佳兆业以"城市公共服务商+美好生活运营者"为双核战略，加速推进文商旅融合发展及轻资产转 型，开辟新的增长极。2025年上半年，集团非物业销售业务收入占比约44%创新高，多元业态贡献显 著，转型发展已经展现出了阶段性的成果。 锚定湾区优质土储价值 城市更新蓄力未来增长 土地储备与城市更新作为佳兆业的核心资源，持续为未来发展注入动力。截至2025年6月30日，集 团土地储备约2075万平方米，其中粤港澳大湾区土地储备占比高达61%，高价值土储构筑了坚实的区域 护城河。 在城市更新领域，佳兆业凭借26年深耕经验与行业领先优势，持续转化储备资源。目前，集团仍有 超百个、总占地面积约3100万平方米的城市更新项目尚未纳入土地储备，计划通过每年持续转化，补充 优质开发货源。同时，集团积极探索"城市更新+公共服务"模式，通过老旧小区改造、文旅综合体打造 等，赋能城市功能升级与存量资产价值再造。大湾区的深厚布局与城市更新储备，成为集团穿越周期、 实现长期价值的"压舱石"。 文商旅融合营造新生活场景 创新驱动拓展发展新模式 近日，佳兆业集团控股有限公司（1638.HK，下称"佳兆业"）发布2025年中期业绩公告。在行业深 度调 ...

宏观经济与政策 - 2025年上半年GDP实现5.3%增长，为全年5%目标奠定基础[5] - 宏观政策强调灵活性预见性，需平衡稳定性和动态性以应对下半年外部压力[6][7] - 财政政策加快政府债券发行，上半年新增专项债发行2.61万亿（完成全年49.1%），超长期特别国债发行5550亿（占全年42.69%）[8] 内需与消费 - 消费品以旧换新政策带动销售额超1.6万亿元，第三批690亿特别国债资金已下达[11] - 服务消费成为新增长点，需结合民生补短板（如育儿补贴）释放消费潜能[12] - 上半年民间投资同比下降0.6%，小微企业PMI连续14个月低于荣枯线（6月为47.3%）[9] 产业与风险治理 - 工业企业利润同比下降1.8%，PPI连续33个月为负，"反内卷"政策聚焦光伏、新能源等新兴产业[13] - 地方融资平台出清力度加大，需防范"运动式"转型风险[15] - 房地产市场分化，一线城市企稳但多数城市仍承压，建议通过"商品房+保障房"双轨制调整[16] 创新与结构 - GDP平减指数连续9个季度为负，建议将其纳入宏观调控目标体系[2] - 新动能尚未完全替代旧动能，需加大对战略新兴产业支持[4]

行业投资评级 - 房地产行业投资评级为"看好"（维持）[4] 核心观点 - 7.30政治局会议未直接提及房地产政策 而是强调"高质量开展城市更新" 表明政策重心从短期刺激转向新发展模式探索[1] - 房地产市场数据自5月以来全面走弱 但监管层未直接提及房地产风险 说明行业风险已较前两年有所缓解[1] - 城市更新将聚焦存量优化 包括城中村改造和危旧房改造 但需满足"群众改造意愿强烈"和"资金平衡"条件 高能级城市核心区域可能率先推进[1] - 行业整体处于筑底阶段 无风险利率下降和风险评价回落将带来股价上行机会 而非依赖短期政策刺激[6] 行业动态与数据 - 1-6月房地产数据转弱 三季度政策窗口可能打开[5] - 6月百强房企销售同比降幅进一步扩大[5] 建议关注标的 - 推荐标的包括贝壳-W(02423)、金地集团(600383)、龙湖集团(00960)、保利发展(600048)、招商蛇口(001979)和新城控股(601155)[6]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及中国宏观经济、房地产、出口、消费等行业 纪要提到的核心观点和论据 二季度经济数据特征 - 供给强于内需，供需缺口扩大，需求侧下行压力增加 [2] - 政府在政策发力方面表现出色，如设备更新和消费品以旧换新领域 [2] - 美国对华关税大幅抬升，但中国出口仍保持高增速，内外需走势出现剪刀差 [2] GDP 增长情况 - 二季度 GDP 增长 5.2%，上半年整体增长基础良好，全年完成 5%增长目标基本没问题 [1][3] - 名义 GDP 增速放缓至 3.9%，显示价格端压力和工业产能利用率下降 [1] 内需表现 - 消费和固定资产投资均下行，6 月社零总额增速回落，二季度整体消费增速较一季度降 0.4 个百分点 [1][4] - 固投增速降至 2.8%，制造业投资因美国加征关税下降，基建投资与专项债等有关，地产投资加速下行 [1][5] 政府作用 - 设备工器具投资 1 - 6 月累计同比增速超 17%，领先整体固投，家电家具等分项保持 30%左右高增速 [6] - 上半年广义基建累计增速 8.9%，狭义基建 4.6%，政府在公共事业等领域应对内需不足 [6] 外需变化 - 美国对华关税大幅提高，但中国出口保持高增长，可能脱敏或存在抢出口现象 [7] - 二季度出口增速升至 7.5%，因汇率变化和绕道抢出口策略，对东盟出口大增抵消关税影响 [8] 中央城市工作会议 - 强调稳定发展、以人为本和高质量发展，城市发展从增量扩张转向存量提质增效 [9] - 实施农业转移人口市民化行动等，推进城中村和危旧房改造释放消费潜力 [9] 下半年经济格局及政策 - 内需下行压力增加，政策集中在地产和消费领域，推进城中村改造，释放外来务工人员消费潜力 [1][10] 房地产相关 - 保障房增量投资和需求有限，对市场撬动作用不大 [11] - 二季度以来地产投资下行加速，政策实施进度偏慢，土地和商品房收储专项债发行规模小 [15] - 城中村改造有潜在需求和政策加码空间，但规模有限 [16] 国补资金 - 6 月部分城市国补断档，因资金使用快，政策效果好且市场需求旺 [17] - 已用 1620 亿，下半年 1380 亿陆续下达但力度下降 [18] 美国情况 - 今年预计进口增速从 7%降至 5%，下半年抢进口衰减或转负增长，库存增速下降需求回落 [19][20] - 特朗普新关税政策 8 月 1 日生效，下半年美国对外实际关税将提升，影响进口需求 [21][22] 中国经济展望 - 上半年内需弱外需强，下半年消费和投资或下行，出口压力增加，内需贡献率可能增强 [23] 出口顺差贡献 - 去年四季度以来，出口顺差对名义 GDP 增长贡献率高，未来或下行 [24] 市场看法 - 看好红利资产，关注题材股炒作机会，10 年期国债利率低位震荡，美元指数三季度反弹 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中央城市工作会议提出提升存量基础上提质增效的七大任务，未来五年管网投资约 4 万亿 [13][14] - 今年上半年黄金和港股涨幅超 20%，若美元指数反弹将面临压力 [26]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [4][5][76] 报告的核心观点 - 我国一二手房总成交已稳且持续近3年，但量价未正向循环仍在磨底，需加大政策支持，“止跌回稳”是主基调，修复居民资产负债表是关键，后续政策将发力，新发展模式已成型，好房子政策助力优质房企迎PB - ROE向上突破 [4][5][76] - 现房销售制度是房地产发展新模式长效机制一部分，非短期一次性切换，应兼顾短期和长期改革影响 [4][15] - 考虑现房销售负面影响大，预计与期房并行，采用局部试点模式以减少冲击 [7] 现房政策 政策发展 - 2021年中央首提“房地产发展新模式”，后续持续探索，现房销售制度或为要素之一，2023年初住建部重提现房销售并与保交楼关联，2024年多次强调有力有序推行 [4][15][21] 政策背景 - 全国商品住宅销售中现房销售占比达32%，2021 - 2024年从10%提至27%，2025年前4月进一步提升 [27] - 本轮周期部分城市土地成交金下降超90%，如贵阳、大连、南昌等 [27] 推演影响 影响1 - 现房销售拉长资金周转周期，预售从6个月延至30个月，增加城改推进难度 [30] - 投资回报率大幅下降，如某强二线城市项目，期房和现房IRR分别为30%和6% [30] - 投资风险大幅提升，房企需预判24 - 30个月后的房价和产品迭代 [31] 影响2 - 开发投资额下降，现房销售无预收款用于建设，资金来源中销售回款占比约一半，且资金来源与投资额正相关 [36] - 住房供给下降，投资回报率和风险影响房企投资意愿，开发资源减少拖累投资端 [36] 影响3 - 地方土地财政承压，投资回报率和风险影响房企拿地，地价或下降，2024年地方卖地收入等数据不佳 [38] - 产业链需求下行，房地产开发周期长，投资下降导致产业链需求下降 [38] 影响4 - 新房市场高端改善化，房企缩短工期，增加低密度产品占比 [43] - 产品力提升，现房销售下房企应采用主动性产品策略，弱产品力房企或退出 [43][45] 国内外经验 美国 - 2023年美国高层竣工周期20个月、一户建10个月，近年竣工周期拉长 [47] - 平均64%的一户建销售在未开工和施工阶段，采用预订 + 现房销售模式，定金存独立托管账户 [47] - 该模式前置取证节点和定价时点，增加蓄客时间，降低投资风险 [48] 国际经验 - 期房预售制度源于住宅供应短缺和开发资金不足，海外期房现房并行，采用“定金 +”模式，资金强监管 [56] - 不同国家付款节奏有差异，如美国、日本交房前付款比例5 - 20%，德国、英国等首付10 - 30% [56][59] 国内经验 - 海南通过完善政策等方式，头部房企实现11 - 14个月拿地 - 竣工销售周期 [61] - 海南期房现房并行销售，2024年现房占比67%，商品房销售面积同比 + 4.3% [61] 政策推演 推演1 - 部分城市出台现房金融支持政策，如湖南土地款分期、开发贷优惠等 [65] - 为减少冲击，可加大金融支持、简化流程、现房期房并行 [65] 推演2 - 现房销售渐进式推进，优先在低能级城市、核心城市核心地段试点，且期房现房并行 [69] 政策推演 - 现房销售渐进式推进，配套措施包括局部试点、现房期房并行、简化流程、加大金融支持 [73] 投资分析意见 - 推荐产品力房企如建发国际、滨江集团等；二手房中介贝壳 - W；物业管理如华润万象、招商积余等；低估值修复房企如新城控股、越秀地产等 [4][5][76]

基本面回顾 - 一二手房成交总量已稳定近3年 二手房成交改善对冲新房下行 当前总成交处于稳定区间 [1] - 二手房渗透率大幅提升 2022年起持续跑赢新房市场 但价格仍处于走弱趋势 挂牌价显著弱于成交价 [1] - 量价未进入正向循环 主因居民资产负债表走弱导致住房消费降级和置换断链 激活置换链是关键方向 [1] 中长期展望 - 需求端：2021年以来二手房房价下跌超31% 存量住房市值缩水99万亿元 居民资产负债率从2021年10.7%升至2024年13.2% 预计需2年修复 [2] - 供给端：2024年末总库存45亿平（去化周期5.6年） 剔除无效库存后有效库存仅14亿平（去化周期1.8年） 预计全国有效库存修复需2年 [2] - 2025年预测：新房销面-4.5% 销金-6.5% 房价-2.0% 二手房销面+6.3% 销金+3.0% 房价-3.1% [2] 政策面分析 - 政策主基调为"止跌回稳" 修复居民资产负债表是关键 发力方向包括房贷降息 收储优化 城改推进 [3] - 房贷利率仍有下降空间 5月LPR降10BP 公积金利率降25BP 前4月收储计划金额3918亿 但土储专项债发行仅517亿 [3] - 新发展模式逐步成型 包括好房子 人房地钱 现房销售制度等 现房销售或局部试点并配套金融优惠 [3] 好房子机遇 - 好房子存量少+改需释放 未来赛道空间广阔 优质房企需具备健康土储 高投资强度 快周转 强产品力 [4] - 美国经验显示危机后留存房企毛利率和周转率显著修复 ROE回升依赖经营效益而非杠杆 国内优质房企将进入底部拐点 [4][5] - 行业模式从金融转向制造业 ROE回升依赖毛利率和库存管理提升 推荐建发国际 滨江集团 绿城中国等 [4][5]

