行业整体盈利状况 - 2025年上半年房地产行业整体毛利率进一步下探至11.26% [1] - 行业呈现"10升10降"的分化态势 毛利率同比上升和下降的企业各占10家 [8] - 低毛利现象已成为行业长期常态 2024年50家典型上市房企整体毛利率仅10% [10] 头部企业盈利表现 - 新城控股毛利率26.85% 同比增长5.25个百分点 增幅领跑行业 [2][5][8] - 华润置地毛利率24% 同比增长1.8个百分点 归母净利润118.8亿元同比增长16.21% [2][5][6] - 保利置业毛利率17.46% 同比增长3.2个百分点 [2][5][8] - 中海地产毛利率17.4% 同比下降4.66个百分点 [2][9] 多元业务贡献分析 - 新城控股物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利77.06% 该业务毛利率达71.20% [5] - 华润置地经营性不动产业务毛利率72.9% 同比提升1.4个百分点 [6] - 龙湖集团运营业务毛利率仍高达77.7% 同比增长2.3% [9] 中游企业盈利压缩 - 招商蛇口毛利率14.38% 同比增长2.4个百分点 [3][8] - 华发股份毛利率14.16% 同比下降2.58个百分点 [3][9] - 绿城中国毛利率13.41% 金地集团毛利率13.17% 建发国际毛利率12.89% [3][6] - 滨江集团毛利率12.24% 同比增长2.67个百分点 [3][8] 出险企业亏损状况 - 碧桂园毛利率-8.90% 同比下降7.23个百分点 [3][9] - 融创中国毛亏20.8亿元 较去年同期增加2.7亿元 毛利率-10.4% [7] - 世茂集团毛利率-6.2% [7] 盈利分化格局 - 毛利率明显分化为三个梯队 头部与尾部差距悬殊 [5] - 仅5家企业毛利率在16%-27%之间 其他房企均低于15% [6] - 万科毛利率9.97% 同比下降1.85个百分点 绿地控股毛利率8.14% [3][6][9] 未来盈利展望 - 明年下半年开始有望带动毛利率实现一定程度改善 [10] - 改善幅度有限 低毛利仍将是行业长期常态 [11] - 市场结构性去库存压力依然存在 销量回升未伴随价格同步上涨 [11]

房价与二手房市场 - 8月南京71%刚需小区房价下跌 二手房市场进入深度调整期[5] - 京沪深小面积低总价二手房成交占比持续增长 刚需购房需求发力[5] - 9月京沪深杭二手房成交或将迎来放量行情 因恰逢季度末[5] 法拍房市场 - 8月法拍房成交量再创年内新高 市场活跃度持续提升[7] - 深圳顶豪大平层法拍房溢价80%成交 高端资产需求强劲[7] 土地市场 - 第36周土地供应建筑面积464万平方米 环比下降45%[8] - 土地成交建筑面积203万平方米 环比下降41%[8] - 北京上海宅地出让平均溢价率6.4% 环比增加4.1个百分点[8] 政策动态 - 多地持续优化公积金政策并加强税费优惠 强化需求侧支持[9] - 深圳限购解绑力度大于北京上海 政策宽松程度存在差异[9] 代建业务发展 - 建发更新建设代建8所学校投入使用 代建业务向公共服务领域拓展[10][11] - 绿城中国前8月代建销售额606亿元 业务规模行业领先[11] - 合生创展前8月代建销售42.36亿元 代建业务持续发展[11] 房企中报表现 - 招商蛇口净利率3.38% 新增权益地价219亿元 留存收益不增反减受永续债影响[13] - 金地集团归母净利亏损 受销售规模下降及计提减值影响 公开市场债务压力缓解[14] - 新城控股地产销售回款率115.05% 商业板块成利润稳定器 融资端取得突破进展[15] - 首开股份营业收入和毛利率明显回升 归母净利润同比减亏1.09亿元 发行多笔低成本融资[16][17] 产品趋势 - 100平方米四代宅产品满足四代同堂居住需求 刚需价格享受改善级空间[19] - 四代宅刚需化浪潮持续 产品进化方向更趋理性与成熟[19]

