报告行业投资评级 - 对股票在3个月和12个月的资产配置中保持中性评级 [2] 报告的核心观点 - 美国财政担忧加剧，预计共和党和解方案将使明年赤字增加约2750亿美元，占GDP的0.8%，但关税收入增加可能抵消部分赤字，不过联邦债务占GDP比重仍呈上升趋势 [1] - 贸易方面，美国进口前置现象将在未来几个月消退，预计美国贸易逆差将下降，未来几个季度总商品进口将大幅下降 [8] - 全球人口老龄化担忧过度，人们寿命延长且健康状况改善，工作时间可能延长，有助于缓解老龄化经济弊端，且生育率虽下降但人口仍将增长 [9] - 对冲基金和共同基金表现良好，美国多空股票对冲基金年初至今保持1%的回报率，共同基金中50%的大盘基金表现优于基准 [11] 根据相关目录分别进行总结 美国：财政担忧加剧 - 预计众议院共和党和解方案将使明年美国赤字增加约2750亿美元，占GDP的0.8%，主要因个人减税幅度超预期 [1] - 关税预计明年将带来约4000亿美元收入，占GDP的1.25%，未来几年赤字将略小于年初预期，但联邦债务占GDP比重仍将上升，预计到2035年将从目前的约100%升至120% [1] - 穆迪下调美国信用评级，美债收益率大幅上升，若财政或通胀担忧加剧，利率可能进一步上升，股票消化高利率的能力取决于利率变动速度和驱动因素 [2] 贸易：前置现象消退 - 美国关税前进口前置导致3月商品贸易逆差创历史新高，预计未来几个月将缓解，5月美国与中国贸易逆差可能大幅下降 [8] - 4月美国实际商品进口增长3%，5月下降4%，4月和5月实际商品出口均增长约2%，4月年化商品贸易逆差约1.6万亿美元，5月降至1.5万亿美元 [8] - 短期内从中国进口将反弹，但未来几个季度总商品进口将因前置结束和高关税影响而大幅下降 [8] 其他关注事项 - 全球人口老龄化担忧过度，人们寿命延长且健康状况改善，工作时间可能延长，有助于缓解老龄化经济弊端，且生育率虽下降但人口仍将增长 [9] - 美国多空股票对冲基金年初至今保持1%的回报率，尽管宏观和市场环境具有挑战性，但选股能力强；对冲基金净杠杆率低，但总杠杆率因ETF和单只股票空头兴趣增加而创历史新高 [11] - 共同基金表现良好，50%的大盘基金表现优于基准，尽管环境具有挑战性且大盘基金“主动份额”低，表明与历史相比阿尔法潜力较低 [11] 关键经济和市场预测 |类别|2025年GDP增长（%）|2026年GDP增长（%）|10年期利率（%）|汇率|标准普尔500指数|回报率（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |全球|1.8（Q4/Q4），2.3（CY）|2.3|4.48（美国）|1.13（欧元/美元）|6100|9.4（12个月），1（年初至今）|22.9x| |美国|1.0（Q4/Q4），1.5（CY）|1.6|4.50（2025E），4.56（2026E）|1.12（3个月），1.20（12个月）| - | - | - | |中国|3.7（Q4/Q4），4.6（CY）|3.8|2.60（德国）|1.34（英镑/美元）| - | - | - | |欧元区|0.6（Q4/Q4），0.9（CY）|1.1|1.52（日本）|145（美元/日元）| - | - | - | |政策利率（%）|2025年|2026年|大宗商品|信用利差（bp）|消费者物价指数（%，同比）|失业率|工资增长率（%）| |美国|4.13|3.63|65（布伦特原油，美元/桶）|88（投资级）|3.1（2025年），3.1（2026年）|4.5（2025年），4.4（2026年）|3.8（Q1）| |欧元区|1.75|1.75|37.16（荷兰TTF天然气，欧元/兆瓦时）|110（投资级）|2.1（2025年），1.8（2026年）|6.4（2025年），6.5（2026年）| - | |中国|1.30|1.10|9523（铜，美元/吨）| - |0.0（2025年），1.0（2026年）| - | - | |日本|0.50|1.00|3262（黄金，美元/盎司）| - | - | - | - | [23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因美中关税降幅超预期，将2025年末美国2年期/10年期收益率预测上调至3.9%/4.5%（此前为3.3%/4.0%） [3] - 