养老金改革的核心视角 - 研究养老金改革存在多种视角，包括关注养老金待遇水平以及从财政视角关注资金来源和资金使用问题 [1] - 从投资视角看，实行养老金预筹积累制后，尽管全球金融市场存在波动，但通过投资实现保值增值仍有很大潜力 [1] - 必须高度重视资金来源问题，提高养老金待遇的主张必须与“钱从哪里来”的问题紧密联系 [2] 中国养老金第一支柱的特点 - 中国的养老第一支柱在概念上与OECD和世界银行的定义不完全一致，并非简单的普惠性、兜底性支出 [1] - 第一支柱的待遇计发公式很大程度上与缴费年限和缴费基数挂钩，并设有上下限，领取养老金最低缴费年限刚从15年延长至20年 [1] - 第一支柱包含了很强的精算和贡献关联成分，其性质并非纯粹的第一支柱 [1] - 第一支柱不仅人口覆盖广，其待遇水平也关乎当前提振消费的议题 [2] 政策制定需考量的因素 - 关于养老保障的讨论往往忽略企业利益和感受，企业要追求效率和竞争力，过重的社会保障供款负担必然削弱其竞争力 [2] - 制定政策时必须充分考虑企业的实际情况和反应 [2] - 人工智能可能显著加大而非缩小收入分配差距，但目前尚未建立有效机制将AI带来的新增效率和GDP增量分配给养老金体系 [2] - 建立AI效益与养老金体系的分配渠道是一个亟待研究的课题，并且与企业考量密切相关 [2]

周小川表示，中国养老保险的第一支柱并非简单的普惠性、兜底性支出。在待遇计发公式中，很大程度 与缴费年限和缴费基数挂钩，并设有上下限。领取养老金最低缴费年限从15年延长至20年。这表明，我 国的第一支柱包含了很强的精算和贡献关联成分，其性质并非纯粹的第一支柱。 对于第二支柱采用强制性可能会带来好处的观点，周小川表示赞同。"20世纪90年代，针对香港回归后 设计的新养老金体制，当时就推出了强制性的'强积金'（强制性公积金计划）。这引出一个关键问题， 必须高度重视资金来源。"周小川说，第一支柱非常重要，不仅因其人口覆盖广，还关乎当前提振消费 的议题。第一支柱覆盖了大量人口，若要鼓励消费，有人主张提高养老金待遇，但这必须与"钱从哪里 来"的问题紧密联系。 关于AI的影响，周小川表示，从目前的讨论来看，AI很可能显著加大而非缩小收入分配差距。然而， 目前尚未建立有效的渠道和机制，将AI带来的新增效率和GDP增量分配给养老金体系，这也是一个亟 待研究的课题。 中国人民银行原行长周小川10月23日在"2025外滩年会"上表示，金融与养老金之间存在非常紧密的联 系，研究养老金改革可以有多种视角，或者说可以从不同的子系统切入， ...

周小川提到了几个养老金改革的研究和讨论视角：其一是养老金水平视角，这部分观点认为随着人均GDP达到当前水平，养老金待遇也应相应提高。其二是 财政视角，这类观点更关心资金从哪里来。"如果没有资金支持，再好的设计也难以落地。因此，无论设计何种框架，核心问题是如何筹资和用好资金。"周 小川表示。 其三是投资视角，如果实行预筹积累，尽管全球金融市场存在波动，但通过投资实现保值增值仍有很大潜力。"三个支柱的资金运用方式各不相同，这本身 就是一个重要视角。"周小川说。其四是注重公平的视角，即将养老金视为收入再分配的重要渠道。 其五，他还提到了从计划经济向市场经济转轨等经济体制转轨过程中涉及的养老金问题。"在转轨过程中，若对养老金体制进行重新设计，就会面临一个过 渡期的问题。过渡往往伴随诸多困难，可能产生资金缺口，需要设法弥补。若处理不当，便会引发问题。同时，从计划经济转轨而来，还涉及激励机制的重 构。如果没有有效的激励机制，许多人会倾向于期望获得更好的养老金待遇却不愿多缴费。现实中，不少人计算后选择逃避社保缴费，这也是一个现实问 题。"他说。 其六，养老金体系三支柱之间的关系也是业内关注和讨论的热点。"究竟何种结构是最优 ...