地产股市场表现 - 港股房地产指数上涨1.54% 129只个股上涨 91只平盘 65只下跌[2] - 恒大物业涨幅达20.65% 远洋集团涨13.07% 弘阳地产涨12.24% 绿地香港涨11.34% 合景泰富集团涨9.26% 融创中国涨8.72%[2] - 明发集团涨8.33% 合景悠活涨7.89% 阳光100中国涨7.69% 龙光集团涨6.86% 碧桂园涨6.45% 融信中国涨6.34%[2] - A股房地产指数涨幅1.5% 行业板块涨幅排名第四 盘中一度跃居首位 86只个股上涨 11只下跌[2] - 香江控股、荣盛发展、新大正、首开股份、苏宁环球、南都物业、华夏幸福等多股涨停 苏宁环球连续4个涨停板[2] - 金融街涨5.05% 张江高科涨4.61% 绿地控股涨4.26% 北辰实业涨4% 世联行涨3.98% 渝开发涨3.61%[3] - 华侨城A涨3.33% 城建发展涨3.08% 新城控股涨2.78% 金地集团涨2.43% 大悦城涨2.4%[3] 政策环境与市场反应 - 北京、上海、深圳等一线城市相继放宽限购政策 深圳政策松绑尺度大于京沪[4] - 深圳政策涉及分区优化调整居民购房政策、企事业单位购房政策 利率定价机制不再区分首套和二套住房[4] - 深圳罗湖区不再限制社保年限 部分区域松绑购房套数限制[4] - 深圳市第36周二手房录得1347套 环比增长8.2% 新政后首周末2天较上周周末增长37%[4] - 新政后六天贝壳深圳合作门店二手签约量较新政前增长45% 罗湖区增幅达109%[4] - 龙华区、盐田区、福田区二手房签约量增幅均在50%以上[4] 行业趋势展望 - 政策调整叠加效应与"金九银十"传统交易旺季来临 房地产市场有望进一步回稳[4] - 地产股交易活跃度显著提升 后续市场表现值得持续关注[4]

地产股市场表现 - 港股房地产指数上涨1.54% 其中129只个股上涨 91只平盘 65只下跌[1] - 恒大物业涨幅达20.65% 远洋集团涨13.07% 弘阳地产涨12.24% 绿地香港涨11.34% 合景泰富集团涨9.26% 融创中国涨8.72%[1] - A股房地产指数涨1.5% 行业板块涨幅排名第四 盘中一度跃居首位 86只个股上涨 11只下跌[1] 重点个股表现 - 香江控股 荣盛发展 新大正 首开股份 苏宁环球 南都物业 华夏幸福等多股强势涨停 苏宁环球连续录得4个涨停板[1] - 金融街涨5.05% 张江高科涨4.61% 绿地控股涨4.26% 北辰实业涨4% 世联行涨3.98%[2] - 渝开发涨3.61% 华侨城A涨3.33% 城建发展涨3.08% 新城控股涨2.78% 金地集团涨2.43% 大悦城涨2.4%[2] 政策驱动因素 - 北京 上海 深圳等一线城市相继放宽限购政策 深圳于9月6日发布优化调整房地产政策措施通知[3] - 深圳政策涉及分区优化居民和企业购房政策 取消首套与二套利率定价区分 罗湖区取消社保年限限制[3] - 深圳市二手房第36周录得1347套 环比增长8.2% 新政后首周末2天较上周增长37%[3] 市场反应数据 - 深圳贝壳研究院监测显示新政后六天二手签约量较新政前增长45% 罗湖区增幅达109%[3] - 龙华区 盐田区 福田区二手房签约量增幅均超50% 政策叠加"金九银十"旺季推动市场回稳[3]

新城控股商业运营表现 - 8月商业运营总收入11.94亿元 同比增长8.83% [1] - 1-8月累计商业运营总收入93.38亿元 同比增长10.91% [1] - 1-8月累计合同销售金额135.66亿元 销售面积174.78万平方米 [1] 华侨城A人事变动 - 增补吴秉琪为第九届董事会非独立董事候选人 [1] - 吴秉琪曾任华润置地总裁 现任华侨城集团总经理 [1] 浙江省宠物经济政策规划 - 目标2027年宠物经济市场规模突破300亿元 2030年达500亿元 [2] - 推动宠物经济与文旅经济、银发经济等新业态融合 [2] - 开展宠物友好型旅游试点 拓展宠物托运、智能用品等新领域 [2] 商业地产项目动态 - 淮安万象城9月20日开业 建筑面积12.6万平方米 [3] - 引入超330个品牌 首店占比45.5% 含150家淮安首进品牌 [3] - 华润万象生活在苏北首座大型商业综合体 [3] 文旅消费促进措施 - 广东发放2000万元文旅消费券 覆盖中秋国庆及全运会节点 [5] - 广西10月开行普惠适老旅游列车 配备无障碍设施及健康餐饮 [4] - 列车增设紧急呼叫系统 优化老年旅客出行体验 [4]

