宏观数据与物价走势 - 12月CPI环比持平，同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点 [3] - 食品价格环比下跌0.6%，非食品价格环比上涨0.1%，食品价格超季节性下跌拖累CPI同比持续下行 [3] - 蔬果和猪肉价格下跌带动食品价格超季节性回落，鲜菜、猪肉和鲜果价格分别下降2.4%、2.1%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.1个百分点 [4] - 出行临近元旦假期对非食品项价格带来支撑，非食品价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点 [5] - 手机、家庭服务等价格环比超季节性回升，通信工具12月环比上涨3%，生活用品及服务环比上涨0.3%，家庭服务环比上涨0.5% [6] - PPI环比转跌为-0.1%，同比下降2.3%，环比由涨转降，同比降幅收窄 [3] 生产需求与工业品价格 - 生产需求淡季拖累黑色有色等商品价格回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格与上月持平 [7][8] - 煤炭开采和洗选业价格下降1.9%，燃气生产和供应业价格上涨1.2%，电力热力生产和供应业价格上涨0.9% [7][8] - 耐用消费品分项环比回落幅度大，价格由上月上涨0.2%转为下降0.3%，其中汽车制造业下降0.5% [8] CPI与PPI未来展望 - CPI将保持温和回升趋势，预计2025年增速均值在0.5%左右，全年走势较为平稳 [9] - PPI同比降幅有望持续收窄，预计2025年增速均值在-1.1%左右，翘尾因素持续改善和增量政策效果显现支撑PPI呈现渐进回升态势 [9] 全球产业链与新质生产力 - 发展新质生产力是我国前瞻性立足点，也是全球共同发展诉求，新一轮科技革命和产业变革给全球带来新契机 [11] - 我国具备独有优势：工业门类完备，创新实力稳步提升，内需空间有望释放 [14] - 新质生产力将推动全球产业链在空间、效率、价值维度上全面优化升级，具体发力方向包括优化全球布局、强化供应链安全韧性、构建创新驱动发展新格局等 [14] 全球产业链重塑与挑战 - 从空间链来看，创新格局演进重塑全球产业链空间布局，中国在新能源汽车、美国在半导体、东盟等新兴市场在数字产业方面形成产业发展优势 [12] - 从供应链来看，技术赋能的优化作用贯穿整个产业链条，提升供应链管理效率和现代化水平 [13] - 从价值链来看，高新技术引入产业链特定环节提高产品附加值，数字创新促进新要素产生，推动链条整体优化和升级 [13] - 新质生产力赋能全球产业链面临挑战：科技竞争催生技术保护主义，供应链网络信息安全与隐私保护面临挑战，新兴产业和技术能耗问题突出，传统产业链面临转型升级困境 [13]

分组1：特朗普政策实施面临的挑战 - 特朗普在众议院仅领先2席，法案通过面临党内矛盾，尤其是建制派和MAGA派的冲突[8][9] - MAGA派与马斯克等科技精英的利益诉求不一致，加剧内政实施的难度[10] - 特朗普内阁成员的激进改革主张可能导致政策协调困难，基层官僚的不配合也会削弱政策执行效果[11][12] 分组2：对华关税政策 - 特朗普可能通过IEEPA法案在2025年初小幅加征对华关税，作为贸易磋商筹码[26] - 301调查可能缩短至8-10个月，关税上调可能在2025年中落地[26] - 财政部长贝森特对关税态度温和，倾向于分层加征，而非大幅前置加征[25][27] 分组3：俄乌冲突与能源政策 - 俄罗斯拒绝特朗普团队的和平协议，停火可能性低，北约与俄罗斯的地缘利益冲突难以调和[32][33] - 美国石油产量增长受限于页岩油开采成本，边际成本高达每桶70美元，增产动力不足[40][44] - 特朗普减税政策可能为页岩油公司节省16亿美元税费，但增产幅度有限[40][43] 分组4：移民政策 - 特朗普大规模驱逐非法移民面临财政和执行困难，每年驱逐100万人的假设不现实[46][49] - 按历史数据，每年驱逐45万非法移民可能使失业率降低0.18%，影响有限[49] - 限制新移民流入可能减少103万劳动供给，进一步降低失业率，但政策难以在2025年初见效[54]

行业月报 ·轻工行业 造纸景气度底部修复,关注下游需求表现 2025年1月9日 核心观点 轻工行业 推荐 维持评级 分析师 陈柏儒 ☎： 010-8092-6000 网：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 刘立思 ☎：010-8092-7655 网：liulisi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070002 相对沪深 300 表现图 2025-1-9 行业月报 · 轻工行业 相关研究 1. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_浆纸月报:浆 纸系价格仍存压力,废纸系需求有所回暖 2. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_浆纸月报:价 格表现疲软,静待造纸顺周期复苏 3. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_家居推进以旧 换新,静待造纸旺季改善 4. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_地产新政取得 成效, 纸浆价格有所回调 5. 【银河轻工】行业月报_轻工行业_政策加码提振 家居预期,需求推动外盘浆价上涨 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声 ...

