报告行业投资评级 - 行业投资评级：买入 [4] 报告核心观点 - 免税行业受益于政策支持与消费回流，呈现“一超多强”的稳定格局，中国中免为绝对龙头 [3] - 离岛免税行业在政策持续优化驱动下快速发展，虽经历短期波动，但自2025年9月起重回景气提升趋势，且多重驱动因素有望支撑高增长可持续 [3] - 海南自贸港封关后，离岛免税在商品品类上仍保有独立的政策优势，与岛民免税形成互补，中长期利好行业发展 [3] - 投资建议重点推荐中国中免，因其在离岛免税市场占据近9成份额，有望充分受益于行业景气提升，业绩弹性显著 [3] 根据相关目录分别总结 一、免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定 - 行业具备强政策属性与资质壁垒，属于特许经营，进入门槛高 [12][20][22] - 中国城镇居民人均可支配收入2001-2025年复合增速达9.18%，高净值人群为中高端消费提供客群支撑 [25] - 2025年中国个人奢侈品市场降幅收窄至3%-5%，且季度增速自Q3起转正，呈现企稳向好趋势 [31] - 免税店是国人奢侈品消费的重要渠道，价格是首要影响因素 [36] - 全球免税及旅游零售市场规模2025年为768亿美元，恢复至2019年近90%水平，亚太区域占比约42% [40] - 行业呈现“一超多强”格局，2024年中国中免国内市占率达78.7%，且自2020年以来稳居全球免税企业前两位 [49][50] 二、离岛免税：政策持续升级+重回高景气，封关中长期利好行业发展 - 海南旅游经济持续发展，2025年接待游客1.06亿人次，旅游收入2254.32亿元，均创历史新高 [57] - 离岛免税政策自2011年落地后持续优化，购物额度从5000元提升至10万元，品类从18类扩至47类，是行业核心驱动力 [3][62] - 离岛免税销售额于2021年达到历史峰值近500亿元，随后因消费力承压等因素波动，2025年购物转化率约为14.0%，仍低于2021年近30%的水平 [3][67] - 自2025年9月起，离岛免税月度销售金额结束连续18个月下滑，重回正增长，9月、10月、11月、12月及2026年1月同比增速分别为3.4%、13.1%、27.1%、17.2%、45.5% [3][76] - 景气复苏驱动力多元且可持续：1) 中高端消费复苏，香化品类企稳转正；2) 手机、黄金珠宝等新兴品类因明显价差贡献增量，例如2026年元旦期间海南免税黄金每克较内地低约160-170元；3) 政府消费券持续精细化发放；4) 2025年11月1日施行的离岛免税新政在品类、人群上进一步放宽；5) 演唱会经济等服务消费带动高质量客流 [3][83][92][98][99][105] - 海南自贸港于2025年12月18日封关运作，实行“一线放开、二线管住”，离岛免税现有47类商品基本仍被列入封关后的《进口征税商品目录》，保有独立政策优势 [3][108] - 岛民免税政策同步落地，额度为每人每年1万元，品类聚焦民生刚需，与离岛免税形成互补，首批15家经营企业中包含多家离岛免税运营商 [111][114] 三、投资建议：重点推荐中国中免 - 中国中免为全球免税龙头，在海南离岛旅游零售市场份额近9成，共布局6家离岛免税店，全域渠道优势显著 [3][119][123] - 公司2025年第四季度归母净利润在剔除日上商誉减值后实现同比150.6%的大幅增长，验证了离岛免税业务规模恢复带来的利润弹性 [3] - 公司机场口岸免税销售稳步恢复且盈利改善，已中标上海机场、首都机场新招标核心标段，锁定国际客流主要消费渠道 [3] - 公司市内免税业务有序推进，近期收购DFS大中华区业务进一步深化全球布局，各业务条线协同效应凸显 [3] - 报告同时建议关注王府井、珠免集团等具备差异化布局优势的龙头企业 [3]

公司2025年财务表现 - 2025年实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92% [1] - 2025年实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 毛利率稳中有升，但商誉减值影响了当期利润 [1] 公司业务结构与市场动态 - 整体业绩短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯实 [1] - 海南市场企稳回升，核心渠道优势得到巩固 [1] - 海南市场已展现较强复苏态势 [1] 公司战略与未来发展 - 海外拓展实现历史性突破，收购DFS大中华区业务为公司国际化打开新篇章 [1] - 与LVMH集团达成战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间 [1] - 随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [1]