> 本纪要由AI生成，内容基于公开电话会议记录，仅供参考。投资决策请务必查阅公司官方公告并咨询专业顾问。 涉及的行业与公司 * 本次电话会议是Legal & General Group (LGGN F) 关于其零售业务的深度说明会 [1][2] * 公司业务聚焦于三个核心领域：机构退休业务（养老金风险转移）、资产管理以及零售业务（今日重点） [2][3] * 零售业务具体包括：职场养老金、零售年金、终身抵押贷款和保护业务 [18][21] 核心观点与论据 公司战略与整体进展 * 公司战略目标是成为一个增长、更精简、联系更紧密且随时间推移资本状况更优化的集团 [3] * 在战略执行上取得良好进展：处置了企业投资部门的15项资产，资产规模从近20亿英镑降至5亿英镑；出售美国保护业务的交易进展顺利，预计在年底前后完成 [3] * 公司正按计划实现其三年集团目标，通过股息和股票回购的组合向股东返还超过50亿英镑 [4] 零售业务的市场地位与增长机遇 * 公司在英国零售财富市场管理着超过3000亿英镑的资产，是英国最大的固定缴费养老金管理者，管理着超过2000亿英镑的资产，约占市场份额的四分之一 [8][9] * 预计英国退休资产将在未来十年从3.5万亿英镑增长至5.5万亿英镑，为零售业务带来重大结构性顺风 [8] * 公司是英国领先的DC和退休平台，为近1300万零售和机构退休客户提供服务，在其选择参与的关键积累和领取阶段市场拥有超过20%的市场份额 [9] 财务目标与盈利能力 * 零售业务营业利润目标为直至2028年实现每年4%至6%的增长 [12][41] * 当前零售业务营业利润主要由成熟的年金和保护业务驱动，2024年营业利润为4.3亿英镑，运营盈余生成为3.15亿英镑 [33] * 截至2028年，60%至70%的收益已经确定，为增长目标提供了支撑 [34] * 职场养老金业务利润将显著增长，预计到2028年，集团范围内的职场DC总利润将增加两倍，达到1.8亿英镑，其中约一半的增量利润将体现在零售业务 [13][35] 各业务板块表现与前景 职场养老金 * 公司预计DC市场规模到2034年将增长至1.5万亿英镑，保持当前约25%的市场份额意味着公司资产管理规模将翻倍至4000亿英镑 [10] * 年内至今已实现50亿英镑的净流入，预计全年将高于2024年水平； scheme保留率达99%，今年已赢得35个新scheme，将在未来18个月内增加30亿英镑新资产，另有30亿英镑的潜在机会在渠道中 [11] * 超过95%的职场资产由内部管理，提高了盈利能力；职场业务是核心客户获取渠道，当前客户平均年龄为42岁，未来十年约有170万客户将达到退休年龄，其养老金规模预计将翻倍以上 [11][23] 年金业务 * 公司是英国PRT和零售年金的最大提供商，市场份额通常在20%至25%之间 [12] * 预计未来十年，年度年金市场将增长至600亿英镑，其中零售年金将从去年的80亿英镑增长至2034年的200亿英镑，从而长期接替养老金风险转移的规模 [12] * 零售年金将成为养老金风险转移的长期接替者，公司处于有利地位以抓住此机遇 [12] 技术与运营效率 * 技术是零售战略的关键部分，公司利用AI和行为科学等为客户提供个性化实时体验 [28] * 自2020年以来，通过数字化自助服务、机器人流程自动化和生成式AI已实现超过8500万英镑的成本节约 [31] * 公司与微软的新合作预计将在未来五年内带来额外的1.3亿英镑运营效益 [31] * 公司的目标是未来十年将总成本收入比从约75%降至50%以下，这意味着运营利润率将在同期翻倍 [35] 资产管理协同效应 * 零售业务是资产管理收益的关键贡献者，2024年约15%的收入来自零售资产 [39] * 随着职场和年金资金流的增加，预计零售业务将对资产管理累计ANNR目标的贡献超过40% [40] * 到2034年，零售业务的合并利润组合中收费型收益占比可能接近40%，较2024年的不到15%有显著转变 [40] 风险管理与业务韧性 * 业务模式具有韧性，年金业务在利率高时更具吸引力，而利率下降时终身抵押贷款业务会受益，同时资产管理固定收益资产价值会提升 [39] * 年金和保护业务之间存在天然的长寿和死亡率对冲 [39] * 职场和零售保护等首日资本生成业务抵消了年金和团体保护业务的初期资本压力 [39] 其他重要内容 * 公司明确表示不会进行超出其核心优势和核心客户基础的昂贵收购，而是利用现有能力把握机遇 [9][92] * 新任零售业务CEO Laura Mason强调了以先进技术为核心的执行策略，包括与微软合作使用Agentic AI等技术 [14][31][50] * 在问答环节，管理层就技术栈整合、利润率展望、竞争格局、税收风险、产品创新（如递延年金）等议题提供了进一步说明 [43] 至 [168] * 此次会议是Jeff作为首席财务官的最后一次市场演示，Andrew Mee将接任机构退休业务CEO，Gareth Mee将接任集团CFO [2][170]