预计全球增长风险降低，将2025年末日本5年期/10年期收益率预测上调至1.3%/1.8%（此前为1.1%/1.5%） [3] - 预计2025年全球实际GDP同比增速放缓至2.3%，全球核心通胀相对稳定，年末约为2.8% [3] - 预计2025年美国实际GDP四季度同比增速放缓至1.0%，未来12个月衰退概率35%，核心PCE通胀年末同比升至3.6%，失业率升至4.5% [3] - 预计美联储12月起三次降息25个基点，隔次会议降息，终端利率区间3.5 - 3.75% [3] - 预计2025年欧元区实际GDP同比增长0.9%，核心通胀年末降至2.1% [3] - 预计欧洲央行持续降息25个基点，2025年7月政策利率降至1.75% [3] - 预计2025年中国实际GDP同比增长4.6%，CPI和PPI通胀年末分别为0%和 - 2.1% [13] 根据相关目录分别进行总结 宏观概览 - 关注本周变化，留意美国政策和地缘政治发展，美国政策尤其是关税政策不确定性高，中东冲突、美中关系及俄乌战争解决情况需关注 [1][13] 增长 - 预计2025年全球实际GDP同比增速2.3%，美国1.0%（四季度同比），中国4.6%，欧元区0.9% [3][13] 预测 - 经济预测：2025 - 2026年全球、美国、中国、欧元区GDP增长有不同预测值，政策利率方面，美国、欧元区、中国、日本也有相应预测 [15] - 市场预测：包括10年期利率、汇率、大宗商品价格、信用利差、股市表现（如标普500、MXAPJ、Topix、STOXX 600等）、消费者物价指数和失业率等方面的预测 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年刚过不到五个月，市场经历了狂热希望与衰退恐惧，虽回到起点但一切已改变，当前市场极具反射性且受动量驱动，更多基于硬数据交易，虽有积极表现但仍存在诸多未解问题 [1][10] - 过去几周逐渐消除部分尾部风险，但通胀、关税延迟期结束、美国赤字等问题仍受关注，市场可能出现轻微漂移或小回调 [7][8][10] - 零售投资者重要性日益增长，其净买入规模可观，将带来市场动态二阶变化，IPO发行活动回归，市场情绪良好，中型企业并购活动保持稳定 [17][20][24] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 标普指数从四月低点约20%快速反弹后今年回升，所有股市表现良好，油⽓价格⼤幅下跌起到顺风作用，信贷市场表现正常，波动率回落至解放日前水平以下，过去六周有大量10亿至100亿美元并购交易宣布，etoro和Aspen的IPO回归 [2][3] - 零售和短期量化社区受益，趋势和基本面多空社区受挫，纯多头社区表现稳健，持有波动率、低配科技和/或超配非美资产表现不错，超配动量、人工智能等资产经历较艰难 [4][6] 市场焦点与风险 - 上周焦点是美中协议、特朗普访问中东、人工智能话题回归、对降息信心增长及投资领域的贝塔追逐，过去几周逐渐消除部分尾部风险，CPI数据低于预期，但通胀、关税延迟期结束、美国赤字等问题仍受关注 [7][8] 市场需求与板块表现 - 上周需求来自波动率控制、风险平价和CTA，回购和零售持续有需求，多空社区单周买入量达九年最高，全球主经纪业务见证空头回补和多头买入，科技、医疗、能源和工业板块领跑，延续周期性板块优于防御性板块主题，美国大型科技股回调，区域多元化持续 [11][12] 关税、衰退与利率 - 关税问题大幅缓和，美中关税分别提高30%和15%，远低于高盛54%的基本预期，衰退概率下降至约35%，高盛对美中GDP增长预期上调，全球有降息预期，欧洲央行和英格兰银行预计提前降息50至75个基点，美联储下次降息从6月推迟到12月 [13][14] 成本承担问题 - 在人工智能与关税辩论中，谁承担成本问题凸显，特朗普关注亚马逊、沃尔玛与关税成本关系，民粹主义总统推动日常商品成本上升有风险，人工智能方面存在效率与过剩拉锯，其对劳动力影响未被充分考虑 [15][16] 零售投资者情况 - 零售投资者重要性日益增长，围绕GameStop的零售/迷因股有影响，“逢低买入”力量多次显现，美国零售净买入年化规模达约2000亿至3000亿美元，将带来市场动态二阶变化，零售投资者关注动量和“赚钱”，机构投资者注重保护资本和超越同行 [16][17] 交易与IPO情况 - 有中国、人工智能、中东等交易，有数万亿美元承诺，但“承诺支出”与实际支出有差距，如德国国防支出存在50%缺口 [18] - IPO发行活动回归，eToro、Aspen和宁德时代表现良好，沙特航空公司Flynas将定价，Coreweave上市两月交易价格较发行价上涨100%，积压订单自2022年逐渐增加，市场环境虽不完美但人们开始入场 [19][20] 董事会与并购情况 - 尽管市场存在不确定性，中型企业并购活动仍保持稳定，董事会需寻找增长，关注附加型和/或更大规模交易，小型或中型企业生存难，关注大规模交易宣布、欧洲跨境整合及日本市场并购变化迹象 [21][24] 市场交易策略与趋势 - 基本面群体防御性交易，不愿追涨市场，宏观买入周线和月线上涨以防市场动能持续，多个账户通过混合策略进行空头交易，卖出美国主题有回归，更多是扩大和多元化而非退出美国 [25][26] 图表相关内容 - 包含对回撤的反应、EPS预测、EPS走廊、关税与增长、降低输入、外汇变动、美元及其他价值储存手段、国债买家/持有者、周期股与防御股及风险偏好与规避、流动与“停留”效应、情绪、波动性、税收等图表 [27][30][34]

报告行业投资评级 - 对安踏体育产品维持“买入”评级，12个月目标价为117港元 [1][17][20] - 对亚玛芬体育评级为“买入” [2][31] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育2025年第一季度业绩超预期且上调指引，缓解投资者对关税影响损益表的担忧，重申对中国户外市场的建设性看法，安踏多品牌战略和执行记录将带来更有韧性的市场份额增长和利润增长，重申对安踏的“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 亚玛芬体育业绩情况 - 2025年第一季度调整后EBITDA（含国际财务报告准则折旧）为2.99亿美元，高于高盛/路孚特一致预期的2.28亿/2.27亿美元；收入同比增长23%，远高于高盛/一致预期的16%，主要受始祖鸟和萨洛蒙强劲销售势头推动；调整后毛利率同比扩大约330个基点至58.0%，高于高盛/一致预期的56.9%；调整后息税前利润率为15.8%，远高于高盛/一致预期的11.5%/11.6% [2] - 上调2025财年每股收益指引，调整后每股收益预计为0.67 - 0.72美元（之前为0.64 - 0.69美元，旧高盛预期/一致预期为0.67美元） [2] 对安踏集团财务的影响 - 此前因关税上调，亚玛芬对安踏投资收入的贡献有适度下行风险，如今强劲业绩和大幅关税回退可缓解投资者担忧；预计2025年亚玛芬为安踏带来9.83亿元人民币的联营公司收入，约占安踏集团在中国净利润的7% [7] 中国运动服装市场及安踏多品牌执行情况 - 2025年第一季度亚玛芬大中华区收入同比增长43%，表现出色，重申中国高端户外市场健康，对安踏户外品牌是积极信号 [8] 关税相关情况 - 美国收入约占集团收入的26%，美国业务中，来自中国的产品采购占8%，越南占8%，亚洲其他地区占6%，欧盟占3%，其他地区占1%；球类和球拍品牌受关税影响最大，其次是技术服装和户外性能产品 [9] - 亚玛芬凭借强劲势头、强大定价能力、多元化全球布局和健康资产负债表，认为有能力应对更高关税，预计通过定价、供应商重新谈判和供应链调整抵消大部分关税影响；更新指引的潜在假设是美国对从中国进口商品的关税维持在30%，对其他国家维持在10% [9] 各品牌门店及销售情况 - 始祖鸟2025年第一季度在全球新增4家门店，其中中国新增2家；2025年集团预计在中国净关闭门店，用自有大店取代部分旧合作门店，预计中国收入将实现强劲双位数增长 [11] - 萨洛蒙在中国销售额同比增长超60%，第一季度新增22家门店后，中国门店总数达218家；公司重申在中国开发的紧凑型店铺模式表现良好，计划今年在中国达到300家门店，长期计划在中国一二线城市开设数百家门店 [11] - 威尔逊管理层重申其网球360战略在中国市场与消费者产生共鸣，软商品在2025年第一季度几乎翻番；计划2025年在中国新开约50家门店，达到约100家；2025年第一季度球类和球拍门店新开主要在亚洲和大中华区 [11] 安踏体育产品估值及预测 - 基于21倍2027年预期市盈率折现至2025年预期，给予安踏12个月目标价117港元 [17] - 给出了安踏2024 - 2027年的营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务指标预测 [20] 评级及相关定义 - 分析师根据股票相对于覆盖范围的总回报潜力推荐股票为买入或卖出，未被分配的股票视为中性；各地区管理区域确信列表，增减股票不代表分析师投资评级变化 [47] - 总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括预期股息；所有覆盖股票都需有目标价 [48] 全球产品及分发实体 - 高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，在不同国家和地区由不同实体进行分发 [52]