公司股价与市场表现 - 中国中免股价上涨4.77%至67.05港元 成交额达7026.99万港元 [1] 2025年度整体业绩 - 2025年公司实现收入536.94亿元 同比减少4.92% [1] - 2025年公司权益股东应占净利润为36.44亿元 同比减少15.73% [1] 2025年第四季度业绩 - 2025年第四季度公司实现营收138.31亿元 同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度公司实现归母净利润5.34亿元 同比增长53.59% [1] 行业地位与市场分析 - 公司是免税行业龙头 核心渠道优势稳固 [1] - 海南市场已展现较强复苏态势 [1] - 消费回流趋势延续及各项新政红利释放 公司业绩有望重回增长通道 [1] 战略合作与国际化发展 - 公司收购DFS大中华区业务 [1] - 公司与LVMH集团达成战略合作 为国际化发展打开了新的空间 [1]

公司股价与交易表现 - 中国中免（01880）盘中涨幅一度超过5%，截至发稿时股价上涨4.30%，报66.75港元，成交额为7862.21万港元 [1][2] 2025年度财务业绩 - 2025年全年收入为536.94亿元人民币，同比减少4.92% [1][2] - 2025年全年公司权益股东应占净利润为36.44亿元人民币，同比减少15.73% [1][2] 2025年第四季度财务业绩 - 2025年第四季度实现营收138.31亿元人民币，同比增长2.81% [1][2] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元人民币，同比增长53.59% [1][2] 机构观点与公司优势 - 信达证券认为公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固 [1][2] - 海南市场已展现出较强的复苏态势 [1][2] - 收购DFS大中华区业务以及与LVMH集团的战略合作为公司国际化发展打开了新的空间 [1][2] 行业前景与业绩展望 - 随着消费回流趋势延续以及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [1][2]

公司股价与交易表现 - 截至发稿，中国中免股价上涨4.77%至每股67.05港元，成交额达7026.99万港元 [1] 2025年度整体业绩 - 2025年公司实现总收入536.94亿元，同比减少4.92% [1] - 公司权益股东应占净利润为36.44亿元，同比减少15.73% [1] 2025年第四季度业绩 - 2025年第四季度公司实现营收138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元，同比大幅增长53.59% [1] 机构观点与行业分析 - 公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固 [1] - 海南市场已展现较强复苏态势 [1] - 收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间 [1] - 随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [1]

文章核心观点 - 公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作、与LVMH深度绑定及渠道网络扩容，业绩复苏动能充足，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 行业与公司分析 - 离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年新政后行业快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元高点，后因消费环境变化等因素回落 [2] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏 [2] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等，渠道覆盖离岛、口岸、市内、线上四大板块 [2] - 公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源 [2] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5亿元、610.8亿元、678.4亿元，同比增速-5.0%、+13.8%、+11.1% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.5亿元、50.2亿元、61.2亿元，同比增速-16.9%、+41.4%、+22.0%，对应PE分别为41.8X、29.6X、24.2X [1] - 预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%、+17.0%、+14.0%，毛利率分别为39.7%、39.8%、39.8% [3] - 预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%、+6.0%、+3.0%，毛利率分别为13.5%、13.6%、13.6% [3] 核心投资逻辑与市场认知差异 - 政策支持方向明确，利好密集落地：2025年11月1日海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货销售，允许离境游客享受政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买 [4] - 2025年12月18日海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大 [4] - 政策红利驱动下，海南离岛免税销售企稳，据海关数据，2026年1-2月离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8% [4] - 收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化：2026年1月公司收购DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场 [4] - DFS母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发H股成为战略股东，形成利益绑定，强化品牌引进与供应链议价能力 [4] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降 [4] - 客单价抬升带来品类结构升级，盈利能力有望改善：25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，公司免税商品毛利率保持高位（25H1为39.0%） [4] - 消费回流与出入境客流加速恢复带来增量：政策红利下高端消费需求向中国免税渠道转移，随着免签政策推进、国际航班加密，出入境客流加速恢复，公司在主要机场及口岸的免税店网络有望率先受益 [4] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长 [5] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大 [5] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放 [5]

