报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - “红石榴”计划与开放加盟策略落地，新品牌、新门店加速扩充，期待孵化效果，公司持续强化供应链及成本管控能力，或带来利润端进一步改善，预计2025 - 2027年归母净利润为48.70/50.29/52.69亿元，同比增长3.44%/3.27%/4.77%，EPS分别为0.87/0.90/0.95元，对应当前PE15.90x、15.40x、14.70x [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|41,622|42,755|44,091|45,592|47,244| |同比(%)|33.66|2.72|3.13|3.40|3.62| |归母净利润（百万元）|4,499|4,708|4,870|5,029|5,269| |同比(%)|227.33|4.65|3.44|3.27|4.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.81|0.84|0.87|0.90|0.95| |P/E（现价&最新摊薄）|17.21|16.45|15.90|15.40|14.70| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：15.12 - 一年最低/最高价：11.42/19.96 - 市净率(倍)：7.42 - 港股流通市值(百万港元)：77,418.58 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.87 - 资产负债率(%)：54.27 - 总股本(百万股)：5,574.00 - 流通股本(百万股)：5,574.00 [7] 公司经营情况 - 多维度优化经营模式，门店运营稳健发展，2025年产品端重点打造鲜切荤菜与时令系列，场景端拓展主题门店与企业园区店，管理端推行双管店模式与专属客户经理制度 [8] - 质量为先，稳步推进加盟布局，2024年3月启动加盟，筛选机制及标准严格，截至2024年底13家加盟门店落地，采取店经理驻派强托管模式 [8] - “红石榴”计划成效兑现，创新孵化效果佳，2024年开启该计划，截至年末集团内部创立11个餐饮品牌、74家门店，覆盖不同消费场景 [8] - 数字化升级，供应链优化，通过大数据分析与AI技术处理回访数据，AI智能餐后评价系统提升顾客满意度与降低流失率，“嗨嗨系统”APP月点击量突破2万次，部署50余个AI智能体机器人应用 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|13,024.16|18,618.82|24,305.01|30,146.48| |非流动资产（百万元）|9,757.10|8,906.04|8,652.28|8,302.60| |资产总计（百万元）|22,781.26|27,524.87|32,957.29|38,449.07| |流动负债（百万元）|7,103.82|6,964.04|7,354.70|7,565.92| |非流动负债（百万元）|5,259.94|5,259.94|5,259.94|5,259.94| |负债合计（百万元）|12,363.76|12,223.98|12,614.64|12,825.86| |归属母公司股东权益（百万元）|10,433.79|15,322.36|20,370.05|25,657.46| |营业总收入（百万元）|42,754.69|44,091.47|45,592.03|47,244.34| |其他费用（百万元）|1,864.07|1,763.66|1,823.68|1,889.77| |经营利润（百万元）|5,859.13|6,701.90|6,975.58|7,228.38| |利润总额（百万元）|6,624.06|6,476.73|6,753.60|7,160.91| |所得税（百万元）|1,923.78|1,611.79|1,730.29|1,898.79| |净利润（百万元）|4,700.28|4,864.94|5,023.31|5,262.11| |归属母公司净利润（百万元）|4,708.08|4,870.11|5,029.25|5,268.96| |经营活动现金流（百万元）|7,634.00|4,687.04|5,738.67|5,474.83| |投资活动现金流（百万元）| - 91.49|718.49|138.77|1,575.42| |筹资活动现金流（百万元）| - 7,630.00| - 720.00| - 720.00| - 750.00| |现金净增加额（百万元）| - 68.64|4,703.98|5,175.89|6,318.69| |每股收益(元)|0.84|0.87|0.90|0.95| |每股净资产(元)|1.87|2.75|3.65|4.60| |ROIC(%)|36.45|35.24|27.72|22.92| |ROE(%)|45.12|31.78|24.69|20.54| |毛利率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00| |销售净利率(%)|11.01|11.05|11.03|11.15| |资产负债率(%)|54.27|44.41|38.28|33.36| |收入增长率(%)|2.72|3.13|3.40|3.62| |净利润增长率(%)|4.65|3.44|3.27|4.77| |P/E|16.45|15.90|15.40|14.70| |P/B|7.42|5.05|3.80|3.02| |EV/EBITDA|8.06|9.48|8.29|7.09| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - “红石榴”计划与开放加盟策略落地，新品牌、新门店加速扩充，期待孵化效果，公司持续强化供应链及成本管控能力，或带来利润端进一步改善，预计2025 - 2027年归母净利润为48.70/50.29/52.69亿元，同比增长3.44%/3.27%/4.77%，EPS分别为0.87/0.90/0.95元，对应当前PE15.90x、15.40x、14.70x，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 41,622 | 42,755 | 44,091 | 45,592 | 47,244 | | 同比(%) | 33.66 | 2.72 | 3.13 | 3.40 | 3.62 | | 归母净利润（百万元） | 4,499 | 4,708 | 4,870 | 5,029 | 5,269 | | 同比(%) | 227.33 | 4.65 | 3.44 | 3.27 | 4.77 | | EPS - 最新摊薄（元/股） | 0.81 | 0.84 | 0.87 | 0.90 | 0.95 | | P/E（现价&最新摊薄） | 17.21 | 16.45 | 15.90 | 15.40 | 14.70 | [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：15.12 - 一年最低/最高价：11.42/19.96 - 市净率(倍)：7.42 - 港股流通市值(百万港元)：77,418.58 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.87 - 资产负债率(%)：54.27 - 总股本(百万股)：5,574.00 - 流通股本(百万股)：5,574.00 [7] 相关研究 - 多维度优化经营模式，门店运营稳健发展，2025年产品端重点打造鲜切荤菜与时令系列，场景端拓展主题门店与企业园区店，管理端推行双管店模式与专属客户经理制度[8] - 质量为先，稳步推进加盟布局，2024年3月启动加盟，筛选机制及标准严格，截至2024年底13家加盟门店落地，采取店经理驻派强托管模式，2025年坚持质量为先原则[8] - “红石榴”计划成效兑现，创新孵化效果佳，2024年开启该计划，截至年末集团内部创立11个餐饮品牌、74家门店，有望打造第二成长曲线[8] - 