财务表现 - 上半年营业收入221亿元同比下降34.82% 净利润8.95亿元同比下降32% [1] - 经营活动现金流量净额2.86亿元同比骤减86.7% [1] - 货币资金中受限部分占比34.8% 可自由动用资金约59.82亿元 [1] 销售与债务 - 合同销售金额103.3亿元同比下降56.15% 销售面积133.5万平方米降幅59.08% [1] - 总债务规模532.66亿元 其中短期债务占比27.3% 一年内到期债务135.5亿元 [1] - 资产负债率72.01%较年初下降5.32个百分点 [1] 融资举措 - 母公司新城发展发行3亿美元优先票据 年利率11.88% [2] - 60亿元小公募债券获上交所受理 其中36亿元用于偿还有息债务 [2] - 发行10亿元中期票据 票面利率2.68% [2] 商业地产 - 174座吾悦广场租金收入64.79亿元同比增长11.8% [4] - 商业运营总收入69.44亿元 毛利贡献占比提升至77.06% 毛利率71.2% [4] - 会员体系覆盖4917万人 20个广场试点付费会员系统 [4] 运营创新 - "五边形经营理念"涵盖品质空间等五大维度 [4] - "吾悦爱健康"营销活动实现客流增长13% 销售额提升15% [4] 土地储备 - 三四线城市土储占比60%面临资产减值风险 [4] - 政策层面释放利好信号为土储结构调整提供窗口期 [4] 公司治理 - 实控人回归后展开业务梳理 管理层进行调整 [5] - 工程款纠纷事件提示需坚守合规底线 [5] 可持续发展 - 新建项目绿色覆盖率100% 累计取得71项绿色认证 [5] - 100座吾悦广场获评"省级绿色商场" [5] - "公益三小时"等社会责任项目提升ESG表现 [5]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予积极评级 覆盖的13家主要上市公司中有10家获得"买入"评级 包括新鸿基地产 华润置地 领展房托 碧桂园服务等 仅3家获得"中性"评级[4][50] 核心观点 - 8月楼市处于传统淡季 前百开发商全口径销售额环比下降4%至2202亿元人民币 销售总面积环比下降7.8%至1159万平方米[5][13] - 跟踪的20家上市开发商表现优于行业整体 销售额环比上升14.2% 销售均价和销售面积分别环比上升12.0%和7.8%[5][14] - 国企表现持续领先 前10大开发商中国企占9家 保利发展保持首位 前50房企中国企市占率略增至74.7%[5][14] - 价格跌幅有所收窄 7月新建商品住宅价格指数同比下跌3.4% 环比下跌0.3% 二手住宅价格指数同比下跌5.9% 环比下跌0.5%[5][33] - 预计9月传统旺季市场活跃度将回升 房企将加快推盘节奏和加大折扣力度[5][15] 股市表现 - 近一个月内地开发商股价表现总体强于中国企业指数 行业资产净值折让略微缩小至85.7%[6][8] - 覆盖公司估值显示 越秀地产预期市盈率仅5.2倍 雅居乐集团目标价较现价有110.9%上行空间[4] 房企销售表现 - 2025年前八个月合同销售总额同比下降13.8%至22287亿元[13] - 绿城中国8月销售额环比大幅增长96% 保利置业环比增长110% 表现突出[16] - 越秀地产前八个月销售额同比增长4% 是少数实现正增长的企业[17] - 销售均价呈现分化 越秀地产同比上涨43%至41272元/平方米 而碧桂园保持8074元/平方米不变[17] 实体市场表现 - 10城新房成交量环比上升9.9% 供应量环比上升5.4% 库存去化周期扩大至约18.99个月[22] - 30城新房成交量环比上升4.3% 其中三线城市增长3.8% 一二线分别下跌0.6%和13.1%[22] - 价格方面 一线城市新建住宅价格同比跌幅收窄至1.1% 