港股新股市场表现 - 2025年12月22日，四只港股新股上市首日集体破发，收盘跌幅分别为：明基医院下跌49.46%、印象大红袍下跌35.28%、华在生物下跌29.32%、南华期货下跌24.17% [2] - 明基医院49.46%的跌幅创下了2025年以来港股新股首日下跌的最大值 [1][2] - 2025年12月上市的17家新股中，共有9家首日破发，占比超一半 [3] 新股市场整体趋势 - 2025年全年上市的102只新股中，截至统计日股价上涨（含持平）的公司达76家，占比接近75%，其中16只个股累计涨幅超过100% [3] - 新股后市韧性增强，上市后20个交易日内有44家公司股价实现上涨 [3] - 12月上市新股表现分化，例如智汇矿业首日上涨90.69%，果下科技上涨117.91%，宝济药业-B上涨138.82%，而天域半导体下跌30.17%，遇见小面下跌27.84% [4] 市场流动性环境 - 年末港股市场流动性环境悄然收紧，港交所上周（12月15日至12月19日）日均成交额1946.21亿港元，较上周减少125.11亿港元 [2][5] - 同期港股三大指数下跌：恒生指数跌1.10%，恒生科技指数跌2.82%，恒生中国企业指数跌1.96% [5] - 作为重要“活水”的南向资金流入势头明显减缓，截至12月21日，当月净买入额仅为219.12亿元人民币，而此前多数月份净流入规模均在千亿元以上 [5][6] 流动性偏弱的原因分析 - 内地公募新规落地，要求公募基金与业绩基准间不能产生较大偏离，而当前公募基金港股持仓规模达可配置港股公募基金的30%，远高于基准，可能导致为再平衡而卖出港股 [7] - 港股市场资金需求较大，目前仍有300多家企业在排队等候上市，IPO密集发行对市场资金面和情绪面造成影响 [7] - 分析观点认为，港股IPO融资规模相对二级市场市值及成交额通常不大，使得“抽水效应”有限 [7] 个股基本面与估值 - 明基医院发行价对应市盈率中位数约为29.8倍，而港股民营医院板块平均PE约为17倍，估值偏高 [8] - 明基医院经营基本面承压：2024年经营收入26.59亿元，同比下滑1.07%；2025年上半年经营收入13.12亿元，同比下滑1.34% [8] - 明基医院股东应占溢利下滑：2024年为1.089亿元，同比下滑34.95%；2025年上半年为4870万元，同比下滑23.18% [8] - 印象大红袍股东应占溢利持续下滑：2024年为4286万元，同比下滑9.78%；2025年上半年为1023万元，同比下滑19.35% [9] 新股发行机制的影响 - 香港交易所优化IPO市场定价，引入“机制B”选项，要求发行人事先选定分配至公开认购部分的比例，下限为10%，上限为60%，并无回补机制 [9] - 明基医院采用机制B发行，计划发行6700万股，其中香港公开发售670万股（占10%），国际发售6030万股（占90%），按发行价中位数计算，流通盘仅有3.94亿港元 [10] - 机制B下，机构拥有更大主动权，降低流通盘可减少错误定价风险，但对于估值偏高、机构认购反应平淡的公司，由于没有回拨机制，可能难以避免破发 [10]

港股市场流动性现状 - 四季度以来香港市场表现弱于A股和美股，流动性持续下降是重要原因 [1] - 11月港股日均成交净额为2307亿港元，环比下降16.1% [2] - 12月港股日均成交金额环比下滑约13%，较9月份高点下降约40% [2] 流动性下降的原因 - 南下资金活跃度降低是重要原因，截至12月12日南下资金净流入79.06亿港元，远低于1-11月月度平均值1256亿港元 [4] - 外资呈现“高抛低吸”特征，在美联储12月降息后，美债利率不降反升，美元流动性边际收紧，导致港股作为“全球流动性边缘配置资产”被减持 [5] - 港股IPO持续“抽水”，今年5月以来首次招股募资总额大幅攀升，叠加12月1241亿港元限售股解禁的抛压预期，加剧资金面压力 [6] 流动性对市场的影响 - 流动性问题短期内制约港股行情，抑制市场整体估值修复和上行弹性，使市场更易受情绪波动影响 [8] - 港股流动性呈现“头部集中、尾部枯竭”的结构性特征，超70%的中小市值个股成交额极低 [8] - 系统性牛市的开启需等待两个拐点：美联储进入明确且稳定的降息周期，以及国内经济与港股企业盈利出现持续可验证的复苏趋势 [8] 解决流动性问题的建议 - 根本驱动力需从“流动性博弈”转向坚实的企业盈利增长与宏观经济复苏 [9] - 政策与制度需提供持续动力，如深化互联互通、优化交易机制 [9] - 需改善外部环境，特别是美联储进入明确的降息周期以扭转全球资金流向 [9] - 需从资金端、结构端、制度端三大维度协同发力 [9] - 增量资金方面，需强化内地资金配置便利性（如扩大港股通标的范围），鼓励外资回流，并推动更多挂钩港股核心指数的衍生品工具发展 [10] - 市场结构方面，需优化IPO与退市生态，激活中小市值股票流动性（如做市商制度扩容、引入量化交易资金） [10] - 制度方面，建议推广“双柜台模式”降低汇率风险，优化卖空机制，并强化互联互通机制以匹配南向资金偏好 [10] - 提高港股市场投资回报的持续性，鼓励央国企做好市值管理，支持新质生产力相关公司及“一带一路”国家优质公司在港IPO [11] - 吸引主权基金、社保、保险、养老金等长线资金成为港股市场的“定海神针” [11]

