居民资产负债表重构方法 - 重构方法基于社科院2000-2019年数据、2024年发布的《中国国家资产负债表1978-2022》及央行披露的居民金融资产负债情况[3] - 资产分为非金融资产与金融资产，非金融资产主要包括城镇住房、农村住房、汽车及农村生产性固定资产[3] - 城镇住房资产采用盯市法估算，农村住房采用成本法，汽车资产采用永续盘存法估算[3][25] 2025年末居民资产负债结构 - 截至2025年末，居民总资产规模为738.9万亿元，总负债为83.3万亿元，净资产约655.7万亿元[4] - 总资产同比增长3.9%，负债同比增长0.5%，净资产增速回升至4.3%[4][26] - 实物资产占总资产比重为58%，其中房地产占实物资产的94%[4][31] - 金融资产规模为312万亿元，其中存款占比过半，达53.2%[4][35] 居民财富结构变化趋势 - 居民财富正从“重资产、高杠杆”向“轻资产、低杠杆”转变，实物资产增长乏力而金融资产快速扩张[4][36] - 2024-2025年，实物资产对总资产增速形成拖累，分别拖累1.5和0.9个百分点[30] - 金融资产中，存款、保险准备金、理财资金是重要配置，保险准备金占比稳定增长至13.1%[4][42] 资产负债表修复状态与风险 - 2025年资产增速高于负债增速，驱动净资产增长，但此“负债收缩型修复”可能难以持久[4][48] - 房地产收缩趋势短期难以扭转，住房资产价值在2024-2025年重回负增长[49] - 考虑到地产收缩，含权资产（如股票、基金）或成为居民资产修复的重点[4][54]

房地产风险出清阶段 - “保交房”任务于2025年全面完成，标志着房地产风险处置从应对“停工烂尾”等非线性冲击的上半场，进入“控增量、去库存、优供给”的慢变量再平衡下半场[1][10] - 当前阶段被定义为“底部修复期中段、更接近出清后半程”，信用与交付风险显著收敛，但需求端去库存与价格再锚定尚未完成，尚未进入上行周期[2][47][48] - 房地产融资机制已从“企业信用驱动”转向“项目闭环与白名单驱动”，截至2025年1月“白名单”项目贷款金额达5.6万亿元，支持约1400万套住房建设交付，降低了系统性失速概率[14][16] 市场与行业数据表现 - 2025年房地产关键数据深度下行：开发投资8.28万亿元（同比下降17.44%），销售面积8.81亿平方米（同比下降9.53%），新开工面积6.44亿平方米（同比下降20.47%）[20] - 库存压力高企：2025年末商品房待售面积约7.66亿平方米，动态库销比约为9.25；百城商品住宅广义库存去化周期为28.7个月，处于历史高位[37] - 房价仍处下行区间：以2025年12月为例，70城新建商品住宅价格一线城市环比-0.3%，同比-1.7%；二手住宅价格一线城市环比-0.9%，同比-7%[24] 资产负债表冲击规模 - 居民部门住房财富减损保守估计约为120万亿元，主要源于住宅价格回落[3][50] - 叠加存量房贷利率“粘性”带来的额外利息摩擦，以38.3万亿元存量房贷为基数，按约2.34个百分点息差估算，十年维度折算的长期现金流成本约4.5万亿元，总财富减损约126万亿元量级[3][53][54] - 财富减损具有“长尾杀伤”特征，三四线城市（面积占比71%）贡献了超过一半（52.45%）的名义财富减损，但其资产流动性更差[51][52] 对消费的传导与政策缺口 - 基于3%的财富效应系数基准，资产负债表冲击对应的年度消费缺口约为0.76万亿元，相当于2025年社零总额的1.5%-1.6%[57] - 为在2027年前形成可观测对冲，居民部门每年需额外获得约1.1–1.3万亿元的可支配收入提振（基准约1.27万亿元），对应基准增速需额外抬升约1个百分点[4][58] - 