报告行业投资评级 - 对腾讯控股的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为590港元 [12][23] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩表现稳健，营收和每股收益均超预期，得益于游戏和营销服务收入增长，毛利率达2016年第二季度以来最高水平 [1] - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，具备多种盈利手段，能在宏观周期中实现盈利复合增长，且有望成为人工智能应用的主要受益者 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩亮点 - 游戏和营销服务表现出色，游戏收入同比增长24%，广告收入同比增长20%，金融科技与企业服务收入基本符合预期 [1] - 运营杠杆持续提升，调整后的毛利率、运营利润率和净利率同比分别提升3.2、1.8和2.6个百分点 [1] - 2025年第一季度人工智能资本支出环比下降，自由现金流健康，达471亿人民币 [1] - 2025年第一季度持续进行股份回购，金额达171亿港元，朝着2025财年至少80亿港元的回购目标推进 [1] 业绩会议关注焦点 - 游戏收入增长势头的可持续性，包括2025年国内外游戏前景、常青游戏表现及《VALORANT Mobile》贡献 [2] - 人工智能应用进展和资本支出情况，涉及微信人工智能助手进展、高端芯片供应及云服务提供商向国产替代的转变程度 [3][7] - 人工智能驱动的广告技术升级和电子商务策略调整对营销服务增长前景的影响，包括微信电商业务重组、广告技术升级和电商/小程序的最新进展 [8] - 毛利率和运营利润率进一步提升的可见性和驱动因素 [9] - 金融科技与企业服务的增长前景，包括云收入增长、金融科技支付平均交易价值同比降幅收窄和财富管理业务增长 [9] - 资本分配方面，人工智能资本支出与股份回购的平衡，以及2025财年后资本支出增减的可能性 [10] 各业务板块详情 - 营销服务收入319亿人民币，同比增长20%，得益于视频号、小程序和微信搜索等广告库存的强劲需求 [14][15] - 网络游戏收入595亿人民币，同比增长24%，递延收入增加 [15] - 社交网络收入326亿人民币，同比增长7%，主要受应用内游戏虚拟物品销售、在线音乐订阅和小游戏平台服务费用驱动 [16] - 金融科技与企业服务收入549亿人民币，同比增长5% [17] - 毛利润1005亿人民币，同比增长20%，毛利率达55.8%，得益于业务组合向高利润率业务转移和支付及云服务盈利能力提升 [17] - 运营利润（非国际财务报告准则）693亿人民币，同比增长18%，销售及营销费用和一般及行政费用占比与预期有差异 [17] 其他财务亮点 - 2025年第一季度自由现金流471亿人民币，高于2024年第四季度的45亿人民币 [18] - 国内游戏收入429亿人民币，同比增长24%；国际游戏收入166亿人民币，同比增长23% [19] - 腾讯视频订阅用户达1.17亿，同比增长1%；音乐订阅用户达1.23亿，同比增长8% [19] - 金融科技服务收入因财富管理和消费贷款服务增长而增加；企业服务收入因电商技术服务费用和云服务收入增长而同比增加 [19] - 增值服务毛利率60%，营销服务毛利率56%，金融科技与企业服务毛利率50% [19] 财务数据 |项目|详情| | ---- | ---- | |资本支出|2025年第一季度为275亿人民币，低于2024年第四季度的366亿人民币 [22]| |净现金|2025年第一季度为902亿人民币，高于2024年第四季度末的768亿人民币 [22]| |员工总数|截至2025年第一季度为10.94万人，较2024年第四季度末减少1200人 [22]| |腾讯上市投资组合公允价值|截至2025年第一季度为6534亿人民币，高于2024年12月31日的5698亿人民币 [22]| 估值与风险 - 采用基于SOTP的估值方法，目标价590港元，存在宏观增长放缓、行业竞争加剧、游戏发布延迟、金融科技和云业务增长缓慢、再投资风险和流动性事件等风险 [23] 预测数据 |时间|营收（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|每股收益（人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|660,257.0|290,421.0|23.67| |12/25E|723,505.5|327,211.3|27.00| |12/26E|780,328.6|369,190.8|30.05| |12/27E|834,465.1|408,903.7|32.79| [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的公司是本地内存控制器IC供应商，正从消费电子市场向企业市场拓展，产品从PCIe 