证券研究报告·证券年度投资策略报告·电力设备与新能源行业 供给侧拐点已至，供需逐步修复 ——2026年光伏策略报告 证券分析师 ：曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199798 2025年12月14日 | PART1需求：国内需求高位回落，海外持续增长 | | --- | | PART2.产业链：反内卷陆续起效，价格逐步回升 | | 一、主链：产能出清加速，价格空间修复 | | 二、辅材：龙头优势显著，逆变器α强化 | | PART3.新技术：晶硅有所放缓，钙钛矿GW线落地 | | PART4.投资建议与风险提示 | 3 目录 摘要 注：若无说明，正文中"预计"均来自东吴电新组 2 ◆ 需求：全球装机持续增长，中国装机高位回落。2025年国内受136号文影响1-10月装机252.87GW，同比+39%，整 体装机处于高位，预计全年装机290GW，26年装机215GW，同降26%。海外市场，预计25年美国/欧洲新增装机 50/70GW，同比持平，后续保持15-21%稳定增长态势。新兴市场贡献较多增量，尤其是中东及印度国家项目 ...

报告行业投资评级 - 报告覆盖的工业、公用事业行业未明确给出整体评级，但对具体公司给出了股票评级 [3] - 通威股份-A的评级为“跑赢行业”，目标价格28.20元 [3] - 大全能源-A的评级为“跑赢行业”，目标价格35.50元 [3] 报告的核心观点 - 多晶硅产能整合收购平台（北京光和谦成科技有限责任公司）于2025年12月9日注册成立，标志着光伏行业“反内卷”取得阶段性积极进展，供给侧改革更进一步 [3][4] - 该平台注册资本金为30亿元，采用“承债式收购+弹性利用产能”的双轨模式，旨在通过市场化、法治化机制改善行业“内卷式”竞争 [4] - 平台公司的成立反映了主要硅料企业的初步合作意愿，是观测光伏行业“反内卷”进程的关键 [4] - 多晶硅行业正处于周期性调整的重要节点，未来半年至一年将经历深度调整与出清 [5] - 短期硅料基本面变动不大，12月产量维持在12万吨左右，价格受成本托底连续两月不变，上行空间有限 [5] - 长期来看，市场存量名义产能仍供过于求，行业调整仍需时间，头部企业凭借资金、成本管理和产品质量优势更具备穿越周期能力 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业近况与事件 - 2025年12月12日，光伏协会发文指出“多晶硅产能整合收购平台”落地 [3] - 整合平台公司股东包括通威、协鑫、东方希望、大全能源、新特能源等主要硅料企业，其中通威光伏科技（峨眉山）有限公司持股比例最高，为30.35% [9] 估值与投资建议 - 报告建议关注硅料板块龙头企业：通威股份和大全能源，以及关注颗粒硅新技术趋势 [6] - 维持对相关覆盖公司的盈利预测、评级及目标价不变 [6] - 根据估值表，大全能源-A（688303.SH）2026年预期市盈率（P/E）为39.6倍 [3][10] - 通威股份-A（600438.SH）2026年预期市盈率（P/E）为38.8倍 [3][10] 行业数据与现状 - 短期硅料价格受标杆成本价托底，已连续两个月维持不变 [5] - 根据InfoLink统计，2025年12月硅料产量维持在12万吨左右，边际减产幅度有限 [5] - 可比公司估值显示，硅料板块2024年普遍亏损，但预计2026年将恢复盈利，板块平均预期市盈率为26.0倍 [10]

行业整合动态 - 光伏龙头企业正与中小企业洽谈收购重组事宜以淘汰部分企业及其产能 [1] - 行业计划组建一个由不超过10家硅料头部企业及金融机构出资的硅料平台公司 [1] - 该平台公司将收购其他硅料企业产能并协调全行业的产销以快速降低产能 [1] 行业前景与估值 - 供给侧改革带动价格修复的逻辑清晰将推动行业回归健康良性有序的格局 [1] - 光伏板块在历经3年左右调整后众多产业链优质公司的PB维持在1-2倍 [1] - 随着盈利能力恢复看好光伏产业链价值重构对行情的驱动 [1] 主要公司情况 - 通威股份2025年上半年实现多晶硅销售16.13万吨全球市占率约30%位居全球第一 [2] - 大全能源已形成年产30.5万吨高纯多晶硅产能2025年前三季度多晶硅产品产销率达138% [2]