二线收窄至2.8% 三线收窄至4.2%[33] 政策环境 - 8月全国超26城出台稳市场政策 主要涉及公积金优化 购房补贴和城市更新等方面[39][40] - 北京取消五环外限购套数限制 上海外环外购房不限套数 苏州取消新建商品住房2年限售[40] - 中央层面强调采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 推进城中村和危旧房改造[38] 公司动态 - 华润置地上半年股东应占溢利118.8亿元 新增土储148万平方米 经常性收入占比达21.7%[43] - 融创中国拟重组债务规模达95.52亿美元 中期亏损减少14.4%至128.1亿元[44] - 万科地产上半年实现营收1053亿元 销售收入近700亿元 回款率超100%[47] - 碧桂园建议重组获得持有大量现有债务的债权人大力支持 超过77%的第2类债务持有人已签署协议[49]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 二季度以来房地产销售与投资等基本面数据均明显走弱 推动房地产市场"止跌回稳"仍是当前行业的主要目标 [8] - 北京 上海 深圳在承压的销售市场中先后优化限购与信贷政策 预计对局部地区市场情绪有阶段性提振 但政策对于销售量价的改善效果仍待观察 [8] - "高质量开展城市更新"已经成为行业主线任务 配套政策有望加速落地 各地也将加速出台城市更新相关行动方案 [8] - 流动性安全 重仓高能级城市 产品力突出的房企更具备α属性 得益于化债 政策纾困 销售改善等多重逻辑下的困境反转标的具备更大的估值修复弹性 [8] 重点城市新房市场跟踪 - 40个城市新房成交面积184.9万平方米 环比下降16.0% 同比上升5.2% [8][19] - 一 二 三四线城市新房成交面积环比增速分别为6.5% -22.7% -21.6% [8][19] - 一 二 三四线城市新房成交面积同比增速分别为6.6% 15.7% -17.6% [8][19] - 12个城市新房库存面积11256万平方米 环比增速0.04% 同比增速-14.5% [8][43] - 一 二 三四线城市新房库存面积去化周期分别为18.9 15.7 72.1个月 [8][43] 重点城市二手房市场跟踪 - 18个城市二手房成交面积138.8万平方米 环比下降11.3% 同比上升6.8% [8][51] - 一 二 三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-9.2% -12.8% -9.9% [8][51] - 一 二 三四线城市二手房成交面积同比增速分别为0.6% 17.1% 4.5% [8][51] 百城土地市场跟踪 - 百城全类型成交土地规划建筑面积1548.0万平方米 环比上升37.0% 同比下降19.0% [8][64] - 成交土地总价260.4亿元 环比上升74.5% 同比下降47.7% [8][64] - 成交土地楼面均价1681.9元/平 环比上升27.4% 同比下降35.4% [8][64] - 百城成交土地溢价率1.4% 环比下降1.1个百分点 同比下降1.3个百分点 [8][64] - 百城成交住宅土地规划建筑面积257.3万平方米 环比上升101.1% 同比下降21.2% [8][82] - 百城成交住宅土地总价167.5亿元 环比上升231.7% 同比下降28.4% [8][82] - 百城成交住宅土地楼面均价6509.4元/平方米 环比上升64.9% 同比下降9.1% [8][82] 房企债券发行情况 - 房地产行业国内债券总发行量83.3亿元 环比上升125.0% 同比下降49.2% [8][119] - 总偿还量103.5亿元 环比下降18.5% 同比下降28.8% [8][119] - 净融资额-20.2亿元 [8][119] - 债券发行量最大的房企为华润置地 铁建房地产 黑牡丹 发行量分别为30.0 20.9 10.0亿元 [8][119] 板块表现回顾 - 房地产行业绝对收益-1.5% 