2025年3000亿元以旧换新政策直接拉动社零增长约0.3万亿元，与0.76万亿元的年度消费缺口相比，仍存在约0.46万亿元的政策缺口[59] 未来政策路径展望 - 政策重心转向在不重回强刺激的前提下，修复居民资产负债表、稳定内需，路径分为“稳资产预期—财政投资于人—重塑新增长锚”三步[60][64] - 房地产政策目标更趋现实，旨在将其从宏观主要拖累项转化为“可控变量”，为居民预期修复创造条件[1][61] - 财政“投资于人”通过增加教育、医疗、养老等公共投入，降低居民未来支出不确定性，是对冲财富负面效应的关键方向[62]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [6] 报告核心观点 - 2026年两会消费政策预计可直接撬动消费5.84-6.69万亿元，有望带动社会消费品零售总额新增3.2-3.7万亿元，推动社零同比增速超6.4% [3][13][16] - 扩大内需战略是破解中国经济发展内外约束、构建内生增长动力的关键抓手，具有当前必要性和历史必然性 [3][17] - 扩大内需战略奠定了消费板块的长期战略配置价值，其核心传导路径为“政策精准滴灌→终端需求放量→企业盈利改善→估值修复扩张” [3][44] - 政策核心逻辑的转变可能成为未来3-5年A股市场的核心定价主线，投资范式将转向重结构成长、重供需双振、重协同效率 [4][62] 根据相关目录分别总结 1. 最新两会消费政策解读 - **政策延续性与差异性**：2026年政策延续了扩内需战略首位定位、以旧换新政策及提升服务消费重要性；差异在于新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，升级为“制定实施城乡居民增收计划”并明确增加财产性收入，以及扩大贴息领域并配套“一次性信用修复政策” [11][12] - **政策撬动效应测算**：通过2500亿元超长期特别国债支持以旧换新和1000亿元促内需专项资金等抓手，预计2026年可直接撬动消费5.84-6.69万亿元，带动社零新增3.2-3.7万亿元，推动社零同比增速达到6.4%-7.3%，较2025年的3.7%显著提升 [13][14][16] 2. 当下如何理解内需战略升维？ - **宏观经济背景**：外需已从中长期刚性约束，2025年中国出口总额同比仅增5.5%，全球贸易增长预期低迷 [18]；内需已成为经济增长绝对主力，2021-2024年内需对经济增长平均贡献率为86.4%，2025年最终消费支出贡献率达52% [19]；中国消费市场仍有巨大扩容空间，2024年最终消费率56.7%、居民消费率39.9%，较发达经济体有约20个百分点提升空间，服务消费占比46.1%，较发达经济体60%的平均水平有约15个百分点差距 [19] - **资产负债表修复需求**：居民部门杠杆率2025年末为60.6%，较2023年高点回落1.4个百分点，但消费倾向有待提升 [25][27]；企业部门受需求不足压制，2025年工业产能利用率74.4%，规上工业企业利润同比仅增0.6% [29][31]；地方政府土地财政持续收缩，2025年全国成交土地出让金同比下降9.3%，连续5年负增长 [32][35] - **对消费投资的现实意义**：国内超大规模市场（2025年社零总额50.12万亿元）是消费板块的压舱石 [34]；内需驱动型必选消费（如粮油食品、饮料烟酒增速超7%）形成对外部风险的有效缓冲 [38][45]；消费升级方向（如2025年教育文化娱乐消费支出增速9.4%）牵引产业向高端化、智能化转型，打开长期成长空间 [41][42] 3. 