行业增长与政策支持 - 2024年全国光伏新增装机容量同比提升约45%，较2015年增长近20倍，光伏已从补充能源跃升为增量主力 [1] - “十五五”规划将绿色转型作为核心目标，明确提出巩固拓展风电光伏产业优势 [1] - 自2025年6月底以来，国家层面密集出台“反内卷”政策，推动行业从低价无序竞争转向健康可持续发展 [1] 供给侧改革与竞争格局优化 - 17家主要企业已基本签字，联合体搭建预计年内完成，旨在从矛盾最突出的多晶硅环节入手解决供给侧问题 [1][2] - 联合平台通过产能协调、质量分级和自律减产等机制，有效遏制行业无序扩张 [2] - “反内卷”政策推进以来产品价格修复效果显著，2025年三季度多晶硅价格开始提涨，逐步恢复至综合成本线之上 [2] 技术发展与产业变革 - 2025年中国正式告别P型时代，N型单晶硅技术市场份额预计超过96.9% [1] - TOPCon、HJT、BC三大技术路线并驾齐驱，持续推动电池效率提升与度电成本下降 [1] - 行业基本面在经历调整后呈现拐头向上趋势，“反内卷”政策有望推动竞争格局优化，助力盈利修复 [1] 相关上市公司 - 报道提及的光伏产业链相关港股包括协鑫科技、新特能源、福莱特玻璃、信义光能、福耀玻璃、凯盛新能 [3]

行业核心观点 - 光伏行业供给侧改革的核心关注点是联合平台的搭建，该平台集结了17家主要企业，旨在通过产能协调、质量分级和自律减产等机制遏制行业无序扩张 [1] - 多晶硅环节是反内卷的核心抓手，因其位于产业链最上游且具备资本和技术双密集型特点，是决定全链成本与利润分配的关键 [3] - 反内卷推进以来参与主体持续扩大，产品价格修复效果显著，多晶硅价格在2025年三季度开始提涨，逐步恢复至综合成本线之上 [1][4] 联合平台进展与影响 - 2025年10月28日CCTV2报道指出，协鑫集团董事长朱共山表示17家企业已基本签字，联合体搭建预计在年内完成 [2] - 联合平台的成立有助于加速多晶硅供给侧改革，推动落后产能出清，并促使多晶硅价格理性回归至成本线以上，为全产业链盈利修复奠定基础 [3] - 行业供给侧改革正加速推进，产业链价格和盈利底部已经明确 [4] 企业盈利修复情况 - 大全能源2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润7347.90万元，结束了自2024年第二季度以来连续五个季度的亏损，实现扭亏为盈 [4] - 协鑫科技第三季度光伏材料业务也实现扭亏为盈 [4] 投资标的建议 - 建议关注反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [5] - 建议关注具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [5] - 随着板块估值和盈利修复，供给侧改革将外溢至辅材环节，建议关注光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [5]

