报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告聚焦海外主要债券市场，分析美国、日本和欧洲债市中科创债的发展历程及驱动因素，对比海外与国内科创债政策趋势，指出海外科创债发展受产业政策、经济周期和债券市场完善驱动，我国科创债市场虽处初级阶段，但在政策支持下有望扩容并与海外市场并轨 [1][3] 各部分总结 美国科创债发展历史梳理 - 20世纪50 - 60年代，科技企业萌芽，SBA设立SBIC项目为小型创新企业提供融资和管理支持 [1][10][11] - 20世纪70 - 80年代，高收益债券发行热潮，新兴产业初创企业以投机评级发行高收益债券融资，科创类企业多为电子通信、计算机软硬件初创公司 [1][11][12] - 20世纪90年代，信息技术高速发展，144A规则提高私募证券市场流动性，降低融资成本，信用违约互换等工具助力高收益债券市场成熟，科创债流动性和定价效率提升，新能源汽车等行业科技企业崛起 [1][15][16] - 21世纪初，互联网泡沫破裂，科创债发行低迷，生物医药领域成新增长点 [1] - 2008 - 2015年，金融危机后低利率环境，科技公司发行低利率长期债券，科创债发行量上升 [1] - 2015年以来，债券市场监管强化，科创债配套制度完善，构建成熟融资生态 [1] 日本科创债发展历史梳理 - 20世纪70年代后期至80年代初期，经济增速放缓，产业结构待升级，政府支持信息和电子产业，推行金融自由化，放松债券发行管制，科创债市场活跃 [1][20] - 20世纪80年代后期，为缓解汇率波动影响，加大对出口行业扶持，新兴产业企业转向债券融资，科创债市场进一步活跃，但受资本市场发展程度限制，融资数量未大规模提升 [1][21] - 20世纪90年代初，经济泡沫破裂，政府保护高科技产业，公司债发行市场自由化，科创债发行阶段性上升，但地产危机使投资者倾向高评级债券，科创债市场低迷 [1][22] - 21世纪后，低利率环境，投资者避险和企业追求财务稳健，科技企业倾向银行贷款或国际市场发债，科创债市场低迷 [1][22] 欧洲科创债发展历史梳理 - 21世纪之前，欧洲非金融企业融资靠银行贷款，债券市场分散，科创债发行数量少，起步晚 [1][25] - 21世纪初，欧盟债券市场一体化进程加快，推动高科技产业发展，债券市场对高科技和高成长性企业兴趣增加，科创债发行活跃 [1][25] - 2010年至今，欧盟提出发展战略，ECPP成立，欧洲央行提出抗疫购债计划，科创债发行量增加 [2][26] 海外与国内科创债的政策趋势对比 - 海外未单独设“科创债”板块，发展动能源于产业政策、经济周期和债券市场完善；我国单独设科创债板块，规范发行人科创属性和项目科创含量 [3] - 美国科创债规模稳定上升，成信用债市场重要组成部分；欧洲科创债发行量稳步上升；日本科创债市场低迷 [3][30] - 我国科创债市场处于发展初级阶段，自2021年试点，当前持续创新与市场升级，政策支持下有望扩容并与海外市场并轨 [3][31]

关税缓和下的利率重定价 2025 年 05 月 12 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070021 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：xieyao@mszq.com 4 月超预期的关税政策深化演绎，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变 化，5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，对等关税降至 10%，中美 关税博弈缓和之际，市场风险偏好是否在切换，利率是否迎来重定价？本文聚焦 于此。 ➢ 关税政策下的债市演绎 4 月以来，关税政策深刻影响全球资产定价，国内债市交易逻辑也逐渐发生 变化，由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下 的货币宽松预期，而在关税博弈的不同阶段，市场交易特征和曲线形态演绎也有 所不同。 具体而言： 固收点评 20250512 （1）3 月底至 4 月上旬，关税加征冲击期，进一步强化债牛逻辑。 