公司2025年第四季度及近期经营业绩 - 2025年第四季度，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81% [2] - 2025年第四季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润5.34亿元，同比增长53.49% [2] - 经初步测算，剔除商誉减值损失因素影响后，2025年第四季度归属于母公司所有者的净利润同比增长150.63% [2] 公司运营效率与盈利能力改善 - 报告期内，公司主营业务毛利率同比增长0.51个百分点，存货周转率同比增长约10% [2] - 2025年第四季度，公司主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [2] 公司近期业务发展与战略举措 - 公司充分把握海南离岛免税新政实施及海南全岛正式封关机遇，旗下海南重点门店于春节期间销售额、进店客流再创新高 [2] - 公司按计划稳步推进重点项目的股权和资产收购，实现重点机场门店高效转场和开业，有效承接国内消费回流与全球游客增量需求 [2]

公司第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度，公司实现营业收入人民币138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润人民币5.34亿元，同比增长53.49% [1] - 2025年，公司紧抓提质增效，深化创新发展，努力推动经营业绩企稳 [1] 公司盈利能力与运营效率 - 报告期内，公司主营业务毛利率同比增长0.51个百分点 [1] - 2025年第四季度，公司主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [1] - 报告期内，公司存货周转率同比增长约10% [1] 影响净利润的特殊因素 - 报告期内，公司对重点子公司商誉进行了减值计提，对净利润产生一定影响 [1] - 剔除商誉减值损失因素后，2025年第四季度，公司归属于母公司所有者的净利润同比增长150.63% [1] 公司业务发展与机遇 - 公司充分把握海南离岛免税新政实施以及海南全岛正式封关的机遇 [1] - 公司旗下海南重点门店于春节期间销售额、进店客流再创新高 [1] - 公司稳步推进重点项目的股权和资产收购，实现重点机场门店高效转场和开业 [1] - 公司业务有效承接了国内消费回流与全球游客的增量需求 [1]

