权益市场，我们的观点也是八个字：风险可控，趋势未满。其实也能看出我们的核心思路，一是风险层面，我们认为风险主要来自市场信心和流动性层面。 比如今日市场受一些传闻影响，投资者可能对流动性产生一定担忧，而且叠加进入年底，流动性或阶段性出现波动，但这样的风险其实是可控的。"趋势未 满"指的是我们认为暂时开启下一波主升浪，可能还需要一定时间的震荡消化。接下来就从节奏上、空间上、方向上三个方向，跟大家分享我们对近期权益 市场的观点。 所以综合节奏、空间、方向来看，我们认为现在的市场处在风险可控、趋势未满的格局，逢低加仓、逢低布局是我们当下比较推荐的思路。 风险提示： 节奏上我们总结了八个字：上涨中继，震荡整理。首先从技术面来看，指数多次上攻未果以后，重回下方的震荡区间，阶段性压力得到了交易层面的确认， 这其实是引起近期市场中等幅度回调的核心原因。资金面来看，成交量呈现萎缩态势，此前每日成交常维持在2万亿甚至2.5万亿以上，高峰期更可达3万亿 以上的高举高打态势，但现在连续上攻的动能已经出现了阶段性的衰减，最近的每日成交几乎在1.5到2万亿之间。所以我们认为从节奏上来看，现在处于一 个上涨中继的平台期，震荡整理大概率是未 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年12月12日转债百元拟合溢价率升至31.82%，高平价占比增多，过往曲线拟合方法适用性存疑，拟合溢价率算法需重新探讨；拟合曲线凸性增强，转股溢价率分布更极致，计算或需关注平价极端值，指数形式拟合溢价率函数曲线或更适用；展望2026年权益市场或积极，可关注拟合方法调整 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、拟合溢价率曲线形态变迁，可关注结构差异 - 转债估值抬升平价分布变动，截至2025年12月12日，转债百元拟合溢价率抬升至31.82%，高平价占比增多，拟合溢价率算法需重新探讨 [10] - 拟合溢价率曲线可更直观总结市场估值水平，“百元拟合转股溢价率”指标更稳健、受异常值影响小，但函数形态选择影响计算结果 [14] - 拟合溢价率曲线凸性增强，与2024年底比，平价右移，高平价转债估值更稳定，低平价估值溢价抬升快，平价变化使模型偏移致百元溢价率计算偏差 [15] - 转股溢价率分布更极致，低平价组别溢价率抬升斜率陡，高平价组别溢价率近似翻倍，中等平价组波动小，过往三次反比例函数不匹配当前市场，需函数形态变迁 [17] - 计算需关注平价极端值，常见70 - 130区间适用性减弱，可考虑指数形式函数拟合，其可用范围向两端拓宽 [19] - 平价整体向上趋势下，指数形式拟合溢价率函数曲线或能更好反映高平价区间溢价率分布，兼顾低价高估样本特征，2026年权益市场或积极，可关注拟合方法调整 [25] 二、市场复盘：转债周度微涨，估值基本持平 （一）周度市场行情：转债市场微涨，权益板块多数回调 - 上周主要股指多数上涨，上证综指降0.34%，深证成指涨0.84%，创业板指涨2.74%，上证50指数降0.25%，中证1000指数涨0.39%，中证转债指数涨0.20%；已发行未到期可转债400支，余额规模5410.96亿元，部分转债未上市或待发行 [26] - 从申万一级行业指数看，上周权益市场多数回调，通信、国防军工等上涨居前，家用电器、基础化工等下跌居前；转债市场涨跌参半，建筑材料、国防军工等涨幅居前，食品饮料、传媒等跌幅居前 [30] - 热门概念上，上周各概念表现不一，上涨点位贡献、核聚变等上涨居前，抗生素、拼多多合作商等下跌居前 [31][33] （二）估值表现：各评级及规模转债溢价率多数抬升 - 转债收盘价加权平均值为132.26，较前周周五跌0.01%；偏股型转债收盘价升2.02%，偏债型降0.34%，平衡型降0.10%；120 - 130区间占比提升明显，价格中位数降0.21%；转债市场百元平价拟合转股溢价率为31.82%，较前周五降0.01pct [35] - 从评级和规模看，各评级及规模转债溢价率多数抬升，A + 评级升2.43pct，3亿以下（含3亿）升4.4pct；从平价区间看，110 - 120（含120）元平价区间转股溢价率升1.47pct较明显 [35] 三、条款及供给：2只转债公告强赎，总待发规模约124亿 （一）条款：上周2只转债公告强赎，3只转债董事会提议下修 - 截至12月12日，英搏、沪工转债公告提前赎回，博俊转债公告不提前赎回，翔丰、凯盛、金钟、福蓉、博23转债公告预计满足强赎条件 [55] - 截至12月12日，上周本钢、锦浪转02、宏川转债发布董事会提议向下修正议案公告，无转债公告下修结果；15支转债公告不下修，11只转债公告预计触发下修 [55] （二）一级市场：上周天准、神宇、澳弘转债发行，总待发规模约125亿 - 上周天准、神宇、澳弘转债发行，规模合计19.52亿元，茂莱、瑞可转债上市，规模15.63亿元，鼎捷转债于12月15日上市，规模8.28亿元 [58] - 上周无新增董事会预案、3家新增股东大会通过、2家新增发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别+0、+3、+0、+1 [60] - 截至12月12日，4家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模41.67亿元；通过发审委的有8家上市公司，合计规模83.14亿元；上周无新增董事会预案 [65]