报告行业投资评级 - 报告对Alphabet Inc.维持“买入”评级，12个月目标价为220美元 [8][14][24] 报告的核心观点 - Google I/O大会展示众多新产品、服务和功能，推动Gemini AI能力融入用户体验，朝着长期愿景迈进 [1] - 谷歌在核心搜索领域加速创新，相关创新展示其在多种形式和用户界面上的优势，且AI集成搜索表现良好，与市场共识相反 [2] - 从长期看，Alphabet在AI分发规模、个性化和基础设施方面的优势是未被充分重视的竞争优势，随着AI货币化从“基础设施”向“平台”和“应用”层转变，优势将更明显 [14] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值和企业价值均为2.0万亿美元，3个月平均每日交易金额为62亿美元，并购排名为3 [3] - 预计2024 - 2027年营收分别为2951.18亿、3257.99亿、3635.89亿和4066.17亿美元，EBITDA分别为1277.01亿、1442.84亿、1649.03亿和1879.36亿美元，EPS分别为8.04、9.21、9.50和10.59美元 [3] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为20.4、17.8、17.3和15.5倍，EV/EBITDA分别为15.7、13.6、11.5和9.6倍，EV/销售分别为6.8、6.0、5.2和4.4倍 [8] - 总营收增长率分别为15.1%、10.4%、11.6%和11.8%，EBITDA增长率分别为30.3%、13.0%、14.3%和14.0%，EPS增长率分别为38.7%、14.5%、3.2%和11.4% [8] 价格表现 - 截至2025年5月20日收盘，3个月、6个月和12个月绝对回报率分别为-11.2%、-6.8%和-7.3%，相对标准普尔500指数回报率分别为-8.9%、-7.5%和-17.5% [10] 损益表 - 2024 - 2027年总营收分别为2951.18亿、3257.99亿、3635.89亿和4066.17亿美元，净利润分别为100.12亿、112.44亿、114.48亿和128.36亿美元 [11] 资产负债表 - 2024 - 2027年总资产分别为4502.56亿、5304.15亿、6416.55亿和8095.55亿美元，总负债分别为1251.72亿、1403.44亿、1582.47亿和1775.64亿美元 [12] 现金流 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为125.30亿、149.04亿、179.69亿和203.42亿美元，投资活动现金流分别为-45.54亿、-74.05亿、-84.05亿和-92.46亿美元，融资活动现金流分别为-80.35亿、-72.76亿、-48.82亿和-10.09亿美元 [12] 谷歌I/O大会重要公告 Gemini - 宣布Google Beam，更新Gemini 2.5 Flash，Project Mariner有新功能，Gemini 2.5 Pro有新深度思考模式，改进Project Astra，测试Gemini Diffusion [18] 搜索 - AI概述在200多个国家和40多种语言中可用，月用户超15亿，推动相关查询类型增长超10%；AI模式在美国向所有人推出，夏季有更多功能；购物有新对话式AI体验 [18] Workspace - 有新深度研究功能，Gemini有个性化功能，Gemini在Chrome中向美国订阅者推出，宣布Canvas和Flow [25] 生成媒体 - 推出Veo 3、Imagen 4和Lyria 2 [26] 云与基础设施 - Google第7代TPU Ironwood今年晚些时候推向云客户，推出Jules Code Assist [26] 移动（安卓与Pixel） - 三星首款内置Gemini AI助手的安卓XR头戴设备今年晚些时候上市，新安卓XR眼镜有多种功能 [22] 安全 - 扩展Google的SynthID，包括合作扩展和新探测器，已对100亿个图像、视频、文本和音频输出加水印 [23]

