247.22|269.76|285.46|297.25| |少数股东权益|0.02|-0.01|-0.04|-0.08| |归属母公司股东权益|449.80|469.40|494.86|521.36| |负债和股东权益|697.04|739.15|780.28|818.53|[6] 现金流量表预测(百万元) |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|31.47|59.51|61.11|70.87| |净利润|60.52|54.52|68.77|71.51| |折旧摊销|14.16|15.57|15.67|15.78| |财务费用|1.05|1.18|1.17|1.15| |投资损失|0.00|0.00|0.00|0.00| |营运资金变动|-46.86|-10.39|-22.64|-15.63| |其它|2.59|-1.37|-1.85|-1.95| |投资活动现金流|-65.83|-32.15|-12.00|-9.00| |资本支出|-65.83|-27.60|-12.00|-9.00| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|-24.05|-23.65|-43.15|-44.80| |短期借款|4.96|0.00|0.00|0.00| |长期借款|5.90|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|-58.04|4.62|5.96|17.06|[6] 利润表预测(百万元) |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|508.10|528.79|570.99|599.34| |营业成本|356.62|365.54|396.85|419.50| |营业税金及附加|3.84|3.97|4.28|4.50| |营业费用|31.23|32.26|34.83|36.26| |管理费用|30.12|36.06|37.69|37.76| |财务费用|0.27|1.08|1.06|1.04| |资产减值损失|-2.00|0.25|0.35|0.45| |公允价值变动收益|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|-0.13|0.00|0.00|0.00| |营业利润|70.23|62.55|78.14|81.26| |营业外收入|0.16|1.00|0.00|0.00| |营业外支出|0.96|1.60|0.00|0.00| |利润总额|69.43|61.95|78.14|81.26| |所得税|8.91|7.43|9.38|9.75| |净利润|60.52|54.52|68.77|71.51| |少数股东损益|-0.05|-0.03|-0.03|-0.04| |归属母公司净利润|60.57|54.55|68.80|71.54| |EBITDA|84.98|78.60|94.88|98.08| |EPS (元)|0.83|0.74|0.94|0.97|[7] 主要财务比率预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增速|20.44%|4.07%|7.98%|4.97%| |营业利润增速|19.53%|-10.93%|24.92%|3.99%| |归属母公司净利润增|20.53%|-9.95%|26.13%|3.99%| |毛利率|29.81%|30.87%|30.50%|30.01%| |净利率|11.92%|10.32%|12.05%|11.94%| |ROE|13.47%|11.62%|13.90%|13.72%| |ROIC|12.69%|10.98%|13.15%|13.02%| |资产负债率|35.47%|36.50%|36.58%|36.32%| |净负债比率|-6.52%|-7.44%|-8.33%|-11.23%| |流动比率|2.17|2.19|2.23|2.30| |速动比率|1.57|1.59|1.61|1.68| |总资产周转率|0.77|0.74|0.75|0.75| |应收账款周转率|3.12|2.94|2.98|2.91| |应付账款周转率|3.51|3.20|3.26|3.22| |每股收益|0.83|0.74|0.94|0.97| |每股经营现金|0.43|0.81|0.83|0.97| |每股净资产|6.13|6.40|6.74|7.10| |P/E|30.53|33.90|26.87|25.84| |PB|4.11|3.94|3.74|3.55| |EV/EBITDA|13.62|23.08|19.05|18.25| |P/S|3.64|3.50|3.24|3.08|[7]

行业点评报告 · 公用事业行业 25 年能源工作指导意见发布,坚持保供和绿色两大主线 《2025年能源工作指导意见》点评 公用事亦 推荐 维持评级 分析师 陶贻功 ☎: 010-80927673 网：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南 ☎：010-80927656 网: liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 网: mamin_yj@chinastock.com.cn 相对沪深 300 表现图 2025-2-26 . 公用事业 沪深300 相关研究 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 研究助理:马敏 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 2025 年 2 月 27 日 0 事件: 2025年 2 月 27 日,国家能源局印发《2025年能源工作指导意见》。 我们对此点评如下: 0 总体目标:坚持能源安全和绿色转型两大主线不动摇。《意见》提出要持 续增强能源供应保障能力,推动全国能源生产总量稳步提升。具体而言,煤炭 要稳产增 ...