货币政策与汇率 - 中国人民银行将于2025年1月15日发行600亿元离岸人民币央票，为历次最高发行规模[2] - 本次发行量占离岸人民币央票现存规模的43%，占香港离岸人民币活期及储蓄存款规模的13.6%[13] - 离岸人民币流动性持续偏紧，CNH HIBOR隔夜利率在1月7日和8日分别达到8.1%和7.82%，创2021年7月以来新高[13] 汇率环境与政策信号 - 2025年人民币汇率面临复杂环境，若美国加征关税，人民币可能再次受到外部冲击[26] - 央行通过发行离岸人民币央票释放政策信号，展现维护人民币汇率韧性的决心[2] - 2024年第四季度货币政策例会新增三个“坚决”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定[29] 财政与货币政策对比 - 美国已进入降息周期，2024年累计降息100BP，2025年预计降息75BP，与2018年加息周期形成对比[32] - 中国财政扩张可能更早开启，2025年广义赤字率可能明显回升，财政扩张对汇率构成支撑[34] - 2024年三季度中国名义经济增速为4.04%，高于名义利率水平2.17%，实际GDP增速4.6%也高于实际利率水平2.7%[35]

宏观 - 短期维度，10年期国债收益率可能向上突破，主要受财政加码力度、楼市政策和中长期结构性改革政策超预期的影响 [7] - 中长期维度，科技革命可能推动中国开启新一轮康波周期，全要素生产率提升可能推动潜在增速上行，国债收益率可能形成上行趋势 [7] - 长债收益率由短端实际利率、短端通胀预期、实际期限溢价和通胀风险溢价四个因素决定 [4] - 短期维度，适度宽松的货币政策旨在弥合产出缺口，短端实际利率需进一步下行至自然利率之下 [5] - 中长期维度，中国的自然利率趋于下行，推动短端实际利率下行，实际期限溢价可能收窄 [5] 军工 - 2024年军工指数上涨10.5%，但跑输上证指数与创业板指数 [21] - 2025年军工行业景气度有望显著回升，订单数目和金额双双回暖 [22] - 军工主流赛道如军机、发动机、导弹/远火等有望迎来困境反转，订单拐点可见 [24] - 2027年建军百年目标临近，高景气有望延续，外延并购和资产注入预期再起 [25] 计算机 - 2025年国产大模型进入验收期，端侧AI迎来新纪元 [27] - 字节跳动自研大模型豆包全面升级，价格比行业平均降低85%，用户规模超1.6亿 [28] - 国内首款量产AI眼镜发布，支持多款大模型接入，端侧AI市场规模预计2028年达到19071亿元 [31] - 投资建议关注国产算力产业链、算力基础设施、端侧AI产业链等 [32] 传媒 - 2024年12月全国票房23.50亿元，同比下跌40.45%，但环比上涨25.20% [34] - 2024年国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%，自研游戏出海增速亮眼 [36] - 微信小店推出“送礼物”功能，持续布局电商产业链，社交属性与情感价值增强 [37] - 2025年传媒板块业绩企稳确定性高，建议把握顺周期可选消费、AI应用、央国企改革三条主线 [38] 有色 - 美联储鹰派降息，美债利率与美元指数齐升，压制有色金属大宗商品价格 [40] - 2025年国内政策加强逆周期调节力度，利好有色金属行业景气回升 [41] - 黄金价格中期逻辑未变，A股黄金板块估值处于近5年底部区域，有望形成反弹 [43] 家电 - 2025年国家将大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作，家电以旧换新政策延续 [45] - 2024年家电以旧换新带动销售约2390.9亿元，成为换新消费规模最大的品类 [47] - 家电产品需求广泛，更新需求为主，政策潜力较大，预计2025年家电行业将持续受益于政策提振 [49] REITs - 截至2024年12月23日，我国REITs市场发行规模达58只、1611亿元，2024年发行明显提速 [11] - 2024年REITs二级市场表现整体良好，保租房、能源基础设施、生态环保类REITs涨幅最大 [12] - 基建类REITs包括产权类和经营权类，经营权类派息率多在7%以上，2024年平均上涨9.70% [13] - 地产类REITs（保租房）底层资产优质，租金收入稳定，抗周期能力强 [14] - 消费类REITs底层资产优质，2024年二级市场涨幅11.98%，表现排名4/7 [14]