4.0向PCIe 5.0迁移，有望受益于服务器市场需求增长和AI应用扩张，同时向智能手机嵌入式内存市场拓展 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是本地内存控制器IC供应商，专注SSD市场，从消费电子市场起步，为分销渠道和PC OEM客户提供PCIe 4.0内存控制器IC，正拓展至企业市场，PCIe 5.0产品处于客户验证阶段，还为智能手机客户提供UFS芯片组 [3] - 主要客户包括朗科科技、佰维存储等内存模块供应商 [3] 关键要点 - **PCIe 5.0内存控制器IC扩张**：目前提供PCIe 4.0内存控制器IC，首款PCIe 5.0产品已开始小批量出货，第二款产品在MPW后正与多个客户进行验证，预计2025年开始批量出货，产品放量取决于终端市场对PCIe 5.0解决方案的需求 [4] - **市场拓展**：80%的内存产品面向消费电子市场，随着PCIe 5.0内存控制器IC量产，有望增加在企业市场的份额；在智能手机市场，将专注UFS市场，UFS 3.1芯片组正在客户验证中 [7] - **产品策略**：专注内存控制器IC市场，从消费电子客户起步，优先积累大规模生产经验和扩大规模，再拓展至高端企业和工业市场；主要提供标准化解决方案，适配不同NAND供应商的产品，具有高性价比和低功耗特点 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国经济活动临近放缓但硬数据仍具韧性，12个月衰退风险估计维持45%，美联储政策前景不确定，首次降息预测推迟至7月 [2] - 全球证据显示美联储独立性降低有通胀上行风险，但美国影响可能较小 [4] - 预计中国2025年经济增长4.0%，出口表现使该预测保持稳定 [2] - 关税影响将使通胀回归2%的进展逆转，预计2025年12月核心商品通胀达6.3% [5][6] 根据相关目录分别进行总结 全球经济 - 特朗普政府软化激进关税政策，预计美国将很快降低对华关税 [2] - 美国消费者信心等软数据走弱，但硬数据保持韧性，4月就业数据健康，失业救济申请数据无裁员增加迹象 [2] - 美国12个月衰退风险估计维持45%，部分因存在关税进一步提高的风险 [2] - 美联储政策前景不确定，首次降息预测从6月推迟至7月；欧洲货币政策仍偏鸽派；日本央行下次加息推迟6个月至2026年1月，终端利率预测维持1.5% [2] - 中国生产者通过第三方国家将出口重新导向美国，并将部分出口转移至其他市场，出口韧性使2025年中国经济增长4.0%的预测保持稳定 [2] - 特朗普对美联储主席的批评和降息呼吁导致收益率下降、美元走弱和股市下跌；全球范围内，对央行的公开施压与更高通胀、无明显增长益处和更陡峭的收益率曲线相关 [2][4] - 多起法院案件可能使白宫无“正当理由”更换美联储理事，即便总统不采取行动，结果也可能降低法定独立性；全球央行领导层意外变动历史上与通胀上升1个百分点相关 [4] 美国经济 - FOMC维持联邦基金利率在4.25 - 4.5%不变；英国央行以5 - 4投票将银行利率下调25个基点至4.25%，会议偏鹰派；挪威央行和瑞典央行维持政策利率不变；巴西央行货币政策委员会一致决定加息50个基点至14.75% [4] - 预计第一季度GDP受进口提前影响被扭曲，且这种扭曲可能持续到第二季度；第二季度GDP增长预测为2.4%，但存在不确定性；预计国内最终销售增长在第二季度放缓至0.3%，2025年GDP增长预测为0.5%，国内最终销售增长预测为0.7% [4][5] - FOMC在5月会议上维持联邦基金利率不变，对利率路径指引较少；鲍威尔表示关税增加了失业和通胀风险，政策目前处于良好状态，可观望经济发展；美联储降息门槛高于2019年，需看到硬数据疲软才会降息，若失业率呈上升趋势，降息理由最充分；预计到7月底劳动力市场和其他硬数据的疲软证据将积累到足以让FOMC在7月、9月和10月会议上三次降息25个基点至3.5 - 3.75% [5] - 预计有效关税税率将上升约15个百分点，关税将使核心PCE价格指数上涨1.5%，考虑两次贸易战差异后，此次价格涨幅将达2.25%；预计2025年12月核心商品通胀达6.3%，今年预测核心PCE通胀为3.8%，明年为2.7% [5][6][7] 欧洲经济 - 特朗普宣布与英国达成初步贸易协议，维持10%的基线关税，缩减汽车和钢铁/铝的部门关税，为制药关税优惠奠定基础；本周特朗普在美中谈判上态度更缓和，预计美中将很快取消报复性关税，但仍会有大幅关税增加；特朗普本周第二次暗示近期可能重新引入更高的特定国家关税税率 [7] - 英国央行货币政策委员会投票将银行利率下调25个基点，会议纪要重申“渐进且谨慎”的降息方式；美英贸易协议使GDP增长预测提高0.1个百分点，不再预计6月降息，维持8月起连续降息25个基点至2026年3月终端利率2.75%的预测 [7] - 