核心观点 - 2025年权益市场的主要驱动因子是机构负债行为的变化，而非宏观流动性，这标志着持续多年的“追逐无风险资产交易”发生逆转 [1][2] - 2025年是资金天平重新转向股票的转折点，由负债端驱动的机构配置向股市倾斜是看好本轮牛市的核心逻辑 [3] - 截至2025年前三季度，各类机构资金已实现净流入股市约2.26万亿元，预计2026年机构增量资金将达3.1万亿元，主要由保险、理财和养老金构成 [3][37] 2025年资金流入现状 - **保险资金**：前三季度流向股市增量约1.44万亿元，剔除持有的股票市值增长3.9%和基金净值增长82.6%后，实际净流入资金为1.10万亿元 [3][9][41][42] - **银行理财**：前三季度累计流出股市1080亿元，同时理财规模在第三季度单季增长达1.38万亿元，超过上半年增量 [3][10][14][43] - **养老金**：前三季度流入股市增量资金为4181亿元，2025年预测权益资产规模约2.81万亿元，较2024年增加5575亿元 [3][12][45][48] - **固收+基金**：前三季度广义固收+基金规模较年初增加7642亿元，其中新增入市规模约1500亿元 [13][46][48] - **私募量化**：前三季度用于股市投资的增量资金合计约为3431亿元，2025年月均备案规模381亿元，较2024年月均119亿元明显回暖 [3][16][49] - **外资**：前三季度入市增量资金约3578亿元，全部外资持股占流通A股市值比例为2.84% [3][16][49] 2026-2027年增量资金预测 - **保险资金**：为满足收益率要求，保险投向权益的占比需从当前水平上行4.96个百分点至18.31% [4][17][50]，预计2026年入市增量资金约1.5万亿元，2027年约1.7万亿元 [4][18][22][51] - **银行理财**：2025-2026年居民定期存款到期量达142万亿元，到期资金面临利率大幅下降，预计部分将分流至含权理财产品 [4][24][38]，假设理财权益投资占比逐步提升至4%、6%，则2026年、2027年可为权益市场带来增量资金分别为9051亿元和13567亿元 [4][23][38][56] - **养老金**：长期投资和绝对收益导向驱动其持续入市，预计2026年、2027年增量资金分别约为6788亿元和8010亿元 [4][25][38][58] - **固收+基金**：若2026年维持同比高增长，广义固收+总规模预计至少翻一倍，达到36099亿元 [5][26][30][39] 驱动逻辑与背景 - **负债行为转变**：分红险占比提高、理财固收多资产产品增加、定期存款到期转换等负债端变化，是驱动机构行为长期变化和资金流向股市的本质原因 [2][35] - **存款到期高峰**：2025-2026年是居民定期存款到期高峰期，测算2025年到期67万亿元，2026年到期75万亿元，低利率环境促使对收益率敏感的资金转向理财和固收+产品 [14][30][47] - **收益需求驱动**：保险资金通过债券投资年化收益率约2.18%，而权益投资（股票+基金）测算年化收益率约2.89%，为增厚整体收益，需要加大权益投资比重 [21][50][54] - **配置空间充足**：保险权益投资实际比重远低于监管上限，2025年实际比例与监管上限之比仅为26%-27%，低于历史中位数34%，存在较大提升空间 [22][55]

来源：中泰证券研究所 原标题： 《为有源头活水来：从资金现象到负债行为》 今年，在宏观和流动性边际变化不大的情况下，机构负债行为的变化成为了权益市场趋势和结构的主要 驱动因子。 我们认为相比于机构买卖呈现的资金流现象，机构背后负债行为的变化更为本质。 回顾今年，市场投票到有业绩的科技股、流出利率敏感性资产超长债等，代表着持续了多年的"追逐无 风险资产交易"的逆转。 分红险占比的提高、理财固收多资产产品的提高，和定存到期的转换，负债行为的变化间接影响了机构 行为的长期变化。 今年我们坚定看好本轮牛市，看多的逻辑来自于负债端驱动机构配置向股市倾斜。 如果说2022-2024年是一轮周期，各路资金从股市流出，先后涌入定期存款、债券、红利、黄金等"低风 险资产"，那么2025年就是天平重新转向股票的转折点。 今年我们持续强调险资增配股票，这只是一个缩影，展望明年，负债端的力量还将继续发挥作用，并产 生势不可挡的力量。 分析牛市能持续多久，从负债驱动的视角，需要明确，第一，今年以来的牛市途中负债驱动形成了多少 流入股市的资金；第二，展望明年，负债驱动的力量还有多强？ 2025年股市已经实现了2.26万亿的净流入。 截至 ...

