行业政策影响 - 中央2024年出台政策加大力度支持地方化解债务风险 [1] - 政府化债政策落实对建筑企业应收账款回收产生积极作用 [1] 公司财务影响 - 公司应收账款加速收回可能使坏账计提冲回并增厚利润 [1] - 公司2025年上半年在化债政策支持下收到信托分配资金1.12亿元 [1] - 信托分配资金对公司本期税前利润产生积极影响 [1]

9月12日，财政部部长蓝佛安在国务院新闻办举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会上表示，截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出， 意味着60%以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。 记者 杜涛 7月30日召开的中共中央政治局会议提到，要积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。 9月13日，中国财政科学研究院金融研究中心研究员马洪范对经济观察报表示，去年一揽子化债政策大幅度降低地方存量隐性债务负担。2024年11月中央推 出"6+4+2"一揽子化债政策，各项措施已经落在实处，地方化债压力大大减轻。从数据上看，2024年地方政府再融资专项债券发行额达到3.7万亿元，显著高 于以往其他年份，可见政策力度之大。 前瞻"十五五"期间如何化债，马洪范认为，会引导地方通过整合财力和资产盘活等"真金白银"的方式实质性化解存量隐性债务；加快推动地方融资平台改革 转型，有力有序有效全面推进地方融资平台出清；依法加强地方政府债务管理，推进隐性债、法定债"双轨"合并管理，建立统一的长效监管制度，牢牢守住 不发生系统性风险的底线。 化债 去年四季度，财政 ...

来源：市场资讯 （来源：李超宏观研究与资产配置） 我们曾在7月金融数据点评报告中首提"存款非银化"，相关观点持续兑现。8月存款搬家呈现加速特征，股市回暖进一步驱动存款搬家，非 银存款与居民存款形成跷跷板效应，8月非银存款增加1.18万亿，同比多增5500亿元，8月M1-M2剪刀差为-2.8%（7月为3.2%）。 如何展望后续存款搬家的情况？我们前期已发布3篇居民存款搬家系列报告，对于市场较为关心的：1）居民超额储蓄体量、2）存款搬家驱 动因素、3）存款搬家高频跟踪指标等予以拆解。2020年至2025年7月（最新数据）我们预测的居民超额储蓄降至3.57万亿（前值为4.25万 亿），在存款吸引力下行、资产荒尚未缓解、以及"活跃资本市场"政策等共同驱动下，资本市场或将成为核心外溢方向，在此过程中"信息 杠杆"或将发挥放大器作用，在牛市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情持续性。当前居民存款搬家仍处于起 步阶段，7月呈现出存款非银化特征，8月进一步强化，但我们也同样提示，"信息杠杆"将会强化牛市行情，若居民存款搬家呈现显著"加 速"特征，需警惕市场过热导致的尾部风险。 >>8月信贷新增5900亿 ...