瑞典央行执行委员会维持政策利率2.25%不变，暗示未来通胀下降可能导致货币政策略有放松，预计6月降息25个基点；挪威央行货币政策委员会维持政策利率4.5%不变，6月降息概率下降 [7] - 预计欧元区第一季度三项首选工资增长指标平均同比增长3.5%，低于上季度的4.1%；预计到2025年底和2026年底工资增长将分别放缓至3%和2.7%，但存在工资增长低于与2%通胀相符水平的风险；预计欧洲央行将忽略近期服务业通胀上升，关注通胀前景疲软 [7][8] 亚洲/新兴市场 - 中国央行宣布一系列宽松措施，包括政策利率下调10个基点、存款准备金率下调50个基点和增加低息再贷款额度；预计到2026年再降息40个基点，第四季度再降准50个基点；美中高级官员本周末的“破冰”会谈增加了美国部分取消对华商品关税的可能性；高频数据显示尽管美国关税超过100%，中国国内需求目前保持稳定 [8] - 4月新兴亚洲和拉丁美洲制造业采购经理人指数普遍下降，新兴市场政策总体放宽；中国官方和财新制造业采购经理人指数均大幅下降；多数其他新兴亚洲经济体（印度和菲律宾除外）工厂调查下降；拉丁美洲（巴西和墨西哥）制造业采购经理人指数下降，部分中东欧、中东和非洲经济体（俄罗斯和捷克）略有上升；中国和巴西服务业采购经理人指数下降，印度稳定，日本上升；新兴市场央行政策变化包括波兰、捷克、哥伦比亚、秘鲁和中国降息，巴西加息（可能是本轮周期最后一次） [8] - 新台币大幅升值，可能受美台贸易谈判投机、出口商美元头寸平仓、寿险公司外汇对冲增加以及新兴市场外汇利差交易平仓预期等因素推动 [8] GDP预测 |地区|2024实际增长|2025GS预测|2025共识预测|2026GS预测|2026共识预测|2025Q4/Q4 GS预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|2.8%|1.4%|1.4%|1.3%|1.5%|0.5%| |欧元区|0.8%|0.8%|0.8%|1.0%|1.1%|0.5%| |德国|-0.2%|0.0%|0.0%|1.1%|1.2%|0.1%| |法国|1.1%|0.5%|0.5%|0.8%|0.9%|0.4%| |意大利|0.5%|0.4%|0.5%|0.7%|0.8%|0.1%| |西班牙|3.2%|2.1%|2.5%|1.5%|1.8%|1.5%| |日本|0.1%|0.9%|1.0%|0.7%|0.8%|0.2%| |英国|1.1%|1.0%|0.9%|1.0%|1.2%|1.0%| |加拿大|1.5%|1.8%|1.2%|1.7%|1.0%|1.3%| |澳大利亚|1.0%|1.7%|1.9%|2.5%|2.3%|1.9%| |中国|5.0%|4.0%|4.2%|3.5%|4.0%|2.8%| |印度|6.7%|6.1%|6.6%|6.6%|6.4%|5.7%| |巴西|3.4%|2.0%|1.9%|1.6%|1.5%|2.2%| |俄罗斯|4.3%|0.5%|1.6%|2.0%|1.4%|-1.2%| |世界|2.8%|2.1%|2.2%|2.1%|2.3%|1.4%| [9] 选举相关 - 澳大利亚工党在联邦选举中以多数席位再次当选，安东尼·阿尔巴尼斯赢得第二个总理任期，近期工党政策宣布对近期经济影响不大，澳大利亚财政、实际GDP增长和央行政策预测不变 [12] - 新加坡人民行动党在首次由李显龙担任总理的选举中赢得第14个连续任期，得票率65.6%，扭转了上一次选举的下降趋势 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - MXAPJ指数从4月初的暴跌中完全恢复，回到年初至今的高位，可能受贸易协议消息和美元走弱推动，外资流入增加 [4] - 上调2025年区域盈利增长预测至7%，2026年每股收益较市场共识低5%，主要基于对中国增长的更乐观假设 [4] - 刷新MXAPJ 3/6/12个月指数目标至570、595和620，暗示短期内盘整，12个月有适度回报 [4] - 第一季度区域盈利总体积极，42%的公司盈利超预期，26%未达预期，中位数惊喜为+3% [4] 根据相关目录分别进行总结 亚太地区周度动态 - MXAPJ上涨0.3%，香港（+4%）、中国A股（+2%）和新加坡（+1%）领涨，印度（-2%）、澳大利亚（-1%）和印度尼西亚表现不佳 [1] - 新兴亚洲地区外资流入强劲，总计41亿美元，其中台湾（+28亿美元）和印度（+10亿美元）领先 [1] - 特朗普宣布与英国达成贸易协议，对中美协议表示乐观，但强调部分贸易伙伴存在风险 [1] - 美联储维持联邦基金目标利率在4.25 - 4.50%不变，强调失业率和通胀上升的风险 [1] - 中国央行出台一系列宽松措施以稳定经济和市场预期，中国经济学家预计第三季度和第四季度再进行两次10个基点的政策利率下调，2026年再下调20个基点 [1] 本周图表 - MXAPJ自4月低点反弹16%，收复年初至今的高位 [5] - 美国金融状况从4月初的高位有所缓解，经济政策不确定性有所缓和，但仍处于高位 [7] - 新台币兑美元创下历史单日最大涨幅 [11] - 