报告行业投资评级 - 对Pony AI的评级为买入[1][11][18][19] 报告的核心观点 - Pony AI 2025年第一季度营收1400万美元，同比增长12%，环比下降61%，运营亏损5600万美元，较2024年第四季度的1.73亿美元有所收窄，Robotaxi业务运营规模扩大，收费收入同比增长800% [1] - 随着Gen7 Robotaxi量产，管理层计划逐步部署新车型，目标到年底共部署1000辆，Gen7车型成本效率更高，车队规模增加将提升服务覆盖范围，吸引更多潜在用户 [1] - 鉴于Robotaxi规模不断扩大，以及业务从基于项目向运营业务升级，短期内看好Pony AI，长期看好其软件解决方案业务 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩快照 |指标|1Q24|4Q24|1Q25|QoQ|YoY| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（百万美元）|13|36|14|-61%|12%| |毛利润（百万美元）|3|7|2|-69%|-12%| |运营利润（百万美元）|-35|-173|-56|na|na| |税前收入（百万美元）|-21|-181|-37|na|na| |净利润（百万美元）|-21|-181|-43|na|na| |毛利率|21.0%|21.0%|16.6%|/|/| |运营利润率|-277.2%|-487.4%|-400.9%|/|/| |净利率|-164.5%|-509.4%|-307.5%|/|/| [2] 1Q25各细分业务结果 - Robotaxi业务营收170万美元，同比增长200%，项目收入和收费收入均实现增长，其中收费收入同比增长约800% [7] - Robotruck业务营收780万美元，同比增长4%，受新客户支持 [7] - 授权和应用业务营收450万美元，同比增长0%，管理层强调自动驾驶域控制器业务因新的机器人配送客户而增长 [7] 财报电话会议要点 - 考虑2025年第一季度财报，对2025 - 2032年预测进行修订，因Pony AI车队部署速度快于预期，2025 - 2026年营收上调0% - 1%，因运营规模扩大，2025/2026年毛利率上调至16.2%/16.9%，因近期研发和车队部署费用增加，上调2025/2026年运营费用估计，2027 - 2032年因车队加速扩张和运营效率提高，略微上调营收和净利润率 [9] 估值 - 将估值基准年从2025E滚动至2026E，将Pony AI 12个月目标价上调至26美元（之前为23.1美元），仍基于贴现EV/EBITDA方法，应用新的2031E EV/EBITDA倍数13.5倍（之前目标倍数为2030E EV/EBITDA的17.4倍，目标价隐含的2031E EV/EBITDA倍数为11.7倍），目标倍数基于Pony AI全球同行的EBITDA增长与EV/EBITDA的相关性，因2032E更高的EBITDA增长（21%，之前为19%）而提高，然后使用11.5%的股权成本（股权风险溢价6.5%，无风险利率3.0%，贝塔系数1.3；保持不变）将2031E EV贴现回2026E，维持买入评级 [11] 其他要点 - 毛利率为16.6%，同比和环比下降，因域控制器销售贡献增加 [12] - 运营亏损收窄至5600万美元，净亏损收窄至4300万美元 [12] - 加速Robotaxi车队扩张，Gen7平台可降低70%的物料清单成本，支持量产和部署计划，目标年底车队规模达1000辆 [12] - 与生态系统公司合作扩大用户群，与腾讯、Uber合作，内部APP注册用户环比增长20% [12] - 扩大运营和路测范围，在中国运营面积超2000平方公里，在深圳南山获全无人驾驶Robotaxi商业运营牌照，在卢森堡和韩国获路测资格 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易紧张局势缓和使衰退风险降低，但高利率风险增加 ，美国面临较差的增长 - 通胀组合 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡的可能性增大 [2] - 尾部风险减小为风险资产反弹提供支撑 ，市场可能走向缓慢但非衰退的增长路径 [7] - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，这种环境更有利于利差交易策略 ，而非直接的周期性风险敞口 [11] - 失业率上升可能引发市场下行风险 ，而通胀和财政风险则使高利率的尾部风险更加值得关注 [16][19] - 美联储可能在2025年末至2026年进行更多降息 ，美元走弱的可能性较大 ，新兴市场资产存在上行潜力 [22][26][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场路径变化 - 贸易相关积极进展使股市放松 ，关税降低但仍处高位 ，美国衰退风险降低但高利率风险增长 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡路径更宽 ，若数据“只是糟糕”而非“糟糕透顶” ，美国股市仍有上涨可能 ，但利差交易策略和新兴市场资产可能表现更好 [2] 2. 尾部风险减小与市场反弹 - 关税调整降低了一些重要尾部风险 ，包括避免贸易“冻结”的最坏情况 ，显示美国政府在经济和市场风险面前的灵活性 ，以及缓解金融状况本身降低负面结果风险 ，市场可能走向更确定的缓慢但非衰退的增长路径 [7] 3. 增长前景与利差交易 - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，市场表现可能好于基本面 ，但市场对增长的定价已超过新的基线预测 ，若数据不令人失望且政策响应积极 ，资产波动性可能进一步压缩 ，这种环境更有利于利差交易策略 [11] 4. 失业率与下行风险 - 市场可能因数据疲软或贸易缓和进展缓慢而面临局部逆风 ，失业率大幅上升可能引发衰退担忧 ，导致风险资产下跌 ，因为劳动力市场是关税冲击负面反馈循环的最可能来源 ，且失业率上升在风险定价中起关键作用 [16] 5. 通胀/财政风险与右尾风险 - 市场对长期增长疲软的担忧减少 ，高利率的右尾风险可能更受关注 ，若衰退风险继续下降且关税推动通胀与财政刺激担忧叠加 ，可能造成更大干扰 ，美国国债收益率曲线长端更加不稳定 ，曲线变陡趋势可能持续 [19] 6. 美联储降息路径 - 金融条件宽松 、尾部风险降低和关税带来的通胀冲动使美联储可能维持现状 ，就业市场显著疲软可能促使美联储更快更深降息 ，若失业率上升且通胀见顶 ，2025年末至2026年可能有更多降息 ，新美联储主席的关注可能引发政策“正常化”讨论 [22] 7. 美元走弱路径 - 尽管贸易紧张局势缓和且增长预测上调 ，美元仍有走弱可能 ，全球股市回报前景更平衡 ，美元贬值转向风险更高的货币 ，中美贸易关系缓和可能推动人民币走强 ，长期美国国债的通胀/财政溢价使美元多元化和估值回归的需求持续存在 [26] 8. 新兴市场资产潜力 - 新兴市场资产年初至今表现强劲 ，新兴市场硬通货主权信用利差价值有限 ，新兴市场本地固定收益中期前景较好但短期复杂 ，新兴市场股票在政策波动性降低和风险情绪积极的情况下有上行潜力 ，其估值相对美国和其他地区有较大折扣 ，外资流入近期有所增加 [30] 9. 风险的复杂图景 - 关税缓解反弹的“简单部分”已过去 ，整体股票风险图景更复杂 ，若数据符合预期且调查数据回升 ，利差交易可能跑赢 ，但股市进一步上涨可能面临利率上升和增长定价乐观的挑战 ，财政担忧可能使约束更明显 ，股票上行路径可能出现在对高利率敏感度较低或估值约束较小的地区或板块 [33] 10. 波动性下降与机会 - 风险资产上行路径变窄 ，但其他领域趋势延续路径更宽 ，尾部风险减小和缓慢但非衰退的增长环境有利于利差交易 ，美元走弱 、曲线变陡和油价下跌等主题可能持续 ，资产隐含波动率下降至更正常水平 ，可通过期权布局持续趋势 ，对冲下行风险是可行策略 ，强调多元化的价值 [39]