宏观 - 2025年1月货币政策目标排序切换，操作目标形成股债汇三角，若中国经济未强势复苏则是“不可能三角” [2] - 春节期间Deepseek - R1推出打破“不可能三角”魔咒，实现“可能三角” [3] - 3 - 5月是重要时间窗口，货币政策排序目标可能再次切换，真正坚固的“可能三角”需中国经济强势复苏 [4][5] - 2025年货币政策适度宽松取向不改，全年可能累计调降政策利率30 - 40BP，引导5年期LPR下行40 - 60BP，累计降准100 - 150BP，央行公开市场国债全年累计净买入或在2万亿元之上 [6] - 预测2025年10年期国债收益率年内波动区间为1.5% - 1.9%，若央行全年调降政策利率40BP，1.64%可能较合理；美元兑人民币汇率可能围绕7.3波动，美国加征关税前人民币在7.1 - 7.3区间波动，加征后新波动区间可能在7.1 - 7.5左右 [1][7] 研究 - 2025年2月A股上涨，截至26日，上证指数涨3.99%，深证成指涨7.87%，创业板指涨9.90%，计算机等板块表现较好，煤炭等跌幅较大 [9] - 预期管理和业绩预期是影响A股3月表现核心因素，3月两会召开且进入年报披露高峰期，带来结构性机会 [9] - 3月波动或加大，应把握结构性机会，采取攻守兼备策略，布局科技、消费等板块价值股 [1][9][11] ESG - 碳排放范围分Scope 1、Scope 2和Scope 3三类，Scope 3排放管理是高碳行业减排重点 [14] - 高碳行业转型需技术、资金、政策和市场引导，当前多数企业减排方式存在缺陷 [14] - 数据精确性和可获得性对碳排放管理至关重要，可通过AI和区块链技术追踪管理碳足迹 [15] 环保公用（热电行业） - 集中供热应用前景广阔，热电联产是重要生产方式，废热利用效率75 - 80%，远高于火电厂 [18] - 蒸汽顺价机制成熟，热电联产盈利能力强稳定性高，毛利率20 - 32%，高于传统火电 [19] - 热电联产行业现金流优异，分红和股息率有吸引力，行业平均PE(TTM)略高于20倍，平均PB约2.7倍 [20] - 建议关注三条投资主线，即估值股息率有优势、受益资产注入承诺装机成长空间大、积极扩展产业链上下游打造新增长点的相关标的 [1][21][22] 携程集团（9961.HK） - 2024年全年营收533亿元/同比 + 19.5%，归母净利171亿元/同比 + 72.1%，经调净利润180亿元/同比 + 89.6%；4Q24营收127亿元/同比 + 23.4%，归母净利22亿元/同比 + 66.3%，经调净利润30亿元/同比 + 13.6% [24] - 4Q24机酒业务增速环比提升，出境游业务领先市场，国际平台营收占比提升，2024年入境游订单量同比 + 100%，免签国家入境游订单同比 + 150% [24][25] - 4Q24毛利率79%/同比 - 1.2pct/环比 - 3.1pct，营销费用率大幅提升，经调净利率24%/同比 - 2.1pct，但全年经调净利34%/同比 + 12.5pct为历年最高 [26] - 短期利润率下滑受Q4海外营销费用投放影响，长期国际业务成长空间大，成熟期盈利好于国内，AI技术应用可降本增效，利润率未来有筑底回升可能 [1][27]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 文档未提及报告核心观点相关内容 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 报告研究的具体公司股票代码为 002078.SZ，2025 年 2 月 27 日 A 股收盘价 14.04 元，上证指数 3388.06，总股本 279454 万股，实际流通 A 股 277531 万股，流通 A 股市值 389.65 亿元 [2] 主要财务指标预测 - 2023 - 2026 年预测营业收入分别为 39544.34 百万元、40739.14 百万元、43566.44 百万元、45923.38 百万元，收入增长率分别为 -0.56%、3.02%、6.94%、5.41% [5] - 2023 - 2026 年预测归母净利润分别为 3085.69 百万元、3125.57 百万元、3435.21 百万元、3899.30 百万元，利润增速分别为 9.86%、1.29%、9.91%、13.51% [5] - 2023 - 2026 年预测毛利率分别为 15.89%、15.80%、16.04%、16.51%，摊薄 EPS 分别为 1.10 元、1.12 元、1.23 元、1.40 元，PE 分别为 12.72、12.55、11.42、10.06 [5] 公司财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2026 