行业核心观点 - 光伏行业联合平台有望在2025年年内搭建完成 顶层政策 行业自律 技术迭代的供给侧改革思路明确 板块已完成价格和盈利筑底 看好后续市场表现 [1] - 建议关注反内卷核心抓手多晶硅企业 具有独立α行情的BC板块 以及随着板块估值和盈利修复将外溢至辅材环节的投资机会 [1] 联合平台进展与市场影响 - 2025年10月28日CCTV2报道光伏行业高质量发展 协鑫集团董事长朱共山表示17家企业已基本签字 联合体搭建预计年内完成 [1] - 受此消息影响 10月29日光伏板块大幅上涨 阿特斯 隆基绿能 通威股份 晶澳科技 弘元绿能等多只股票涨停 逆变器公司阳光电源大涨超15% 股价创历史新高 [1] 多晶硅环节的关键作用 - 多晶硅作为光伏产业链最上游 具备资本和技术双密集型特点 是决定全链成本与利润分配的关键环节 [2] - 前期产能严重过剩引发价格战 导致全产业链陷入低价-亏损的恶性循环 [2] - 联合平台集结17家主要企业 从多晶硅环节入手 通过产能协调 质量分级和自律减产等机制遏制无序扩张 加速落后产能出清 [2] 价格与盈利修复现状 - 反内卷推进以来参与主体持续扩大 产品价格修复效果显著 2025年三季度多晶硅行业在价格法规要求下开始提涨 逐步恢复至综合成本线之上 [3] - 价格上涨带来企业盈利明显修复 大全能源2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润7347.90万元 结束连续五个季度的亏损实现扭亏为盈 [3] - 协鑫科技第三季度光伏材料业务也实现扭亏为盈 行业供给侧改革加速推进 产业链价格和盈利底部已经明确 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告看好光伏行业后续市场表现，认为板块已完成价格和盈利筑底 [4] - 投资分析意见建议关注多晶硅企业、BC板块及辅材环节 [4] 行业事件与市场反应 - 2025年10月28日CCTV2报道光伏行业高质量发展，协鑫集团董事长朱共山表示17家企业已基本签字，联合体搭建预计年内完成 [2] - 受此消息影响，2025年10月29日光伏板块大幅上涨，阿特斯、隆基绿能、通威股份、晶澳科技、弘元绿能等多只股票涨停，逆变器公司阳光电源大涨超15%，股价创下历史新高 [2] 供给侧改革进展与影响 - 多晶硅是反内卷的核心抓手，联合平台集结17家主要企业，旨在通过产能协调、质量分级和自律减产等机制遏制行业无序扩张 [4] - 反内卷推进以来产品价格修复效果显著，2025年三季度多晶硅价格开始提涨，逐步恢复至综合成本线之上 [4] - 价格上涨带来企业盈利明显修复，大全能源2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润7347.90万元，结束了自2024年第二季度以来连续五个季度的亏损记录，实现扭亏为盈；协鑫科技第三季度光伏材料业务也实现扭亏为盈 [4] - 行业供给侧改革正加速推进，产业链价格和盈利底部已经明确 [4] 重点公司关注建议 - 反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [4] - 具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [4] - 随着板块估值和盈利修复，供给侧改革将外溢至辅材环节，建议关注光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [4] 重点公司估值数据 - 通威股份：2025年10月29日收盘价24.87元，总市值1120亿元，Wind一致预测2026年净利润26.92亿元，对应PE 42倍；2027年净利润53.71亿元，对应PE 21倍 [5] - 大全能源：2025年10月29日收盘价30.45元，总市值653亿元，Wind一致预测2026年净利润13.81亿元，对应PE 47倍；2027年净利润22.15亿元，对应PE 29倍 [5] - 协鑫科技：2025年10月29日收盘价1.32元，总市值403亿元，Wind一致预测2026年净利润13.88亿元，对应PE 29倍；2027年净利润26.11亿元，对应PE 15倍 [5] - 隆基绿能：2025年10月29日收盘价20.79元，总市值1575亿元，Wind一致预测2026年净利润32.02亿元，对应PE 49倍；2027年净利润54.11亿元，对应PE 29倍 [5] - 福斯特：2025年10月29日收盘价15.76元，总市值411亿元，Wind一致预测2025年净利润14.01亿元，对应PE 29倍；2026年净利润19.87亿元，对应PE 21倍；2027年净利润26.00亿元，对应PE 16倍 [5] - 爱旭股份：2025年10月29日收盘价16.43元，总市值348亿元，Wind一致预测2025年净利润2.37亿元，对应PE 146倍；2026年净利润12.67亿元，对应PE 27倍；2027年净利润22.02亿元，对应PE 16倍 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [4] 报告核心观点 - 光伏供给侧改革取得新进展，由17家企业组成的联合体预计在2025年内完成搭建，此举被视为行业反内卷的核心举措 [2][4] - 多晶硅环节是反内卷的核心抓手，其产能协调、质量分级和自律减产等机制将加速落后产能出清，推动价格理性回归至成本线以上，为全产业链盈利修复奠定基础 [4] - 反内卷推进已带来价格和盈利的明显修复，多晶硅价格在2025年第三季度已恢复至综合成本线之上，部分企业如大全能源、协鑫科技已实现扭亏为盈 [4] - 行业价格和盈利底部已经明确，在顶层政策、行业自律和技术迭代的共同推动下，看好光伏板块后续市场表现 [4] 行业事件与市场反应 - 2025年10月28日，央视报道光伏行业高质量发展，协鑫集团与隆基绿能董事长接受采访，透露17家企业已基本签字，联合体搭建预计年内完成 [2] - 受此消息影响，2025年10月29日光伏板块大幅上涨，阿特斯、隆基绿能、通威股份、晶澳科技、弘元绿能等多只股票涨停，阳光电源股价大涨超15%，创历史新高 [2] 投资分析建议 - 建议关注反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [4] - 建议关注具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [4] - 建议关注随估值和盈利修复将受益的辅材环节：光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [4] 重点公司估值与盈利预测 - 通威股份：总市值1120亿元，Wind一致预测2026年净利润26.92亿元，对应PE 42倍；2027年净利润53.71亿元，对应PE 21倍 [5] - 大全能源：总市值653亿元，Wind一致预测2026年净利润13.81亿元，对应PE 47倍；2027年净利润22.15亿元，对应PE 29倍 [5] - 协鑫科技：总市值403亿元，Wind一致预测2026年净利润13.88亿元，对应PE 29倍；2027年净利润26.11亿元，对应PE 15倍 [5] - 隆基绿能：总市值1575亿元，Wind一致预测2026年净利润32.02亿元，对应PE 49倍；2027年净利润54.11亿元，对应PE 29倍 [5] - 福斯特：总市值411亿元，Wind一致预测2025年净利润14.01亿元，对应PE 29倍；2026年净利润19.87亿元，对应PE 21倍 [5] - 爱旭股份：总市值348亿元，Wind一致预测2025年净利润2.37亿元，对应PE 146倍；2026年净利润12.67亿元，对应PE 27倍 [5]