全球产业链重塑 - 技术赋能的优化作用贯穿整个产业链，提升供应链管理效率和现代化水平[4] - 高新技术引入产业链特定环节，提高产品附加值，推动产业链整体优化和升级[4] - 全球创新格局多极化发展，推动全球产业链分工不断细化[54] - 新兴经济体在不同领域形成技术比较优势，全球产业链迁移呈现双向、网络化趋势[54] 新质生产力 - 新质生产力是推动全球产业链重塑的核心驱动力，涵盖技术创新和智能化升级[49] - 新质生产力通过空间链、供应链和价值链三链耦合，推动全球产业链的地理重构、效率提升和价值跃升[49] - 中国在新能源汽车、5G等领域展现出强大创新动能，走在世界前列[66] 供应链与技术赋能 - 人工智能、大数据、云计算等前沿技术推动供应链现代化水平与韧性提升[76] - 智慧工厂在全球制造业智能化升级中扮演重要角色，中国拥有78家灯塔工厂，占全球40.8%[80] - 数字贸易推动流通环节扁平化，2023年全球可数字化交付服务贸易额达8.9万亿美元，占全球服务贸易比重58.51%[85] 消费端变革 - 电子商务、大数据及互联网技术促使线上线下融合，2023年中国实物商品网上零售额达130173.8亿元，占社会消费品零售总额27.6%[89] - 智慧供应网络提高供应链管理效率，实现全链条信息交互和精准化管控[95]

CPI 分析 - 12月CPI环比持平，同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.4%，涨幅扩大0.1个百分点[1][5] - 食品价格环比下跌0.6%，鲜菜、猪肉和鲜果价格分别下降2.4%、2.1%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.1个百分点[1][7][8] - 非食品价格环比上涨0.1%，主要受元旦假期出行影响，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%[1][9] - 通信工具价格环比上涨3%，家庭服务环比上涨0.5%，带动核心CPI回升[1][12][13] PPI 分析 - 12月PPI环比转跌为-0.1%，同比下降2.3%，主要受生产需求淡季和国际大宗商品价格波动影响[1][15] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%，煤炭开采和洗选业价格下降1.9%[1][16] - 燃气生产和供应业价格上涨1.2%，电力热力生产和供应业价格上涨0.9%[1][16] 市场展望 - 预计2025年CPI增速均值在0.5%左右，核心CPI表现将成为关键[1][23] - PPI同比降幅有望持续收窄，预计2025年增速均值在-1.1%左右，增量政策效果显现支撑PPI回升[1][24]

固收市场 - 生产端整体下行，需求端回暖，地产板块表现回升。生产指标全面回落，PTA负荷率回落2.37个百分点至84.16%，高炉开工率回落0.61个百分点至78.08%，汽车半钢胎开工率回落0.56个百分点至78.6% [2] - 房地产指标同比回升，30中大城市商品房成交面积同比变动65.45%，100大中城市成交土地面积同比变动31.76%，乘用车销量同比正增长4.39% [2] - 物价指数涨跌不一，猪肉平均批发价环比下降0.23%，食用农产品价格指数环比上升0.4%，生产资料价格指数环比下行0.2%，原油价格同比回升0.18% [3] - 物流与交通表现分化，上海出口集装箱运价综指SCFI环比回升1.82%，中国港口集装箱吞吐量环比回落20.9%，一线城市地铁客运量整体回落 [3] - 利率债一级市场发行规模回落，国债、地方债暂未发行，同业存单发行1720.7亿元，较上周回落7835.4亿元 [3] - 二级市场利率下行，10Y-1Y期限利差回落6.72BP，1Y国债收益率下行2.16BP至1.02%，10Y国债收益率下行8.88BP至1.6% [4] - 公开市场资金净回笼2892亿元，下周逆回购到期规模2909亿元 [4] 银行行业 - 银行板块表现优于市场，本周沪深300指数下跌5.17%，银行板块下跌2.75%，国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌3.03%、2.42%、2.67%、4.19% [7] - 货币政策转向宽松，降准降息可期，信贷投放加力，预计2025年信贷增长有望好于2024年 [8] - 两重两新政策加力扩围，2025年将增发超长期特别国债，预计发行规模达2万亿元，进一步撬动相关领域信贷需求 [9] - 国债利率下行推动险资流入，10年期、30年期国债利率创历史新低，分别为1.60%、1.85%，银行高股息配置价值凸显 [10] - 银行板块PB为0.64倍，股息率为4.92%，多家银行中期分红发放在即，银行估值面临修复 [10] 量化基金 - 中证500指数增强基金表现较好，超额收益中位数为1.29%，沪深300指数增强基金超额收益中位数为0.61%，中证1000指数增强基金超额收益中位数为1.20% [15] - 绝对收益（对冲）类型基金本周收益中位数为0.22%，其它主动量化类型基金本周收益中位数为-5.49% [15] - 定增主题基金收益中位数为-3.74%，提取业绩报酬的基金收益中位数为-1.65%，行业主题轮动基金收益中位数为-4.04%，多因子类型基金收益中位数为-6.38%，大数据驱动主动投资基金收益中位数为-4.85% [15] 股票调研 - 调研活动减少，本周调研公司数量为167家，较上周减少50家，较上月减少208家，调研机构家次为3857家次，较上周增加566家次，较上月减少1383家次 [17] - 机械、电子、医药和汽车等行业调研公司数较多，机械行业调研公司数较上周减少8家，较上月减少28家 [17] - 调研组合表现走弱，本周调研组合收益为-8.1%，调研组合上周收益为-1.7%，近四周平均收益为0.3% [19] - 商贸零售、银行、电力设备及新能源和家电等行业调研组合表现较好，涨跌幅分别为-1.4%、-2.8%、-3.3%和-3.5% [20] - 建材、通信、计算机和非银行金融等行业调研组合表现较差，涨跌幅分别为-11.4%、-12.8%、-13.9%和-16.1% [20]