数字化升级，供应链优化，通过大数据分析与AI技术处理回访数据，AI智能餐后评价系统提升顾客满意度与降低流失率，“嗨嗨系统”APP月点击量突破2万次，部署50余个AI智能体机器人应用[8] 财务预测表 资产负债表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 13,024.16 | 18,618.82 | 24,305.01 | 30,146.48 | | 现金及现金等价物 | 7,474.82 | 12,178.80 | 17,354.69 | 23,673.38 | | 应收账款及票据 | 346.35 | 713.06 | 665.71 | 612.20 | | 存货 | 1,060.64 | 1,092.36 | 1,075.88 | 1,076.29 | | 其他流动资产 | 4,142.35 | 4,634.60 | 5,208.74 | 4,784.60 | | 非流动资产 | 9,757.10 | 8,906.04 | 8,652.28 | 8,302.60 | | 固定资产 | 3,319.75 | 2,793.13 | 2,266.51 | 1,739.89 | | 商誉及无形资产 | 2,952.26 | 1,875.38 | 1,134.64 | 386.89 | | 长期投资 | 179.96 | 122.99 | 78.23 | 3.14 | | 其他长期投资 | 2,322.42 | 3,091.47 | 4,068.51 | 5,054.42 | | 其他非流动资产 | 982.71 | 1,023.08 | 1,104.39 | 1,118.26 | | 资产总计 | 22,781.26 | 27,524.87 | 32,957.29 | 38,449.07 | | 流动负债 | 7,103.82 | 6,964.04 | 7,354.70 | 7,565.92 | | 短期借款 | 142.86 | 242.86 | 292.86 | 292.86 | | 应付账款及票据 | 1,796.36 | 1,856.15 | 1,957.56 | 1,870.02 | | 其他 | 5,164.60 | 4,865.03 | 5,104.29 | 5,403.04 | | 非流动负债 | 5,259.94 | 5,259.94 | 5,259.94 | 5,259.94 | | 长期借款 | 2,027.87 | 2,027.87 | 2,027.87 | 2,027.87 | | 其他 | 3,232.07 | 3,232.07 | 3,232.07 | 3,232.07 | | 负债合计 | 12,363.76 | 12,223.98 | 12,614.64 | 12,825.86 | | 股本 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | | 少数股东权益 | (16.30) | (21.47) | (27.40) | (34.25) | | 归属母公司股东权益 | 10,433.79 | 15,322.36 | 20,370.05 | 25,657.46 | | 负债和股东权益 | 22,781.26 | 27,524.87 | 32,957.29 | 38,449.07 | [9] 利润表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 42,754.69 | 44,091.47 | 45,592.03 | 47,244.34 | | 营业成本 | - | - | - | - | | 销售费用 | - | - | - | - | | 管理费用 | - | - | - | - | | 研发费用 | - | - | - | - | | 其他费用 | 1,864.07 | 1,763.66 | 1,823.68 | 1,889.77 | | 经营利润 | 5,859.13 | 6,701.90 | 6,975.58 | 7,228.38 | | 利息收入 | 0.00 | 221.29 | 25.00 | 20.00 | | 利息支出 | 274.68 | 820.00 | 770.00 | 750.00 | | 其他收益 | 1,039.60 | 373.54 | 523.02 | 662.52 | | 利润总额 | 6,624.06 | 6,476.73 | 6,753.60 | 7,160.91 | | 所得税 | 1,923.78 | 1,611.79 | 1,730.29 | 1,898.79 | | 净利润 | 4,700.28 | 4,864.94 | 5,023.31 | 5,262.11 | | 少数股东损益 | (7.81) | (5.17) | (5.93) | (6.85) | | 归属母公司净利润 | 4,708.08 | 4,870.11 | 5,029.25 | 5,268.96 | | EBIT | 6,898.73 | 7,075.45 | 7,498.60 | 7,890.91 | | EBITDA | 9,456.73 | 7,124.21 | 7,529.01 | 7,906.27 | [9] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 7,634.00 | 4,687.04 | 5,738.67 | 5,474.83 | | 投资活动现金流 | (91.49) | 718.49 | 138.77 | 1,575.42 | | 筹资活动现金流 | (7,630.00) | (720.00) | (720.00) | (750.00) | | 现金净增加额 | (68.64) | 4,703.98 | 5,175.89 | 6,318.69 | | 折旧和摊销 | 2,558.00 | 48.76 | 30.40 | 15.37 | | 资本开支 | (1,326.00) | 1,554.73 | 1,236.96 | 1,259.00 | | 营运资本变动 | 692.00 | (673.13) | 437.97 | 109.87 | [9] 主要财务比率 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益(元) | 0.84 | 0.87 | 0.90 | 0.95 | | 每股净资产(元) | 1.87 | 2.75 | 3.65 | 4.60 | | 发行在外股份(百万股) | 5,574.00 | 5,574.00 | 5,574.00 | 5,574.00 | | ROIC(%) | 36.45 | 35.24 | 27.72 | 22.92 | | ROE(%) | 45.12 | 31.78 | 24.69 | 20.54 | | 毛利率(%) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 销售净利率(%) | 11.01 | 11.05 | 11.03 | 11.15 | | 资产负债率(%) | 54.27 | 44.41 | 38.28 | 33.36 | | 收入增长率(%) | 2.72 | 3.13 | 3.40 | 3.62 | | 净利润增长率(%) | 4.65 | 3.44 | 3.27 | 4.77 | | P/E | 16.45 | 15.90 | 15.40 | 14.70 | | P/B | 7.42 | 5.05 | 3.80 | 3.02 | | EV/EBITDA | 8.06 | 9.48 | 8.29 | 7.09 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司召开“小米 15 周年战略新品发布会”，发布多款新品，有望推动“人车家”全生态齐头并进 [7] - 小米 YU7 亮相，性能、续航及智驾硬件实力强劲，扩充汽车产品序列后汽车业务有望开启新增长曲线 [7] - 玄戒芯片落地，软硬一体打开产品力天花板，公司在芯片领域的突破有望进一步提升产品竞争力 [7] - 人车家齐头并进，高端化新零售驱动增长，公司高端化战略稳步推进，新零售拓至海外再提增长动能 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|270,970|365,906|483,501|608,292|691,155| |同比(%)|(3.24)|35.04|32.14|25.81|13.62| |归母净利润（百万元）|17,475|23,658|34,309|46,726|59,309| |同比(%)|606.34|35.38|45.02|36.19|26.