报告投资评级 - 行业评级：可选消费 **增持 (维持)** [2] 报告核心观点 - 2025年中国高端消费初显回暖信号，进入“价值回归”的理性复苏新周期，但复苏斜率或相对温和 [4][12] - 消费结构正从“物质占有”向“体验优先”转向，高端服务消费领先复苏，高端商品表现分化 [4][21] - 复苏由消费回流、政策催化、供需共振等多因素驱动 [5] - 在理性消费观主导下，兼具**质价比、情绪价值和差异化特色**的本土高端品牌有望在新周期中抗衡外资，抢占更高市场份额 [4][6] 根据目录总结 大盘概览：降幅收窄下的理性复苏和量价再平衡 - 2025年中国境内个人奢侈品市场规模同比下滑**3-5%**至约**3600亿人民币**，跌幅较2024年（同比-17~-19%）显著收窄，但相较2019年仍有约**50%+** 的增长体量 [12] - 季度节奏呈“前低后高”的J型修复，4Q25销售额同比增速回正至**1-3%** [12] - 高端商场租用率稳定在**95%**以上高位，部分项目零售额增长强劲，如上海兴业太古汇3Q25/4Q25同比增幅分别高达**42%**和**50%** [15][19] - 人均奢侈品支出预期审慎，2025年预计由人民币**14.68万元**降至**14.15万元**，降幅约**4%** [20] 品类观察：从面子走向里子，重视价值与体验 - **商品端K型分化**：美妆个护表现最优（2025年同比+**4~7%**），珠宝韧性较强（0~-**5%**），服饰配饰（同降**5%-8%**）、皮具箱包（同降**8%-11%**）、腕表（同降**14%-17%**）承压 [4][22][23] - **体验服务增长靓丽**：高净值家庭未来一年服务体验消费平均**84万元**，同比+**12.4%**，旅游和健康保健支出净增长意向分别为**58%**和**43%** [21][30][31] - **消费偏好转向实用**：华为系电动车超越BBA成为最受青睐电动汽车，电子产品取代腕表与高端白酒成为男士礼物首选，高端消费电子市场规模达**1050亿元**，同比+**5%** [25] 传统高奢：逐季改善，珠宝韧性强、腕表皮具仍有压力 - **珠宝**：2025年消费降幅收窄至**0%-5%**，历峰集团亚太区增速逐季改善，4Q25固定汇率下同比增长**6%** [37] - **皮具箱包**：2025年消费降幅**8%-11%**，品牌分化，超高端品牌相对稳健。爱马仕2Q-3Q25大中华区销售同比正增长；LVMH亚太（除日本）3Q25有机增长转正至**2%**；开云集团古驰品牌销售压力仍大 [39][40][43] - **腕表**：2025年瑞士腕表对中国内地出口额**18.0亿瑞士法郎**，同比-**12%**，品类整体仍在筑底 [44] 高端美护：美妆回暖更显著，医美竞争仍存 - **高端美妆**：部分海外品牌中国区业务回暖，欧莱雅中国内地25Q3同比增长**3%**，雅诗兰黛FY26Q2（25Q3）中国内地同比增长**13%**，LVMH香水与化妆品业务25Q3表现亮眼 [48][52] - **渠道表现**：线上渠道增长显著（如拜尔斯道夫25Q3电商有机增长**19.2%**），旅游零售仍有压力但边际改善（雅诗兰黛FY26Q2海南零售额高个位数增长） [55][56] - **医美**：供给持续扩容，2025年以来多款玻尿酸、肉毒等Ⅲ类医疗器械获批，竞争加剧下产品价盘或承压，再生针剂等新品类表现相对更优 [57][60] 高端服饰：运动户外龙头逆势前行，男装/时装回暖 - **运动户外及静奢龙头**：亚玛芬体育大中华区2Q25起延续**40%+** 增长；Brunello Cucinelli 3Q25中国区收入增长提速至**23%** [62] - **男装板块**：拉夫劳伦亚洲区1-3Q25连续强劲增长（3Q25同比+**16.3%**）；杰尼亚3Q25中国区降幅收窄 [63] - **奢侈品时装**：Burberry 3Q25/4Q25大中华区同店增长分别为**+3%**/**+6%**，主要由本地消费驱动；Prada 2Q25大中华区增速开始优于其他区域 [63] 复苏归因：消费回流、政策催化、供需共振 - **消费回流**：境内外价差收窄，**65%**的境内消费占比成为新周期需求基本盘 [19] - **政策催化**：海南封关、离岛免税新政、入境便利化政策拓宽消费渠道 [5] - **供需共振**：股市回暖推动财富效应释放；高净值人群消费信心复苏（**79%**受访者对未来收入就业乐观）；外资品牌提升对中国市场重视度，加速产品本土化与场景体验优化 [5][19] 本土启示：质价比、情绪价值与差异化特色 - 投资建议关注三条主线 [6]： 1. **高质价比高端国货品牌**：如老铺黄金、毛戈平、安踏体育、周大福、巨子生物等 2. **情绪消费/新型科技消费**：情绪消费（泡泡玛特、布鲁可、名创优品等）；科技消费（安克创新、TCL电子、美的集团） 3. **差异化特色服务消费龙头**：中国体验（中国中免、亚朵、金沙中国等）；中国效率（古茗、蜜雪、华住）

