行业整体销售表现 - 今年春节9天假期期间，6类家电以旧换新产品及4类数码和智能购新补贴产品总销量达510.6万台，较去年春节假期同比增长21.7% [1] - 智能眼镜在2026年被首次纳入购新补贴范围，成为消费新宠，带动天津、重庆、四川等地的数码产品咨询量和购买量显著增长 [1] 消费结构与产品趋势 - 消费升级趋势明显，中高端手机产品在销售中占比达到65.0% [1] - 电脑、空调、电视机等产品的每笔平均核销金额较去年同期均有较大幅度增长 [1] 销售渠道与模式分析 - 线下渠道销售占家电、数码和智能产品销售总额的73.3%，政策有效支持了线下实体发展 [1] - 部分商圈因政策参与主体较多而受益显著，例如南京市百家湖、广州市长隆万博等商圈商户在春节假期的销售额同比增长超过10% [1] - 多地通过“国家补贴+地方红包+商家让利”的组合模式，如天津、浙江、湖北、甘肃等地，让消费者享受到多重优惠 [2] 区域市场与政策实施 - 河北、广东、江苏、山东等地家电、数码和智能产品消费表现强劲 [2] - 北京、山西、江西、重庆等地在春节假期期间服务“不打烊”，全天候开放补贴申领通道并确保资格券储备充足 [2] - 吉林、云南、青海、陕西等地推动“以旧换新进农村”，通过在乡镇设立服务点，提供送货上门、安装调试、旧机回收等一站式服务，以打通政策落地的“最后一公里” [2]

2025年轻工业整体运行情况 - 2025年轻工业规模以上工业增加值同比增长5.3% [1] - 2025年轻工业实现营业收入23万亿元 [1] - 营业收入利润率达6.04%，分别高于规模以上工业和制造业0.73个百分点和1.34个百分点 [1] - 90种主要轻工产品中有35种实现产量增长 [1] - 数字化研发工具普及推动高附加值产品供给持续增加 [1] 2025年轻工业消费市场表现 - 政策驱动效应突出，家电以旧换新超1.29亿件，电动自行车以旧换新超1250万辆 [1] - 全年轻工11类商品零售额达86719亿元，同比增长7.8% [1] - 轻工商品零售额占社会消费品零售总额比重提升至17.3% [1] 2025年轻工业出口表现 - 2025年轻工商品出口额达9114.6亿美元，占全国出口总额的24.2% [1] - 22个出口大类行业中有11个实现增长 [1] - 对共建“一带一路”国家出口增长1.3%，对欧盟出口增长7.9% [1] - 出口市场多元化布局成效初显 [1] 2026年消费补贴政策初期效果 - 2026年1月，家电以旧换新及数码和智能产品购新补贴政策效应逐步显现 [2] - 2026年1月，6类家电及4类数码和智能产品销售量超1500万台，销售额近590亿元 [2] - 线下销售接近八成，同比增长约20% [2] 2026年1月绿色智能产品消费趋势 - 绿色智能产品备受青睐，一级能效热水器线上销售额同比增长35.7% [2] - 一级能效电视线上销售额同比增长28.9% [2] - 中高端手机机型销售占比超过70% [2] - 智能眼镜首次纳入补贴范围，2026年1月实现销售额719.7万元 [2]