美国时间 4 月 2 日，特朗普"对等关税"靴子落地，对中国加征 34%的对 等关税；北京时间 4 月 4 日，我国对原产于美国的所有进口商品在现行税率 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月6 - 9日短端品种表现亮眼，1Y存单利率突破1.75%阻力位下行近10BP；5月12 - 16日政府债净缴款激增至6453亿元，资金面承压但降准提供1万亿元长期流动性，预计资金利率维持在1.5%附近；中美谈判结果超预期，债市回调，长端回调幅度大，收益率曲线走陡，短期内进一步宽松可能性下降，短端仍有价值，1Y存单下行至1.6%附近需止盈 [4][9] - 《2025年第一季度中国货币政策执行报告》关注三点：肯定利率形成和传导阶段性结果，后续完善利率调控框架；从注重盘活存量和防空转转为注重加大信贷投放和突出数量型工具；多次提及美关税政策，设专栏谈政府债务及通胀 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前情况与未来关注 - 5月7日一揽子金融政策出台，央行从三方面推出10项政策，双降落地；5月6 - 9日政府债净缴款为负、月初资金面惯性转松，但因央行逆回购净回笼超1万亿元，资金价格下行缓慢，8日降息后资金价格明显下降，当前DR007与7DOMO利差略高于2024年二季度，R007与DR007利差维持在5bp以内，无流动性分层现象 [8] - 5月6 - 9日短端品种表现好，1Y存单利率突破阻力位下行；5月12 - 16日政府债净缴款大增，降准提供长期流动性，预计资金利率维持在1.5%附近；中美谈判结果超预期，债市回调，短端仍有价值，1Y存单下行至1.6%附近需止盈 [4][9] 2 货币市场利率跟踪 - 5月6 - 9日政府债净缴款为负、月初资金面惯性转松，但央行逆回购净回笼超1万亿元，资金价格下行缓慢，8日降息后资金价格明显下降，截至5月9日DR001为1.49%、R001为1.52%、DR007为1.54%、R007为1.58%，DR007与7DOMO利差略高于2024年二季度，R007与DR007利差维持在5bp以内，无流动性分层现象 [8][25] - 5月6 - 9日央行公开市场操作净回笼7817亿元，全部为质押式逆回购净回笼；5月12 - 16日，质押式逆回购到期8361亿元、MLF到期1250亿元 [32][39] - 5月6 - 9日票据利率变化小，3M国股贴现利率从1.07%上行至1.09%，半年国股转贴利率基本维持在1.07%附近 [34] 3 公开市场操作跟踪 - 截至5月9日，央行公开市场操作整体余额96641亿元，质押式逆回购余额8361亿元、买断式逆回购余额46000亿元、MLF余额46570亿元；5月6 - 9日央行公开市场操作净回笼7817亿元，全部为质押式逆回购净回笼；5月12 - 16日，质押式逆回购到期8361亿元、MLF到期1250亿元 [39] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 5月5 - 9日，国债发行3710.00亿元，净融资1955.80亿元；地方债发行1054.59亿元，净融资672.24亿元 [45] - 5月12 - 16日，国债发行5500.00亿元，净融资4606.70亿元；地方债发行1972.50亿元，净融资1711.14亿元 [45][47] 4.2 政府债缴款 - 5月6 - 9日政府债净缴款 - 122.9亿元，其中国债净缴款 - 754.2亿元，地方债净缴款631.3亿元；预计5月12 - 16日政府债净缴款6453.2亿元，其中国债净缴款4816.7亿元，地方债净缴款1636.5亿元 [52] 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 5月6 - 9日同业存单发行8577亿元，净融资3685亿元；5月12 - 16日同业存单到期5939亿元，到期续发压力加大；股份行发行规模最高，1Y发行规模最高 [57] - 整体发行成功率为97%，国有行发行成功率最高为100%，1Y发行成功率最高为98% [57] - 5月6 - 9日各类型银行、各期限同业存单发行利率均大幅下行，国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.72%、1.72%、1.75%、1.77%；1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.67%、1.70%、1.69%、1.72%、1.73% [58] 