报告行业投资评级 - 对富士康工业互联网的评级为买入 [1][8][9] 报告的核心观点 - 受生成式AI驱动，富士康工业互联网管理层对2025年增长保持积极态度，其AI服务器和高速网络设备业务将带动公司发展 [1] - 公司综合产品、客户基础和全球生产布局，能维持市场领先地位，更好应对地缘政治下的供需不确定性 [1] 根据相关目录分别进行总结 AI服务器展望 - 管理层对AI服务器和网络业务乐观，预计业务全年逐步增长 [3] - 公司在研发、自动化生产、全球生产基地等方面有竞争优势，产品涵盖GPU模块、主板等 [3] - 2025年第一季度云计算收入同比增长超50%，CSP客户收入同比增长超60%，品牌客户收入同比增长超30% [3] 全球生产基地 - 全球生产布局能更好满足客户需求，体现公司在人力、库存等多方面的管理能力 [3] - 公司在美国有团队和生产基地，能生产L6、L10、L11等AI服务器，且采用自动化生产提高效率 [3] 交换机业务 - 管理层对交换机业务增长乐观，尤其高速交换机（如800G / 1.6T） [4] - 2024年400G和800G交换机收入呈三位数增长，800G交换机已发货且收入贡献增加 [4] - 公司高速交换机有多种架构，客户包括思科、英伟达等领先品牌 [4][7] 价格目标及相关情况 - 12个月目标价为23.8元人民币，基于2026年预期市盈率10.6倍 [8][9] - 看好公司因AI服务器业务增长、整体解决方案、全球生产基地、强大资产负债表和广泛客户基础受益于AI服务器趋势 [8][9] 公司相关指标预测 |时间|收入（百万元人民币）|EBITDA（百万元人民币）|EPS（元人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|N debt/EBITDA（ex lease,X）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|609,135.4|31,887.1|1.17|19.0|2.9|2.9|(1.0)|11.1|2.8| |12/25E|808,880.2|39,979.2|1.53|12.5|2.3|4.4|(1.0)|19.4|6.7| |12/26E|1,086,453.2|54,652.8|2.25|8.5|2.0|6.5|(1.0)|23.9|10.8| |12/27E|1,186,201.2|64,371.5|2.62|7.3|1.8|7.5|(0.9)|24.8|8.4| [9] 2025年各季度EPS预测 |时间|EPS（元人民币）| | ---- | ---- | |3/25|0.26| |6/25E|0.34| |9/25E|0.38| |12/25E|0.54| [9] 评级相关说明 - 评级是相对于覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [18] - 买入、中性、卖出评级依据股票总回报潜力与覆盖范围对比确定，未被评为买入或卖出的活跃评级股票视为中性 [33] 投资银行关系 - 过去12个月，高盛因投资银行服务从富士康工业互联网获得报酬，未来3个月有望或有意寻求报酬 [19] - 过去12个月，高盛与富士康工业互联网有投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务等客户关系 [19] 评级分布 - 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，全球买入、持有、卖出评级分布为49%、34%、17% [20] - 各评级类别中，高盛过去12个月为其提供投资银行服务的公司占比分别为63%、57%、42% [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为25%的铜进口关税是S232调查最可能的结果，当前市场隐含到2025年底实施25%关税的概率为47%，此时是进入“铜关税交易”（做多2025年12月COMEX - LME铜套利）的好机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 2025年12月COMEX - LME美英铜价差在4月22日至5月20日期间从每吨1708美元降至1113美元，反映出市场隐含的美国征收25%铜进口关税的概率从73%降至47% [4] 关税相关问题 - 自2月下旬以来特朗普政府未就铜S232调查发布官方声明，价差下降主因是美国对已宣布的关税做出让步，增加了对可能的铜关税做出让步的风险 [4][7] - 若美国不征收铜进口关税，COMEX价格将低于LME价格，LME远期价差将缓解，中国铜市场的紧张状况将在数周内结束 [8] - 认为美国征收25%铜关税可能性最大，这能保持钢铁、铝和铜的金属关税统一 [9] 库存与价差关系 - 