年预测流动资产分别为 12868.09 百万元、12876.29 百万元、14520.92 百万元、17055.52 百万元，非流动资产分别为 37682.66 百万元、39931.10 百万元、41637.12 百万元、42915.64 百万元，资产总计分别为 50550.75 百万元、52807.39 百万元、56158.04 百万元、59971.16 百万元 [6] - 2023 - 2026 年预测流动负债分别为 16879.09 百万元、16724.86 百万元、16952.90 百万元、17102.61 百万元，非流动负债分别为 7516.35 百万元、7835.68 百万元、8435.68 百万元、9235.68 百万元，负债合计分别为 24395.44 百万元、24560.54 百万元、25388.58 百万元、26338.29 百万元 [6] - 2023 - 2026 年预测少数股东权益分别为 104.11 百万元、122.97 百万元、143.71 百万元、167.24 百万元，归属母公司股东权益分别为 26051.21 百万元、28123.88 百万元、30625.75 百万元、33465.63 百万元，负债和股东权益总计分别为 50550.75 百万元、52807.39 百万元、56158.04 百万元、59971.16 百万元 [6] 现金流量表 - 2023 - 2026 年预测经营活动现金流分别为 6617.50 百万元、6085.52 百万元、6831.22 百万元、7746.91 百万元，投资活动现金流分别为 -4768.85 百万元、-4760.04 百万元、-4527.12 百万元、-4465.40 百万元，筹资活动现金流分别为 -1846.16 百万元、-801.33 百万元、-1051.63 百万元、-1011.29 百万元，现金净增加额分别为 6.04 百万元、524.54 百万元、1252.47 百万元、2270.22 百万元 [6] 利润表 - 2023 - 2026 年预测营业收入分别为 39544.34 百万元、40739.14 百万元、43566.44 百万元、45923.38 百万元，营业成本分别为 33260.52 百万元、34301.35 百万元、36578.38 百万元、38341.43 百万元 [7] - 2023 - 2026 年预测营业利润分别为 3296.44 百万元、3477.44 百万元、3871.00 百万元、4393.45 百万元，利润总额分别为 3319.61 百万元、3493.82 百万元、3883.09 百万元、4407.68 百万元，净利润分别为 3101.04 百万元、3144.44 百万元、3455.95 百万元、3922.84 百万元 [7] - 2023 - 2026 年预测少数股东损益分别为 15.35 百万元、18.87 百万元、20.74 百万元、23.54 百万元，归属母公司净利润分别为 3085.69 百万元、3125.57 百万元、3435.21 百万元、3899.30 百万元 [7] - 2023 - 2026 年主要财务比率方面，营业收入增长率分别为 -0.56%、3.02%、6.94%、5.41%，营业利润增长率分别为 8.70%、5.49%、11.32%、13.50%，归属母公司净利润增长率分别为 9.86%、1.29%、9.91%、13.51% [7] - 2023 - 2026 年毛利率分别为 15.89%、15.80%、16.04%、16.51%，净利率分别为 7.80%、7.67%、7.88%、8.49%，ROE 分别为 11.84%、11.11%、11.22%、11.65%，ROIC 分别为 8.82%、8.11%、8.24%、8.59% [7] - 2023 - 2026 年资产负债率分别为 48.26%、46.51%、45.21%、43.92%，净负债比率分别为 55.20%、53.62%、47.11%、38.72%，流动比率分别为 0.76、0.77、0.86、1.00，速动比率分别为 0.42、0.46、0.54、0.69 [7] - 2023 - 2026 年总资产周转率分别为 0.80、0.79、0.80、0.79，应收账款周转率分别为 18.89、21.01、22.57、23.86，应付账款周转率分别为 8.07、8.53、9.66、9.83 [7] - 2023 - 2026 年每股收益分别为 1.10 元、1.12 元、1.23 元、1.40 元，每股经营现金分别为 2.37 元、2.18 元、2.44 元、2.77 元，每股净资产分别为 9.32 元、10.06 元、10.96 元、11.98 元 [7] - 2023 - 2026 年 