政策细则更新 - 上海市商务委发布2026年家电以旧换新及数码智能产品购新补贴实施细则 新增“线下即时摇号”参与方式 于2月5日正式落地 [1] - 新模式采用“即摇、即中、即用”流程 旨在满足消费者线下门店选购补贴商品的需求 统筹线上线下渠道并支持实体零售发展 [1] - 整体补贴政策仍以报名摇号、中签发券形式开展 此前已完成三轮线上报名摇号 [1] 参与方式与流程 - 消费者需通过指定线上端口参与“线下即时摇号” 涵盖云闪付、京东、苏宁易购、淘宝、天猫、拼多多、抖音等平台APP 以及交通银行、浦发银行、上海银行、上海农商银行的官方或生活服务APP [1] - 以云闪付APP为例 进入“政府以旧换新补贴”服务选择上海地区 找到“线下家电数码即时摇号”入口 授权定位选择品类即可完成领取 优惠券同步至个人账户 [2] - “线下即时摇号”每日08:00—22:00开放 参与后即时告知结果 补贴资格券有效期为到账后14天 [2] - 已参与线上摇号报名的消费者 在报名至完成发券的5天锁定期内无法参与线下即时摇号 之后可以参与 [2] - 今年以来已领取票券或已享受补贴的消费者 不能参加相应品类的即时摇号 [2] - 据苏宁易购线下门店信息 “线下即时摇号”中签率很高 目前尚未出现摇号不中的情况 [1] 补贴品类与标准 - 补贴覆盖品类与线上保持一致 包括6类家电产品和4类数码智能产品 [2] - 家电产品为1级能效或水效标准的冰箱（含冰柜）、洗衣机、电视、空调（含中央空调）、热水器（含壁挂炉）、电脑（含台式和便携式计算机） [2] - 数码和智能产品为单件售价不超6000元的手机、平板、智能手表（手环）、智能眼镜 [2] - 补贴标准为产品扣除各环节优惠后最终售价的15% 每人每类限补贴1件 [2] - 家电产品单件补贴最高不超1500元 数码和智能产品单件补贴最高不超500元 [2]

政策实施效果 - 今年优化实施的家电以旧换新及数码和智能产品购新补贴政策效应逐步显现 [1] - 1月份，6类家电产品及4类数码和智能产品总销售量超过1500万台，总销售额近590亿元 [1] 销售数据分解 - 1月份，全国家电以旧换新销售量为681.3万台，带动销售额为297.1亿元 [1] - 1月份，数码和智能产品购新销售量为911.5万件，带动销售额为292.1亿元 [1] 零售渠道特征 - 实体零售呈现以旧换新引流、多元消费增收的特点 [1] - 1月份，家电以旧换新、数码和智能产品购新的线下销售占比接近八成，同比增长约20% [1] - 线下门店业绩增长、客流提升，并对休闲娱乐、交通出行、特色餐饮等跨场景消费有较强带动作用 [1] 产品结构趋势 - 绿色智能产品备受青睐 [1] - 今年家电以旧换新补贴标准提升至一级能效，带动高性能家电产品增长较快 [1]

2026年国家消费补贴新政核心内容 - 2026年1月1日，国家提振消费新政正式落地，重庆率先实施细则，京东MALL杨家坪店成为政策落地的前线观察点[1] - 新政由商务部等五部门于2025年12月31日发布，重庆市商务委在当天晚间即出台实施细则，政策落地迅速[1] 政策调整与精准发力 - 补贴品类从2025年的12个聚焦至6个：电视机、冰箱、热水器、电脑、洗衣机、空调[3] - 能效门槛显著提高，仅补贴一级能效或水效标准产品，不再纳入二级能效产品[3] - 补贴标准从去年的20%下调至15%，家电单件补贴上限从2000元调整为1500元[3] - 政策新增对智能眼镜等新兴智能产品的补贴，同样享受15%的补贴标准[3] - 2025年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，2026年政策更强调财政资金的边际效用[3] 政企协作与快速落地 - 政策出台前，重庆市商务委自2025年12月初起与家电企业、门店召开了五六次座谈会进行充分沟通[3] - 针对企业可能面临的成本上涨问题，制定了“备案价”方案，要求企业总部盖章并提供原材料涨价证明，以遏制“先涨后补”[4] - 2025年12月31日政策下发后，重庆市商务委在半天内完成审批并拿出成熟执行方案[5] - 零售终端如京东MALL提前启动专项保障预案，确保一线员工熟悉新政，并完成收银系统对接、SKU梳理和能效标识核对[5][6] 动态优化与金融支持 - 新政开局火爆，京东MALL杨家坪店进店人数翻了一番[8] - 政策落地3天后（1月4日），数据监测发现资格券申领量井喷但核销率未达预期，大量补贴资金被锁定，造成“流动性梗阻”[9] - 针对“占坑”现象，重庆市商务委迅速微调规则，自1月9日起将资格券申领核销从“一周一领”调整为“一天一领”，有效期从7天缩短为当日有效[10] - 规则调整后效果显著，资金“换手率”提升，让有即时消费意愿的刚需人群能够随时入场[10] - 1月1日至18日，全市发生家电及数码产品交易24万余笔，享受政府补贴超1.2亿元，直接带动销售近10亿元[10] - 金融机构推出配套服务缓解商家垫资压力，例如民生银行重庆分行推出“国补贷”，为某电子产品国补授权经销商授信300万元[11] 市场反响与消费升级 - 智能产品销售增长迅猛，京东MALL杨家坪店智能产品大类销售额自元旦以来环比增长超过85%，其中智能眼镜等新兴品类增幅高达150%[13] - 门店客流量显著增加，智能产品专员日均接待顾客数从十几人稳定在30人以上[13] - 政策引导消费转向高品质绿色产品，消费者进店优先关注一级能效标识[14] - 补贴政策叠加门店及金融机构优惠，有效拉动大额消费，例如有顾客购买原价28900元的三件套，通过叠加优惠节省4910元[14] - 消费升级趋势明显，京东MALL杨家坪店的平均单笔交易金额相较2024年增长超40%，今年1月门店销售额较去年12月增长超过30%[15] - 政策通过限定一级能效和智能产品，帮助筛选高品质商品，抹平了高端绿色家电与普通产品的价格差，刺激了改善型需求[15]