5.2 同业存单二级市场 - 5月6 - 9日，降准降息使资金面转松，各期限存单收益率大幅下行，3M下行13bp，其余期限下行8bp左右，5月9日1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.57%、1.61%、1.64%、1.64%和1.66% [80] 6 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计2025年3月末超储率为1.00%；5月6 - 9日央行公开市场净回笼7817亿元，政府债净缴款 - 122.9亿元，合计减少超储规模7694.1亿元 [86]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 政策面上，央行推出三大类十项货币政策措施，金融监管总局提出八项举措巩固经济基本面，证监会提出三大举措稳定和活跃资本市场，监管力度或阶段性宽松 [5] - 基本面方面，2025年一季报显示A股业绩企稳回升，新兴成长板块和中小盘股表现较好，全A股ROE降幅边际收窄，销售利润率有所回升 [5] - 从一级行业看，TMT、有色金属板块业绩相对占优，部分行业“困境反转”，科技、周期、公用板块有不同投资潜力 [7] - 投资建议关注三条主线，TMT景气度有望贯穿全年，关注低位周期股“困境反转”，关注稳健类板块 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多上涨，创业板50涨幅4.13%居前，工业和金融指数表现较好，房地产和医疗保健指数较弱 [10][11][19] - 交易热度：上周万得全A日均成交额13534.26亿元，较前值上升，处于三年历史分位数86.20%的偏高位置 [23] - 估值跟踪：截至2025/5/9，万得全A估值（PE_TTM）为18.91，较上周上升0.41，处于近5年历史分位数65.50%，30个申万一级行业中有17个行业估值修复 [29] 市场观察 - 政策落地市场演绎：政策面多部门出台举措，基本面A股业绩企稳回升，新兴成长和中小盘股表现优，全A股ROE降幅收窄，销售利润率回升 [5] - 一级行业表现：TMT、有色金属板块业绩占优，25年一季度17个行业净利润增速同比增长，部分行业“困境反转”，科技、周期、公用板块有不同投资潜力 [7] - 投资建议：关注三条主线，TMT景气度贯穿全年，港股或更具优势；关注低位周期股“困境反转”，石油石化、有色金属市净率有修复空间；关注稳健类板块，公用事业、交通运输盈利能力稳定，估值偏低 [7] 经济日历 - 关注全球经济数据，但文档未给出具体数据 [31]

报告行业投资评级 - 美国股市-标配 [36] - 欧洲股市-高配 [37] - 中国A股-标配 [39] - 港股-标配 [42] - 日本-标配 [43] - 印度市场-标配 [44] 报告的核心观点 - 4月全球资本市场受特朗普关税政策主导，股票市场先抑后扬，债券市场震荡，外汇市场美元走弱，大宗商品黄金冲高、原油下跌、铜价回落 [34][61][66][69] - 不同地区股市因政策、经济数据和贸易谈判等因素表现各异，投资评级有调整 [36][37][39] - 中资境外债一级市场发行有规模，二级市场指数有涨跌 [50][53] - 各国央行4月政策有维持利率不变、降息等操作，影响市场走势 [29] - 大宗商品受供需和关税政策影响，价格波动明显 [69] 各部分总结 市场表现 股票市场 - 4月全球主要股票市场多数下跌，标普500、道琼斯等指数有不同程度跌幅，仅纳斯达克100、德国DAX等少数指数上涨 [1] - 德国股市表现优，港股表现垫底 [35] 债券市场 - 4月主要债券市场中，彭博美国国债指数等部分上涨，彭博美国公司债总回报指数等部分下跌 [1] - 美国债市受关税政策影响震荡，欧元区债市因通胀和利率调整波动，中国债市延续“债牛” [61] 大宗商品市场 - 4月金价上涨5.29%，纽约原油期货下跌18.56%，铁矿石期货和铜期货均下跌 [3] - 黄金受避险需求和央行购金支撑，原油因供给增加和需求预期下降下跌，铜价受需求和关税影响冲高回落 [69] 外汇市场 - 4月美元指数下跌4.55%，欧元、英镑等兑美元多数上涨，人民币兑美元小幅下跌 [4] - 美元因关税政策和特朗普言论走弱，欧元因避险属性和市场预期走强，人民币受关税问题影响回升幅度有限 [66] 宏观经济 海外宏观 - 美国4月新增非农就业超预期，失业率持平，时薪涨幅低于预期；3月CPI和核心CPI低于预期 [8][10] - 3月零售销售环比大增，服务业PMI有升有降，面临通胀压力 [14][16] 国内宏观 - 一季度GDP同比增长5.4%，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.3%，消费同比增长4.6% [20] - 一季度进出口总额同比增长1.3%，规模以上工业增加值同比增长6.5%，固定资产投资同比增长4.2% [23] - 3月70个大中城市住房市场成交活跃度提升，商品住宅销售价格环比上涨城市个数增加 [26] 央行政策 - 4月澳洲联储维持现金利率目标不变，加拿大央行暂停降息，欧央行下调三大关键利率 [29] 中资境外债 - 4月中资境外债一级市场发行约119.35亿美元，净增量约 -93.42亿美元，包括中资美元债和中资点心债 [50] - 4月Markit iBoxx中资美元投资级和高收益债券指数均上涨，地产、城投、金融债券指数也上涨 [53] 精选基金 - 本月精选基金包括货币市场基金、投资级短期债券基金等多种类型，按不同准则筛选 [73][74]

Table_First|Table_Summary 华福证券 固定收益专题 2025 年 5 月 12 日 【华福固收】财税视角看县域经济 投资要点： 24 年县域社会消费增速高于全国，比重也有近三成，对全国的消 费拉动作用明显。县域消费更加具备活力，与城镇化、区域财力适当 下沉、区域内体制内职工就业与工资的相对稳定、网络普及消费观念 改变（个性化、悦己型）、供给端日益丰富和完善（包含电商下沉、 "最后一公里"的完善、《县域商业三年行动计划（2023—2025 年）》 政策）、大城市年轻人口回流、生育政策的改善、县域旅游热度提升等 密切相关。 政策端，如 23 年印发的《县域商业三年行动计划（2023—2025 年）》明确，到 2025 年，在全国打造 500 个左右的县域商业"领跑 县"，建设改造一批县级物流配送中心、乡镇商贸中心（大中型超市、 集贸市场）和农村新型便民商店。 观察近年各县及县级市税收及增速，近四年复合增速较高的县域 包括巴里坤哈萨克自治县、房县、枝江市、沙雅县、蒲县、西乌珠穆 沁旗、宜都市、达拉特旗、习水县、汾阳市、舞阳县、山阴县、应城 市、景宁畲族自治县、临颍县、中阳县等，税收增速高的县 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月降准降息落地，后续货币政策趋势取决于基本面状态，若无财政增量措施推动经济改善，不排除政策利率继续调降 [2][3] - 4月出口超预期是其他经济体对美抢出口的外溢，后续外需面临回落压力，对债市相对有利 [26][34] - 国内债市出现收益率曲线走平状态，未来加息可能性不大，5月债市有望在波折中前行，建议增加杠杆提升短债持仓，关注长端调整后的机会 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 降息落地后资金利率中枢有望继续向政策利率靠拢 - 4月中采制造业PMI指数回落，5月7日央行宣布全面降准0.5%，下调政策利率10BP至1.4%，时点略早于预期 [7] - 降准降息落地后市场可能调整，原因一是降息后资金利率不降反升，二是财政等政策发力带来经济修复预期升温 [8] - 本次降准降息前资金利率自1月以来维持在政策利率之上，4月DR007均值在OMO利率上方20BP以上，降息后资金利率大概率随政策利率下降，DR007可能先降至1.5%-1.6%区间 [11][13] 货币政策执行报告更多是对Q1状态的总结 货币政策整体趋势仍在宽松的过程中 - 5月9日公布的2025Q1货币政策执行报告未提及5月降准降息，对4月美国对等关税影响提及少，更多是对过去一季度货币政策状态的总结 [18][19] - 报告部分信息解释了一季度降准降息未落地的原因，如关注债券市场、物价回升不能仅靠货币政策、经济转型期需财政扩张等 [20] - Q1资金收紧后贷款加权平均利率上升，与降低社会综合融资成本目标背离，贸易摩擦升级使国内经济不确定性增加，推动5月降准降息，后续货币政策趋势取决于基本面 [22][25] 其他经济体抢出口增加对中国的中间品需求 基本面环境对债市仍然有利 - 4月中国出口同比达8.1%超预期，主要因其他经济体对美抢出口增加对中国中间品需求，部分抵消对美出口下降影响 [26][31] - 美国经济景气度回落，后续抢出口难以持续，外需面临下行压力，4月中采制造业PMI相关指数回落，显示贸易摩擦冲击企业信心 [28][34] - 近期中美贸易谈判取得进展，关税税率调降，但仍高于4月前，后续仍可能增加，国内经济4月以来边际走弱，5月降准降息对债市更有利 [40][41][48] 利率曲线趋平态势映射宏观模式变化 5月债市在波折中前行 - 目前利率曲线平坦，市场担忧债市脆弱性，2024年以来利率曲线趋平是市场对经济与政策模式定价方式变化的体现 [50] - 历史上国内收益率曲线变化由短端主导，2011年后经济由城投与地产政策调控，货币政策配合调控，货币紧缩防空转 [52][53] - 2021年以来地产政策转松但销售负增长，经济模式改变，长端利率对政策放松反应平淡，央行疏通传导机制降低广谱利率，但银行息差压力大，后续需政策利率调降 [58][60][62] - 市场走在央行前，国内债市出现收益率曲线走平状态，但国内1年以上利率曲线未倒挂，未来1Y期存单利率和10年期国债利率难降至OMO利率下方，不排除利差继续压缩 [64] - 5月降准降息后短端利率回落，后续货币政策仍在放松，资金利率有下降可能，10年期国债短期有扰动，调整上限或在1.7%附近，5月债市有望在波折中前行，建议增加杠杆提升短债持仓，关注长端调整机会 [65][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受季节性因素和发行利率下行拉动，4月信用债融资大幅提升，发行量1.49万亿元，环比、同比分别增长23.1%和6.4%，净融资由负转正，环比、同比分别增加3663亿元和549亿元 [3] - 4月城投债和产业债融资延续分化，城投债发行量环比、同比减少，净融资为负且融资缺口环比扩大；产业债发行量和净融资环比、同比均增加 [3] - 发行结构方面，分评级、企业性质和券种来看，各有不同表现，如AAA级信用债发行量和净融资环比、同比均增加等 [3] - 城投债方面，4月半数省份发行量环比、同比减少，19个省份净融资为负；1 - 4月累计，超半数省份净融资弱于去年同期 [3] - 产业债方面，4月多数行业发行量环比增加，23个行业净融资为正；1 - 4月累计，多数行业净融资低于去年同期，部分行业净融资为负 [4] 各部分总结 信用债发行整体情况 - 4月信用债发行规模环比、同比大幅提升，净融资由负转正，发行量1.49万亿元，环比、同比分别增长23.1%和6.4%，净融资2427亿元，环比、同比分别增加3663亿元和549亿元；1 - 4月累计，融资情况弱于2024年同期 [5] - 4月城投债和产业债融资分化，城投债发行量环比、同比减少，净融资缺口环比扩大、同比小幅收窄；产业债发行量和净融资环比、同比均增加 [5] - 4月信用债整体发行利率环比下行，全体信用债以及主体评级AAA级、AA + 级和AA级信用债金额加权平均发行利率分别为2.22%、2.06%、2.50%和2.82%，环比分别下行25.4bps、23.5bps、17.0bps和11.4bps [17] - 受发行利率下行影响，4月信用债发行期限环比拉长，金额加权平均发行期限为3.80年，较3月拉长0.35年，仅民企债发行期限环比缩短 [22] 信用债发行结构 - 分主体评级看，4月仅AAA级信用债发行量环比、同比增加，AAA级净融资由负转正，AA + 级融资缺口环比扩大，AA级融资缺口环比收窄 [25] - 城投债方面，4月各评级发行量环比均减少，仅AA级融资缺口环比、同比有所收窄；1 - 4月累计，各评级发行量同比下降，AAA级净融资转负，AA + 级融资缺口同比扩大，AA级融资缺口同比收缩 [25][26] - 产业债方面，4月仅AA级发行量环比小幅减少，各评级净融资环比均增加，AAA级和AA级净融资由负转正；1 - 4月累计，AA + 级和AA级发行量同比减少，AAA级小幅增长，各评级净融资同比减少 [28] - 