报告核心观点 - 我国一二手房总成交已稳且持续稳定近3年，但量价未进入正向循环，后续需加大政策支持力度，“止跌回稳”是政策主基调，修复居民资产负债表是关键，新发展模式逐步成型，好房子政策将开辟新赛道，推动行业由金融模式转向制造业模式，维持房地产及物管“看好”评级 [3] 基本面回顾 成交表现 - 2022年前新房和二手房成交同涨同跌，2022年起二手房成交持续强于新房，且进入增长区间，新房仍处下跌区间 [7] - 2021年以来主流27城二手房住宅成交渗透率从34%提升到68%，各能级城市二手房渗透率均提升，低能级城市二手房表现更强 [11] - 2022年前新房主导房价，2022年起二手房主导房价且趋弱 [14] - 2021 - 2024年主流27城新房和二手房合计住宅成交后三年稳定在3.3亿平上下，2025年前4月合计成交1.1亿平，同比+15% [17] - 2022 - 2024年全国一二手房总成交稳定在14 - 15亿平之间，2024年达14亿平，二手房渗透率从19%提升至42% [21] 市场结构 - 2025年前4月主流27城二手房成交累计同比+19%，但热度回落，一二线城市强于三四线，一线城市仍有热度 [24][27] - 2025年春节后二手房房价走弱，挂牌价指数弱于成交价指数，挂牌量快速走高，供给增加、改需减少 [30][32] - 二手房刚需化，置换链不畅，导致“量涨价不涨”，新房成交前4月同比小增+7%，源于高能级城市贡献，且成交热度回落 [38][43] - 2025年前4月80城新房新增供应同比-12%，成交累计同比持平，有效供给不足，去化率有所提升 [48] - 2024年9月新政后新房房价月环比改善，强于二手房，去化率显著改善，但多源于城市结构性改善 [53] - 新房市场持续改善化，各能级城市110平以上户型套数占比提升 [58] 土地市场 - 2021年以来土地成交连续4年下降，2025年有所改善，成交金额改善强于面积，前4月成交面积同比+5%，金额同比+35% [62] - 2021 - 2024年土地溢价率持续低位，2025年前4月平均提升至14%，主要源于核心城市 [65] - 2025年前4月300城土地成交和供应均处过去5年低位，仅核心城市土地市场走好 [67] - 2025年前4月排名前10城市合计土地成交金额同比+52%，占300城比例达63% [71] 市场趋势 - 政府强调好房子、推出优质土地供应，有望推动房价定价权由二手房转回新房，推动市场量价正向循环 [78] - 2022年以来居民资产负债表走弱，交易杠杆率与房价关联走弱，修复居民资产负债表是突围关键 [83] 中长期展望 房价与资产负债表 - 估算全国二手房房价跌幅超31%，一线城市平均跌幅达32% [87] - 2024年末我国存量住房市值较峰值下降23% - 27%，居民资产配置中房产占比达66%，高于国际水平 [90][93] - 2021年前居民资产负债率提升由负债增加驱动，2022年后由负债增长和资产减少驱动 [98] - 我国居民净资产增速连续走低，资产负债率持续走高，2024年预计达13.2%，考虑折旧后达15.7% [101] - 美日居民资产负债率达峰后均修复2年，预计中国也需2年以上，且资产负债率与房价、消费负相关 [105][110] 库存与供给 - 全国总库存达45亿平，去化周期5.6年，库存结构分化，有效库存仅14.3亿平，去化周期1.8年 [116][119] - 2021 - 2024年拿地和开工大幅下降，2025年等效住宅总供给同比-27%，连续4年下降将拖累销售，但有望迎来供需拐点 [126][129] - 这轮周期市场参与者经营信心需重塑，修复路径曲折，供给端孱弱将拖累新房市场复苏 [132] 修复判断 - 参考美日经验，预计居民资产负债表需修复2年，核心一二线城市购买力将率先修复 [134] - 预计全国供给修复需2年，核心城市供给已在率先修复中 [135] 指标预测 - 预计2025年新房销售面积同比-4.5%、销售金额同比-6.5%、销售均价同比-2.0% [139] - 预计2025年二手房销售面积同比+6.3%、销售金额同比+3.0%、销售均价同比-3.1% [139] - 预计2025年新开工同比-15.1%、竣工同比-20.0%、投资同比-11.0% [144] 政策面分析 政策基调 - 2025年年初以来房地产支持政策落地少，但“止跌回稳”仍是主基调，修复居民资产负债表是关键 [3] 政策措施 - 房贷降息：5月LPR下降10BP、公积金贷款利率下降25BP，预计后续仍有下降空间 [3] - 收储：目前以收地为主，今年收储计划加速，前4月计划金额达3918亿，但资金落地慢，预计后续政策将优化 [3] - 城改：目前进度偏慢，期待更多实操性政策推出 [3] 新发展模式 - 房地产新发展模式逐步成型，可能包括好房子、人房地钱、房屋全生命周期管理、现房销售制度等，现房销售将渐进式推进 [3] 好房子机遇 市场前景 - 中央政策引导“好房子”方向，当前好房子存量少、改需释放，未来赛道空间广阔 [3] 企业要求 - 未来能缔造好房子产品的企业需有健康土储、高投资强度、快资产周转、好设计施工等，如建发国际、滨江集团、绿城中国等 [3] 行业转型 - 以美国为鉴，国内优质房企将进入底部拐点，行业有望从金融模式转向制造业模式，ROE回升依赖毛利率和资产周转率提升 [3] 投资分析意见 - 我国房地产市场磨底未竟，转折已萌，维持“看好”评级，推荐产品力房企、二手房中介、物业管理、低估值修复房企等 [3]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年5月房企销售额单月同比-14%、累计同比-15%，分别较前值+9pct、+1pct，销售热度低位略有回升；国内销售市场结构性分化明显，后续房地产市场呈现“结构偏强+总量偏弱”格局，看好布局核心城市的优质房企销售表现 [5] - 5月单月销售保利、中海、华润排名前三，房企销售有所分化、优质房企同比增长明显；1 - 5月累计销售保利、中海、华润排名前三，前5月优质房企销售跑赢行业、房企分化加大 [5] - 新房销售热度低位回升，止跌回稳仍是政策主基调，预计政策支持力度将进一步发力，行业竞争格局将进一步优化，产品力房企优势将强化 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月31日克而瑞发布2025年5月房地产公司销售排行，保利单月销售排名第一，实现销售金额285亿元，中海、华润单月销售额分别为238、184亿元，排名第二、三位，前三门槛从去年同期207亿元下降至184亿元；5月单月销售过百亿房企为9家，较2024年同期持平，对比2023年同期减少5家 [1] 点评 - 销售数据：2025年5月，50家房企单月销售金额2265亿元，同比-14.2%、较前值+9.3pct；销售面积为1136万方，同比-26.5%、较前值-0.4pct；2025年1 - 5月累计销售金额9794亿元，同比-15.2%、较前值+0.9pct；销售面积5052万方，同比-23.4%、较前值-1.4pct [5] - 政策情况：24年9月底“止跌回稳”政策组合拳催化下，24Q4销售额同比降幅显著收窄，25年以来销售出现反复，5月热度低位改善；5月20日，住建部等五部门表示将持续推进城市更新，央行公布5年期以上LPR3.5%，较上月下调10个基点 [5] - 单月销售排名：保利、中海、华润排名前三，部分优质房企同比增长明显，如融创+111%、金茂+72%、滨江+30%、中海+21%等 [5] - 累计销售排名：保利、中海、华润排名前三，前5月部分优质房企销售跑赢行业，如越秀+26%、金茂+21%、华发+21%等 [5] - 投资分析意见：维持“看好”评级，推荐产品力房企、二手房中介、低估值修复房企、物业管理相关企业 [5] 估值情况 - 主流AH上市房企估值：给出保利发展、招商蛇口等多家房企2024A、2025E、2026E的EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [31] - 主流AH上市物业管理企业估值：给出招商积余、碧桂园服务等多家企业2024A、2025E、2026E的EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [32]