货币策略师预计在美元整体走弱的趋势下，区域货币将进一步升值 [13] - 第一季度区域盈利结果显示，741家公司（占MXAPJ市值的60%）报告盈利同比/环比增长14%/23%，实际第一季度盈利占全年估计的25%，符合历史季节性 [28] - 第一季度盈利惊喜总体为正，42%的公司超预期，26%未达预期，中位数惊喜为+3% [30] 亚洲区域市场/行业总结与评分卡 - 对各市场和行业给出了策略权重、价格回报、估值、增长、盈利修正和外资流入等指标的评分 [33] - 市场方面，中国、中国A股、菲律宾、新加坡等被给予超配评级，澳大利亚、香港、台湾等被给予低配评级 [33] - 行业方面，消费必需品、互联网、零售与耐用消费品等被给予超配评级，化工及其他材料、能源、金属与矿业等被给予低配评级 [33] 观点、配置与交易建议 - 给出MXAPJ指数与每股收益路径、市场配置和指数目标 [34] - 市场配置方面，对中国A股、菲律宾、中国、新加坡等市场给予超配建议，对澳大利亚、香港、台湾等市场给予低配建议 [36] - 行业配置方面，对消费必需品、互联网、零售与耐用消费品等行业给予超配建议，对化工及其他材料、能源、金属与矿业等行业给予低配建议 [37] - 提供了一些关键的交易建议，如做多实体人工智能与MXAPJ、做多人工智能应用与MXAPJ等 [37] 高盛全球宏观预测 - 对股票、十年期利率、政策利率、货币和大宗商品等资产给出了预测 [39] - 股票方面，预计S&P 500、MXAPJ、TOPIX等指数在未来12个月有不同程度的上涨 [39] - 利率方面，预计德国、日本、美国等国家的十年期利率和政策利率将有不同程度的变化 [39] - 货币方面，预计美元兑日元、欧元兑美元等货币汇率将有不同程度的波动 [39] - 大宗商品方面，预计纽约商品交易所天然气、COMEX黄金、LME铜等商品价格将有不同程度的上涨 [39] 跨资产预测、每股收益增长和经济预测 - 给出了各市场的每股收益增长预测和宏观经济预测 [40] - 每股收益增长预测方面，预计MXAPJ在2025年和2026年的增长分别为7%和8% [40] - 宏观经济预测方面，预计澳大利亚、中国、印度等国家的GDP增长和CPI将有不同程度的变化 [40] 即将到来的催化剂和事件 - 列出了未来一周的关键数据发布和政治事件、政策会议及全球会议 [42][43] - 关键数据发布包括中国的CPI、PPI，印度和美国的CPI，欧元区的实际GDP等 [42] - 政治事件和政策会议包括菲律宾的大选、欧洲央行的货币政策会议、日本央行的货币政策会议等 [43] 表现快照 - 展示了全球和亚洲地区的股票、大宗商品、外汇和利率的价格表现 [44] - 全球股票方面，日本、新兴市场、亚太地区等指数在本周和年初至今有不同程度的涨跌 [44] - 大宗商品方面，波罗的海干散货指数、棕榈油、铜等商品价格在本周和年初至今有不同程度的涨跌 [44] - 亚洲股票、外汇和利率方面，香港、中国内地、新加坡等市场的指数、货币汇率和收益率在本周和年初至今有不同程度的涨跌 [44] 区域行业、板块、主题因素表现 - 展示了APxJ区域行业、板块、主题因素的本周和年初至今的回报 [46] - AIGC硬件、人民币贬值输家等板块在本周和年初至今有较高的回报 [46] - 能源、医疗保健等板块在本周和年初至今有较低的回报 [46] 亚洲宏观板块相对表现 - 展示了全球周期性、商品周期性、资产敏感型等宏观板块相对于MXASJ的相对表现 [48] - 全球周期性板块在年初至今下跌6.3%，3个月下跌7.6%，1个月上涨7.2%，1周上涨0.5% [48] 亚太行业相对表现 - 展示了能源、汽车、科技硬件与半导体等行业相对于MXAPJ的相对表现 [51] - 科技硬件与半导体行业在年初至今上涨1.7%，3个月上涨5.5%，1个月上涨1.4%，1周上涨0.8% [51] 风格监测 - 展示了增长、价值、GARP等风格的多空表现 [54] - 增长风格（高增长 vs 低增长）在年初至今下跌2.6%，3个月下跌5.3%，1个月上涨3.9%，1周上涨0.2% [54] 领先者与落后者 - 展示了各市场和行业在不同月份的表现 [56] - 澳大利亚市场在10月下跌2%，11月上涨5%，12月下跌7%等 [56] - 科技硬件与半导体行业在10月上涨8%，11月下跌2%，12月上涨4%等 [56] 盈利修正与情绪 - 展示了MXAPJ的每股收益水平、盈利情绪、盈利增长预测等指标的变化 [61][62][65] - MXAPJ的2025年每股收益修正年初至今为-2.7%，1个月为-0.8%，1周为0.0% [61] - MXAPJ的2024年盈利增长预测年初至今为-1.4%，1个月为0.2%，1周为0.1% [65] 估值背景 - 展示了MXAPJ的12个月远期市盈率的变化 [75] - MXAPJ的12个月远期市盈率为13.3倍，较均值低0.1个标准差 