抵押贷款利率前景 - 智利抵押贷款利率预计需长达十年时间才能回归2019年10月社会动荡前的水平 [1] - 届时利率有望降至略高于2%的水平 [1] 影响利率的关键因素 - 此前三次养老金提前支取总额达500亿美元，加剧了智利通胀并削弱资本市场深度 [1] - 养老金提前支取导致信贷紧缩与利率攀升 [1] - 养老金改革将4.5个百分点的缴费注入个人账户资本化，但资金是逐步进入金融体系，对利率的下行影响将极为缓慢 [1] - 最终实现预期利率目标还取决于未来GDP增长与劳动市场正规化进程的协同推进 [1]

政治局势 - 法国总理勒科尔尼在议会两次不信任投票中幸存 最紧张的一次投票支持推翻他的人数为271名 距离所需门槛差18票 [1] - 投票得以过关得益于法国社会党和中右翼议员投了弃权票 [1] - 政府为保住政权放弃了马克龙的养老金制度改革 将冻结提高退休年龄的计划直至2027年总统选举之后 [1] 经济政策与市场反应 - 政府的目标是通过一项预算 以便在明年将赤字从2025年的5.4%降至5%以下 [2] - 政府提出了300亿欧元的增税和削减开支方案 [2] - 政府幸存并有望通过预算的前景引发法国资产反弹 法国10年期借贷成本本周自8月中旬以来首次跌破3.35% [2] 未来挑战 - 极右翼势力叫嚣重新举行立法选举 而极左翼则希望马克龙辞职 [2] - 社会党尚未与勒科尔尼达成长期支持协议 保守的共和党内部对养老金政策转变感到愤怒 [2] - 政府被警告将"再存活几周" 当前政治局势被描述为"可悲的表演"和"对民主有毒" [2]

政治局势与市场反应 - 法国总理Sébastien Lecornu经受住两项不信任动议考验，避免了提前大选和政府垮台，为政治危机带来短暂缓和 [1] - 投资者对投票结果表示欢迎，法国CAC 40指数周四上涨0.8%，跑赢欧洲同行 [1] - 法德10年期国债收益率利差基本持平于78个基点，低于上周超过89个基点的水平，法国借贷成本得以下降 [1] 政策让步与财政影响 - 政府为换取社会党议员关键支持，宣布暂停一项备受争议的养老金法律 [1][4] - 暂停的法律原计划将最低退休年龄从62岁逐步提高至64岁，该改革曾是马克龙总统亲商经济政策的标志性举措 [3][4] - 根据政府测算，暂停该法律将在明年造成4亿欧元（4.65亿美元）的财政损失，到2027年损失将达18亿欧元 [4] 未来政策与预算谈判前景 - 尽管通过不信任投票，但总理Lecornu表示不会动用宪法第49.3条款在国民议会中绕过投票程序，意味着议员们将对立法拥有更大控制权 [5] - 社会党已开始反对削减开支的措施，包括冻结福利和养老金支付，并警告此次不支持不信任动议并不意味着未来也会如此或承诺投票支持预算 [5] - 国民议会议长表示议会可以开始就预算进行谈判，但议会权力增强和各方分歧明显，预算谈判和养老金改革的未来走向仍不明朗 [6]