政策核心内容 - 内蒙古自治区于2026年1月15日印发细则，正式启动家电以旧换新、数码和智能产品购新补贴活动，政策自2026年1月1日起实施至年底 [3][4][5] - 政策旨在响应国家大规模设备更新和消费品以旧换新号召，发挥惠民生、促消费作用，并将发展经济的着力点放在实体经济上 [4][19] 补贴对象与品类 - 补贴对象为在内蒙古全区范围内购买补贴商品并取得销售发票的个人消费者 [6] - 补贴品类分为两大类：家电类包括冰箱（冰柜）、洗衣机（干衣机）、电视（投影仪）、空调（空气源热泵）、电脑、热水器（壁挂炉） [7] - 数码和智能产品类包括手机、平板、智能手表（手环）、智能眼镜 [8] 补贴标准与限额 - 家电类补贴标准为产品销售价格的15%，但仅限购买1级能效或水效标准的产品，2级能效及无能效标识产品不参与补贴 [9] - 家电类补贴每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴金额不超过1500元 [9] - 数码和智能产品类补贴标准同样为产品销售价格的15%，单件产品销售价格上限为6000元（含） [10] - 数码和智能产品每位消费者可补贴1件，每件补贴金额不超过500元 [10] - 2025年已享受某类家电补贴的消费者，2026年购买同类产品可继续享受补贴 [9] 补贴方式与流程 - 全区统一采用“补贴券”模式，通过中国银联内蒙古分公司提供的服务平台（云闪付App）运作 [11][12] - 消费者需下载云闪付App，在每日8:30-22:00领取当日有效的补贴券，通过专用终端或线上平台支付时直接抵扣补贴金额 [13] - 补贴资金采取“政策参与主体（即销售企业）先行垫付、政府审核后拨款”的方式 [12] - 政策参与主体需提交详细的交易资料供审核，包括消费者信息、产品信息、发票、带水印的照片等 [14] - 建立退货管理机制，若退货发生在财政补贴清算后，政策参与主体需在10日内退回相关补贴资金 [14] - 鼓励家电回收，消费者可通过“云闪付”内的“收旧小程序”登记信息，政策参与主体需具备送新收旧一站式服务能力 [15][20] 对行业与市场参与者的要求 - 政策参与主体的征集需公平对待线上线下、不同注册地、所有制和规模的企业，不得以销售额、垫资能力为由限制参与 [17] - 政策参与主体不得“先涨价后补贴”，需进行销售价格备案并公开承诺，在显著位置公示产品初始价、优惠、补贴及最终售价 [18] - 政策参与主体须严格执行发票制度，确保进项发票与所售商品对应，并向消费者开具实名发票，单张发票对应单件补贴商品 [18] - 鼓励金融机构加大对政策参与主体的信贷支持力度，以缓解其垫资压力 [22][37] 政策实施与监管重点 - 明确各部门职责：发改部门综合协调，商务部门组织实施与资金审核兑付，财政部门监管资金拨付，市场监管部门负责质量与价格监管，邮政管理部门负责配送环节管理 [16] - 要求提高补贴审核兑付效率，原则上每30天集中兑付一次，并可按照不超过政策参与主体已垫付补贴资金的70%进行预拨付 [19] - 通过数字化平台加强全流程资金监管，引入第三方审核，监测拦截虚假交易、一机多卖等异常订单 [21] - 加强寄递物流监管，重点监测同一收货地址短期内大量接收补贴产品等异常情况，防范虚假签收 [21] - 强化监督检查，对违规政策参与主体采取约谈、暂停资格、取消资格并追缴补贴等措施，涉嫌犯罪的将移交司法机关 [22]

