商业运营收入 - 8月商业运营总收入11.94亿元 同比增长8.83% [1] - 1-8月累计商业运营总收入93.38亿元 同比增长10.91% [1] 合同销售表现 - 8月合同销售金额15.76亿元 销售面积19.88万平方米 [1] - 1-8月累计合同销售金额135.66亿元 累计销售面积174.78万平方米 [1]

投资评级 - 报告给予新城控股"买入"评级，且评级为"上调" [9] 核心观点 - 商业成为盈利核心，公司价值重估可期 [1][2][6] - 公司偿债高峰期已过，资金链安全性持续提升，市场风险偏好有望逐渐修复 [2] - 较充裕在手土储仍对销售规模形成一定保障 [2] - 高盈利性自持业务稳健增长，开发下行背景下其盈利贡献度持续提升 [2] - 自持业务是公司重要的现金流与融资来源，有力保障了公司资金安全性 [2] - RWA（资产收益代币化）打开想象空间，优质自持或为公司未来估值修复与突破奠定坚实基石 [2] 财务表现 - 2025H1实现营收221.0亿元，同比下降34.8% [6] - 2025H1归母净利润8.9亿元，同比下降32.1% [6] - 2025H1扣非归母净利润9.5亿元，同比下降28.2% [6] - 开发结算收入同比下降44.9%，拖累整体营收 [13] - 表内交付面积191万平，同比下降40.2% [13] - 表内交付均价7962元/平，同比下降7.9% [13] - 结算毛利率下降3.0个百分点至8.0% [13] - 物业出租及管理业务营收增长10.7%，毛利率下降1.0个百分点至71.2% [13] - 持有型业务贡献毛利占比达77.1%，同比提升19.8个百分点 [13] - 综合毛利率同比提升5.2个百分点至26.9% [13] - 预计2025-2027年归母净利润为8.1/11.3/13.1亿元，对应PE为38.7/27.8/23.9倍 [13] 业务运营 - 销售端承压，2025H1实现销售金额103亿元，同比下降56.1% [13] - 销售面积134万平，同比下降59.1% [13] - 销售均价0.77万元/平，同比上升7.2% [13] - 全年开工目标76万平，较2024年实际下降72.6% [13] - 年中可租售宅地土储2909万平 [13] - 商业运营方面，已在141个城市布局205座吾悦广场 [13] - 已开业及委托管理在营数量达174座，开业面积1608万平，同比增长5.3% [13] - 出租率97.8%，同比提升0.6个百分点 [13] - 2025H1实现商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8% [13] - 2025年商业运营收入目标140亿元，较2024年实际增长9.3% [13] 融资与资产 - 融资环境向好，母公司新城发展成功发行3亿美元无抵押优先票据 [13] - 公司8月发行10亿元中债增担保的中期票据，票息仅2.68% [13] - 持有型不动产ABS申报获上交所批准通过，规模10.64亿元 [13] - 母公司成立数字资产研究院，推进优质IP资源与资产收益代币化（RWA） [13]

报告行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为增持（维持）[6] 报告核心观点 - 2025年8月土地市场热度回落 核心30城宅地成交建面单月同比大幅下降42%[1][3] - 2025年1-7月百城宅地成交呈现"量稳价升"态势 成交建面微增0.3%而楼面均价大幅上涨24%[1] - 房企拿地策略分化明显 TOP50房企新增土储价值同比增长36%但面积下降2%[2] - 核心城市土地市场占比显著 30城以52%的成交面积贡献了85%的成交总价[4] - 投资建议聚焦三条主线：产品力强的龙头房企、存量资源丰富的运营商和物业服务企业[5][117] 百城土地供需情况 - 2025年1-7月百城土地供应建面7.00亿平 累计同比-12.7%[11] - 2025年1-7月百城土地成交建面6.20亿平 累计同比-5.9%[11] - 住宅用地供应1.26亿平 累计同比-16.8%[21] - 住宅用地成交1.09亿平 累计同比+0.3%[1][21] - 一线城市供需比1.1 供应554万平(-15.5%) 