固收-2026，乘风而起，转债新篇 20251212 摘要 2025 年 A 股市场分阶段波动，小微盘股表现优于沪深 300，中证转债 指数涨幅与沪深 300 相当，但各行业转债表现分化，有色金属表现突出， 通信、银行等偏弱。 2025 年转债估值呈现波动上升趋势，中位数价格维持历史高位，小盘 和低评级转债占优，高价策略跑赢双低策略，约 400-500 只转债全年上 涨。 2025 年转债供给偏弱，新发行规模虽略高于去年，但仍处历史低位， 新券定价普遍偏高，强赎退出加速，总体净缩量超 1,500 亿，AAA 级缩 量超 1,000 亿。 2025 年转债需求端，可转债 ETF 规模迅速增长，公募基金显著增持， 保险机构则显著压降持仓比例。 展望 2026 年，转债市场到期规模仍较高，但新发预案提速，强赎倾向 延续，供给紧平衡是主线，需求端虽乐观但不一定完全补足退出规模。 2026 年全球经济外需具韧性，内需和内生增长更值得期待，预计将有 促进消费的宏观政策发力，固定资产投资和制造业增速或改善，宏观经 济能见度提升。 对 2026 年权益市场持乐观态度，新消费、科技制造是主线，建议关注 新能源、化工、养殖、钢铁 ...

行业观点 - 随着经济转型，权益市场将出现更多能够快速增长的企业，因而能够提供丰厚的回报 [1] - 目前居民储蓄依然更多集中在传统广义固收类产品 [1] - 通过“固收+”产品引导资金更多进入权益市场，既能够在更大范围内分享高成长企业的回报，又能够促进新经济的快速发展 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债小幅上行，估值补跌至前期均值后再度大幅上行，抗跌属性较强，估值底清晰，估值顶有所松动 [6][9] - 转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 上周权益市场在各项利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] - 上周转债日均成交额大幅下行，中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%，转股溢价率中枢上行0.3%，高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值补跌后反弹，风格继续分化 - 转债估值补跌至前期均值后再度上行，主要为偏股型转债带动，偏债型转债表现依然偏弱 [6][9] - 尽管转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 权益市场在利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] 可转债回顾：转债小幅上行，估值补跌后反弹 市场整体表现：权益指数多数收涨，成交额继续下行 - 上周权益市场先弱后强，继续反弹，多数宽基指数收涨，仅科创50小幅下跌，有色金属、通信、国防军工领涨，传媒、房地产、美容护理领跌，日均成交额下行441.15亿元至1.69万亿元 [13] - 上周涨幅前十转债分别为亚科转债、微导转债等，福蓉转债、东时转债等较为活跃 [13] 成交显著缩量，高价、中高评级转债表现较好 - 上周转债小幅上行，估值回调至前期均值后再度大幅上行，日均成交额大幅下行至509.10亿元 [6][20] - 中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%至110.7元，转股溢价率中枢上行0.3%至20.6% [6][20] - 从风格看，上周高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6][20]