2025年第四季度业绩预期 - 预计集团总收入同比微增，京东零售收入同比下降 [1][2] - 预计Non-GAAP归母净利润约为4.8亿元人民币 [1][3] 分业务收入表现 - 带电品类（家电、电脑数码等）收入因国家补贴在第四季度退坡及高基数影响，预计同比双位数下降 [1][2] - 日百类收入（商超、时尚家居、健康等）预计维持双位数增长 [1][2] - 第三方（3P）商家广告及佣金收入预计有望实现双位数增长 [2] 利润表现与影响因素 - 预计京东零售经营利润同比下降，原因包括：平台联合品牌开展补贴、利润较低的商超品类占比提高、全员涨薪增加成本 [3] - 新业务环比减亏，其中外卖业务投入规模环比改善，京喜和国际业务投入环比增加但增幅可控 [3] 外卖业务表现 - 第四季度外卖单量保持稳健，单均经济模型（UE）环比改善 [1][3] - 预计2026年外卖业务将持续推进UE改善 [3] 2026年展望 - 2026年国家继续实施家电以旧换新补贴，并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，支持范围扩大 [2] - 预计2026年第一季度及全年集团收入及带电品类收入增速均有望好于2025年第四季度 [2] - 日百品类收入有望维持双位数增长 [2] - 伴随2026年国家补贴下发，预计2026年第一季度利润有望好于2025年第四季度 [3] 投资建议与估值 - 2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测调整为264亿元、327亿元、510亿元 [3] - 给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍市盈率（PE），对应目标价125-150港元/股 [3] - 长期看好公司自营模式壁垒坚实、增长韧性以及供应链强议价能力带来的利润提升空间 [1][3]

投资评级与核心观点 - 报告对京东集团-SW维持“强烈推荐”评级 [1][5] - 给予目标价125-150港元/股，当前股价为117.4港元 [2][5] - 核心观点：长期看好公司自营模式壁垒下的增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1][5] 2025年第四季度业绩前瞻 - 预计25Q4集团总收入同比微增 [1][5] - 预计25Q4集团Non-GAAP归母净利润约为4.8亿元 [1][5] - 带电品类（家电及电脑数码）因国家补贴在Q4退坡且进入高基数，收入同比双位数下降 [1][5] - 日百类收入在商超、时尚家居、健康等品类带动下，预计Q4维持双位数增长 [1][5] - 第三方（3P）商家广告及佣金收入预计Q4也有望实现双位数增长 [1][5] - 京东零售收入预计同比下降，主要受带电品类拖累 [5] - 京东零售经营利润预计同比下降，原因包括：平台联合品牌开展补贴、利润较低的商超品类占比提高、全员涨薪带来成本增加 [5] 新业务表现 - 京东新业务（含外卖、京喜、国际业务）在25Q4环比减亏 [5] - 外卖业务Q4单量和单位经济效益均环比改善，投入规模环比改善，整体表现稳健 [1][5] - 京喜和国际业务的投入环比增加，但增幅可控，低于外卖业务的减亏幅度 [5] - 预计2026年外卖业务将持续推进单位经济效益改善 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年主营收入分别为13051.67亿元、13616.75亿元、14198.95亿元，同比增长13%、4%、4% [2][8] - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为264.28亿元、327.20亿元、509.51亿元，同比增长-45%、24%、56% [2] - 基于2026年Non-GAAP归母净利润给予10-12倍市盈率，得出目标价 [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为5.85元、9.26元、14.87元 [2][8] 未来展望 - 展望2026年，国家将继续实施家电以旧换新补贴，并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴 [5] - 预计2026年第一季度及全年，集团收入及带电品类收入增速均有望好于25Q4 [5] - 预计日百品类在2026年有望维持双位数增长 [5] - 预计伴随2026年国家补贴下发，26Q1利润有望好于25Q4 [5] 基础财务数据与比率 - 公司总市值为3742亿港元，每股净资产为72.8港元 [3] - 最新滚动净资产收益率为17.8%，资产负债率为57.3% [3] - 预测2025-2027年毛利率分别为15.5%、16.1%、16.1% [9] - 预测2025-2027年净利率分别为1.3%、2.0%、3.0% [9] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为6.9%、10.0%、14.1% [9]