成交508万平(-5.7%)[1][29] - 二线城市供需比1.1 供应5914万平(-3.2%) 成交5151万平(+11.1%)[1][39] - 三线城市供需比1.2 供应6126万平(-26.8%) 成交5216万平(-8.0%)[1][48] 土地成交价格表现 - 2025年1-7月百城土地成交楼面均价1715元/平 累计同比+19.3%[55] - 百城宅地成交楼面均价7391元/平 累计同比+23.7%[1][55] - 一线城市宅地楼面均价39229元/平 累计同比+37.5%[1][66] - 二线城市宅地楼面均价8336元/平 累计同比+19.0%[1][69] - 三线城市宅地楼面均价3360元/平 累计同比+12.4%[1][76] TOP50房企拿地分析 - 2025年1-8月新增土储价值6259亿元 累计同比+36.3%[2][81] - 2025年1-8月新增土储面积4254万平 累计同比-2.0%[2][86] - 新增土储价值前三：中海地产(664亿元) 绿城中国(615亿元) 保利发展(528亿元)[2][89] - 新增土储面积前三：中海地产(316万平) 绿城中国(283万平) 保利发展(256万平)[2][89] 核心30城市场表现 - 2025年8月成交宅地102宗(-22.1%) 建面607万平(-42.1%) 总价494亿元(-38.0%)[3][95] - 2025年8月楼面均价8145元/平(+7.0%) 整体溢价率6.3%(+1.4pct)[3][95] - 2025年1-8月成交宅地906宗(+19.4%) 建面6247万平(+3.4%) 总价7313亿元(+32.1%)[3][97] - 2025年1-8月楼面均价11707元/平(+27.8%) 整体溢价率12.9%(+7.9pct)[3][97] - 2025年1-7月核心30城宅地成交占比：建面占百城51.9% 总价占百城84.8%[4][103] - 核心6城(北京上海广州深圳杭州成都)宅地成交占比：建面占百城14.4% 总价占百城50.3%[4][103] - 2025年8月有2宗宅地溢价率超20% 分别位于深圳(溢价率34.81%)和南京(溢价率44.24%)[3][114][115] 投资建议方向 - 推荐产品美誉度高、销售排名提升的稳健龙头：保利发展、招商蛇口、中国金茂等[5][117] - 推荐存量资源丰富、具备运营核心竞争力的企业：华润置地、上海临港、新城控股等[5][117] - 看好物业服务行业长期发展空间：招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务等[5][117]

报告行业投资评级 - 看好(首次) [1] 核心观点 - 地产在宏观经济中的政策地位正在下降 广义房地产业GDP占比从2018年高点15.3%回落至2025年中12.2% 房地产投资对GDP增速的直接影响处于-1.0~-1.2%区间 住宅投资占GDP比重从7.4%高点下降至3.2% 较高点下降近60% 但降幅趋缓[4][8][13] - 房地产信用派生能力明显下降 开发商融资渠道受限 购房人主动降低杠杆 地方政府被迫缩表 旧模式中各方主体信用派生能力均下降[4][20][33] - 政策逻辑发生重大转变 从关注增量转向关注存量 从刺激向上转向下有托底 "止跌回稳"成为核心目标 房地产业GDP累计同比贡献率是重要判断指标[4][34][39] - 政策博弈交易难度增加 需进行偏左侧交易 在预期萌芽阶段入场 政策落地时兑现收益 市场学习效应使介入和兑现时间节点前移 未来政策力度和空间弱于2024年[4][53][64] 分章节总结 地产在宏观经济中的地位变化 - 广义房地产业GDP占比持续回落 从2018年15.3%下降至2025年中12.2% 回到2009年水平 狭义房地产业增加值占比从8.3%回落至6.4%[8][10] - 房地产投资对GDP直接影响未继续扩大 2022年转负达-1.3% 2023-2025年上半年处于-1.0~-1.2%区间[11][12] - 住宅投资占GDP比重经历充分调整 从2014年7.4%高点下降至3.2% 较高点下降近60% 继续下行空间有限[13][15] - 房企债务到期压力逐年下降 2025-2027年百强房企到期债务规模分别为7148亿元、6493亿元、5046亿元 