较上周下降1.4个百分点 [8][102] - 房地产行业相对收益-0.7% 较上周上升2.1个百分点 [8][102] - 房地产板块PE为30.05X 较上周下降0.62X [8][102] 投资建议 - 建议关注四条主线：1）基本面稳定 在一二线核心城市的销售和土储占比高 在重点城市的市占率较高的房企：滨江集团 华润置地 越秀地产 建发国际集团 [8][129] - 2）从2024年以来在销售和拿地上都有显著突破的"小而美"房企：保利置业集团 城投控股 [8][129] - 3）经营或策略上有增量或变化的房企：新城控股 金地集团 龙湖集团 [8][129] - 4）受益于二手房市场持续量价修复的房地产经纪公司：贝壳-W 我爱我家 [8][129]

核心观点 - 中国8月CPI同比下降0.4% 低于预期 主要受食品价格拖累 但核心通胀呈现修复态势 [2][3] - 美联储降息预期升温 市场已完全定价9月降息25bp 8月通胀数据将决定是否降息50bp [4] - 苹果推出史上最薄iPhone Air机型 厚度仅5.6毫米 全系标配120Hz屏幕和3nm芯片 硬件升级符合预期但AI功能介绍较少 [5] - AI技术发展引发业界分歧 乐观派强调赋能人类 审慎派警惕系统性风险 投资视角认为恐慌叙事与历史规律相悖 [7] - 财政政策力度前置特征明显 政府债净发行占全年额度比例偏高 支出重点向实体经济现金流和民生倾斜 [8] - 煤矿智能化加速推进 预计2026年智能化煤矿数量占比达30% 无人矿卡渗透率提升至30%以上 [10] - 消费REITs表现稳健 运营优于大市 红利资产扩围至消费领域 宏观环境改善下有望率先受益 [11] - 美国住房市场可负担性降至历史低位 高利率与高房价抑制需求 成屋库存短缺矛盾短期内难缓解 [13] - 头部房企在核心城市销售展现韧性 利润率呈现企稳迹象 历史包袱较轻的房企有望率先复苏 [14] 宏观数据 - 8月CPI同比-0.4%（前值0%） 环比0%（前值0.4%） 低于彭博一致预期的-0.2% [2] - 8月PPI同比-2.9%（前值-3.6%） 环比0%（前值-0.2%） 略低于彭博一致预期的-2.8% [2] - 核心通胀呈现修复态势 食品价格是主要拖累因素 [3] 固定收益市场 - 债市延续弱势 十年国债跌破1.8% 30年国债调整至2.1%的年内高位 [3] - 美联储9月降息25bp已被市场完全定价 8月通胀数据决定是否会降息50bp [4] - 若特朗普政府主导美联储 可能带来财政+货币双扩张政策组合 [4] 科技行业 - iPhone Air机身厚度5.6毫米 集成自研基带和Wi-Fi芯片 仅支持eSIM [5] - 全系搭载台积电3nm A19/A19 pro芯片 前摄升级至1800万像素防抖 后置主摄4800万像素 [5] - iPhone 17普通版起售价799美元（与去年持平）但容量从128G提升至256G [5] - 17Air/Pro起售价提升100美元至999/1099美金 因取消128G版本 但与去年同规格售价持平 [5] - 苹果在AI产业链中仍占据关键入口 果链公司包括立讯、蓝思、歌尔等 [5] - AI业界形成乐观与审慎两派 英伟达CEO强调正向驱动 Anthropic CEO警惕系统性风险 [7] 财政与政策 - 去年4季度以来财政政策力度明显加大 政府债净发行占全年额度比例偏高 [8] - 财政政策呈现主动性、前瞻性和结果导向倾向 支出重点向实体经济现金流和民生倾斜 [8] 机械设备与智能化 - 煤矿智能化受政策支持和技术进步推动 回采智能化和运输环节机器替人前景突出 [10] - 预计2026年智能化煤矿数量占比达30% 无人矿卡渗透率提升至30%以上 [10] - 回采环节智能开采系统渗透率不断提升 AI技术扩充智能化内涵 [10] - 相关公司包括天玛智控、天地科技、中创智领（郑煤机） [10] - 无人矿卡2030年全球市场近600亿元 推荐柳工 相关公司包括徐工机械、三一国际等 [10] 房地产与REITs - 消费REITs表现优于大市 实现平稳运营 