P/E 分别为 12.72、12.55、11.42、10.06，P/B 分别为 1.51、1.40、1.28、1.17，EV/EBITDA 分别为 7.75、8.31、7.29、6.26，P/S 分别为 0.99、0.96、0.90、0.85 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国将从4月2日起对进口自墨西哥的商品和进口自加拿大的非能源类商品征收25%关税，部分在墨西哥有产能的企业未来或受影响，但关税落地仍存不确定性 [2] - 持续看好中国消费出口的国际竞争力，当前消费出口龙头普遍完成海外产能布局，关税影响相对有限且未来将逐渐消退，海外产能关税成本优势突出将支撑其获取增量客户和订单 [2] - 持续看好中国消费龙头的国际竞争力，全球化发展下未来海外业务前景广阔 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 美国总统特朗普26日在内阁会议上表示，美国将从4月2日起对进口自墨西哥的商品和进口自加拿大的非能源类商品征收25%的关税 [2] 产能转移情况 - 2018年贸易战开始后，大量消费出口企业布局海外生产基地，集中于东南亚，以越南为主、泰国、印尼、柬埔寨为辅，部分企业为贴近美国市场或与下游客户合作选择在墨西哥布局，2023年墨西哥超越中国成为美国第一大进口国 [2] - 2024年美国自中国、墨西哥、越南、泰国进口额比例分别为13.8%、15.2%、4.2%、2%，分别较2017年-8.1pct、+2.1pct、+2.2pct、+0.6pct [2] 受影响企业 - 家电板块的海尔智家、海信视像、TCL电子H、海信家电等，轻工板块的建霖家居、顾家家居、麒盛科技、爱丽家居等企业前期在墨西哥布局产能，未来或受美国和墨西哥关税政策影响 [2] 企业海外产能布局情况 - 海尔智家在全球有163个制造中心、35个工业园，在美国、日本、意大利、印度、泰国、墨西哥等地均有产能 [5] - 海信家电在墨西哥蒙特雷2023年已进入量产阶段，主要生产冰箱、厨卫产品，并购三电控股后在日本、印尼、新加坡、马来西亚、泰国、印度、波兰、法国、美国、墨西哥均有产能布局 [5] - 海信视像在墨西哥、越南、欧洲和南非等地均有产能，墨西哥工厂产能约占公司全球总产能的10% [5] - TCL电子在越南、波兰、墨西哥、巴西等地均有产能 [5] - 建霖家居2020年完成一期工程建设，产能约4.5亿元，二期工厂建设于24年2月竣工，逐步落地试产，预计25年初全线投产，2024年10月拟投入不超过4,000万美元于墨西哥建设产能，预计最快可于2025年出货 [5] - 爱丽家居2021年在美国设立合资公司建立北美生产基地，2024年产销持续攀升，开机率超过50%，2023年计划在墨西哥新建生产基地，计划2025Q1投产，2018年9月在马来西亚投资设立生产销售公司玺堡马来西亚公司 [5] - 顾家家居越南年产45万标准套软体家具项目和年产50万标准套家具项目截至2023年报告期末总工程进度达到100%，墨西哥项目截至2024年上半年总工程进度达到68%，整体达纲时预计实现营业收入约30.19亿元 [5] - 中源家居越南（一期）已于2022年投入运营，后续曾投入建设越南二期项目及墨西哥项目，但最终终止投资 [5] - 麒盛科技在越南平阳省租赁厂房，年产量60万张，平福工厂预计2025年投入使用，每月可实现全工序生产8万套智能床，在墨西哥与当地制造业合作，设计年组装生产产能为50万张 [5] 投资建议 - 建议关注家电板块的海尔智家、海信家电、海信视像、新宝股份；轻工板块的匠心家居、嘉益股份、乐歌股份、致欧科技、恒林股份、永艺股份、广博股份、共创草坪、梦百合；农业板块的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份；纺服板块的华利集团、申洲国际、伟星股份、新澳股份、开润股份、健盛集团、台华新材 [2]

报告行业投资评级 - 家电行业投资评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 国补品类继续受益，家电需求均价提升，行业盈利能力改善；全球暖通市场稳中向好；美国关税政策受关注，具备产业链国际化能力的企业将受益；家电企业积极探索消费AI+ [3] - 目前市场对科技关注度较高，传统家电投资热度减弱，资金流出，建议关注具备全球竞争力、受益国内补贴的稳健家电龙头，以及受益AI+技术应用的公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 国补政策持续发力，效果释放显著 内需：“以旧换新”政策效果持续释放 - 