境外债占比从29%降至20%[16][17] 信用派生能力下降分析 - 房企融资结构发生明显改变 信用类融资大幅退坡 新增融资基本为抵押类融资 某民营房企信用类融资占比从2019年48%下降至2024年9%[21][24][25] - 资产价格下行导致信贷收缩 70城房价指数与新购住房杠杆率基本同步波动 2022年起RMBS条件早偿率指数开始上行[26][27][30] - 地方政府信用扩张依赖土地 2024年土地出让金4.9万亿元 较2021年高点8.7万亿元下降44% 2025年上半年1.4万亿元 同比下降6%[31][32] 政策逻辑转变与空间 - 政策关注重点向存量倾斜 2025年中央城市工作会议明确"城市发展从增量扩张转向存量提质增效" 政策将在城市更新及解决存量土地和商品房等方面发力[35][36][37] - "止跌回稳"成为核心目标 2025年Q1和Q2房地产业GDP累计同比贡献率实现转正并维持在1.3%水平 较2024年明显好转[40][42] - 政策空间仍存但力度边际减弱 未来政策力度将弱于2024年"517"和"924"系列政策[49][51] 市场博弈交易学习效应 - 2024年两轮政策行情显示超额收益需偏左侧交易 "517"政策行情区间涨幅28.5% "924"政策行情首轮上涨区间最大涨幅46.7% 二轮上涨22.6%[53][54][57] - 市场预期分为混沌、萌芽、壮大、瓦解四个阶段 对应极差、冷淡、疑虑、亢奋市场情绪 较好介入时点是预期处于萌芽阶段[58][59][60] - 2025年博弈策略胜率下降 两次博弈尝试区间最大涨幅均为12% 未形成足够上涨空间[62][63] 投资建议与替代范式 - 政策博弈交易建议关注标的 开发商：金地集团、滨江集团、越秀地产、龙湖集团 中介公司：贝壳 物业公司：绿城服务、中海物业、万物云[68][69] - 优质商业资产价值重估逻辑 华润置地购物中心资产合理估值范围2559-2676亿元 较账面价值1831亿元重估增值728-845亿元 建议关注华润置地、新城控股、龙湖集团[74][77][80] - 红利类资产价值重估逻辑 以5%股息率为底线要求 最高100%分红率对应20X PE估值 建议关注绿城服务、华润万象生活、招商积余、万物云、滨江服务[84][85]

行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 2025年8月TOP10房企销售额环比增长12%，但同比仍下降3%，行业呈现环比改善但同比分化的态势[1] - 随着前期房地产政策持续落地，高能级核心城市有望通过城市更新实现结构优化和止跌企稳[4][66] - 投资建议聚焦三条主线：销售稳健的龙头房企、具备运营竞争力的资源型房企、以及物业服务行业的长期发展机会[5][67] TOP10房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额1197亿元，同比-3.1%，环比+11.6%[1][9] - 2025年8月权益销售金额810亿元，同比-11.2%，环比+8.1%[1][9] - 2025年8月全口径销售面积576万平，同比-17.1%，环比-6.3%[1][9] - 2025年1-8月累计全口径销售金额1.08万亿元，同比-13.1%，较1-7月改善1.1个百分点[1][9] TOP100房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额2202亿元，同比-19.2%，环比-2.8%[1][35] - 2025年8月权益销售金额1542亿元，同比-22.5%，环比-6.0%[1][35] - 2025年8月全口径销售面积1098万平，同比-29.2%，环比-16.9%[1][35] - 2025年1-8月累计全口径销售金额2.23万亿元，同比-13.8%，较1-7月下降0.6个百分点[2][35] TOP50房企销售分化 - 2025年8月46家房企全口径销售金额同比平均值+24.8%，中位数-29.7%[3][42] - 2025年8月同比高于30%的企业占比17.4%，低于-30%的企业占比50.0%[3][42] - 2025年1-8月46家房企全口径销售金额同比平均值-1.8%，中位数-11.2%[3][42] - 