行业投资评级 - 行业评级为"优于大势" [4] 核心观点 - 地方政府投资行为和融资需求变化是驱动金融细分行业此消彼长的最重要因素之一 [1] - 银行信贷占地方政府债务比例将从38%提升至42% 对应年度增速在10%-17%之间波动 [1] - 城商行在地方政府化债过程中发挥重要支撑作用 政信类贷款增速高于其他类型银行 [1] - 城商行将承担更大使命 国有资金持股比例提高 监管属性增强 本地竞争力提升 [2] - 通过六个维度对上市城商行进行打分 选出12家银行预计在"十五五"期间更快扩张 [2] - 城商行整体估值水平仍有较大提升空间 预计2026年末达0.7x 2030年末达1.22x [2] - 推荐关注标的包括重庆银行 厦门银行 上海银行 齐鲁银行 成都银行等 [3] 地方政府融资结构变化 - 2008-2010年信贷快速增长 占比90% [19] - 2011-2014年影子银行和城投债接力 信贷占比从90%下降至66% [19] - 2015-2019年债务置换+资管新规影响 信贷占比从51%下降至35% [19] - 2020-2022年信贷占比稳定在35%左右 [19] - 2023-2025年信贷占比出现拐点 从35%升至37% [19] - 2026-2030年预测信贷占比从38%提升至42% [19] 定量预测分析 - 基准假设下银行贷款增速2026E为12.9% 2030E为10.4% [29] - 基准假设下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年42.1% [29] - 情景假设1下银行贷款增速2026E为16.4% 2030E为10.6% [29] - 情景假设1下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年45.2% [29] 城商行化债表现 - 城商行政信类贷款在对公贷款中占比55.2% 高于股份行47.1%和农商行42.3% [50] - 2015年第一轮债务置换时 城商行政信类贷款增速反而上行 [60] - 重点化债省份城商行政信类贷款增速与城投债增速存在明显互补关系 [61] - 地级市城投债发行/GDP比例变化与当地城商行政信类贷款占比变化显著正相关 [61] 城商行发展优势 - 125家城商行中地方国企80家 公众企业42家 [75] - 上市城商行国资持股比例2024年大于1的占比75.9% [75] - 城商行政府补助收入占营收比例高于股份行 [76] - 省级财政厅和国资委控股的银行本地信贷占比平均5.2% [76] 估值分析 - 上市城商行PB估值变动与信贷复合增速呈现明显正相关 [13] - 城商行零售信贷实现收益率优势收缩 [13] - 零售 对公实现收益率差值主导因素发生转变 [13]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [1][53] 核心观点 - 2025H1建筑行业收入和利润承压，但经营性现金流有所改善，主要受地方政府债务压力及房地产行业下行等因素影响，同时企业主动放缓规模增长并聚焦资产质量提升 [1][2][7] - 行业毛利率和净利率相对平稳，主要得益于成本管控强化及费用和减值规模收缩 [1][8] - 行业ROE同比下降0.31个百分点，主要受扣非净利率下降和总资产周转率下降影响 [1][16] - 展望2025年下半年，预计国内投资刺激预期强烈，中央财政"两重"项目建设将提速，企业收入数据有望复苏，现金流进一步改善 [1][3][53] 财务表现总结 收入与利润 - 2025H1行业营业收入3.75万亿元，同比下降5.7% [1][2][7] - 归母净利润875亿元，同比下降6.5% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季营业收入分别为1.84万亿/1.91万亿，同比分别下降6.2%/5.2% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季归母净利润分别为444亿/431亿，同比分别下降8.8%/3.9% [1][2][7] 盈利能力 - 2025H1行业毛利率9.9%，同比下降0.2个百分点 [1][8] - 2025H1行业净利率2.33%，同比下降0.02个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季毛利率分别为9.1%/10.7%，同比分别下降0.1/0.3个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季归母净利率分别为2.41%/2.26%，同比分别下降0.07个百分点和上升0.03个百分点 [1][8] - 2025H1行业扣非净利率同比下降0.11个百分点 [23][24] 现金流 - 2025H1行业经营性现金流净额-4774亿元，同比少流出151亿元 [1][12] - 2025Q1/Q2单季经营性现金流净额同比变动分别为-103亿/+151亿 [1][12] - 2025Q1/Q2收现比分别为103%/87%，同比分别上升0.85/11.65个百分点 [1][12] - 2025Q1/Q2付现比分别为123%/91%，同比分别上升1.00/13.98个百分点 [1][12] - 2025H1行业整体收现比94.5%，同比上升6.28个百分点 [43][44] - 2025H1行业整体付现比同比上升7.41个百分点 [46][47] ROE与周转率 - 2025H1行业ROE为2.50%，同比下降0.31个百分点 [1][16] - 行业扣非净利率同比下降0.11个百分点，总资产周转率同比下降0.04，权益乘数同比上升0.26 [1][16] - 2025H1行业总资产周转率同比下降0.04 [25][26] - 2025H1行业权益乘数同比上升0.26 [27][28] 子行业表现 ROE变化 - 装饰幕墙、生态园林、基建民企、专业工程ROE改善，分别同比+0.39/+2.48/+0.78/+0.34个百分点 [16] - 国际工程、钢结构、基建央企、基建国企、设计咨询ROE下降，分别同比-1.33/-0.53/-0.38/-0.57/-0.92个百分点 [16] 毛利率变化 - 国际工程、钢结构、基建央企毛利率下降，分别同比-0.53/-0.94/-0.23个百分点 [19][20] - 生态园林、装饰幕墙、设计咨询毛利率回升幅度最大，分别同比+3.37/+0.96/+0.82个百分点 [19][20] 收入增速 - 2025Q2行业收入同比下降5.2% [31][32] - 除专业工程外，其余子版块收入均有不同程度下滑，基建央企、基建国企、基建民企25Q2收入分别同比-4.7%/-10.0%/-10.7% [31][32] 预收款 - 基建央企预收款边际改善，2025H1预收款增速+13.0% [37][38] - 生态园林行业预收款持续恶化，2025H1预收款增速-29.2% [37][38] - 国际工程业务预收款改善，同比+0.5% [37][38] 行业趋势与集中度 - 大型建筑央企新签订单市占率加速提升，2025H1占行业新签订单比重55%，较2024年末上升6个百分点 [49][50] - 建筑行业迈入存量时代，大型建筑央企优势逐步体现，持续受益行业集中度提升 [49][50] 重点公司推荐 - 低估值央企推荐中国化学、中国中铁、中国铁建 [1][53] - 关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中冶、东华科技 [1][53] - 国企推荐四川路桥、安徽建工 [1][53] - 关注新疆交建 [1][53] - 民营类企业推荐志特新材、鸿路钢构 [1][53] - 关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际 [1][53] - 国际工程企业推荐中钢国际、中材国际 [1][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告立足于严监管与化债并重的再融资环境，梳理城投新增融资情况，观察2023年10月以来首次发行债券的城投和类城投产业主体 [2][69] - 城投新增融资呈现“总量严控、结构分化”特征，高评级和优质区域占优，不同行政层级融资分布在银行间与交易所市场有差异 [2][69] - 新增首发城投信用资质较弱，交易所首发主体多且私募产品主导，不同发行场所有区域偏好 [3][69] - 新增首发类城投产业主体以地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行，信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [3][70] - 城投融资政策从严但非“一刀切”，各地探索市场化融资路径，未来政策差异化管理，城投融资市场信用分层与区域分化将凸显 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 城投融资政策 - 2023年7月以来形成“35号文+6”政策体系，通过多种措施化解存量债务、遏制新增债务，配套“退平台”等措施，对城投融资严监管 [2][6] - 2025年3月底上交所3号指引文件增加城投审核要点，延续审核趋严态势，倒逼城投转型 [7] - 发债审批依托名单制管理，审核尺度严格，名单内外主体新增发债有不同规定 [8] 城投新增融资概况 - 样本数据基于2023年10月1日至2025年7月31日城投平台发行债券，剔除借新还旧债券后分析新增融资 [12] - 区域上，多数省份实现新增，资源禀赋好的经济大省新增主体多，12个重点省份除青海、宁夏外均有新增 [13] - 行政层级上，地市级新增主体数量最多，区县级次之，不同区域间分化明显 [13] - 主体评级上，AA+、AAA高评级新增融资主体主导，江浙低评级新增主体占比相对高，部分重点省份有低评级主体新增 [14] - 新增渠道上，银行间和交易所市场新增主体数量相当，不同行政层级结构分化，省级和地市级主力市场在银行间，区县、园区更多依赖交易所，企业债是区县级重要渠道 [16] - 新增债项数量上，多数主体仅新增1只债券，AAA等级的省级和地市级主体能突破3只以上的较多 [18] - 债券类型上，银行间产品规模显著领先，中票和超短融规模最大，贴标债有一定规模，以科创债为主 [22] - 发行方式上，新增城投债以公募债为主导 [22] - 募集资金用途上，主要用于偿还有息债务，补流和项目建设资金规模占比不足10% [22] - 发行期限上，1年及以下、3年、5年的发行规模占比分别为28%、31%、25% [23] 首次发行债券主体概况 城投平台首发 - 2023年10月以来，534家新增融资城投主体中69家首次发行债券，呈现信用资质弱、交易所首发多、私募产品主导特征 [34] - 区域上，广东首发城投新增数量最多，不同区域可分三类，各有特点 [41][42] 类城投产业主体首发 - 样本为2023年10月1日 - 2025年7月31日首次发债的类城投产业主体，呈现地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行特征 [46][47] - 区域上，江苏、浙江新增数量多，不同区域主体资质有差异 [52] - 业务类型上，可分为产业控股、公用事业、交通运输三类，产业控股平台又可细分五类，公用事业和交通运输平台现金流稳定、信用资质好 [57][70] 总结 - 城投新增融资总体呈现“总量严控、结构分化”特征，不同行政层级融资市场有差异 [69] - 新增首发城投信用资质弱，不同发行场所有区域偏好 [69] - 新增首发类城投产业主体信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [70] - 城投融资政策从严但留转型空间，各地探索市场化融资路径，未来信用分层与区域分化将凸显 [71]

基础设施建设投资增速预测 - 预计全年基础设施建设投资增速有望扩大至6% [1] 国家级基础设施投资领域 - 超长期特别国债发行将推动国家级铁路、水利和安全等重点领域基础设施投资规模有效增长 [1] 地方新基建投资 - 中央财政转移支付和大规模地方政府化债资金将推动地方新基建投资扩大建设 [1] - 各地将适度提前布局数字经济基础设施投资 [1] 城乡基础设施建设 - 城中村改造计划将推动城市基础设施建设 [1] - 乡村基础设施建设将向农村延伸 [1]

地方政府隐性债务化解进展 - 2024年上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度达22607亿元，占全年28000亿元总额度的81% [1] - 截至2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，较2018年底减少50% [3] - 2024-2028年计划发行10万亿元专项债券置换存量隐性债务，预计5年可节约利息支出6000亿元 [3][5] 专项债券发行情况 - 2024年计划发行2.8万亿元专项债券用于化债，包括2万亿元再融资专项债券和0.8万亿元新增专项债券 [4] - 上半年再融资专项债券发行1.79万亿元，完成进度90%；新增专项债券发行4648亿元，完成进度58% [4] - 专项债券利率约2%，较隐性债务利率平均下降2.5个百分点 [5] 化债政策效果 - 融资平台数量去年减少7000多家，今年继续减少，债务风险水平显著下降 [5] - 广西等省份出台一揽子化债方案支持重点市县化解债务 [8] - 2026-2028年计划分别发行2.8万亿元、0.8万亿元和0.8万亿元专项债券用于化债 [8] 后续工作建议 - 建议加快存量隐性债务置换工作，将化债总额度靠前使用 [1][8] - 建议地方政府投融资平台加快市场化转型，引入社会资本和优质资产 [9] - 建议通过盘活国有资产、提高财政收入质量等方式筹集化债资金 [11]