行业投资评级 - 报告维持银行板块的推荐评级，认为银行板块配置价值凸显，尤其是高股息资产 [7][19] 核心观点 - 货币政策转向宽松，降准降息可期，预计2025年信贷增长有望好于2024年 [6][13] - 房地产领域加大存量盘活力度，推动房地产市场止跌回稳，2024年11月商品房销售面积和销售额同比转正 [14] - 两重两新政策加力扩围，预计2025年超长期特别国债发行规模达2万亿元，支撑银行信贷需求 [17] - 国债利率下行推动险资流入银行股，多家银行中期分红发放在即，银行板块吸引力提升 [19] 一周行情走势 - 本周银行板块下跌2.75%，表现优于沪深300指数的5.17%跌幅 [6][20] - 国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌3.03%、2.42%、2.67%、4.19% [6] - 个股方面，江苏银行、宁波银行、招商银行等跌幅较小，跌幅分别为-1.13%、-1.37%、-1.73% [6] 板块及上市公司估值情况 - 截至2025年1月3日，银行板块市净率为0.64倍，股息率为4.92%，高于全部A股平均水平 [6][33] - 2024年1-9月上市银行营业收入同比下降1.05%，净利润同比增长1.43% [40] - 工商银行、建设银行、邮储银行等国有大行市净率分别为0.67倍、0.68倍、0.66倍 [41][44] 投资建议 - 推荐工商银行、建设银行、邮储银行、江苏银行、常熟银行等个股 [7][46] - 预计2025年银行板块估值有望修复，市值管理力度加大将提振估值中枢 [7][46] 两重两新政策 - 2025年将增发超长期特别国债，支持两重两新建设，预计发行规模达2万亿元 [17] - 两重两新政策将撬动相关领域及配套项目建设信贷需求和个人消费贷款需求 [17] 货币政策与信贷投放 - 央行货币政策委员会提出加强逆周期调节，择机降准降息，预计2025年累计降准150-250BP、降息40-60BP [13] - 2025年信贷增长有望好于2024年，大型银行将继续发挥服务实体经济主力军作用 [13]

分组1：养老金体系现状 - 截至2022年末，我国三大支柱养老金合计规模约为11.98万亿元，占GDP比重为9.9%，低于OECD国家同期平均水平81.3%[7][12] - 第一支柱（基本养老保险）累计结存资金7.82万亿元，占养老金总资产的58.3%[8][12] - 第二支柱（企业年金和职业年金）基金积累规模5.75万亿元，占养老金总资产的41.58%[8][12] - 第三支柱（个人养老金）累计缴费金额142亿元，占养老金总资产的0.12%[9][12] 分组2：养老金入市堵点 - 截至2024年8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%，但中长期资金总量不足、结构不优[11] - 第一支柱受制于支出刚性和统筹层次较低，投资运营规模和风险承受能力有限[17][18] - 第二支柱企业年金覆盖率仅为6.03%，且企业建立年金计划动力不足，缴费比例受限[19][20] - 第三支柱个人养老金参与意愿不高，部分民众受限于收入水平和税收优惠政策[20][21] 分组3：促进养老金“长钱长投”的建议 - 推进基本养老保险全国统筹，释放更多资金进行投资运营[29] - 加大二三支柱养老保险税收优惠力度，采用EET与TEE并行的税收优惠模式[30] - 研究引进符合我国国情的企业年金自动加入机制，扩大企业年金覆盖率[30] - 优化完善基本养老保险基金和年金投资管理政策，提升权益资产比例投资上限[34] - 逐步放开企业年金个人选择权，鼓励投管人灵活设置投资组合[35] - 建立健全年金基金长效考核机制，鼓励拉长考核周期[36]