解构扩大内需战略的核心逻辑 - **目标重构**：从“短期总量刺激”转向构建“有收入的增长、有就业的消费、有效率的投资”的长效增长闭环，投资机会从周期脉冲转向结构成长，关注与高质量就业、消费升级、高投资回报率挂钩的赛道 [47][48][51] - **路径重塑**：核心是供给侧创新创造新需求与需求侧改革释放存量需求的双向协同，实现供需更高水平动态平衡 [49]；应关注形成“供给创新→需求增长→供给升级”正向闭环的赛道，如AI+应用、低空经济、生物制造、银发经济、县域商业等 [50][52] - **工具升级**：政策工具从“财政单兵突进”升级为“财政撬动+金融杠杆”协同发力，以最大化乘数效应 [53]；2026年新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金是典型创新，消费补贴的财政乘数（2-3倍）显著高于传统基建投资（1.5-2倍） [53][54]；投资应关注直接获财政补贴的行业、受益定向金融支持的赛道，以及内需回暖带动的泛消费板块 [55] 4. 核心观点与风险提示 - **核心观点小结**：报告重申2026年消费政策强撬动效应、扩大内需的战略必要性、以及对消费板块长期配置价值的支撑 [61]；强调扩内需政策逻辑转变将成为A股未来3-5年核心定价主线 [62] - **报告系列定位**：本报告为“重构解读篇”，后续将包含历史复盘、国际比较、政策拆解、策略落地等内容 [57][58][59][60]

行业与公司 * 行业为白酒行业，讨论对象为白酒板块及相关上市公司[1] 核心观点与论据 * **当前行情定性为反弹，非反转** * 主因是居民等实体部门的资产负债表仍在收缩，在缩表趋势彻底扭转前，消费链条（包括白酒）难以形成真正反转[4] * 2025年9月以来，PPI相关资源与制造业有超额收益，但CPI相关的消费和服务业修复不明显，印证了上述判断[4] * **第五轮周期核心逻辑与催化剂** * **核心逻辑**：由制造业出口创造的国民财富回流驱动，与第四轮（2019-2021年）消费升级逻辑相似[1][2] * **核心催化剂**：美联储实施量化宽松，并推动中国央行跟进，采取措施修复国内实体部门资产负债表[1][2] * **关键时间节点**：预计在2026年年中[1]，催化剂落地后，白酒板块有望在一个月左右实现超50%的反弹[1][2] * **历史周期驱动因素** * 第一轮（2003-2008）：由对外出口扩张和加入WTO带来的商务需求驱动[2] * 第二轮（2009-2012）：由四万亿投资计划带来的政务需求驱动[2] * 第三轮（2015-2018）：由货币化棚改带来的政商需求驱动[2] * 第四轮（2019-2021）：由消费升级驱动，背景是2018年中国人均GDP突破1万美元，制造业出口创造的财富回流至资本市场和国内消费[2] * **2026年投资节奏展望** * 2026年上半年：投资机会仍主要集中在PPI链条[1][4] * 2026年下半年：待资产负债表修复完成后，当前估值和持仓均处于低位的白酒板块有望迎来爆发性反转行情[1][4] 其他重要内容 * **消费能力的根本决定因素**：一个国家的消费能力由其对外出口能力决定，出口能力等同于消费能力[5] * **中国消费趋势启示**：中国具备全球领先的制造业出口能力，持续创造国民财富[5] * 随着进入工业化成熟期，财富无需大规模用于实体再投资[5] * 在美联储降息和人民币升值背景下，此前外流的财富将系统性回流国内[3][5] * 回流财富一部分进入股市（通过险资、银行理财子等渠道寻求大DCF资产），一部分转化为消费升级动力[3][5] * **白酒的资产属性**：白酒是典型的大DCF（现金流折现）资产，在财富回流与资产负债表修复背景下，将成为优质资产[1][3]