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.91|1.32|1.80|2.29| |P/E（现价&最新摊薄）|73.19|54.06|37.28|27.37|21.56| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：53.00 - 一年最低/最高价：15.36/59.45 - 市净率(倍)：6.47 - 港股流通市值(百万港元)：1,043,390.22 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：7.52 - 资产负债率(%)：53.07 - 总股本(百万股)：25,947.38 - 流通股本(百万股)：21,431.10 [6] 事件 - 公司召开“小米 15 周年战略新品发布会”，发布玄戒 O1、T1 芯片、YU7 SUV、15S Pro 手机、7 Ultra 平板及各科技家电等多款新品 [7] 小米 YU7 情况 - 定位中大型豪华高性能 SUV，预计 2025M7 上市，全系标配小米天际屏，通过全景曲面投影技术实现 1.1m 全景显示 - 性能方面，最大马力达 690PS，零百加速 3.2 秒，最高时速 253km/h - 续航方面，标准版续航 835km 为中大型纯电 SUV 第一 - 智驾方面，全系标配 700 TOPS 英伟达 Thor 芯片及激光雷达 - 截至 2025M5，SU7 累计交付量超 25.8 万台，2025M4 交付超 2.8 万台，为 20 万 + 价位销量第一 [7] 玄戒芯片情况 - 自研手机 SoC 玄戒 O1 将首发搭载于 15S Pro 手机及 7 Ultra 平板，公司成为全球第四家自研设计 3nm 制程手机 SoC 的企业，采用第二代 3nm 制程，集成 190 亿个晶体管，大核主频达 3.9GHz - 发布集成了自研 4G 基带的玄戒 T1 芯片，首发搭载于 Watch S4 15 周年纪念版 - 目前公司芯片研发团队超 2500 人，累计研发投入超 135 亿元，规模及投入位居行业前三，公司指引 25 年芯片投入超 60 亿，26 - 30 年核心技术研发投入 2000 亿 [7] 人车家业务情况 - 24 年手机总出货量同比 +15.7%至 168.5 百万台，在全球 56/69 个国家&地区出货量排名前三/前五，全球/大陆市占率同比增加 1.0pct/3.0pct 至 13.8%/15.8% - 近年来公司通过自建产能、自研芯片操作系统、扩汽车及 IoT 科技品类提升品牌形象，高端化战略稳步推进，24 年国内高端智能机出货量占比同比 +3.0pct 至 23.3%；Q4 总体 ASP 同比 +10.1%至 1202 元 - 新零售拓至海外，24 年国内线下渠道出货量市占率同比 +1.9pct 至 10.3%，公司指引未来五年新增境外小米之家约一万家 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|225,708.77|267,084.12|343,280.92|415,453.24| |现金及现金等价物|33,661.44|46,636.13|87,206.62|135,765.12| |应收账款及票据|14,588.58|20,145.88|25,345.52|28,798.12| |存货|62,509.68|71,414.47|85,609.94|92,313.52| |其他流动资产|114,949.06|128,887.64|145,118.85|158,576.47| |非流动资产|177,446.52|188,076.52|200,149.18|209,684.37| |固定资产|18,087.58|26,474.45|36,378.28|45,721.54| |商誉及无形资产|21,568.65|21,311.78|21,080.60|20,872.54| |长期投资|6,151.06|6,651.06|7,051.06|7,451.06| |其他长期投资|126,106.12|128,106.12|130,106.12|130,106.12| |其他非流动资产|5,533.13|5,533.13|5,533.13|5,533.13| |资产总计|403,155.29|455,160.64|543,430.10|625,137.61| |流动负债|175,384.99|201,592.53|251,222.68|282,282.65| |短期借款|13,327.30|15,327.30|17,327.30|17,327.30| |应付账款及票据|98,280.59|111,322.55|139,610.06|157,826.34| |其他|63,777.11|74,942.68|94,285.32|107,129.01| |非流动负债|38,565.18|35,565.18|33,565.18|31,565.18| |长期借款|17,275.72|14,275.72|12,275.72|10,275.72| |其他|21,289.46|21,289.46|21,289.46|21,289.46| |负债合计|213,950.17|237,157.71|284,787.86|313,847.83| |股本|0.41|0.40|0.40|0.39| |少数股东权益|467.34|536.10|629.74|748.59| |归属母公司股东权益|188,737.78|217,466.83|258,012.50|310,541.19| |负债和股东权益|403,155.29|455,160.64|543,430.10|625,137.61| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|365,906.35|483,501.17|608,292.42|691,154.90| |营业成本|289,346.16|378,076.59|474,147.37|536,013.98| |销售费用|25,389.63|31,911.08|38,930.71|41,469.29| |管理费用|5,601.25|6,769.02|7,907.80|7,602.70| |研发费用|24,050.48|29,977.07|35,889.25|38,082.63| |其他费用|0.00|6.04|7.60|8.64| |经营利润|21,518.83|36,761.37|51,409.68|67,977.64| |利息收入|3,836.20|3,946.46|4,465.45|3,488.26| |利息支出|212.45|788.79|663.79|563.79| |其他收益|2,984.06|3,053.22|3,312.81|3,382.31| |利润总额|28,126.65|42,972.27|58,524.14|74,284.43| |所得税|4,548.20|8,594.45|11,704.83|14,856.89| |净利润|23,578.45|34,377.81|46,819.31|59,427.55| |少数股东损益|(79.68)|68.76|93.64|118.86| |归属母公司净利润|23,658.13|34,309.06|46,725.67|59,308.69| |EBIT|24,502.90|39,814.60|54,722.48|71,359.95| |EBITDA|30,821.17|45,684.60|62,049.83|80,224.76| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|39,295.50|38,790.26|68,501.47|78,919.99| |投资活动现金流|(35,386.39)|(18,446.78)|(21,087