地方政府隐性债务化解进展 - 2024年上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度合计约22607亿元，占全年化债总额度（28000亿元）比重约81% [1] - 截至2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，较2018年底摸底数减少了50% [2] - 2024年至2028年五年间计划合计发行10万亿元地方政府专项债券用于置换10万亿元存量隐性债务 [2] - 2025年计划发行2.8万亿元专项债券用于置换隐性债务，其中2万亿元再融资专项债券和0.8万亿元新增专项债券 [2] 专项债券发行情况 - 上半年发行用于化债的再融资专项债券约1.79万亿元，占2万亿元额度比重约90% [3] - 上半年发行用于化债的新增专项债券约4648亿元，占8000亿元额度比重约58% [3] - 7月1日至7月14日已完成1772亿元用于化债的专项债券发行，剩余3621亿元待发行 [6] - 2026年、2027年和2028年用于化债的地方政府专项债券发行额度分别是2.8万亿元、0.8万亿元和0.8万亿元 [6] 债务置换效果 - 2024年发行的2万亿元再融资专项债券利率较隐性债务利率下降平均超过2.5个百分点 [3] - 10万亿元置换隐性债务政策5年内累计可节约6000亿元左右利息支出 [3] - 融资平台数量去年减少7000多家，今年继续减少，债务风险水平显著下降 [5] 政策建议与地方实践 - 建议下半年加快存量隐性债务置换工作，将化债总额度靠前使用 [1] - 广西壮族自治区举全区之力支持柳州化解债务，审议通过一揽子化债方案 [7] - 建议地方政府投融资平台公司加快市场化、专业化发展，增强自我造血能力 [8] - 地方政府可通过盘活国有资产、提高财政收入质量等方式筹集化债资金 [8] 行业影响 - 专项债券置换隐性债务对于解决政府长期拖欠的各类资金问题具有重要意义 [1] - 化债进度快缓解了地方财政压力，让地方腾出更多资金用于经济建设 [3] - 土储专项债的发行能够为土地储备工作提供资金支持，促进房地产市场平稳健康发展 [6]

纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **国内地方政府债务现状**：国内地方政府债务经历从无到有发展，目前显性与隐性债务并存。显性债务方面，截至 2024 年 12 月末，债务余额超 47 万亿元，一般债务超 16 万亿元，专项债务超 30 万亿元，平均年限约 10 年，利率约 3%，2014 - 2024 年杠杆率从 20%升至 35%以上，区域分化显著，如天津和贵州 2024 年债务率在 200%以上。隐性债务举借隐蔽、难统计监管，存在风险隐患，经历初步形成、快速扩张及归置整治阶段[1][2]。 - **隐性债务形成原因**：分税制改革加剧财权与事权不匹配矛盾，GDP 政绩考核压力下，地方政府通过土地财政和融资平台举债弥补资金缺口[1][3]。 - **化解地方政府隐性债务周期特点**：2015 年以来有四轮化解周期，中央主导政策设计，优化债务结构、重塑财政纪律、防范系统风险，但货币政策力度等不同。第一轮（2015 - 2018）置换存量旧有负担，到 2018 年底平均利率比 14 年底降约 6.5 个百分点；第二轮（2019 - 2021）聚焦建制区县试点及扩围，贵州、湖南等地发行 1500 多亿化解；第三轮（2021 - 2022）收缩至发达区域，用特殊再融资专项工具清理；第四轮（2023 - 2024）推出一揽子方案建立长效机制，有短期风险缓释与长期制度重构升级特征[4]。 - **当前化解思路升级**：自 2024 年 11 月，财政部严监管，解决存量风险同时对新增零容忍。思路从应急处置转向主动化解，从侧重防风险转向防风险与促发展并重。各省份加强全口径监测，加大新增整顿问责力度[5][6]。 - **新政对市场影响**：债券市场整体改善风险预期，引起信用供给端变化，加大城投信用分化，利率供给或阶段放量，央行会对冲；权益市场影响间接，包括市场偏好预期修复和财政资源政策空间再分配；财政信贷紧缩可能拖累基建投资抑制经济动能，全国基建投资增速可能被拖累 1.2 - 1.7 个百分点，影响 GDP 增速约 0.1 - 0.6 个百分点[2][7]。 其他重要但是可能被忽略的内容 未提及