文章核心观点 - 2026年初，市场正从叙事交易热潮转向基本面驱动的慢牛逻辑，监管层规范网络信息旨在遏制市场大起大落，引导投资回归基本面 [1] - 在中国式现代化进程中，中国股市被定位为连接民生、产业与国家战略的核心枢纽，其核心职能是“资产负债表修复、科技成长融资、存量资产市场化定价”的三重闭环 [2][5] - 当前A股市场三大职能发挥不均衡：居民资产负债表修复滞后，科技成长融资相对扎实但受叙事交易干扰，国有资产市场化定价面临挑战 [8][9] - 历史教训表明，脱离服务实体经济本质的“政策驱动—资金炒作—泡沫破裂”循环会损害民生、产业与国家战略 [11] - 鉴于股市的公共产品属性和外部性，当市场失灵时，政府进行适度干预以维护三大职能是必要且正当的 [13][15] - 资产配置应锚定三重闭环，构建“宽基底仓+科技成长+国企价值”的均衡组合，拥抱基本面驱动的慢牛行情 [16][18] 中国式现代化进程中股市的定位与核心职能 - 股市的核心职能是构成“资产负债表修复、科技成长融资、存量资产市场化定价”的三重闭环，这一框架是金融与实业共生关系的体现 [2][5] - “资产负债表修复”职能旨在通过盈利驱动的慢牛行情实现居民股票资产稳健增值，对冲财富结构风险，通过财富效应提振消费，从而夯实共同富裕的微观基础和激活内需循环 [3] - “科技成长融资与公司治理赋能”职能旨在通过市场化机制为硬科技、新质生产力等战略领域提供全生命周期融资支持，并推动公司治理现代化，实现“科技—资本—产业”的正向循环 [4] - “存量资产市场化定价”职能旨在通过证券化和公开定价机制，盘活存量资产，优化资源配置效率，服务于国家战略目标 [5] - 三大职能相互支撑、动态联动，共同使股市转变为服务中国式现代化的坚实金融枢纽 [5][6] 当前三大职能发挥的程度 - **资产负债表修复进展滞后**：截至2025年末，居民股票资产占家庭总财富的比例仍不足10%，显著低于发达国家20%-30%的水平，高储蓄和低风险偏好抑制了资金入市和消费动能 [8] - **科技成长融资职能相对扎实但存干扰**：截至2025年，科创板、北交所已累计为超1200家硬科技企业融资超过1.5万亿元，其中半导体、人工智能、新能源等战略领域占比超过40%，但叙事交易（如2023年AI板块短期过热）导致资金可能偏离有真实技术壁垒的企业 [8] - **国有资产市场化定价职能面临挑战**：2025年中证国企指数市盈率仅为11倍，显著低于沪深300的15倍，反映出存量资产价值未获市场充分认可，市场行为有时背离公允定价原则 [9] 股市大起大落的历史教训 - 2007年牛市资金主要涌入周期股与题材股，未能有效支撑科技产业升级与居民资产负债表修复，泡沫破裂后居民财富缩水并抑制消费动能 [11] - 2015年杠杆牛因场外配资泛滥加剧资金博弈，科创企业未获长期资本支持，监管去杠杆引发市场剧烈波动，直接威胁金融体系稳定 [11] - 2020年后的结构性行情虽逐步聚焦硬科技（如科创板累计融资超8000亿元），但仍存在阶段性题材炒作，暴露出市场易受情绪驱动、缺乏长期资金约束的缺陷 [11] - 核心历史启示在于，股市健康运行必须以三大职能为锚，依托“政策托底+机制约束+长期资金”的三重保障 [12] 政府纠正市场失灵的框架与目的 - 鉴于中国股市具有显著的公共产品属性和强烈外部性（如财富效应向消费传导），当投资者行为短期化、情绪化导致市场失灵时，政府适度干预是弥补失灵、维护公共利益的必然要求 [13] - 政府干预的目的在于确保股市三大职能的发挥，具体包括：守住民生底线以保障资产负债表修复；维护产业升级以确保科技成长融资不偏离；保障国有资产战略价值以实现市场化定价；防范系统性金融风险扩散 [13][14] - 政府干预的本质是在市场机制基础上补充政策托底，确保金融服务于实业、民生和现代化大局 [13] 资产配置启示 - **总体策略**：资产配置应追求长期稳健增值，锚定基本面驱动的慢牛行情，构建“宽基底仓+科技成长+国企价值”的均衡组合 [16][18] - **资产负债表修复对应配置**：优先配置能带来财富效应、修复居民部门杠杆的宽基资产，如沪深300、中证500等宽基ETF及“固收+”策略，作为大类资产底仓核心 [17] - **科技成长融资对应配置**：将科创板、北交所汇聚的半导体、人工智能、新能源等硬科技优质标的作为权益仓位的成长核心，聚焦业绩兑现与产业趋势 [17] - **存量资产市场化定价对应配置**：关注伴随证券化加速与治理优化而存在价值重估机会的优质存量资产 [17]