以旧换新补贴对家电消费提振显著，2024年家电社零累计达10307亿元，同比增长12.30%，8月补贴落地后，9至12月家电社零合计同比大增29.95%，对社零总额贡献度由1.75%提升至2.38% [5] - 2025年补贴政策无缝衔接，截至2月19日，超397万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超487万台，预计2月起家电销售有望恢复常态 [10] 外销：美国关税政策受关注，具备产业链国际化能力的企业将受益 - 海外需求持续改善，2024年1 - 12月我国家用电器累计出口44.81亿台，同比增长20.8%，累计出口金额达1001.03亿美元，同比增长14.1% [24] - 美国进口产品关税政策变动频繁，中国对美国出口将被加增10%关税，部分产能将外迁，具备国际产业链布局的公司如德昌股份、新宝股份受益；美国对墨西哥增收25%关税，对中国部分在墨布局产能的家电龙头影响有限 [25] 白电：政策支撑家空内销景气，冰洗表现稳健 暖通空调 - 家用空调内外销高景气延续，2025年1月内销出货721.28万台，同比微降1.5%，出口出货1052.12万台，同比增长17%；2 - 4月内销排产分别较2024年同期出货实绩增长19.80%、11.70%、14.00%，出口排产分别增长38.60%、10.40%、9.20% [28] - 中央空调内销表现疲弱，2024年内销额1214.9亿元，同比下滑3.8%；出口端强势，2024年出口额达232亿元，同比增长39.8% [32] - 热泵内销承压，2024年内销市场整体表现疲弱，全年销售规模为144.11亿元，同比微增0.4%；出口端值得期待，2024年出口规模达53.06亿元，同比下滑13.58%，下半年起单月增速逐步改善，12月出口同比增长9.84% [38] 冰洗：受益于以旧换新政策拉动，内销延续改善 - 冰箱内销市场趋于饱和，2024年受政策推动，全年销量实现3.11%正增长，出口增长18.59% [47] - 洗衣机2024年内销累计达4482万台，同比增长6.7%，出口规模达4511万台，同比增长17.33% [52] - 冰洗出货景气较高，2024年12月冰箱内外销同比分别增长11.89%和13.04%，洗衣机销量内外销同比分别增长12.65%和21.99%；2025年2 - 4月冰箱内销排产较去年出货实绩分别增长4.30%、7.20%、3.90%，出口排产分别增长10.70%、9.40%、7.90%；洗衣机内销排产较去年出货实绩分别变化24.40%、 - 1.70%、0.30%，出口排产分别变化19.80%、 - 1.00%、2.70% [59] 黑电：全球化步伐加快，有望受益于AI+消费 - 国内彩电销售表现改善，2024年我国彩电推总零售量为3086万台，同比下滑2%，降幅收窄；推总零售额1271亿元，同比增长16%，受益于以旧换新补贴，产品结构升级，MiniLED彩电结构占比快速提升 [66] 清洁电器：政策拉动需求释放，行业竞争白热化 - 受益于以旧换新补贴和新年促销活动拉动，2025年1月我国清洁电器线上零售量195万台，同比增长15.4%，线上零售额22.40亿元，同比增长10.1%；线下零售量同比下滑3.9%，零售额同比微降0.1%，预计与春节时间错期有关 [76] 行业业绩：白电高景气提振收入，推进提质增效 - 2024年前三季度家电行业实现营业收入11878.08亿元，同比增长4.3%，归母净利润为927.15亿元，同比增长5.41%，毛利率和净利率分别为25.24%和8.08%；Q3营业收入3904.68亿元，同比增长1.4%，归母净利润为304.02亿元，同比下降0.13%，毛利率和净利率分别为24.78%和7.94%；Q4业绩值得期待 [88] - 截至2025年2月10日，铜、铝结算价环比上月分别上涨1.77%和1.85%，同比分别上涨11.88%和9.3%，拥有规模效应和供应链效率的龙头企业优势将逐步显现 [94] - 2024年行业年化ROE为16.62%，与2023年基本持平，行业整体盈利能力较为稳定 [94] 估值处于历史偏低水平，具备长期投资价值 估值低于历史均值 - 截至2025年2月25日，本月家电指数SW上涨0.24%，收益率位列一级行业25位，表现弱于沪深300指数（2.84%）；当前家电行业市盈率（TTM）为15.52倍，低于2008年至今历史平均水平（17.71倍） [98] 行业Beta表现 - 2022年初至今家用电器行业相对上证综指的β值略低于1.00，行业与上证指数的波动性相近，单位风险的收益基本一致 [102] 投资建议 - 建议关注具备全球竞争力，受益国内补贴的稳健的家电龙头，以及受益AI+技术应用的公司，推荐海信视像、石头科技、美的集团、海尔智家，关注TCL电子H、新宝股份、海信家电、科沃斯 [3][102]