公募FOF行业整体发展 - 公募FOF自2017年9月首批产品获批，已发展8年，行业进入快速成长新阶段[1] - 截至2025年三季度，全市场FOF基金共计518只，管理规模达1872.46亿元，实现跨越式增长[3] - 随着赚钱效应释放和投资者认可度提升，FOF市场规模已突破1800亿元大关[1] 领先FOF产品业绩表现 - 截至2025年12月7日，全市场首只收益率翻倍的FOF为前海开源裕源FOF，成立以来收益率达129%，当前净值2.29元[2] - 前海开源裕源FOF成立于2018年5月，截至2025年三季度末资产规模为1.68亿元，今年以来收益率为38%[2] - 其他长期回报能力较好的FOF包括：兴全安泰平衡持有（成立以来收益率79.61%，规模9.69亿元）、中欧预见养老（70.12%，11.82亿元）、鹏华养老2045混合（69.40%，2.8亿元）、嘉实养老2050混合（64%，4.57亿元）、南方养老2035混合（63.72%，7.36亿元）、南方合顺多资产（63.54%，0.67亿元）[2] - 2017年发行的首批公募FOF业绩相对温和，如南方全天候策略、华夏聚惠、宏利全能优选、建信福泽安泰，成立八年收益率分别为47.92%、45.13%、30.78%、26.52%[3] 核心投资策略转变 - 公募FOF赚钱效应源于选基策略更注重行业主题基金布局，降低宽基仓位比例[4] - 在市场风格赛道化背景下，行业主题基金长期霸屏业绩榜单，FOF选基策略跟随变化，重点挖掘赛道基金和行业主题基金[5][6] - 前海开源裕源FOF将多达48%的仓位配置在资源类基金上，其前三大重仓基金（前海开源金银珠宝、前海开源沪港深核心资源、前海开源多元策略）仓位比例分别为18.05%、17.35%、13.20%，三只基金年内收益率分别为81.73%、67.27%、47.38%，是该FOF净值突破的核心驱动力[6] - 鹏华养老2045混合FOF重仓科技类行业主题基金，其重仓的广发新能源汽车电池ETF、国泰半导体材料设备ETF、易方达成长动力、东吴移动互联仓位比例达12.16%、11.77%、9.36%、4.47%，年内收益分别为58.65%、44.60%、104.06%、76.83%[7] - 部分业绩落后的FOF因“重宽轻窄”策略面临损失，例如全市场成立以来亏损最大的FOF，净值仍远低于0.75元，其配置基金股票种类高度分散，缺乏行业主题特点[7] 明星基金经理策略展望 - 前海开源裕源FOF基金经理李赫采用“334”多元资产策略：3成黄金商品、3成权益、4成固收仓位[8] - 李赫预期市场基本面好转，12月经济数据大概率超预期，股债性价比处于历史上60%左右分位数，看好明年一季度权益市场[8] - 在权益基金的三成仓位中，10%配置在大盘价值类行业（如银行、建材）作为抗跌底仓，20%布局在消费和科技行业[8] - 李赫认为黄金长期上涨逻辑稳固，包括全球财政赤字扩张和美国经济存在软肋（美元债务与通胀风险提升衰退风险），在投资组合中配置黄金可对冲权益风险并带来长期资本利得[9][10]

公募FOF行业整体发展 - 公募FOF行业已发展8年，市场进入快速成长新阶段，投资者认可度提升，全市场规模已突破1800亿元大关，截至2025年三季度，FOF基金管理规模达到1872.46亿元[1][3] - 行业赚钱效应释放，产品投资回报潜力持续挖掘，选基技巧提升，近期诞生了全市场首只收益率翻倍的FOF产品[1][2] - 产品体系和投资策略日益丰富和成熟，截至2025年三季度，全市场FOF基金共计518只[3] 领先FOF产品业绩与规模 - 前海开源裕源FOF成为首只业绩翻倍产品，截至2025年12月7日，成立以来收益率达129%，当前净值2.29元，2025年以来收益率38%，三季度末资产规模1.68亿元[2] - 其他多只FOF产品展现出较好的长期回报能力，成立以来收益率在63.54%至79.61%之间，例如兴全安泰平衡持有(79.61%)、中欧预见养老(70.12%)、鹏华养老2045混合(69.40%)等[2] - 2017年发行的首批公募FOF业绩相对温和，成立八年来的收益率在26.52%至47.92%之间，例如南方全天候策略(47.92%)、华夏聚惠(45.13%)等[3] 成功的投资策略：聚焦行业主题基金 - 成功的FOF产品选基策略更加注重行业主题基金的布局，降低宽基仓位比例，以捕捉市场赛道化特征[4] - 前海开源裕源FOF将多达48%的仓位集中配置于资源类基金，其前三大重仓基金（前海开源金银珠宝、前海开源沪港深核心资源、前海开源多元策略）仓位比例分别为18.05%、17.35%、13.20%，这三只基金2025年内收益率分别为81.73%、67.27%、47.38%[4] - 