政治决策与市场反应 - 法国总理勒科尔尼暂停将退休年龄从62岁提高到64岁的养老金改革[2][3] - 此让步旨在争取社会党支持，避免政府在不信任投票中垮台，中右翼法国共和党也表示不支持不信任动议[3] - 市场反应积极，法国CAC 40指数上涨2.5%，创下自4月以来最大单日涨幅[3] 养老金改革的财政影响 - 暂停养老金改革预计将在2026年耗资4亿欧元（4.65亿美元），在2027年耗资18亿欧元[4] - 法国独立公共审计机构估计，若永久暂停改革，到2035年年度成本将达每年200亿欧元（占GDP的0.5%）[5] - 永久暂停改革可能导致法国公共债务在未来十年内额外增加GDP的3-4个百分点，稳定在接近GDP的130%水平（2024年债务与GDP之比为113%）[5] 政府财政目标与分析师展望 - 政府目标是2026年预算赤字占GDP的4.7%，低于2024年预计的5.5%[7] - 瑞银预计法国2026年赤字将保持在5%以上，债务与GDP之比在中期内将每年恶化2-3个百分点[7] - 瑞银建议全球投资组合投资者减少对长久期法国国债的风险敞口，因法国政治冲击可能对更广泛的欧洲市场产生溢出效应[7]

政府政策变动 - 法国总理塞巴斯蒂安·勒科尔努决定暂停有争议的养老金改革，该改革原计划将退休年龄从62岁提高至64岁 [1][2] - 政府承诺在2028年1月之前不会提高退休年龄，并且不会在议会强行通过预算案 [2][3] - 此项让步旨在争取社会党等党派的支持，以应对反对派提出的不信任投票，目前政府垮台的风险已降低 [1][3] 市场反应 - 市场对政治不确定性缓解反应积极，法国CAC 40指数上涨2.5%，创下自4月以来最大单日涨幅 [5] - 欧元兑美元汇率反弹0.2% [5] - 政府生存希望重燃，提振了市场对2026年旨在削减法国赤字和债务的紧缩预算案将获得通过的预期 [5] 财政成本与影响 - 暂停养老金改革预计将在2026年造成4亿欧元（4.65亿美元）的成本，在2027年造成18亿欧元的成本 [10] - 法国独立公共审计机构估计，若改革永久暂停，到2035年对公共财政的年度成本将达到200亿欧元（占GDP的0.5%） [12] - 法国公共债务因此可能在未来十年额外增加3-4个百分点，稳定在接近GDP的130%的水平（2024年债务与GDP之比为113%） [12] 财政目标与展望 - 政府目标是将预算赤字从2024年占GDP的5.5%降至2026年占GDP的4.7% [14] - 高盛经济学家认为，改革暂停至2027年大选对近期财政前景影响有限，但若长期暂停可能破坏减债努力 [10][11] - 瑞银法国首席投资官预计，法国债务与GDP比率将在中期内每年恶化2-3个百分点，2026年赤字将保持在5%以上 [15]

文章核心观点 - 法国总统马克龙承诺宣布新总理人选 旨在尽快稳定动荡局势并带领法国走出政治危机 [1] 政治局势与党派动态 - 马克龙邀请除左翼"不屈法国"和极右翼"国民联盟"之外的所有法国党派党首参加"决定法国未来的大会" [3] - "国民联盟"主席乔丹·巴德拉对未获邀参会表示不屑 "不屈法国"领导人让-吕克·梅朗雄要求马克龙辞去总统职务并提前大选 [3] - 法国前总理阿塔尔呼吁任命一个来自其他党派的政治人物担任总理 [3] - 传统左派政党希望马克龙任命一名来自左翼的新总理以联合组建新政府 从而保证预算案通过 [3] 政府组建的挑战与前景 - 左翼联盟在议会中的席位不够 右翼"共和党"不愿意和左翼携手 两者在养老金改革等问题上存在巨大分歧 [3] - 若总统府谈判大会后未能宣布新总理人选 已宣布辞职的勒科尔尼可能继续担任看守总理 这是反对党最不愿看到的结果 [3]