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国人民银行在5月9日发布的第一季度货币政策报告中维持宽松倾向，但较第一季度货币政策委员会会议纪要的鸽派程度减弱，强调平衡支持实体经济与维护银行体系健康，倾向有针对性的宽松政策，货币政策宽松采取适度且相机抉择的方式 [1][2] - 随着美元大幅走弱，进一步下调政策利率的关键制约因素似乎已从外汇转向银行净息差，预计今年剩余时间政策利率将在第三季度和第四季度各下调10个基点 [1] 根据相关目录分别进行总结 政策立场与倾向 - 央行维持“适度宽松”政策立场，但鸽派程度减弱，强调平衡支持实体经济与维护银行体系健康，倾向有针对性的宽松政策，如再贷款计划，而非全面措施，如降准和政策利率下调 [1][2] 货币政策工具 - 央行用基于数量的工具（中期借贷便利贷款和再贷款/再贴现）取代“利率政策”，作为支持经济的关键货币政策工具，并呼吁加大信贷投放，暗示强调现有政策执行，采取基于数据的货币宽松模式，短期内不太可能进一步全面货币宽松 [3] 利率方面 - 央行承诺“推动实体经济综合融资成本下降”，强调降低非利息成本（融资费用），通过降低银行负债成本来降低利率，可能优先调整贷款定价而非政策利率，以降低家庭和企业的融资成本，并通过政策工具协调保护银行净息差 [4][7] 通胀方面 - 央行承认需求复苏疲软和部分行业过度竞争导致供大于求，产生通缩压力，且仅靠货币政策宽松不足以推动中国通胀回升，中国财政政策宽松空间更大，呼吁财政、货币、产业、就业和社会保障政策更好地协调 [8] 银行间流动性管理 - 央行强调隔夜回购利率和新的利率走廊的重要性，用DR001图表分析银行间流动性，表明隔夜银行间回购利率及其实际上下限对监测央行流动性管理很重要，中期借贷便利贷款将是向银行体系注入1年期流动性的主要工具，计划在适当时候恢复购买国债，降准仍是提振市场情绪的重要宽松措施 [9]

报告行业投资评级 - 报告对KMI、DVN、PARR、ES、SHLS、PTEN、NUE等公司给出买入评级 [1][2][5][6][7][9][10] 报告的核心观点 - 1Q财报季结束后投资者对部分买入评级股票兴趣增加 关注财报周期关键主题 [1] - 不同行业和公司受宏观环境、油价、项目进展等因素影响 表现和前景各异 各行业及公司总结 中游行业 - 金德摩根（KMI）因稳定EBITDA和项目公告受关注 天然气需求增长是利好 其增长积压订单和相对天然气同行的大幅折扣有望推动表现超越同行 [1] E&Ps行业 - 德文能源（DVN）因1Q25业绩强劲、2025财年资本支出指引降低和宏观前景不确定受投资者关注 预计2025年FCF约30亿美元 公司表示今年剩余时间不调整活动预期以保持效率 [2][4] 大型企业与炼油行业 - 帕尔太平洋控股（PARR）受投资者关注 围绕其炼油利润率前景、资本配置优先级和零售及物流盈利预期存在讨论 公司怀俄明炼油厂提前恢复正常运营 仍看好其风险回报 [5] 公用事业行业 - 埃弗源（ES）受投资者关注 因其在受监管公用事业中估值有折扣 尽管康涅狄格监管环境存在不确定性 但投资者对其资产负债表状况信心增强 行业整体盈利执行和增长前景良好 不过客户承受能力引发担忧 [6] 清洁技术行业 - 肖尔斯科技（SHLS）受投资者关注 自财报公布后股价上涨约28% 归因于1Q25营收超预期、2Q25指引好于预期和重申2025年指引 公司制造和供应链战略转为国内化是竞争优势 长期有望实现40%以上毛利率 [7][8] 能源服务行业 - 帕特森-尤蒂能源（PTEN）因1Q财报超预期受关注 尽管宏观不确定和大宗商品价格下跌影响行业活动 但该公司因高比例钻机已签约 预计2Q钻机数量相对稳定 管理层承诺回购股份 [9] 金属与矿业行业 - 纽柯公司（NUE）受青睐 重申买入评级 因其规模和运营杠杆、坚实资产负债表和相对估值优势 [10] 其他公司动态 - 戴蒙德巴克能源（FANG）宣布到3Q25减少3台钻机和1个压裂机组 若宏观条件改善将恢复先前活动节奏 管理层对石油市场和美国生产商看法悲观 [27] - 二叠纪资源（PR）宣布4月第一周进行股票回购 收购约6亿美元新墨西哥州土地 公司执行能力强 注重提高成本结构和整合收购资产 [28] - 康菲石油（COP）1Q25财报表现良好 管理层降低全年资本支出和运营成本指引 部分投资者认为其有机会收复失地 但也有人担忧其支出高峰年、缺乏近期催化剂和资本回报下行风险 [29] - 美国三大炼油商（MPC、VLO、PSX）是投资者关注焦点 围绕需求前景、裂解价差预期、资本配置优先级和资产负债表强度展开讨论 [30] - AESI因1Q25财报和项目延期导致业绩疲软受关注 投资者关注其2026年业绩的上下行情景和沙子现货及合同价格 [32] - 维斯塔（VST）财报公布后股价下跌 但投资者情绪仍积极 对NRG的情绪较为复杂 投资者关注其估值和盈利更新 [33] - 多家受监管公用事业公司公布财报 杜克能源（DUK）、威斯康星能源（WEC）、美国电力（AEP）和西南能源（SRE）投资者情绪不一 各有优缺点受关注 [34] - ARIS被视为增长/倍数压缩案例 