2025年1-8月同比高于30%的企业占比15.2%，低于-30%的企业占比21.7%[3][42] 重点房企表现 - 2025年8月建发房产全口径销售金额同比+69%，权益销售金额同比+49%[4][54] - 2025年8月中国金茂全口径销售金额同比+47%，权益销售金额同比+47%[4][54] - 2025年8月招商蛇口全口径销售金额同比+38%，权益销售金额同比+37%[4][54] - 2025年1-8月中国金茂全口径销售金额累计同比+26%[4][61] - 2025年1-8月建发房产全口径销售金额累计同比+10%[4][61] - 2025年1-8月越秀地产全口径销售金额累计同比+4%[4][61] 行业集中度与权益比例 - 2025年1-7月TOP10房企权益销售金额集中度14.0%，同比下降1.3个百分点[49] - 2025年1-8月TOP10房企销售金额权益比例71.8%，同比下降1.0个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额权益比例72.7%，同比下降0.5个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额操盘比例92.9%，同比上升0.8个百分点[45] 投资建议具体标的 - 推荐销售排名提升的稳健龙头：保利发展、招商蛇口、中国金茂[5][67] - 推荐存量资源丰富的运营型房企：华润置地、上海临港、新城控股[5][67] - 推荐物业服务企业：招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务[5][67]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入221亿元 归母净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元[1] - 商业运营收入达69.44亿元 经营活动现金净流入2.86亿元[1] - 公司通过高复购和重运营策略实现经营内核稳中向好[1] 商业运营板块 - 商业运营收入同比增长11.8% 物业出租及管理毛利率达71.2% 贡献整体毛利77.1%[2] - 吾悦广场布局205座 覆盖141个城市 已开业174座 开业面积1608万平方米 出租率97.81%[2] - 上半年客流总量9.5亿人次同比增长16% 总销售额515亿元同比增长16.5%[3] - "我爱你·五月"活动推动销售额提升15% 客流量提升13%[6] - 会员体系达4917万人 通过悦会员体系提升消费者忠诚度[7] 财务状况与融资能力 - 有息负债余额522.76亿元 净负债率53.4%[4] - 平均融资成本降至5.55% 较2024年下降37个基点[4] - 成功发行3亿美元境外债券和10亿元中期票据 票面利率2.68% 认购倍数2.28倍[4] - 通过吾悦广场抵押新增融资44.79亿元 本金覆盖率大于2倍 利息覆盖率大于4倍[4][5] - 如期偿还境内外债券10.67亿元[4] 运营战略与竞争优势 - 深化五边形经营理念 涵盖品质空间、与人欢喜、专业匠心、绿色智能和双向奔赴[6] - 通过多元化品牌组合和动线设计优化空间利用效率[6] - 运用数字化和智能化手段提升购物体验 举办IP活动强化品牌形象[6][7] - 住宅+商业双轮驱动战略 经常性收入占比持续提升[11] 社会责任与可持续发展 - 上半年完成交付249万平方米 超1.6万套物业[9] - 新建及在建项目绿建覆盖率100% 累计获得71项绿色认证[9] - 100座吾悦广场获得省级以上绿色商场称号[9] - 投入公益捐赠资金278.6万元 组织公益活动188场 参与人次超11万[10] 机构评价与展望 - 多家机构发布研报看好公司价值潜力[11] - 中信建投预计2025-2027年EPS分别为0.42/0.52/0.63元 维持买入评级和目标价21.82元[11] - 申万宏源上调2025-2027年归母净利润预测至9.5/11.1/17.1亿元 维持买入评级[11] - 公司偿债压力逐步减轻 凭借优质资产组合实现有质量增长[11]