预期收入和可供分配金额目标按进度推进 [11] - 看好中金唯品会奥莱、华夏华润商业、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业 [11] - 美国住房可负担性降至历史低位 新屋与成屋成交量下滑但价格保持历史高位 [13] - 截至2024Q3末 美国73.3%的存量抵押贷款利率低于5.0% [13] - 利率锁定效应限制存量房主换房意愿 成屋库存短缺矛盾短期内难缓解 [13] - 头部房企在核心城市优质土储展现销售韧性 利润率呈现企稳迹象 [14] - 推荐A股开发：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口 [14] - 推荐港股开发：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产 [14] 评级变动 - 美埃科技（688376）目标价67.28元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测1.92/2.51/3.31元 [15] - 珠海冠宇（688772）目标价33.25元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测0.54/1.33/1.84元 [15] - 广州发展（600098）目标价8.73元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测0.69/0.67/0.67元 [15] - 曹操出行（2643）目标价100.40元 买入首次评级 2025-2027年EPS预测-1.05/0.56/2.33元 [15]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东净利润8.95亿元 [1] - 毛利率达26.85% 同比提升5.25个百分点 [1] - 经营性现金流净额2.86亿元 连续保持为正 [5] - 在手现金余额91.83亿元 净负债率53.40%保持较低水平 [5] 商业运营表现 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [2] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利77.06% [2] - 商业运营毛利率达71.20% [2] - 吾悦广场开业规模1608.14万平方米 出租率97.81% [2] - 全国布局141城205座综合体项目 [2] 销售与交付情况 - 合同销售面积133.50万平方米 销售金额103.30亿元 [5] - 回款金额118.84亿元 回款率115.05% [5] - 已售未结转面积1179.19万平方米（含合联营项目） [5] - 2025年上半年实现超1.6万套物业高品质交付 [6] 融资能力突破 - 母公司新城发展成功发行3亿美元高级无抵押债券 成为近3年首家重启境外融资的民营房企 [6] - 成功发行10亿元中期票据 获中债增全额担保 认购倍数2.28倍 票面利率2.68% [6] - 业内少数实现零违约的民营房企之一 [6] 土地储备与开发计划 - 已进入全国143个城市 未售土地面积2909万平方米 [6] - 41%土地位于一二线城市带 17%位于长三角三四线城市带 [6] - 2025年下半年计划开工25.27万平方米 计划竣工269.17万平方米 [6] 行业发展趋势 - 2025年全国新开业广场数量预计不超过400座 较2021年657座缩量近40% [3] - 行业从重资源重规模转向重品质重运营 [3] - 存量改造项目占比超二成 市场发生结构性变化 [3] 运营战略体系 - 坚持商业运营+地产开发双轮驱动模式 [2] - 推行五边形经营理念（品质空间、与人欢喜、专业匠心、绿色智能、双向奔赴） [3] - 打造新云智能管控平台提升运营效率 [4] - 组建数千人专业商管团队覆盖全周期管理 [4] - 与上万家知名品牌达成战略合作 [4]