近期关于灵活降低资本支出和关注维持FCF增长的评论让投资者考虑按FCF收益率估值 [35] - VG在财报公布前受关注 投资者关注其商业化进展、关税暴露和上游天然气供应足迹 不确定其能否宣布常规合同 [36] - OLED因LG Display实现蓝色磷光OLED面板商业化受投资者关注 投资者关注其收入轨迹和行业影响 [37] - RUN和SEDG因住宅太阳能报告强劲受投资者关注 投资者关注SEDG出货量和运营改善 以及RUN美国市场表现 并质疑是否为转折点 [38] - CLF投资者关注1Q25业绩、自助举措预期收益和盈利复苏节奏情景 [39] - RS投资者关注2Q25调整后每股收益指引的最大风险、关键定价假设和SG&A增加的清晰度 [39] 商品价格相关 - 下调油价预测 2025年剩余时间布伦特/WTI平均为60/56美元 2026年为56/52美元 [13] - E&Ps反映的资本成本略低于10% [15] - WTI隐含波动率自3月大幅上升 处于第81百分位 高于其他资产类别 [17] - E&P股票估值反映WTI油价略高于五年期期货 [21] - 天然气聚焦型E&Ps暗示长期天然气价格约3.7美元/百万英热单位 与中期观点接近 [21] - 历史上 当10年期美国国债收益率低于约3%时 公用事业股市盈率相对标准普尔有溢价 但实际利率为负时关系减弱 [24] 关键GS能源研究报告 - 对多家公司给出评级和观点 如加拿大自然资源公司（CNQ）、马拉松石油公司（MPC）、埃克森美孚公司（XOM）等 [40][41] 商品期货价格对比 - 展示了GS、共识和期货价格对WTI原油和天然气的预测对比 [42][44] 天然气库存情况 - 天然气库存相对于五年平均水平有显著盈余 [47] 公司估值和目标价格 - 给出NUE、DVN、ES、SHLS、PTEN、KMI、PARR等公司的12个月目标价格和估值依据 [50][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 高盛基于本周关税谈判进展及金融状况宽松，上调美国经济增长预测、标普500指数回报率和盈利预测、中国实际GDP增长预测，下调美国衰退概率和中国货币政策宽松预期；看好新兴市场亚洲多头货币；认为美元兑离岸人民币短期内下行；新兴市场货币表现将更多主导美元走弱 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 高盛更新预测 - 上调美国2025年第四季度同比增长预测0.5个百分点至1%，下调未来12个月衰退概率至35% [4] - 预计美国有效关税率增加13个百分点，略低于之前假设的15个百分点 [3] - 预计美联储12月开始三次降息，且每隔一次会议实施 [5][6] - 上调标普500指数3个月和12个月回报预测分别为+1%和+11%，对应指数水平为5900和6500；6个月回报预测为+4%，指数水平为6100 [7] - 上调中国2025年和2026年实际GDP增长预测分别为4.6%和3.8%，下调货币政策宽松预期为第四季度仅一次10个基点政策利率下调 [7][8] 推荐的新兴市场亚洲多头 - 看好韩元、台币、马来西亚林吉特和新加坡元 [12] - 美国尾部风险降低或减少美元下行幅度，但美元仍高估，资产多元化主题持续，美元/亚洲货币中期走势偏向下行 [15][17][18] - 中国4月出口有韧性，美亚贸易协议或使亚洲货币走强，亚洲央行贸易谈判时减少干预，亚洲出口商将提高换汇比例 [17][18] 美元兑离岸人民币成为焦点 - 昨日人民币中间价下调75个基点至7.1991以下，反映关税削减幅度大于预期，策略师认为美国大选后中间价可能下调至7.15区域，但30%关税或限制人民币反弹空间 [20][21] - 看好短期内USDCNH下行，离岸人民币多头仓位有增长空间，USDCNH和EURCNH数字看跌期权处于历史溢价良好入场水平 [21][22][25] - USDCNH 3个月6.925数字看跌期权成本约为11.95%，需现货下跌超4%达行权价 [23][24] 新兴市场货币与G10货币动态 - 关税缓和下，美元表现不佳将更多由新兴市场主导 [35] - 利差环境有利于新兴市场，G10融资货币走弱，高收益新兴市场货币或表现优异 [36] - 贸易协定中“货币交易”若实现，可支持亚洲货币，改善情绪和贸易谈判使周期性新兴市场货币相对美元走强 [37] - 美元走弱更多体现在贸易加权指数上，有利于亚洲货币，表明美元走弱动力转变 [38] - 韩国等亚洲经济体出口适度增长，显示美国出口转移 [39] - 做多6个月美元看跌期权，标的为新兴市场篮子（等权重INR/KRW/MXN/BRL/ZAR），名义价值110%；短期6个月平值看跌期权，名义价值100%，零成本 [39] 网络直播：关税——转折点？ - 5月14日美国东部时间上午8点/英国夏令时下午1点举办网络直播，高盛思想领袖分享关税降级看法，探讨美中贸易休战影响、投资者持仓调整和下半年风险前景 [45][46] - 演讲者包括美国首席政治经济学家、FICC联合主管等 [47] - 直播链接为https://event.webcasts.com/starthere.jsp?ei=1720622&tp_key=5316de38cf ，密码为Goldman1，直播结束后可回放 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管面临新冠疫情、技术变革和中美贸易冲突等挑战，中国制造业全球影响力仍在扩大，出口增长和贸易顺差态势良好 [3] - 中国出口成功源于生产成本优势，包括劳动力、资本、能源、土地等方面，且人民币被低估，政策也提供多方面支持 [3] - 政府和企业持续投资高科技领域，推动技术进步，同时追求关键产品的自给自足，以减少对外国供应的依赖 [46][48] - 尽管面临外部保护主义和内部成本上升等风险，中国制造业战略仍将持续，出口份额有望在多国继续增加，经常账户盈余将进一步增强，人民币兑美元可能升值 [61][69][70] 根据相关目录分别进行总结 中国制造业现状 - 中国是全球最大制造业国家和贸易顺差国，在多数贸易伙伴市场份额增加，但在美国除外，且在中高科技领域出口份额上升，低科技领域部分下降 [3][6][9][14] 中国出口成功原因 - 劳动力成本低于发达市场，农村劳动力丰富且农民工提供灵活劳动力 [19] - 定向信贷和隐性担保使目标行业企业借贷成本低，政策支持制造业等领域融资 [21] - 煤炭资源和政策推动使能源成本具有竞争力，制造业企业电力成本低 [22] - 独特土地供应系统使工业用地成本远低于住宅用地，间接补贴制造业 [23][26] - 政策提供税收优惠、快速审批和人才支持，地方政府在AI等领域提供数据和算力等支持 [31] - 经合组织研究显示中国企业获得补贴远超其他市场竞争对手，且地方政府支持作用可能被低估 [32] - 人民币被低估，政策有管理货币工具，可通过资本管制调节汇率 [39] 高科技领域投资与创新 - 政府和企业在电动汽车、电池技术、自动驾驶、机器人、商用飞机和半导体等高科技领域持续投资，取得显著进展 [46][47] - 追求半导体、原油和铁矿石等关键产品的自给自足，减少进口依赖，维持贸易顺差 [48][49] 制造业战略持续原因 - 制造业发展成功，维持或增加制造业就业，应对劳动力市场疲软 [54] - 地缘政治紧张凸显依赖外国供应的风险，以及中国制造业的潜在影响力 [54] - 俄乌战争提醒制造业与国防能力的关系 [54] 潜在风险与应对 - 面临外国保护主义，如美国提高关税、欧盟对中国电动汽车加征关税，中国通过谈判、加入或创建贸易 bloc和企业“走出去”应对 [56] - 可能面临关键投入短缺或成本上升，如半导体受美国出口管制、劳动力成本上升，中国通过支持国内供应链和推进工业自动化应对 [57] 未来影响与预测 - 出口方面，预计在多国出口份额继续增加，2025年实际出口大致持平，对美出口下降，对其他国家出口适度上升 [61][65] - 经常账户方面，预计2025年经常账户盈余占GDP比重升至2.3%，未来几年保持在2%以上 [69] - 汇率方面，预计人民币兑美元适度升值，未来3/6/12个月USDCNY分别为7.20/7.10/7.00 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期贸易缓和使2025-2026年布伦特/西得克萨斯中质油（WTI）油价预测有3-4美元/桶的上行风险 ，但美国页岩油以外的供应增长仍可能使油价大幅下跌 [1][6] - 特朗普总统倾向于相对较低的油价，这支持2025 - 2026年油价可能小幅下跌的观点 [1][26] 根据相关目录分别进行总结 贸易缓和对油价的影响 - 2024年夏天认为特朗普当选会使油价波动有上行风险、价格有下行风险，主要因关税对石油需求有下行风险 [1][5] - 虽仍预计关税会对美国实际收入、全球GDP和全球石油需求造成重大打击，但近期贸易缓和使2025/2026年第四季度到第四季度的全球石油需求增长预测分别有0.3百万桶/日和0.1百万桶/日的上行风险，将使需求增长分别升至约0.6百万桶/日和约0.4百万桶/日 [6] - 贸易缓和使2025年剩余时间和2026年布伦特/ WTI油价预测有3 - 4美元/桶的上行风险，基于美国2025年GDP增长展望上调0.5个百分点至1%（第四季度/第四季度）、中国和欧洲GDP增长上调以及关税低于预期对其他地区增长的积极溢出效应 [6] - 衰退风险降低也减少了油价极低的可能性，但美国页岩油以外包括欧佩克+的供应增长在中期仍可能使油价大幅下跌 [1][6] 特朗普总统对油价的观点 能源关注 - 特朗普总统一直关注能源市场、石油和美国能源主导地位，自2009年加入推特以来发布了近900条关于能源市场的帖子，能源市场相关话题约占其帖子的1%多 [8] - 特朗普总统在临近美国大选时倾向于更多地发布关于油价的帖子 [8] 偏好价格约40 - 50美元/桶WTI - 特朗普总统对WTI油价的偏好似乎在40 - 