分企业性质看，4月各企业性质产业债发行量和净融资环比均增加；同比仅产业类地方国企债发行量和净融资有所减少；1 - 4月累计，产业类地方国企债发行量同比下降，净融资同比减少，央企债和广义民企债发行量和净融资有不同变化 [32] - 分券种看，4月除定向工具发行量环比、同比减少，企业债和（超）短融发行量同比减少外，其他各券种发行量均环比、同比增加；各券种净融资环比均增加，同比仅一般公司债和私募债有所增加；1 - 4月累计，中票、一般公司债和私募债发行量同比增加，其他券种发行量同比减少，仅私募债累计净融资为正且同比增加 [37] 分区域和行业信用债发行情况 - 城投债方面，4月多数省份发行量环比减少，19个省份净融资为负；1 - 4月累计，超半数省份发行量和净融资同比下降，部分省份有不同表现 [42] - 产业债方面，4月多数行业发行量环比、同比均增加，23个行业净融资为正；1 - 4月累计，多数行业发行量及净融资弱于去年同期，煤炭、建筑材料、国防军工和纺织服饰行业累计净融资为负 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周长债收益率上行，收益率曲线走陡，受五一消费数据、中美贸易缓和预期、4月进出口数据超预期等因素扰动，长债此前已充分定价宽货币政策，利好出尽，短端利率因降息降准和资金面宽松大幅下行 [1] - 本周债市料延续震荡格局，4月进出口数据超预期有一定利空，但基本面偏弱有支撑，资金面将进一步宽松，新一轮大行下调存款利率和恢复国债买卖操作有望打开短端下行空间并传导至中长端，不过中美贸易谈判进展使风险偏好回升，给长端利率造成利空，10年期国债收益率将在1.6%-1.7%区间波动，整体或小幅上行，短端利率将进一步走低，收益率曲线继续走陡 [1] 根据相关目录分别进行总结 前两周市场回顾 二级市场 - 上周债市整体震荡，长债收益率小幅上行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.01%，10年期国债收益率较前周三上行1.08bp，1年期国债收益率较前周三下行4.05bp，期限利差大幅走阔 [2] - 4月28日，央行副行长表态使市场宽货币预期升温，资金面宽松，债市回暖，10年期国债收益率下行1.24bp，10年期主力合约涨0.03% [2] - 4月29日，五一长假临近，资金面无忧，市场抢跑交易4月PMI数据，债市延续强势，10年期国债收益率下行2.42bp，10年期主力合约涨0.23% [2] - 4月30日，4月官方及财新PMI数据走弱，市场预计关税影响二季度显现，债市偏强，10年期国债收益率微幅上行0.02bp，10年期主力合约跌0.06% [2] - 5月6日，五一消费数据好、中美贸易缓和压制情绪，但4月PMI回落使降息降准预期升温，债市窄幅震荡，10年期国债收益率上行0.55bp，10年期主力合约持平 [2] - 5月7日，受中美贸易接触谈判和降准降息幅度不及预期影响，长债利好出尽上行，短债因宽货币政策下行，10年期国债收益率上行1.20bp，10年期主力合约跌0.19% [4] - 5月8日，降息降准落地，资金价格下行，资金面宽松，中美谈判进展不确定，债市走强，短端下行幅度更大，10年期国债收益率下行0.87bp，10年期主力合约涨0.17% [4] - 5月9日，进出口数据超预期压制债市情绪，后受一季度货币政策执行报告提及恢复国债买卖操作提振，债市小幅回暖，10年期国债收益率上行0.20bp，10年期主力合约跌0.01% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债50只，环比增加18只，发行量5786亿，环比增加4435亿，净融资额2353亿，环比增加1006亿，国债、政金债、地方债发行量环比均增加，国债净融资额环比增加，地方债、政金债净融资额环比减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，7只国债中2只为凭证式记账国债，剩余平均认购倍数为3.06倍，15只政金债平均认购倍数为3.99倍，28只地方债平均认购倍数为26.38倍 [11] 上周重要事件 - 4月官方制造业PMI大幅下行至49.0%，比3月下降1.5个百分点，非制造业商务活动指数、建筑业商务活动指数、服务业PMI指数、综合PMI产出指数均下降，制造业PMI下降一是因美国加征关税使外需下滑，二是季节性下行，服务业PMI回落符合季节性规律且仍处扩张区间 [11][13] - 4月CPI同比下降0.1%，上月为下降0.1%，1-4月累计同比下降0.1%，PPI同比下降2.7%，上月为下降2.5%，1-4月累计同比下降2.4%，CPI同比连续两月保持-0.1%，因贸易战使国际原油价格下跌传导至国内能源价格，抵消食品价格同比降幅收窄，PPI环比续跌、同比跌幅扩大，因美国关税政策冲击、国内需求偏弱、终端消费不足 [13] - 4月关税战影响开始体现，但冲击烈度低于预期，以美元计价，4月出口额同比增长8.1%，增速比3月低4.3个百分点，对美出口同比下降21.0%，增速比上月低30.1个百分点，进口额同比下降0.2%，降幅比3月收窄4.1个百分点，自美进口同比为-13.8%，降幅比3月扩大4.4个百分点，出口增速回落因中美关税冲击和上年同期高基数，进口降幅收窄因寻求美国进口替代，5月进出口或受负面冲击 [13][14] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量上升，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率下降 [15] - 需求端，BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI下降，30大中城市商品房销售面积减少 [15] - 物价方面，猪肉价格微幅上涨，大宗商品价格多数上涨，原油和铜价上涨，螺纹钢价格回落 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金7817亿元 [28] - 上周R007、DR007大幅下行，股份行同业存单发行利率大幅下行，各期限国股直贴利率均下行，质押式回购成交量明显回升，银行间市场杠杆率大幅下行 [30][31][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市“科技板”推出后科创债市场有望逐步扩容，长久期科创债占比或提升，发行人将更丰富，机构参与度有望提升且整体市场估值有望压缩 [5][50][51] - 科创公司债和科创票据有一定收益挖掘空间，可关注 1 年内 AA 科创公司债和 1 年内 AA 科创票据 [4] 根据相关目录分别进行总结 债券市场“科技版”推出 - 5 月 7 日央行行长表示准备推出债券市场“科技板”，支持三类主体发行科技创新债券，近 100 家机构计划发行超 3000 亿元 [9] - 5 月 8 日央行和证监会发布公告，从多方面支持科技创新债券发行，还创设风险分担工具 [10][11] 科创主题债券的发展历程 - 科创主题债券类型不断丰富、规模持续扩容，目前主要是科创债和科创票据 [12] - 2016 年 3 月首批双创债发行，2017 年双创债进入常规化发行阶段 [12] - 2021 年交易所试点发行科创债，2022 年正式面世 [13] - 2021 年初交易商协会推出高成长债，2022 年升级为科创票据 [14] 科创债发行与存量概览 科创债发行情况 - 科创债发行以科创公司债和科创票据为主，截至 2025 年 5 月 5 日累计发行 2.67 万亿元 [18] - 2021 - 2024 年科创公司债发行逐年增长，期限以 3 至 10 年期为主，发行人以 AAA 级、央国企为主，行业集中在建筑装饰等 [19][23][25] - 2022 - 2024 年科创票据供给逐年增长，期限偏短，发行人以 AAA 级、央国企为主，民企发行量相对较高，行业集中在建筑装饰等 [27][31][33] 科创债存量市场 - 当前科创公司债和科创票据存量分别为 12086 亿元、6885 亿元 [37] - 存量债主体资质强、期限集中在 5Y 以内、以央国企为主、行业集中在传统行业 [37] - 科创公司债和科创票据估值 2.1%以上的存量债均占 49%，可关注 1 年内 AA 科创公司债和 1 年内 AA 科创票据 [4][47] 债市“科技板”推出，影响如何 - 政策鼓励、机制完善、融资支持下，科创债市场有望扩容 [50] - 鼓励发行长期限债券且有风险分担工具，长久期科创债占比预计提升 [50] - 支持多类主体，后续科创债发行人将更丰富 [50] - 纳入评估且市场扩容，机构参与需求或提升，融资成本或改善，估值有望压缩 [51]