核心观点 - 中信建投研报认为，海南自贸港“岛民免税”新政落地、春运跨区域人员流动量预计创历史新高，将推动免税、餐饮、酒店、旅游等多个消费板块发展，跨境电商板块亦受益于中国制造业质量和品牌效应提升[1] 免税板块 - 海南自贸港明确岛内居民消费进境商品“零关税”政策，免税额度为每人每年1万元人民币，不限购买次数，商品聚焦食品饮料、日化用品等日常生活所需[2] - 海南公布首批15家岛民免税资质运营商，获批202项商品与离岛免税品类存在明显差异[3] - 海南离岛免税新政实施以来购物金额突破100亿元，购物人次132.6万人次，同比分别增长25.32%和1.84%[3] - 海南自贸港封关首月离岛免税销售额48.6亿元，同比增长46.8%，购物人次74.5万，同比增长30.2%[3] - 封关首月三亚免税销售额33.6亿元，同比增长47.1%[3] - 五部门联合发布新增41个口岸免税店，横琴口岸进境免税店允许自澳门进境居民旅客购买15000元人民币以内的免税商品[3] - 目前“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%[4] - 海南省2024年社零总额为2406亿元，离岛免税经营主体销售额470.3亿元，其中离岛免税部分为309.4亿元[5] - 从全球旅游零售看，25Q2除日本外其他亚洲区域取得较好增长，海南同比恢复度好于韩免渠道[7] - 机场免税店销售恢复弱于出入境客流，因香化品类价格竞争削弱免税价格优势，未来销售结构有望向服务入境外国旅客调整[6] 酒店板块 - 酒店REITs项目申报逐步推进，丰富商业不动产REITs资产类型[7] - 根据STR数据，2025年中国内地酒店入住率指数同比下降3个百分点，ADR同比下降1%，RevPAR同比下降3%[7] - 根据STR global数据，10月整体RevPAR同比增长2.2%，其中入住率下降1.3%，ADR增长3.6%[8] - 截至10月末，全国酒店市场年累计RevPAR同比下降缩小至4%以内[8] - 按携程程长营数据，2025年上半年供给端同比增长11.8%，预计第三季度有所放缓，第四季度边际持续降速[8] - 2025年上半年各星级酒店房价有所下降，价格端竞争有所提升[8] - 从2025年上半年龙头酒店集团财报看，加强供应链协同、提升数字化、加强自有会员渠道建设成为工作重点[8] - 几大酒店集团2025年普遍维持较平稳的开店预期，注重核心品牌和潜力品牌的培育[9] 餐饮板块 - 近期IPO交表及上市初期餐企多数聚焦休闲餐饮和性价比餐饮赛道，供应链和组织架构领先带来的性价比优势成为核心壁垒[9] - 12月CPI保持稳定环比提升，外卖平台补贴战或仍将持续[10] - 茶饮行业日均外卖单量突破2亿[11] - 根据壹览商业数据，茶饮头部3~4家品牌的新开店占整体新开店比例从过去两年的约三分之一，提升到2025年第三季度的约55%至60%[11] - 根据红餐网大数据，截至2025年8月末，全国餐饮门店数量超760万家，同比下降1.9%[12] - 2025年初至8月，全国餐企注册量166万家，同比下降11.4%[12] - 餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，现制饮品赛道连锁化率领先，达到近50%[13] - 2024年各餐饮赛道客单价基本同比下滑，现制饮品和烘焙甜品下降幅度超10%[13] - 以2025年8月数据看，各赛道客单价进一步下滑，现制饮品、亚洲料理等下降幅度大于2024年[13] 景区及休闲度假游板块 - 国办发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，预计持续利好服务业及出行消费[14] - 飞猪数据显示，春节节中出行服务预订量同比增长超30%，其中大年初三预订量较去年提升超40%[14] - 2026年元旦3天假期国内出游1.42亿人次，按可比2024元旦假期计算同比增长5.2%，总花费847.89亿元，同比增长6.4%[14] - 2026年元旦假期人次及收入相当于2019年同期的115.1%和112.3%，客单价恢复至2019年同期的97.6%[14] - 根据航班管家数据，2025全年民航旅客运输量7.7亿人次，同比增长5.5%，较2019年增长16.7%[15] - 2025年民航国际客运航班恢复至2019年同期的87.8%，经济舱票价同比下降3.1%[15] - OTA行业预计2026年迎来低基数下GMV的快速增长，互联网巨头入局将对行业竞争模式和迭代周期产生影响[16] 博彩板块 - 2025年1月澳门博彩毛收入预计仍保持双位数以上同比增长[17] - 2025年6月至8月澳门博彩毛收入较2019年同期恢复度达到88%至92%之间[17] - 2025年10月博彩毛收入在9月扰动后强势反弹，11月在偏低基数下恢复度再创2023年以来新高[17] - 未来博彩毛收入增量预期逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置调整[17] - 投资逻辑关注标的的市占率变化、股息率、EV/EBITDA估值，估值中枢受博彩毛收入整体恢复度的高频影响[18] 可选消费板块 - 医美化妆品赛道具备修复和国产品牌份额提升逻辑，龙头产品矩阵和研发持续完善[18] - 黄金需求预计具有较强的持续性和稳健性，金价表现有望受益地缘政治博弈和美国降息预期[18] - 关注零售板块整体政策利好和调改差异化效果，以及本地零售与消费提振政策的关联度[18] 跨境电商板块 - 美国进入降息周期，海外市场可能逐步进入通胀回升期，黑五超预期增长展现美区消费力仍较强[19] - TikTok Shop 2025年商品交易总额接近千亿美元规模，在海外主流电商平台中排名第五、增速第一[19] - Temu全球市占率2025年快速上升至接近亚马逊水平[19] - 中国制造业整体质量和品牌效应提升，海外主要市场市占率快速攀升[19] - GEO技术有望重塑跨境电商服务和营销模式，成为卖家的核心壁垒之一[20][21]