政策概览 - 云南省商务厅发布公告，启动2026年数码和智能产品购新补贴活动，旨在贯彻落实国家关于大规模设备更新和消费品以旧换新的政策要求 [1] 补贴产品与标准 - 补贴覆盖手机、平板、智能手表（手环）、智能眼镜等4类产品 [5] - 单件产品含税销售价格上限为6000元人民币 [5] - 补贴标准为产品最终销售价格的15%，每件产品补贴金额最高不超过500元人民币 [5] - 每位消费者每类产品仅可补贴1件 [5] 领券方式与规则 - 电子抵用券分为门店券、农村地区专属券和电商平台券三种类型 [1] - 门店券需消费者前往线下实体门店扫码领取并核销 [1] - 农村地区专属券通过云闪付App农村专区领取，仅限省内农村线下门店核销 [1] - 电商平台券通过云闪付App电商平台专区领取，在指定电商平台使用 [1] - 农村地区消费者可领取上述全部三类电子抵用券 [1] - 电子抵用券发放遵循“先到先得”原则，每日上午7:00开始发放（门店券为上午10:00） [2] - 领取的优惠券须在当日23:00前使用 [2] - 补贴资格申领人、付款人、收货人信息必须保持一致 [2] - 消费者每人每月可领取单个活动产品优惠券不超过2次 [3] - 整个活动期间累计领取单个活动产品优惠券不超过5次 [3] - 领券方式和次数可能根据实际情况动态调整 [3] 核销与支付 - 采用“支付立减”方式核销电子抵用券，消费者通过第三方平台支付时，政府补贴部分自动核减 [4] - 消费者购买后需配合检查货品包装完好性并完成产品激活等事宜 [4] 参与商户情况 - 第一批入网商户共计2569户，覆盖门店7043个 [7] - 活动期间将按照持续报名、分批审核、动态调整的原则分批增加入网商户 [7] - 入网商户名单通过云南省商务厅官方渠道及云闪付App等平台向社会公告 [7] 活动时间与依据 - 活动电子抵用券自2026年1月10日开始发放 [2] - 活动依据包括《2026年云南省数码和智能产品购新补贴实施细则》，后续政策调整将另行通知 [7]

政策发布与启动 - 济南市商务局于2025年12月31日晚发布预公告，明确启动2026年家电以旧换新、数码和智能产品购新补贴活动 [1] - 该活动依据国家发展改革委、财政部及商务部等部门的通知精神，并按照省商务厅部署开展 [1] 补贴品类与标准 - 家电以旧换新涵盖冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器共6类产品 [1] - 参与补贴的家电产品需满足1级能效或水效标准 [1] - 数码和智能产品购新涵盖手机、平板、智能手表手环、智能眼镜共4类产品 [1] - 数码和智能产品的单件销售价格上限为6000元 [1] 补贴金额与规则 - 对所有适用产品均按产品销售价格的15%给予补贴 [1] - 家电产品每件补贴上限为1500元 [1] - 数码和智能产品每件补贴上限为500元 [1] - 每位消费者在每类产品中仅可享受1件产品的补贴 [1] 活动时间安排 - 活动结束时间为2026年12月31日 [2] - 活动具体开始时间将以济南市商务局官方网站公布为准 [2] - 正式公告将于近期发布，消费者需按后续公告流程参与 [2]