美国库存增加对2025年12月价差的压低幅度仅约为每吨80美元，LME和CME远期价差变化中，LME价差收紧对COMEX - LME价差变化影响更大，表明美国以外地区的紧张状况对价差影响更大，价差下降主要是未来关税不确定性增加所致 [11] 其他相关问题 - 英国在钢铁和铝S232关税上获得让步，虽对铜直接影响不大，但表明所有关税都可能进行谈判 [12] - 美国发布的矿山许可行政命令很重要，一方面显示政策制定的连贯性，有助于推动从矿山到精炼厂的投资；另一方面，快速审批许可已面临法院反对，若特朗普政府无法加快审批，可能更依赖进口关税推动铜生产投资 [13] - 美国铜废料出口年初至今有所下降，但未停止，预计不会全面禁止废料出口，更可能限制与中国的贸易，当前美中关税已使美国出口重新定向 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管宏观背景动荡，今年以来大盘共同基金表现强劲，50%的大盘基金跑赢基准，远高于2024年的29%和长期平均的37% [2][12] - 大盘共同基金的“主动份额”接近10年低点，表明与历史相比，阿尔法潜力较低；小市值基金受益于最高的主动份额和最高的回报分散度 [25][31] - 大盘共同基金在解放日之前减持了对中国供应链股票的敞口，但仍超配受广泛关税影响的股票；对“神奇七股”的低配有助于今年以来基金的表现 [33][39] - 平均大盘共同基金对非必需消费品行业的敞口增加了75个基点，对金融行业的敞口减少了45个基点；各风格基金均超配医疗保健和能源行业 [50][57] - 共同基金超配篮子（GSTHMFOW）今年以来表现逊于等权重标普500指数和超配篮子（GSTHMFUW） [64][67] 根据相关目录分别进行总结 业绩与资金流向 - 今年以来共同基金表现强劲，50%的大盘基金跑赢基准，其中大盘成长型基金表现最佳，67%跑赢基准 [2][12][15] - 2025年共同基金增加了现金配置，反映出不确定性上升；美国股票共同基金的现金占总资产的比例从2024年底的1.3%升至3月的1.5% [15] - 选举日后，共同基金和ETF的资金流入放缓，但没有持续流出的迹象；从主动型基金向被动型基金的转变仍在继续，主动型ETF是例外，获得了530亿美元的资金流入 [20] 关注主题 主动份额 - 大盘共同基金的“主动份额”接近10年低点，表明与历史相比，阿尔法潜力较低；不同风格的主动份额存在差异，大盘价值型基金经理一直在稳步增加主动份额，而大盘成长型基金经理一直在减少主动份额 [25] - 2025年，基金主动份额与基金回报之间关系不大，但回报分布随主动份额增加而变宽；小市值基金受益于最高的主动份额和最高的回报分散度，60%的小市值核心基金今年以来跑赢基准 [27][31] 关税 - 解放日之前，大盘共同基金减持了对中国供应链股票的敞口，从超配1个基点变为低配11个基点，但仍超配受广泛关税影响的股票篮子12个基点 [33] 神奇七股 - 2025年第一季度，大盘共同基金低配“神奇七股”723个基点，有助于今年以来基金的表现；“神奇七股”今年以来回报率为 -5%，跑输标普493指数9个百分点 [39] - 第一季度，共同基金净减持了“神奇七股”的股份；近期讨论了“神奇七股”在大幅跑输后可能带来的机会 [43] 行业配置 - 平均共同基金目前超配金融行业最多（+177个基点），低配信息技术行业最多（-466个基点）；与过去10年相比，目前对金融行业的倾斜处于第85百分位，对信息技术行业的倾斜处于第3百分位 [49] - 与上一季度相比，平均基金对非必需消费品行业的敞口增加最多（+75个基点），对金融行业的敞口减少最多（-45个基点）；对非必需消费品行业的倾斜增加主要是由于对特斯拉的倾斜增加 [50] - 各风格基金均超配医疗保健和能源行业；在配置变化方面，各风格基金均增加了对非必需消费品行业的敞口，减少了对房地产行业的敞口 [57] 股票配置 - 共同基金超配篮子（GSTHMFOW）今年以来表现逊于等权重标普500指数（+2% vs. +3%）和超配篮子（GSTHMFUW，+6%） [64][67] - 重新平衡了GSTHMFOW和GSTHMFUW篮子，GSTHMFOW有7个新成分股，GSTHMFUW有2个新成分股 [70][71] - 分析了基金经理相对于2024年第四季度增加或减少持仓的罗素3000股票，博通、嘉信理财、亚瑟J.加拉格尔公司是净增持最多的三只股票，苹果、微软和谷歌是净减持最多的三只股票 [75]