特斯拉Model Y L订单与供应链 - Model Y L 10月份订单已售罄 预计交付时间推迟至11月[1] - 上周Model Y L已交付900辆 日均交付150辆[1] - 特斯拉2025Q2全球汽车产销量环比数据有所修复[1] - 五洲新春轴承套圈产品稳定供应世界前五轴承制造商 部分用于特斯拉新能源汽车[2] - 美利信汽车领域客户包括特斯拉和比亚迪[2] RISC-V架构发展 - 英飞凌计划2026年出样 2028~2029年量产车用RISC-V指令集MCU微控制器[3] - RISC-V架构正迈向高性能计算领域战略转型[3] - 成都华微HWD01001型超低功耗RISC-V MCU已发布 集成自主32位RISC-V内核[4] - 中科创达与阿里合作在RISC-V领域推动AI芯片技术落地[4] - 云天励飞Deep Edge10芯片系列采用国产14nm Chiplet工艺 内含国产RISC-V核[4] AI Agent市场发展 - 美团首款AI Agent产品"小美"App将公测 搭载自研模型LongCat-Flash-Chat[5] - 2024年AI Agent全球市场规模约52.9亿美元[5] - 2028年中国企业级AI Agent应用保守规模超270亿美元 2030年预计达471亿美元[6] - 2028年约33%企业级软件应用将内置AI Agent系统 远高于2024年不足1%的渗透率[6] - 中文在线逍遥AI Agent系统可实现多模态广告创意素材生成[7] - 易点天下实现KreadoAI等AI驱动型产品商业化落地[7] - 每日互动推出GAI OS、GAI Office和GAI Store面向企业级市场[7] 多晶硅价格与光伏行业 - 光伏行业形成"提价"和"限产"两大基本路线[8] - 大全能源已形成年产30.5万吨高纯多晶硅产能[8] - 通威股份形成自上游工业硅至终端光伏电站的全产业链布局[8] 跨境支付合作 - 中国央行与印尼央行启动双边本币结算框架和二维码互联互通合作项目[9] - 中国-印尼跨境二维码互联互通项目预计2025年内正式全面投产[9] - 信安世纪中标交行多个分行CIPS标准收发器项目[10] - 易生支付于2019年10月获得跨境人民币支付业务资质[10]

核心财务表现 - 上半年营收328.13亿元同比减少14.83% 归母净利润亏损25.7亿元但亏损同比收窄50.88% 扣非净利润亏损33.04亿元同比收窄37.38% [1] - 第二季度营收191.61亿元环比增长40.35% 单季净亏损收窄至3.5亿元环比减亏21% 销售净利率-5.99%环比上升4.63个百分点 [1][2][3] - 货币资金493.03亿元环比减少21.8亿元 资产负债率60.72%环比上升1.11个百分点 有息负债率21.45% 短期债务18.08亿元无显著偿付压力 [2] 经营数据与成本控制 - 硅片出货量52.08GW同比增长17.2% 其中对外销售24.72GW 电池组件出货41.85GW同比增长23.08% 组件出货39.57GW [2] - 销售费用8.38亿元同比下降37% 管理费用13.42亿元同比下降23% 合计费用减少8.87亿元同比降28.9% 主因仓储推广费削减及人员优化 [1][3] - 资产减值损失大幅减少助推减亏 BC组件出货约4GW HPBC2.0电池产能达24GW 预计年末高效产能占比超60% [1][6] 行业环境与价格动态 - 光伏行业面临产能出清/低价竞争/需求低迷三重压力 产品价格跌破成本线导致毛利率持续为负 [1][2] - N型硅片价格三季度环比上涨24%-33% 当前均价区间1.2-1.55元/片较6月底0.9-1.25元/片显著提升 [4] - 工信部等六部门联合推动供给侧改革 加强产业调控遏制低价竞争 行业协会预计三季度将加大减产力度 [5] 供需格局与市场预期 - 终端需求未明显回暖 下游对高价订单接受度低 电池组件环节观望情绪浓厚 买卖双方处于僵持博弈阶段 [5] - 价格支撑主要依赖政策预期 若需求无法跟进则涨价可持续性存疑 短期内硅片价格大幅变动概率较低 [6] - 市场关注三季度业绩能否确认周期底部 减产效果与需求复苏程度成为核心变量 [4][5]