核心观点 - 新城控股2025年上半年业绩显示公司正从"高周转"向"高复购"、从"重开发"向"重运营"转型 经营内核稳中向好[2] - 商业运营板块成为业绩核心增长引擎 财务稳健性提升 融资成本下降 差异化竞争优势持续强化[2][4][6][8] - 公司通过"住宅+商业"双轮驱动战略实现高质量发展 多家机构上调盈利预测并维持买入评级[14] 商业运营表现 - 商业运营收入69.44亿元 同比增长11.8% 物业出租及管理毛利率达71.2% 贡献整体毛利77.1%[4] - 吾悦广场布局205座 覆盖141个城市 已开业174座 开业面积1608.14万平方米 出租率97.81%[4] - 上半年客流总量9.5亿人次 同比增长16.0% 总销售额515亿元(不含车辆销售) 同比增长16.5%[5] - "我爱你·五月"IP活动推动销售额提升15% 客流量提升13% 会员体系达4917万人[9] 财务表现 - 营业收入221.00亿元 归母净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 经营活动现金净流入2.86亿元[2] - 有息负债余额522.76亿元 净负债率53.4% 吾悦广场本金覆盖率大于2倍 利息覆盖率大于4倍[7] - 平均融资成本降至5.55% 较2024年下降37个基点 成功发行3亿美元境外债券和10亿元中期票据[7] - 通过吾悦广场抵押新增融资44.79亿元 中期票据获中债增全额担保 票面利率2.68% 认购倍数2.28倍[7][8] 战略与运营 - 深化"五边形经营理念" 通过品质空间、数字化服务、绿色智能等维度提升核心竞争力[8][9] - 商业板块成为融资性现金流重要增量来源 通过租金现金流抵押获得长期低息融资[8] - 上半年完成交付249万平方米、超1.6万套物业 新建及在建项目绿建覆盖率100%[11] - 累计获得71项国内外绿色认证 100座吾悦广场获省级以上绿色商场称号[11] 社会价值与机构评价 - 上半年投入公益捐赠资金278.6万元 组织公益活动188场 参与人次超11万[12] - 中信建投预计2025-2027年EPS分别为0.42/0.52/0.63元 维持买入评级和目标价21.82元[14] - 申万宏源上调2025-2027年归母净利润预测至9.5/11.1/17.1亿元 维持买入评级[14]

行业投资评级 - 维持房地产及物管"看好"评级 [3][4] 核心观点 - 2025H1房地产板块财务报表仍在低位，但优质房企将领先筑底改善 [3][4] - 广义住房需求已经见底，但量价未进入正向循环，房地产总量将继续磨底 [3][4] - 核心城市房地产市场已在底部拐点区域，并将领先筑底回升 [3][4] - 好房子政策将推动核心城市房地产市场改善，助力优质房企率先进入底部拐点时刻 [3][4] - 经营模式将由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破 [3][4] 财务表现总结 - 2025H1板块营收同比下降11.6%，较2024年收窄7.7个百分点 [3][12] - 净利润同比下降145%，较2024年收窄2365个百分点 [3][14] - 毛利率15.2%，较2024年上升0.4个百分点 [3][17] - 三项费用率11.5%，较2024年上升1.7个百分点 [3][25] - 净利率-6.1%，较2024年上升2.8个百分点 [3][21] - 减值损失占营收比3.8%，较2024年下降4.6个百分点 [3][31] 分梯队表现 - 营收增速：三线房企+9.5% > 二线房企-10.0% > 一线房企-20.3% [12] - 净利润增速：二线房企-78% > 一线房企-164% > 三线房企-1645% [14] - 毛利率：三线18.3% > 二线17.2% > 一线12.6% [17] - 净利率：三线-3.8% > 一线-4.8% > 二线-11.6% [21] - 三项费用率：一线8.3% < 三线12.9% < 二线16.9% [25] 负债与流动性 - 2025H1末资产负债率73.9%，较2024年末下降0.2个百分点 [36] - 剔预负债率70.1%，较2024年末下降0.1个百分点 [36] - 净负债率87.8%，较2024年末上升4.2个百分点 [45] - 现金短债比0.9倍，较2024年末下降0.04倍 [53] - 分梯队现金短债比：一线1.0倍 > 三线1.1倍 > 二线0.6倍 [53] 销售与预收情况 - 销售商品及劳务现金流入同比下降12.5%，降幅较2024年收窄13.1个百分点 [55] - 销售现金流入对营收覆盖比83%，较2024年上升8个百分点 [3] - 预收账款同比下降27.9%，较2024年末下降1.4个百分点 [3] - 预收账款锁定率0.57倍，继续下降 [61] - 分梯队预收锁定率：二线0.80倍 > 一线0.74倍 > 三线0.40倍 [61] 投资推荐标的 - 产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份 [3][4] - 低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份 [3][4] - 二手房中介：贝壳-W [3][4] - 物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业 [3][4]

百亿私募二季度持仓概况 - 31家百亿私募现身175家A股上市公司前十大流通股东 合计持股市值658.29亿元 [1][2] - 新进上市公司32家 增持29家 91家持股数量不变 23家遭遇减持 [1][2] - 重仓股行业集中度较高 电子(28家)、医药生物(20家)、计算机(17家)、机械设备(15家)、基础化工(15家)为前五大行业 [1][2] 头部私募持仓动向 - 高毅资产持仓市值最高达260.54亿元 现身18家上市公司前十大股东 新进太极集团(4.26亿元)、新城控股(1.30亿元)、潮宏基(0.87亿元) [1][2][3] - 玄元投资重仓数量最多达27只个股 合计持仓市值71.65亿元 其中21只持股数量不变 主要增持史丹利等4家公司 [1][3] - 国丰兴华新进中国石油(18.57亿元)和中国神华(21.16亿元) [3] 行业配置变化 - 电子、煤炭、医药生物、非银金融板块整体持股数量较上期明显减少 [2] - 机械设备、电子、医药生物板块新进个股集中 环保、有色金属板块整体持股数量明显增加 [2] - 中小市值公司受青睐 175只重仓股中近七成(103家)总市值在百亿以下 千亿市值公司仅10家 [4][5] 未来投资方向 - 聚焦三类机会：盈利底部修复、低利率环境下红利策略、新产品与新技术增长型机会 [5] - 重点关注新兴成长领域具备业绩持续性的优质公司 包括AI科技、新消费、创新药等细分行业龙头 [6] - 周期领域中竞争力突出、受益于反内卷政策的头部企业 以及低估值龙头重估机会 [6] - 全球美元走弱背景下有望受益的周期类资产 [6]

行业评级与政策预期 - 维持房地产行业增持评级 考虑9月传统营销旺季房企加快推盘节奏和加大折扣力度是大概率事件 [1] - 京沪等核心一线城市已出台放松限购等利好政策 深圳有望加速跟进 [1] - 建议关注9月海外降息和国内宏观货币政策空间 以及城市更新和收储等政策落地情况 [1] 百强房企销售表现 - 2025年8月百强房企操盘口径销售金额20708.6亿元 同比下降13.1% 降幅较7月扩大0.5个百分点 [1] - 权益金额16197.0亿元 同比下降14.4% 降幅较7月扩大0.9个百分点 权益比78% [1] - 前50强房企操盘金额17984.80亿元 同比下降12.3% 降幅较7月收窄0.03个百分点 [1] 企业梯队门槛变化 - TOP1-10房企销售门槛从586亿元降至561亿元 同比下降4.3% 降幅最小 [2] - TOP51-100房企销售门槛从46亿元降至35亿元 同比下降23.9% 降幅最大 [2] 头部企业销售排名 - 单月操盘销售最高为绿城中国195亿元 其次招商蛇口185亿元 华润置地 保利发展和中国海外发展在119-178亿元区间 [3] - 建发国际集团 中国金茂和万科A单月销售规模在76-84亿元 [3] 企业增长分化情况 - 前50强房企中12家8月单月实现同比正增长 邦泰集团增速215.5%最高 联发集团增速158.8%次之 [3] - 中交房地产 武汉城建等企业跌幅超过55% [3] - 前50强房企中15家1-8月累计操盘金额实现正增长 新城控股出现超过50%的同比负增长 [3]