市场叙事与监管逻辑 - 2026开年市场叙事交易热潮已显疲态，基本面驱动的慢牛逻辑正在回归 [1][16] - 近期监管层对网络信息的规范管理，实质是遏制单纯叙事交易引发的市场大起大落风险 [1][16] - 引导投资者从叙事交易转向基本面交易，是政府弥补市场失灵的必然之举，与2025年动用“类平准基金”托市逻辑一致 [1][16] 股市的核心职能定位 - 在中国式现代化进程中，股市的核心职能被凝练为“资产负债表修复、科技成长融资、存量资产市场化定价”的三重闭环 [2][17] - “资产负债表修复”是民生起点，旨在通过股市慢牛实现居民股票资产稳健增值，对冲财富结构风险并提振消费 [3][18] - “科技成长融资与公司治理赋能”是核心引擎，旨在为硬科技等战略领域提供全生命周期融资支持并推动公司治理现代化 [4][19][20] - “存量资产市场化定价”旨在通过证券化与公开定价盘活存量资源，优化配置效率并服务于国家战略 [5][21] - 三重职能相互支撑、动态联动，共同构成“金融活、经济活”的实践，使股市转变为服务现代化的金融枢纽 [5][21] 当前职能发挥的失衡表现 - 截至2026年初，A股市场三大职能发挥不均衡，是政府干预市场失灵的核心依据 [7][23] - 资产负债表修复进展滞后：截至2025年末，居民股票资产占家庭总财富比例仍不足10%，显著低于发达国家20%-30%的水平 [7][23] - 科技成长融资职能落地相对扎实：截至2025年，科创板、北交所已累计为超1200家硬科技企业融资超过1.5万亿元，其中半导体、人工智能、新能源等战略领域占比超40% [7][23] - 国有资产市场化定价面临挑战：2025年中证国企指数市盈率仅为11倍，显著低于沪深300的15倍，反映存量资产价值未获市场充分认可 [8][24] 历史教训与市场运行启示 - 历史多次大起大落的核心教训在于市场运行脱离“服务实体经济”本质，陷入“政策驱动—资金炒作—泡沫破裂”的恶性循环 [9][25] - 2007年牛市资金主要涌入周期股与题材股，未能有效支撑科技产业升级与居民资产负债表修复，泡沫破裂后居民财富缩水 [9][25] - 2015年杠杆牛因场外配资泛滥，科创企业未获长期资本支持，监管去杠杆引发千股跌停，威胁金融稳定 [9][25] - 2020年后结构性行情虽聚焦硬科技，科创板为战略新兴产业累计融资超8000亿元，但仍暴露出市场易受情绪驱动、缺乏长期资金约束的缺陷 [9][25] - 股市健康运行必须以三大职能为锚，依托“政策托底+机制约束+长期资金”的三重保障 [10][26] 政府干预的逻辑与方向 - 因中国股市具有显著的公共产品属性和外部性，当投资者行为短期化、情绪化导致市场失灵时，政府适度干预是弥补失灵、维护公共利益的必然要求 [11][27] - 政府干预的本质是在市场机制基础上补充政策托底，确保金融服务于实业、民生与现代化大局 [11][27] - 政府纠正市场失灵的具体方向包括：守住民生底线以保障资产负债表修复职能；维护产业升级以确保科技成长融资职能不偏离；保障国有资产战略价值以实现市场化定价职能；防范系统性金融风险扩散 [12][28] 资产配置策略启示 - 2026年资产配置应追求长期稳健增值，拥抱基本面驱动的慢牛行情，而非短期博弈 [13][29] - 资产负债表修复职能启示优先配置宽基资产：在居民储蓄高企背景下，宽基ETF（如沪深300、中证500）与“固收+”策略应成为大类资产底仓核心，以实现盈利驱动的稳健升值 [14][30] - 科技成长融资职能指向硬科技的战略配置：科创板、北交所汇聚的半导体、人工智能、新能源等优质标的应占据权益仓位成长核心，投资者应聚焦业绩兑现与产业趋势 [15][30] - 存量资产市场化定价职能启示关注优质存量资产的重估机会，伴随证券化加速与治理优化，其价值将逐步修复 [15][30] - 总体资产配置应以基本面为锚，构建“宽基底仓+科技成长+国企价值”的均衡组合，长期持有并分享金融服务实业的制度红利 [15][31]

全国及主要省份2025年金融数据概览 - 多个省份公布2025年金融数据，整体呈现住户存款增加、贷款减少的态势，反映出居民部门财富积累的同时，消费与购房信心仍待修复 [1] - 与此同时，反应更为灵敏的企业贷款增速明显，主要因前期新型政策性金融工具资金投放后，相关配套贷款可能逐步加快投放，对企业贷款形成支撑 [1] 全国及分省份住户存款情况 - 截至2025年12月末，全国住户本外币存款余额为167万亿元，同比增长9.71%，按全国总人口140489万人估算，人均存款11.89万元 [2] - 已公布数据的7个省份本外币存款余额均较去年初增长超5%，其中住户存款余额增速达8%至9% [2] - **广东省**：截至2025年底，本外币存款余额38.7万亿元，金融业务总量全国第一，按常住人口12780万人计算，人均存款11.83万元，较2024年末的10.82万元增加1.01万元 [2][4] - **浙江省**：截至2025年12月末，本外币存款余额24.63万亿元，比去年初新增1.68万亿元，同比增长7.3%；住户存款余额11.85万亿元，比去年初新增1.07万亿元，同比增长近10% [4] - **江苏省**：金融机构本外币各项存款余额27.9万亿元，较去年初的26.6万亿元增加1.3万亿元；居民存款13.3万亿元，同比增加11.48%，增幅为已公布省份中最大；人均存款15.6万元，较2024年的13.99万元增加1.6万元 [4] - **河北省**：金融机构本外币各项存款余额13.26万亿元，同比增长8.58%；住户存款余额9.44万亿元，比去年初新增8044.33亿元，同比增长9.31% [4] - **宁夏**：本外币存款余额1.09万亿元，比去年初新增873.06亿元，同比增长8.67%；住户存款余额6725.18亿元，比去年初新增568.9亿元，同比增长9.24% [5] - **吉林省**：本外币存款余额4.15万亿元，比去年初新增2323.85亿元，同比增长5.93%；住户存款余额2.96万亿元，比去年初新增2269.8亿元，同比增长8.32% [5] 住户存款增长的原因分析 - 居民预防性储蓄需求显著提升，为防范教育、医疗等潜在刚性支出风险而增加存款储备 [5] - 资本市场震荡、理财产品打破刚性兑付以及房地产投资回报率下降，促使资金从风险资产向银行存款回流 [5] - 居民主动进行资产负债表修复，通过提前偿还贷款、压缩非必要消费将资金沉淀为存款，其中定期存款占比攀升至历史新高 [5] - 居民买房支出减少的同时储蓄意愿增强，这是近年出台以旧换新等促消费政策并不断加码的直接原因 [6] 住户贷款变化情况 - **广东省**：截至去年12月末，本外币贷款余额29.92万亿元，同比增长5.36%，比去年初增加1.52万亿元；住户贷款比去年初减少47.18亿元，其中短期贷款减少1144.9亿元，中长期贷款增加1097.72亿元 [7] - **浙江省**：2025年12月末，本外币各项贷款余额25.69万亿元，比去年初增加1.91万亿元，同比增长8.02%；住户贷款余额8.29万亿元，比去年初下降60.49亿元，同比下降约0.07%，其中短期贷款减少1485.25亿元，中长期贷款增加1424.77亿元 [7] - 住户存款增速加快、短期贷款负增长的现象，反映出居民“钱袋子”已实现积累，但消费与投资信心及预期修复仍需时间 [7] - 当前宏观经济尚处修复进程，房地产投资仍需筑牢底部支撑，“求稳”成为居民投资首要诉求，同时理财产品收益率不及预期，促使一些居民优先偿还存量贷款，导致短期贷款负增长 [8] 企业贷款增长情况 - 反应更为灵敏的企业贷款出现明显增加 [8] - 2025年12月企业贷款增加10700亿元，同比多增5800亿元；其中，企业中长期贷款增加3300亿元，同比多增2900亿元；短期贷款增加3700亿元，同比多增3900亿元；票据融资增加3500亿元，同比少增1000亿元 [8] - 12月制造业PMI回到50.1%，重返荣枯线，叠加政策性工具进一步发力，部分银行或在12月前置投放贷款 [8] - 企业端新增贷款同比多增5800亿元，短期、中长期贷款均同比多增，新型政策性金融工具投放已对企业贷款形成支撑；12月制造业PMI重回扩张区间，生产指数为51.7%，新订单指数重回荣枯线上方，体现企业活动产需旺盛，经营活跃，拉动企业贷款同比多增 [9]

核心观点 - 多个省份公布的2025年金融数据显示，居民部门呈现“存款增加、贷款减少”的态势，反映出居民储蓄意愿增强，但消费与购房信心仍待修复 [1] - 与此同时，企业贷款增速明显，主要得益于前期新型政策性金融工具的资金投放及配套贷款加快，且12月制造业PMI重返荣枯线以上，表明企业活动产需旺盛 [1][10] 住户存款情况 - 全国住户本外币存款余额达167万亿元，同比增长9.71%，按全国总人口14.0489亿人估算，人均存款为11.89万元 [3] - 已公布数据的7个省份本外币存款余额均较去年初增长超5%，其中住户存款余额增速达8%至9% [4] - **广东省**：本外币存款余额38.7万亿元，人均存款11.83万元，较2024年末的10.82万元增加1.01万元 [4] - **浙江省**：本外币存款余额24.63万亿元，同比增长7.3%；住户存款余额11.85万亿元，同比增长近10%，新增1.07万亿元 [5] - **江苏省**：本外币存款余额27.9万亿元，较去年初增加1.3万亿元；居民存款13.3万亿元，同比增长11.48%，增幅居首；人均存款15.6万元，较2024年的13.99万元增加1.6万元 [5] - **河北省**：本外币存款余额13.26万亿元，同比增长8.58%；住户存款余额9.44万亿元，同比增长9.31%，新增8044.33亿元 [5] - **宁夏**：本外币存款余额1.09万亿元，同比增长8.67%；住户存款余额6725.18亿元，同比增长9.24%，新增568.9亿元 [6] - **吉林省**：本外币存款余额4.15万亿元，同比增长5.93%；住户存款余额2.96万亿元，同比增长8.32%，新增2269.8亿元 [6] - 居民存款双增的原因包括：预防性储蓄需求提升、资本市场震荡及理财产品打破刚兑促使资金回流、居民主动修复资产负债表并增加定期存款 [6] - 居民储蓄意愿增强与购房支出减少直接相关，是促消费政策不断加码的原因 [7] 贷款结构变化 - **住户贷款普遍减少**： - 广东省：住户贷款比去年初减少47.18亿元，其中短期贷款减少1144.9亿元，中长期贷款增加1097.72亿元 [8] - 浙江省：住户贷款余额8.29万亿元，比去年初下降60.49亿元，同比下降约0.07%，其中短期贷款减少1485.25亿元，中长期贷款增加1424.77亿元 [8] - 住户短期贷款负增长反映出居民“钱袋子”积累后，消费与投资信心修复仍需时间，且部分居民优先选择偿还存量贷款 [8][9] - **企业贷款增幅明显**： - 2025年企业贷款增加10700亿元，同比多增5800亿元 [10] - 企业中长期贷款增加3300亿元，同比多增2900亿元；短期贷款增加3700亿元，同比多增3900亿元；票据融资增加3500亿元，同比少增1000亿元 [10] - 企业贷款增长主要受新型政策性金融工具投放支撑，且12月制造业PMI回升至50.1%，生产指数为51.7%，新订单指数重回荣枯线上方，显示企业产需旺盛 [10]