.19)|(21,017.69)| |筹资活动现金流|(3,998.98)|(7,488.79)|(6,963.79)|(9,463.79)| |现金净增加额|30.13|12,974.69|40,570.48|48,558.51| |折旧和摊销|6,318.27|5,870.00|7,327.34|8,864.80| |资本开支|(7,297.31)|(14,000.00)|(17,000.00)|(18,000.00)| |营运资本变动|3,994.61|806.88|17,003.83|13,446.16| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.91|1.32|1.80|2.29| |每股净资产(元)|7.52|8.38|9.94|11.97| |发行在外股份(百万股)|25,947.38|25,947.38|25,947.38|25,947.38| |ROIC(%)|9.97|13.63|16.34|18.21| |ROE(%)|12.53|15.78|18.11|19.10| |毛利率(%)|20.92|21.80|22.05|22.45| |销售净利率(%)|6.47|7.10|7.68|8.58| |资产负债率(%)|53.07|52.10|52.41|50.20| |收入增长率(%)|35.04|32.14|25.81|13.62| |净利润增长率(%)|35.38|45.02|36.19|26.93| |P/E|54.06|37.28|27.37|21.56| |P/B|6.55|5.88|4.96|4.12| |EV/EBITDA|26.03|27.62|19.68|14.59| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司召开“小米 15 周年战略新品发布会”，发布多款新品，其中小米 YU7 性能、续航及智驾硬件实力强劲，玄戒芯片落地有望打开产品力天花板 [7] - 24 年手机出货量增长，全球及大陆市占率提升，高端化战略推进，新零售拓展至海外，人车家业务齐头并进驱动增长 [7] - 维持公司 2025 - 2027 归母净利润预期，对应各年 PE 分别为 37.3/27.4/21.6 倍 [7] 报告相关目录总结 市场数据 - 收盘价 53 港元，一年最低/最高价为 15.36/59.45 港元，市净率 6.47 倍，港股流通市值 1,043,390.22 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 7.52 元，资产负债率 53.07%，总股本 25,947.38 百万股，流通股本 21,431.10 百万股 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|270,970|365,906|483,501|608,292|691,155| |同比(%)|(3.24)|35.04|32.14|25.81|13.62| |归母净利润（百万元）|17,475|23,658|34,309|46,726|59,309| |同比(%)|606.34|35.38|45.02|36.19|26.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.91|1.32|1.80|2.29| |P/E（现价&最新摊薄）|73.19|54.06|37.28|27.37|21.56|[1] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|225,708.77|267,084.12|343,280.92|415,453.24| |非流动资产|177,446.52|188,076.52|200,149.18|209,684.37| |资产总计|403,155.29|455,160.64|543,430.10|625,137.61| |流动负债|175,384.99|201,592.53|251,222.68|282,282.65| |非流动负债|38,565.18|35,565.18|33,565.18|31,565.18| |负债合计|213,950.17|237,157.71|284,787.86|313,847.83| |归属母公司股东权益|188,737.78|217,466.83|258,012.50|310,541.19|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|365,906.35|483,501.17|608,292.42|691,154.90| |营业成本|289,346.16|378,076.59|474,147.37|536,013.98| |经营利润|21,518.83|36,761.37|51,409.68|67,977.64| |利润总额|28,126.65|42,972.27|58,524.14|74,284.43| |净利润|23,578.45|34,377.81|46,819.31|59,427.55| |归属母公司净利润|23,658.13|34,309.06|46,725.67|59,308.69|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|39,295.50|38,790.26|68,501.47|78,919.99| |投资活动现金流|(35,386.39)|(18,446.78)|(21,087.19)|(21,017.69)| |筹资活动现金流|(3,998.98)|(7,488.79)|(6,963.79)|(9,463.79)| |现金净增加额|30.13|12,974.69|40,570.48|48,558.51|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.91|1.32|1.80|2.29| |每股净资产(元)|7.52|8.38|9.94|11.97| |ROIC(%)|9.97|13.63|16.34|18.21| |ROE(%)|12.53|15.78|18.11|19.10| |毛利率(%)|20.92|21.80|22.05|22.45| |销售净利率(%)|6.47|7.10|7.68|8.58| |资产负债率(%)|53.07|52.10|52.41|50.20| |收入增长率(%)|35.04|32.14|25.81|13.62| |净利润增长率(%)|35.38|45.02|36.19|26.93| |P/E|54.06|37.28|27.37|21.56| |P/B|6.55|5.88|4.96|4.12| |EV/EBITDA|26.03|27.62|19.68|14.59|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - “红石榴”计划与开放加盟策略落地，新品牌、新门店加速扩充，期待孵化效果，公司持续强化供应链及成本管控能力，或带来利润端进一步改善，预计2025 - 2027年归母净利润为48.70/50.29/52.69亿元，同比增长3.44%/3.27%/4.77%，EPS分别为0.87/0.90/0.95元，对应当前PE15.90x、15.40x、14.70x，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 41,622 | 42,755 | 44,091 | 45,592 | 47,244 | | 同比(%) | 33.66 | 2.72 | 3.13 | 3.40 | 3.62 | | 归母净利润（百万元） | 4,499 | 4,708 | 4,870 | 5,029 | 5,269 | | 同比(%) | 227.33 | 4.65 | 3.44 | 3.27 | 4.77 | | EPS - 最新摊薄（元/股） | 0.81 | 0.84 | 0.87 | 0.90 | 0.95 | | P/E（现价&最新摊薄） | 17.21 | 16.45 | 15.90 | 15.40 | 14.70 | [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：15.12 - 一年最低/最高价：11.42/19.96 - 市净率(倍)：7.42 - 港股流通市值(百万港元)：77,418.58 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.87 - 资产负债率(%)：54.27 - 总股本(百万股)：5,574.00 - 流通股本(百万股)：5,574.00 [7] 公司经营模式优化 - 多维度优化经营模式，门店运营稳健发展，采用自下而上选址机制，严控加盟商进入标准，于产品、场景、管理端优化，产品端2025年或将重点打造鲜切荤菜与时令系列，场景端重点拓展主题门店与企业园区店，管理端推行双管店模式与专属客户经理制度[8] 加盟布局情况 - 2024年3月启动加盟，筛选机制及标准严格，包括资质审核、运营能力评估及长期发展匹配度考核，加盟商通过率相对较低，截至2024年底，13家加盟门店已落地，采取店经理驻派的强托管模式，2025年坚持质量为先原则，通过高标准筛选机制与区域资源协同[8] “红石榴”计划成效 - 2021年、2022年先后启动“啄木鸟计划”、“硬骨头计划”，2024年开启“红石榴计划”鼓励新品牌孵化，截至2024年末，集团内部已创立11个餐饮品牌、74家门店，覆盖不同消费场景，有望打造第二成长曲线[8] 数字化升级与供应链优化 - 通过大数据分析与AI技术处理回访数据，AI智能餐后评价系统提升顾客满意度与降低流失率，自主研发的“嗨嗨系统”APP月点击量突破2万次，已部署50余个AI智能体机器人应用，覆盖顾客服务、供应链等多个环节，提升工作效率[8] 财务预测表 | 报表类型 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表（百万元） | 流动资产 | 13,024.16 | 18,618.82 | 24,305.01 | 30,146.48 | | | 现金及现金等价物 | 7,474.82 | 12,178.80 | 17,354.69 | 23,673.38 | | | 应收账款及票据 | 346.35 | 713.06 | 665.71 | 612.20 | | | 存货 | 1,060.64 | 1,092.36 | 1,075.88 | 1,076.29 | | | 其他流动资产 | 4,142.35 | 4,634.60 | 5,208.74 | 4,784.60 | | | 非流动资产 | 9,757.10 | 8,906.04 | 8,652.28 | 8,302.60 | | | 固定资产 | 3,319.75 | 2,793.13 | 2,266.51 | 1,739.89 | | | 商誉及无形资产 | 2,952.26 | 1,875.38 | 1,134.64 | 386.89 | | | 长期投资 | 179.96 | 122.99 | 78.23 | 3.14 | | | 其他长期投资 | 2,322.42 | 3,091.47 | 4,068.51 | 5,054.42 | | | 其他非流动资产 | 982.71 | 1,023.08 | 1,104.39 | 1,118.26 | | | 资产总计 | 22,781.26 | 27,524.87 | 32,957.29 | 38,449.07 | | | 流动负债 | 7,103.82 | 6,964.04 | 7,354.70 | 7,565.92 | | | 短期借款 | 142.86 | 242.86 | 292.86 | 292.86 | | | 应付账款及票据 | 1,796.36 | 1,856.15 | 1,957.56 | 1,870.02 | | | 其他 | 5,164.60 | 4,865.03 | 5,104.29 | 5,403.04 | | | 非流动负债 | 5,259.94 | 5,259.94 | 5,259.94 | 5,259.94 | | | 长期借款 | 2,027.87 | 2,027.87 | 2,027.87 | 2,027.87 | | | 其他 | 3,232.07 | 3,232.07 | 3,232.07 | 3,232.07 | | | 负债合计 | 12,363.76 | 12,223.98 | 12,614.64 | 12,825.86 | | | 股本 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | 0.18 | | | 少数股东权益 | (16.30) | (21.47) | (27.40) | (34.25) | | | 归属母公司股东权益 | 10,433.79 | 15,322.36 | 20,370.05 | 25,657.46 | | | 负债和股东权益 | 22,781.26 | 27,524.87 | 32,957.29 | 38,449.07 | | 利润表（百万元） | 营业总收入 | 42,754.69 | 44,091.47 | 45,592.03 | 47,244.34 | | | 营业成本 | - | - | - | - | | | 销售费用 | - | - | - | - | | | 管理费用 | - | - | - | - | | | 研发费用 | - | - | - | - | | | 其他费用 | 1,864.07 | 1,763.66 | 1,823.68 | 1,889.77 | | | 经营利润 | 5,859.13 | 6,701.90 | 6,975.58 | 7,228.38 | | | 利息收入 | 0.00 | 221.29 | 25.00 | 20.00 | | | 利息支出 | 274.68 | 820.00 | 770.00 | 750.00 | | | 其他收益 | 1,039.60 | 373.54 | 523.02 | 662.52 | | | 利润总额 | 6,624.06 | 6,476.73 | 6,753.60 | 7,160.91 | | | 所得税 | 1,923.78 | 1,611.79 | 1,730.29 | 1,898.79 | | | 净利润 | 4,700.28 | 4,864.94 | 5,023.31 | 5,262.11 | | | 少数股东损益 | (7.81) | (5.17) | (5.93) | (6.85) | | | 归属母公司净利润 | 4,708.08 | 4,870.11 | 5,029.25 | 5,268.96 | | | EBIT | 6,898.73 | 7,075.45 | 7,498.60 | 7,890.91 | | | EBITDA | 9,456.73 | 7,124.21 | 7,529.01 | 7,906.27 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 7,634.00 | 4,687.04 | 5,738.67 | 5,474.83 | | | 投资活动现金流 | (91.49) | 718.49 | 138.77 | 1,575.42 | | | 筹资活动现金流 | (7,630.00) | (720.00) | (720.00) | (750.00) | | | 现金净增加额 | (68.64) | 4,703.98 | 5,175.89 | 6,318.69 | | | 折旧和摊销 | 2,558.00 | 48.76 | 30.40 | 15.37 | | | 资本开支 | (1,326.00) | 1,554.73 | 1,236.96 | 1,259.00 | | | 营运资本变动 | 692.00 | (673.13) | 437.97 | 109.87 | | 主要财务比率 | 每股收益(元) | 0.84 | 0.87 | 0.90 | 0.95 | | | 每股净资产(元) | 1.87 | 2.75 | 3.65 | 4.60 | | | 发行在外股份(百万股) | 5,574.00 | 5,574.00 | 5,574.00 | 5,574.00 | | | ROIC(%) | 36.45 | 35.24 | 27.72 | 22.92 | | | ROE(%) | 45.12 | 