行业形势与公司经营表现 - 2024年全国商品房销售金额同比下滑14%，行业规模连续三年收缩，面临30多年来最深度的调整，呈现"双减"（减量、减速）和"五化"（去金融化、制造业化、极致专业化、竞争白热化、功能民生化）特征 [6][7] - 公司全年签约销售额3230亿元，连续两年行业第一，在28个城市市占率超10%，存量项目去化950万平方米，调转换退转化270万平方米 [5][7] - 新拓展投资683亿元，99%位于38个核心城市，74%位于一线城市，增量项目销售占比达60%，较2023年提升20个百分点 [5][9][10] 财务与债务管理 - 2024年资产总额13,351亿元（同比-7.08%），负债总额9,926亿元（同比-9.76%），经营性现金流63亿元（同比-55.08%），连续七年为正 [23] - 有息负债净减少54亿元，三年期以上占比提升9个百分点至39.6%，新增直接融资359亿元，85亿定向可转债正在证监会注册 [11][12] - 加权平均净资产收益率2.53%（同比下降3.6个百分点），归母净利润50亿元（同比-58.55%），基本每股收益0.42元（同比-58.32%） [23] 战略布局与业务转型 - 构建"开发+经营+综合服务"三大主业格局，开发业务坚持规模不下降，产品力排名提升至全国第二，品牌价值连续15年榜首 [5][12] - 租赁业务规划34个可售项目转经营，通过经营性物业贷融资37亿元，在北京、上海试点资产运营机制改革 [13] - 综合服务领域强化物业服务先发优势，加强与开发、资产经营的协同，加速第二增长曲线构建 [13] 投资与融资计划 - 2025年计划房地产及相关产业直接投资总额2010亿元，授权董事会可调整不超过总额20% [25] - 2025年拟新增对外担保不超过750.4亿元，其中全资子公司担保509.84亿元，参股公司担保50亿元 [26][27] - 拟对联营合营项目公司提供财务资助净增加额不超过50亿元，单笔金额不超过30亿元由管理层审批 [30][31] 关联交易与公司治理 - 2024年与关联合伙企业实际关联交易238.61亿元（预算420亿元），2025年计划不超过280亿元 [40][41] - 董事会全年审议66项议案，建立独立董事专门会议机制，获交易所信息披露评价A级（连续11年） [4][14] - 监事会全年审议25项议案，重点监督财务真实性、内控有效性及关联交易公允性，未发现损害股东利益行为 [17][19][21]

制度变革 - 我国住房制度经历"福利分房—商品房预售—现房销售试点"三阶段 预售制度支撑行业高速发展 人均居住面积从1978年6 7平方米提升至2020年41 8平方米 [1] - 随着行业债务高企和交付风险暴露 政策转向"保交楼、防风险" 2024年以来已有6省32市发布现房销售细则 住房制度进入从"高周转"向"高安全"转型阶段 [1] 海外经验 - 海外普遍采用"低首付+强监管+风险共担"机制 购房者仅支付5%-20%定金或首付款 按揭贷款在交付后发放 [2] - 开发商需接受多重监管 违约将面临担保赔付与法律追责 有效遏制烂尾和挪用风险 [2] 国内现状 - 现房销售占比持续提升 2025Q1达32 7% 较2020年低点提升22 5个百分点 海南等4省市现房销售占比已超5成 [3] - 各地出台融资支持、税费减免、简化审批等六类配套措施 未来可能提高开发贷覆盖比例和土地税收优惠 [3] 行业影响 - 现房销售延缓土地转换 降低新房供给 对房价有稳定作用 库存去化周期长的低能级城市推行较快 高能级城市逐步试点 [4] - 现房销售或使土拍热度下降 土地价格下滑 房企拿地需考虑更厚利润率安全垫 [4] - 现房销售有效防范交付风险 实现所见即所得 [4] 房企影响 - 现房销售拉长现金流回正周期2年 高周转模式难以延续 [4] - 现房销售增加资金成本 影响项目净利率约2个百分点 IRR受影响更大 [4] - 现房销售对产品品质、运营效率和融资能力要求更高 加速行业出清 优质房企"剩者为王" [1][4] 推荐标的 - 推荐建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、滨江集团、XD建发股等优质房企 [1]