50美元/桶左右，此时他发布关于油价帖子的倾向最低；当WTI > 50美元时，他倾向于呼吁降低油价；当WTI < 30美元时，他呼吁提高油价 [13] - 基于美国平均生产商WTI盈亏平衡价格为51美元/桶的估计以及美国政府扩大能源主导地位和促进石油出口的目标，认为基于社交媒体帖子估计的政府“偏好油价”40 - 50美元的风险略向上倾斜 [15] - 虽关税降低使WTI油价预测有3 - 4美元的上行风险，意味着美国页岩油供应预测有0.1 - 0.2百万桶/日的上行风险，但仍预计2025 - 2026年美国本土48州原油供应将下降 [15] 制裁的价格敏感性 - 特朗普总统发布关于石油制裁帖子的倾向随价格上涨而降低，尤其是WTI在60 - 70美元时，这支持中期内受制裁供应潜在下降对油价的上行风险有限的观点 [22] - 认为伊朗投资不足和俄罗斯的欧佩克+生产配额而非制裁是实际限制产量的因素，所以对伊朗或俄罗斯制裁潜在放松对油价的下行影响有限 [22] 美国总统供应政策对油价的影响 - 美国总统通过供应政策对油价的基本影响不确定且有限，短期内对全球石油生产的影响可能有限 [26][27] - 国内监管放松可能仅在长期显著促进美国私营部门石油生产；国际上，欧佩克+倾向于决定自身产量以实现经济目标和市场稳定 [27] - 认为制裁目前对俄罗斯产量没有显著限制，伊朗供应已超出预期且在政策放松下也不太可能迅速增加 [27]

报告行业投资评级 - 报告研究的中国必需消费品行业中，推荐买入的公司有茅台、蒙牛、青岛啤酒股份、华润啤酒、华润饮料、飞鹤、统一、东鹏饮料、盐津铺子、中国宠物食品、万洲国际 [13] 报告的核心观点 - 消费需求逐季企稳，但结构化复苏尚需时日，企业对前景指引谨慎，行业缺乏长期量增且通缩和价值导向趋势持续，2025年剩余时间投资者关注重点为利润率韧性、独特产品周期和股东回报 [1] - 行业覆盖公司当前预期市盈率为20倍，2025 - 2027年预期盈利复合年增长率为13%，平均股息率3.4%，年初至今股价平均上涨3%，各子行业表现分化 [2] 报告各部分总结 关键辩论点 - 价值与成长风格轮动：投资者愿为有长期增长的行业支付溢价，传统品类零售需求复苏缓慢，企业对下半年谨慎，价值股缺乏短期重估或轮动催化剂，股东回报受关注 [8] - 竞争对利润率趋势的影响：消费增长行业竞争激烈，企业推出更多高性价比产品，但通过提升效率和成本优势支撑利润率，饮料、啤酒和乳制品企业注重利润率扩张 [9] - 行业整合或分散：龙头企业在业绩期表现出色，市场集中度加速向头部集中，但部分小玩家也能凭借产品周期和本土市场实现销售增长 [9] 业绩观察与展望 - 零售需求复苏缓慢：啤酒和乳制品销量在2025年第一季度趋于正常，但需求仍疲软，4月乳制品表现较弱，消费者倾向选择高性价比本土品牌 [11] - 价值导向和通缩压力持续：经济学家预计2025年CPI同比为0%，各子行业平均销售价格趋势保守，企业推出高性价比产品应对 [11] - 独特产品周期支撑增长：宠物食品、饮料和部分零食受益于产品周期，实现销售增长和利润率提升，如东鹏饮料的补水啦、宠物食品自有品牌等 [11][12] - 企业指引谨慎：白酒企业目标放缓，乳制品企业预计销售低个位数增长但盈利能力改善，啤酒企业关注市场份额 [15] - 自由现金流和股东回报受关注：白酒、乳制品和多元化食品饮料企业承诺提升股东回报，股票回购可能成为下一个关注点 [15] 业绩总结 - 超预期表现：宠物食品、饮料和乳制品部分企业在2025年第一季度业绩超预期，如中国宠物食品、东鹏饮料、伊利 [17] - 未达预期表现：中高端白酒、冷冻食品、部分零食和小调味品企业业绩未达预期，如洋河、酒鬼酒、恰恰食品等 [18] - 符合预期表现：超高端白酒和啤酒企业表现符合预期，如茅台、青岛啤酒 [19][20] 盈利预测调整 - 不同行业和公司的盈利预测调整幅度不同，如五粮液销售和净利润预测上调，洋河股份则下调 [22] 消费情绪观察 - 消费者倾向选择高性价比本土品牌：受美国关税不确定性影响，消费者更倾向选择本土品牌，零食、乳制品、啤酒和软饮料等品类需求向国内市场转移 [32] - 消费情绪逐季企稳但通缩压力仍在：2025年第一季度零售销售和餐饮销售增长改善，消费者信心指数和消费意愿指数有所提升，但CPI和PPI仍较弱 [35][37] 二季度展望与观察 - 需求复苏缓慢：二季度基数降低，但需求复苏仍有波动，啤酒和乳制品发货量有望改善，但零售需求仍疲软 [49] - 竞争与利润率：旺季竞争激烈，盈利能力和执行能力强的企业更具优势，企业通过提升效率和成本优势支撑利润率 [49] - 各子行业表现：饮料、啤酒、白酒、零食、宠物、调味品和预制食品等子行业表现各异，部分企业受益于产品周期或市场份额提升 [50][52][53] - 产品周期亮点：饮料、宠物食品和零食行业产品周期上升，推动销售增长，如东鹏饮料的补水啦、宠物食品自有品牌、盐津铺子的魔芋产品等 [63] - 平均销售价格稳定：企业关注平均销售价格稳定，推出大包装产品应对消费价值导向趋势，减少渠道折扣 [70]