鹏华养老2045混合FOF重仓科技类行业主题基金，其重仓的广发新能源汽车电池ETF、国泰半导体材料设备ETF、易方达成长动力、东吴移动互联仓位比例达12.16%、11.77%、9.36%、4.47%，这四只基金2025年内收益率分别为58.65%、44.60%、104.06%、76.83%[5][6] 业绩落后的策略：重宽轻窄 - 部分业绩长期落后的公募FOF因“重宽轻窄”策略面临较大损失，全市场成立以来亏损最大的FOF目前净值仍远低于0.75元[6] - 该FOF配置的基金持仓股票种类高度分散，缺乏行业主题特点，例如其重仓基金覆盖传媒、氟化工、保险、半导体、通信设备、稀土、券商、医药、环保设备、通信、银行、电池等多个行业，保守的选基策略未能带来更好回报[6] 明星基金经理策略展望 - 前海开源裕源FOF基金经理李赫采用“334”多元资产策略，即30%黄金商品、30%权益和40%固收仓位，通过行业轮动模型确定权益投资方向[7] - 该基金经理看好明年一季度权益市场，预期市场基本面好转，12月经济数据大概率超预期，股债性价比处于历史上约60%分位数[7] - 在30%的权益仓位中，计划10%配置于大盘价值类行业（如银行、建材）作为抗跌底仓，另外20%布局在消费和科技行业[7] - 该基金经理可能继续重仓黄金主题基金，认为全球财政赤字扩张和美国经济衰退风险等底层逻辑稳固，配置黄金可对冲权益风险并带来长期资本利得[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场微涨，权益市场小幅上涨 当前权益市场有所波动，高价、高估值转债或面临一定调整压力，转债交易难度较大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，关注结构性机会和景气度较高行业新券机会 [4] 各部分总结 市场行情 - 2025年12月1日至12月5日，中证转债指数涨跌幅为+0.08%（上周-0.27%），中证全指变动为+0.77%（上周+2.82%） 2025年以来中证转债涨跌幅为+16.27%，中证全指涨跌幅为+21.60% [1] - 分评级看，高评级券（AAA）、中高评级券（AA+）、中评级券（AA）、中低评级券（AA-）和低评级券（AA-及以下）本周涨跌幅分别为+0.09%、-0.26%、-0.89%、-1.17%、-1.31%，除高评级券外均下跌 [1] - 分转债规模看，大规模转债（债券余额大于20亿元）、中大规模转债（余额15至20亿元）、中规模转债（余额10至15亿元）、中小规模转债（余额5至10亿元）、小规模转债（余额小于5亿元）本周涨跌幅分别为-0.93%、-0.57%、+0.46%、-0.90%、-1.37%，除中规模转债外均下跌 [2] - 分平价看，超高平价券（转股价值大于130元）、高平价券（转股价值120至130元）、中高平价券（转股价值110至120元）、中平价券（转股价值100至110元）、中低平价券（转股价值90至100元）、低平价券（转股价值80至90元）、超低平价券（转股价值小于80元）本周涨跌幅分别为-2.74%、-1.23%、-1.67%、+0.11%、-0.89%、-1.31%、-0.30%，除中平价券外均下跌 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至2025年12月5日，存量可转债共407只（上周410只），余额为5569.96亿元（上周5610.91亿元） [3] - 转债价格均值为129.56元（上周130.12元），分位值为90.38%（2023年初至2025年12月5日） [3] - 转债平价均值为100.82元（上周100.90元），分位值为87.69% [3] - 转债转股溢价率均值为30.76%（上周30.39%），分位值为34.51% [3] 可转债表现和配置方向 本周转债市场微涨，权益市场小幅上涨 当前权益市场有所波动，高价、高估值转债或面临一定调整压力，转债交易难度较大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，关注结构性机会和景气度较高行业新券机会 [4] 转债涨幅情况 本周涨幅排名前15的转债有亚科转债、微导转债、永02转债等，涉及有色金属、电力设备、机械设备等行业 [20]