房地产市场 - 房地产市场供需已有所改善，调整也比较充分，预计2026年市场有止跌回稳基础 [1] - 房地产企业可能进入资产负债表修复关键一年 [1] 商业地产与商管行业 - 低利率环境下长钱持续增配商业地产 [1] - 商管行业则可能快速增长 [1] 建筑建材行业 - 部分龙头公司通过五年调整，市占率不断提升，销售渠道不断优化，已经体现出了穿越周期的能力 [1] - 预计2026年部分企业会出现业绩拐点 [1] 公用环保行业 - 首选抗周期逆风能力突出及股息率具备吸引力的水电 [1] - 业绩随着气价回落和需求回升而逐步修复的燃气 [1] - 有望成功出海并打破成长约束的垃圾发电 [1]

文章核心观点 - 当前房地产市场的核心问题是债务驱动增长模式难以为继，新增社会融资主要用于偿还旧债而非创造新增长，导致房价缺乏上涨的资金动力，行业将进入漫长的下行与库存消化周期 [5][6][9][13] 宏观经济与债务环境 - 截至2025年10月底，社会融资规模存量达437.72万亿元，同比增长8.5%，增速远低于2008年（34%）和2016年（32%）的大刺激时期 [2] - 社会融资存量占GDP的比重在2024年已达302.68%，意味着需要3元债务才能撬动1元GDP，债务驱动型经济增长的正面效应减弱，负面效应集中爆发 [5] - 新增社会融资大部分用于偿还旧债利息，特别是地方政府和国企的借新还旧，而非用于投资、扩张或创造收入 [6] 企业盈利与居民预期 - 2025年1-11月，全国规模以上工业企业利润总额同比仅增长0.1%，企业盈利拐点已现 [7] - 上游行业利润大幅下滑，如煤炭开采和洗选业利润下降47.3%，石油和天然气开采业下降13.6%，反映出下游需求疲软 [7] - 企业从追求利润最大化转向追求债务最小化，进入紧缩周期，导致居民工作机会减少、收入增长困难，进而削弱购房的“刚需” [6][7][8] 房地产市场趋势与资金关系 - 2021年之前，社会融资增量震荡上行，推动房价上涨；2021年之后，社融增量横盘震荡，房价随之见顶回落 [9] - 2025年上半年社融增量短暂触及横盘平台上限后即掉头向下，预示2026年房价缺乏掉头向上的资金动力 [10] - 高盛预测2026年中国一手房销售额将同比下降8%，市场低迷将延续 [10] 政策方向与库存压力 - 当前政策核心是“去库存”，但方式与2016年的“涨价去库存”不同，现为“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”，属于为市场“泄洪”而非“蓄水” [10][11] - 全国百城新建商品住宅去化周期在2025年11月高达27.4个月，其中三四线城市更达到惊人的40.3个月 [12] - 自2016年以来，市场已积累天量库存，包括超过一亿套一手商品房和五千多万套二手房成交，形成巨大的套牢盘，需要极长时间消化 [12][13] 行业长期展望 - 市场趋势的扭转依赖于居民和企业资产负债表的修复，这是一个漫长过程，参考日本经验可能需时约15年 [12] - 2026年楼市的核心问题并非涨跌，而是下跌幅度，行业将进入一个漫长的价格回归与库存消化阶段 [13] - 过去为承接货币而推高的房价，需要用未来多年时间逐步回落，其高度已需要几代人仰望 [3][4]