31.78 | 24.69 | 20.54 | | | 毛利率(%) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | | 销售净利率(%) | 11.01 | 11.05 | 11.03 | 11.15 | | | 资产负债率(%) | 54.27 | 44.41 | 38.28 | 33.36 | | | 收入增长率(%) | 2.72 | 3.13 | 3.40 | 3.62 | | | 净利润增长率(%) | 4.65 | 3.44 | 3.27 | 4.77 | | | P/E | 16.45 | 15.90 | 15.40 | 14.70 | | | P/B | 7.42 | 5.05 | 3.80 | 3.02 | | | EV/EBITDA | 8.06 | 9.48 | 8.29 | 7.09 | [9]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy，目标价为HK$24.50 [5][7] 报告的核心观点 - 行业趋势向好支撑旅游行业韧性增长，同程旅行一季度营收符合预期且利润率超预期，国内酒店ADR和机票价格呈改善趋势，预计未来几个月将持续，二季度核心OTA收入增速将暂时放缓，下半年将恢复至较高水平 [2] - 公司估值不高且专注国内市场，维持对同程旅行的积极看法 [2] 其他业务更新 - GMV方面，一季度未披露，预计同比负增长，主要因国内机票业务疲软，国内酒店GMV应保持健康，间夜量实现两位数增长 [3] - 出境业务方面，一季度出境机票和酒店间夜量同比增长40 - 50%，收入占交通和住宿收入的5%，管理层目标是到四季度将该比例提高至个位数高位，并重申今年实现盈利的目标 [3] - 酒店管理方面，同程目前有2500家酒店在其酒店管理平台上，另有1400多家在筹备中，管理层认为收购万达酒店管理（交易将于下半年完成）将进一步提升其品牌组合和盈利能力 [3] - 利润率方面，预计未来几年净利润率将以每年约1个百分点的速度稳步扩张，受规模效应和持续成本优化驱动 [3] 估计变化 - 二季度和2025年总营收估计保持不变，同比分别为9.9%/12.1%，核心OTA业务二季度预计增长13.4%，2025财年预计增长16.4%，旅游业务因东南亚安全担忧承压，收入呈个位数高幅下降 [4] - 二季度和2025年调整后净利润率保持不变，分别为15.9%/17.2% [4] 估值 - 基于DCF的目标价为HK$24.5，对应2025/26年预期市盈率分别为15倍/13倍 [5] 预测回报 - 预测价格涨幅为19.5%，预测股息收益率为1.1%，预测股票回报率为20.6%，市场回报假设为11.0%，预测超额回报为9.6% [13] 公司描述 - 同程旅行是中国在线旅游行业的市场领导者，提供一站式预订服务，由同程和艺龙于2018年3月合并而成，是腾讯微信和手机QQ移动支付界面“铁路与航班”和“酒店”门户的唯一运营商，截至2023年，总商品交易总额为2415亿元人民币，年付费用户为2.347亿 [14] 定量研究回顾 - 分析师对同程旅行未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新、盈利风险等方面的看法均为中性，未来三个月无催化剂 [18]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价19.1港元，现价15.60港元 [2] 报告的核心观点 - 特海国际2025年一季度收入增长，归母净利润扭亏为盈，但餐厅层面经营利润率同比减少；预计25 - 27年收入和归母净利增长，上调目标价并维持评级 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年一季度收入1.98亿美元，同比增长5.4%；归母净利润1194万美元，去年同期净亏损446万美元；餐厅层面经营利润率4.1%，同比减少2.5pct [3] - 预计25 - 27年收入各8.8/9.8/10.8亿美元，同比各增长13%/11%/11%；归母净利各0.46/0.53/0.66亿美元，同比各增长111%/15%/24% [6] 餐厅情况 - 2025年一季度末餐厅数量123家，较去年同期净增4家；新开设4家，关闭3家；东南亚、东亚、北美洲、其他地区各73、19、20、11家，各增加1家 [4] - 一季度累计接待顾客0.078亿人次，同比增长6.85%；整体客单价24.2美元，同比降低2.8%；整体平均翻台率3.9次/天，与去年同期持平 [4] - 各地区同店日均销售额：东南亚、东亚、北美洲、其他地区分别为1.6、1.9、2.2、2.4万美元，分别同比 - 1.9%、+16.3%、+1.8%、 - 0.4%；同店翻台率各为3.8、4.9、4.0、4.0次/天，分别同比变化0、+0.6、 - 0.1、+0.2次/天；同店平均翻台率4.0次/天，同比提升0.1次/天 [4] 成本费用 - 原材料及易耗品增长7.0%至0.67亿美元，占收入比例34%，同比增加0.5pct [5] - 员工成本增长9.8%至0.7亿美元，占收入比例35.3%，同比增加1.4pct [5] - 折旧与摊销下降2.8%至0.2亿美元，占收入比10.1%，同比减少0.9pct；物业租金及相关开支（短租部分）增长26%至0.06亿美元，占收入比例2.8%，同比增加0.5pct [5] 经营策略 - 主动调整经营策略，通过合理定价、实惠份量、丰富聚餐场景让利顾客，提升长期粘性 [5] - 注重员工团队建设和薪资福利，凝聚员工 [5] - 持续调整关闭业绩不佳餐厅，聚焦健康餐厅管理和提升 [5] 可比公司估值 - 海底捞、九毛九、海伦司、百胜中国等可比公司在2025年有不同的PE、PEG、PS估值，行业平均PE（2025E）为20.3倍，PS（2025E）为1.6倍 [9] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为778、881、980、1083百万美元，呈增长趋势；归母净利润分别为22、46、53、66百万美元，也逐年增长 [9][11] - 毛利率从2024年的66.9%逐年提升至2027年的68.2%；净资产收益率从2024年的6.8%提升至2027年的13.3% [9][11] - 资产负债率从2024年的47.2%上升至2027年的55.7%；流动比率和速动比率整体呈上升趋势 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4][95] 报告的核心观点 - 一脉阳光是国内医学影像服务龙头，扩张步伐稳健，AI时代下打造智慧影像综合解决方案，正在打通数据变现和应用的通路，看好公司长期发展潜力 [4][95] 根据相关目录分别进行总结 公司财务情况 - 2024年公司实现营收7.61亿元（-18.1%），归母净利润-0.46亿元，同比由盈转亏，主要因国内宏观环境波动及医疗行业合规整顿影响业务开展，部分影像解决方案交付和新影像中心运营延迟至2025年 [1][9] - 2024年公司毛利率为36.5%（+0.7pp），主要因提供更多高毛利差异化影像解决方案和一脉云服务，同时加强成本管控；管理、销售、财务、研发费用率均有所增长，净利率为-3.3% [1][11] - 2024年公司经营性现金流净额为0.13亿，同比下滑明显，主要因医疗行业政策强监管，下游医疗机构付款延后，应收账款周转天数增长 [15] 行业发展情况 - 中国医学影像服务市场规模由2018年的1474亿元增长至2023年的2709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6615亿元，第三方医学影像中心市场规模预期到2030年将达186亿元，CAGR超30%，但目前国内渗透率仅约1%，成长潜力大 [2][35][37] - 美国第三方医学影像中心市场有三十余年历史，已建立超6000家中心，一千亿美金的影像市场中40 - 50%由第三方影像中心贡献 [2][42] 公司业务布局 - 截至2024年末，一脉阳光已运营106个影像中心，覆盖全国16个省，是中国唯一为医学影像产业链提供全面服务及价值的平台运营商，形成“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”业务体系 [3][20][26] - 公司通过四类影像中心提供服务，区域共享型和旗舰型中心贡献主要收入，计划构建多层次、全周期医学影像生态服务体系，提供轻量化影像服务包 [3][56][63] - 2024年公司组建海外事业部，开启国际化业务元年，与香港上市公司医思健康合资设立一脉医思医疗科技有限公司 [3][68] 公司技术布局 - 2015年开始研发一脉云平台，2024年参股孵化的影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，2025年“CT胸部病变标注数据”通过上海数据交易所合规审核并上架 [3][75][77] 盈利预测 - 预计公司2025 - 27年营收9.97/12.27/14.77亿元，同比增长31.1%/23.1%/20.3%；归母净利润分别为0.49/0.81/1.13亿元，同比扭亏为盈/65.3%/39.5% [4][82][85] 估值与投资建议 - 综合绝对估值（21.06 - 24.93港币）和相对估值（20.45 - 26.30港币），取中间值，公司一年期目标价为20.76 - 25.62港币，相较当前股价18.86港币（25 - 05 - 22）有10.1 - 35.8%溢价空间 [4][89][93]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 25Q1携程净营业收入138亿元同比增长16%符合预期，经调整EBITDA为42亿元利润率30%，Non - GAAP净利润42亿元同比增长3%好于预期；截至5月16日已购约160万股美国存托凭证总对价约8400万美元 [7] - 纯国际业务高增获客ROI好于预期，出境游稳定增长，跨境航班运力恢复到疫情前83%，出境酒店和机票预订量超2019年同期120%，比市场高30% - 40%；国际OTA平台预定量同比增超60%，亚太是主要增长引擎，移动平台占国际预订量70%；nongaap销售费用率约21%好于预期 [7] - 国内旅游需求旺盛，入境游强劲增长，Q1酒店预订量两位数增长，每间可售房收入同比降高个位数；Q1全国入境人数同比增40%，75%来自免签地区，携程平台入境预订量同比增约100%，亚太免签国酒店预订量激增超240%；Q2五一假期旅游数据向好，携程平台国内酒店预订量同比增20%以上，跨境预订量同比增约30%，入境预订量同比激增约150%，国内酒店价格同比仅下降低个位数 [7] - 考虑海外业务对短期利润率及应占联营企业净收益变动对利润的影响，将2025 - 2027年经调整净利润从183/200/220亿元调整为176/197/220亿元，对应PE为18/16/15倍，继续看好海外业务成长 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|44,510|53,294|61,533|69,313|77,962| |同比（%）|122.12|19.73|15.46|12.64|12.48| |归母净利润（百万元）|9,918|17,067|16,018|17,903|20,155| |同比（%）|606.91|72.08|(6.15)|11.77|12.58| |Non - GAAP净利润（百万元）|13,071|18,041|17,620|19,684|22,034| |同比（%）|910.12|38.02|(2.33)|11.71|11.94| |EPS - 最新摊薄（元/股）|13.90|23.92|22.45|25.09|28.25| |P/E（现价&最新摊薄）|32.27|18.75|19.98|17.88|15.88| |PE（Non - GAAP）|24.49|17.74|18.17|16.26|14.53| [1] 市场数据 - 收盘价487.60港元，一年最低/最高价300.20/598.00港元，市净率2.19倍，港股流通市值319,602.77百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产204.59元，资产负债率40.67%，总股本713.54百万股，流通股本713.54百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|112,120.00|116,971.32|129,462.59|145,094.54| |现金及现金等价物|48,439.00|49,305.19|55,031.44|62,893.21| |应收账款及票据|12,459.00|13,530.50|14,278.56|14,977.46| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|51,222.00|54,135.64|60,152.59|67,223.87| |非流动资产|130,461.00|131,216.50|131,824.19|132,453.02| |固定资产|5,053.00|4,890.23|4,756.21|4,645.84| |商誉及无形资产|74,429.00|75,173.26|75,914.99|76,654.18| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|47,194.00|47,194.00|47,194.00|47,194.00| |其他非流动资产|3,785.00|3,959.00|3,959.00|3,959.00| |资产总计|242,581.00|248,187.82|261,286.78|277,547.56| |流动负债|74,010.00|70,879.64|72,709.95|75,386.27| |短期借款|19,433.00|12,933.00|9,933.00|6,933.00| |应付账款及票据|16,578.00|16,517.39|16,109.55|15,962.62| |其他|37,999.00|41,429.24|46,667.40|52,490.65| |非流动负债|25,089.00|24,677.00|24,877.00|25,077.00| |长期借款|20,134.00|20,334.00|20,534.00|20,734.00| |其他|4,955.00|4,343.00|4,343.00|4,343.00| |负债合计|99,099.00|95,556.64|97,586.95|100,463.27| |股本|6.00|(6.00)|(17.00)|(27.00)| |少数股东权益|932.00|1,101.90|1,291.79|1,505.56| |归属母公司股东权益|142,550.00|151,529.29|162,408.05|175,578.73| |负债和股东权益|242,581.00|248,187.82|261,286.78|277,547.56| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|53,294.00|61,533.08|69,313.09|77,962.11| |营业成本|9,990.00|12,135.23|13,808.19|15,531.20| |销售费用|11,902.00|14,505.59|16,332.69|18,331.73| |管理费用|4,086.00|4,635.90|5,153.47|5,718.56| |研发费用|13,139.00|15,122.69|16,945.16|18,903.68| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|14,177.00|15,133.68|17,073.59|19,476.93| |利息收入|2,341.00|1,984.39|1,993.05|2,050.31| |利息支出|1,735.00|1,416.17|1,184.67|1,040.67| |其他收益|5,048.00|2,796.00|2,796.00|2,796.00| |利润总额|19,831.00|18,497.90|20,677.97|23,282.58| |所得税|2,604.00|2,310.12|2,585.32|2,914.12| |净利润|17,227.00|16,187.78|18,092.65|20,368.46| |少数股东损益|160.00|169.90|189.89|213.77| |归属母公司净利润|17,067.00|16,017.89|17,902.76|20,154.68| |EBIT|19,225.00|17,929.68|19,869.59|22,272.93| |EBITDA|20,376.00|19,148.18|21,061.90|23,444.11| |Non - GAAP归母净利润|18,041.00|17,619.99|19,683.59|22,033.82| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|17,274.00|15,410.96|15,738.92|17,690.44| |投资活动现金流|(5,401.00)|210.00|996.00|996.00| |筹资活动现金流|(7,124.00)|(14,754.77)|(11,008.67)|(10,824.67)| |现金净增加额|4,996.00|866.19|5,726.25|7,861.77| |折旧和摊销|1,151.00|1,218.50|1,192.30|1,171.17| |资本开支|(1,763.00)|(1,800.00)|(1,800.00)|(1,800.00)| |营运资本变动|2,209.00|(615.50)|(1,934.71)|(2,093.86)| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|23.92|22.45|25.09|28.25| |每股净资产(元)|208.55|212.36|227.61|246.07| |发行在外股份(百万股)|713.54|713.54|713.54|713.54| |ROIC(%)|9.52|8.51|9.15|9.77| |ROE(%)|11.97|10.57|11.02|11.48| |毛利率(%)|81.25|80.28|80.08|80.08| |销售净利率(%)|32.02|26.03|25.83|25.85| |资产负债率(%)|40.85|38.50|37.35|36.20| |收入增长率(%)|19.73|15.46|12.64|12.48| |归母净利润增长率(%)|72.08|(6.15)|11.77|12.58| |P/E|18.75|19.98|17.88|15.88| |P/B|2.15|2.11|1.97|1.82| |EV/EBITDA|16.23|15.88|14.03|12.15| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1携程净营业收入138亿元同比增长16%符合预期，经调整EBITDA为42亿元利润率30%，Non - GAAP净利润42亿元同比增长3%好于预期；截至5月16日已按计划回购约160万股美国存托凭证，总对价约8400万美元 [7] - 纯国际业务高增，出境游稳定增长，Q1跨境航班运力恢复到疫情前83%，出境酒店和机票预订量超2019年同期120%；国际OTA平台预定量同比超60%，亚太是主要增长引擎，移动平台占比70%；nongaap销售费用率约21%好于预期，看好国际业务份额提升 [7] - 国内旅游需求旺盛，Q1酒店预订量两位数增长，每间可售房收入同比降高个位数；入境游在政策推动下，Q1全国入境人数同比增40%，携程平台入境预订量同比约100%，亚太免签国家酒店预订量超240%；Q2五一假期旅游数据向好，携程平台国内酒店预订量同比增20%以上，跨境预订量同比约30%，入境预订量同比约150%，价格趋稳 [7] - 考虑海外业务对短期利润率及应占联营企业净收益变动对利润的影响，将2025 - 2027年经调整净利润从183/200/220亿元调为176/197/220亿元，对应PE为18/16/15倍，继续看好海外业务成长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|44,510|53,294|61,533|69,313|77,962| |同比（%）|122.12|19.73|15.46|12.64|12.48| |归母净利润（百万元）|9,918|17,067|16,018|17,903|20,155| |同比（%）|606.91|72.08| - 6.15|11.77|12.58| |Non - GAAP净利润（百万元）|13,071|18,041|17,620|19,684|22,034| |同比（%）|910.12|38.02| - 2.33|11.71|11.94| |EPS - 最新摊薄（元/股）|13.90|23.92|22.45|25.09|28.25| |P/E（现价&最新摊薄）|32.27|18.75|19.98|17.88|15.88| |PE（Non - GAAP）|24.49|17.74|18.17|16.26|14.53| [1] 市场数据 - 收盘价487.60港元，一年最低/最高价300.20/598.00港元，市净率2.19倍，港股流通市值319,602.77百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产204.59元，资产负债率40.67%，总股本713.54百万股，流通股本713.54百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|112,120.00|116,971.32|129,462.59|145,094.54| |非流动资产（百万元）|130,461.00|131,216.50|131,824.19|132,453.02| |资产总计（百万元）|242,581.00|248,187.82|261,286.78|277,547.56| |流动负债（百万元）|74,010.00|70,879.64|72,709.95|75,386.27| |非流动负债（百万元）|25,089.00|24,677.00|24,877.00|25,077.00| |负债合计（百万元）|99,099.00|95,556.64|97,586.95|100,463.27| |归属母公司股东权益（百万元）|142,550.00|151,529.29|162,408.05|175,578.73| |营业总收入（百万元）|53,294.00|61,533.08|69,313.09|77,962.11| |营业成本（百万元）|9,990.00|12,135.23|13,808.19|15,531.20| |销售费用（百万元）|11,902.00|14,505.59|16,332.69|18,331.73| |管理费用（百万元）|4,086.00|4,635.90|5,153.47|5,718.56| |研发费用（百万元）|13,139.00|15,122.69|16,945.16|18,903.68| |经营利润（百万元）|14,177.00|15,133.68|17,073.59|19,476.93| |利润总额（百万元）|19,831.00|18,497.90|20,677.97|23,282.58| |净利润（百万元）|17,227.00|16,187.78|18,092.65|20,368.46| |归属母公司净利润（百万元）|17,067.00|16,017.89|17,902.76|20,154.68| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|18,041.00|17,619.99|19,683.59|22,033.82| |经营活动现金流（百万元）|17,274.00|15,410.96|15,738.92|17,690.44| |投资活动现金流（百万元）|- 5,401.00|210.00|996.00|996.00| |筹资活动现金流（百万元）|- 7,124.00|- 14,754.77|- 11,008.67|- 10,824.67| |现金净增加额（百万元）|4,996.00|866.19|5,726.25|7,861.77| [8]