港股新股市场表现 - 2025年12月22日，四只港股新股上市首日集体破发，明基医院(02581.HK)、印象大红袍(02695.HK)、华在生物(02396.HK)、南华期货(02691.HK)分别下跌49.46%、35.28%、29.32%和24.17% [1] - 明基医院首日下跌49.46%，创下2025年以来港股新股首日下跌的最大值 [1] - 2025年12月上市的17家新股中，共有9家首日破发，占比超一半 [2] 新股市场整体趋势 - 2025年全年上市的102只新股中，截至统计日股价上涨（含持平）的公司达76家，占比接近75%，其中16只个股累计涨幅超过100% [2] - 新股后市韧性增强，上市后20个交易日内有44家公司股价实现上涨 [2] - 12月上市新股表现分化，例如智汇矿业(02546.HK)首日涨90.69%，果下科技(02655.HK)涨117.91%，宝济药业-B(02659.HK)涨138.82%，而天域半导体(02658.HK)跌30.17%，遇见小面(02408.HK)跌27.84% [3] 港股市场流动性环境 - 年末市场流动性环境收紧，港交所上周（12月15日至12月19日）日均成交额1946.21亿港元，较上周减少125.11亿港元 [4] - 同期港股三大指数下跌，恒生指数跌1.10%，恒生科技指数跌2.82%，恒生中国企业指数跌1.96% [4] - 南向资金流入势头明显减缓，截至12月21日，当月净买入额仅为219.12亿元人民币，而全年多数月份净流入规模在千亿元以上，如11月为1114.97亿元，9月为1724.75亿元 [5][6] 流动性偏弱的原因分析 - 内地公募新规落地，要求公募基金与业绩基准间不能产生较大偏离，而当前公募基金港股持仓规模达可配置港股公募基金的30%，远高于基准，可能导致为达到基准而卖出港股、买入A股的再平衡操作 [7] - 港股市场资金需求较大，目前仍有300多家企业在排队等候上市，IPO密集发行对市场资金面和情绪面造成影响 [7] - 分析观点认为，港股IPO融资规模相对二级市场市值及成交额通常不大，使得“抽水效应”有限 [7] 新股破发的微观因素 - 明基医院发行价对应市盈率中位数约为29.8倍，而港股民营医院板块平均PE约为17倍，估值偏高 [8] - 明基医院经营基本面承压，2024年、2025年上半年经营收入为26.59亿元、13.12亿元，同比下滑1.07%、1.34%；股东应占溢利为1.089亿元、4870万元，同比下滑34.95%、23.18% [8] - 印象大红袍股东应占溢利持续下滑，2024年、2025年上半年为4286万元、1023万元，同比下滑9.78%、19.35% [9] 新股发行机制的影响 - 香港交易所优化IPO定价机制，推出“机制B”，要求发行人事先选定分配至公开认购部分的比例，下限为发售股份的10%（上限为60%），并无回补机制 [9] - 明基医院采用机制B发行，计划发行6700万股，其中香港公开发售670万股（占10%），国际发售6030万股（占90%），按发行价中位数计算，流通盘仅有3.94亿港元 [10] - 机制B下，机构拥有更大主动权，将公开配售压至10%下限可使流通盘较小，降低错误定价风险，但对于估值偏高、机构认购反应平淡的公司，由于没有回拨机制，也难以通过回拨让散户补位 [9][10]

香港离岸金融市场运行态势 - 香港离岸金融市场的运行态势通常与流动性状况紧密相关 [1] 港股市场交易额变化 - 11月港股日均成交金额为2307亿港元，较10月下降约16% [3] - 进入12月后，港股交易额继续下滑，环比再降约13% [3] - 12月交易额与今年9月的高点相比，降幅已接近四成，反映出市场资金面的压力 [3]

港股市场表现与流动性分析 - 四季度以来港股市场明显下行，恒生指数由10月2日高点27381.84点跌至12月16日低点25086.54点，表现弱于美股和A股，跌幅更大且未能跟上修复节奏 [1] - 自10月下旬开始港股流动性持续下降，11月港股日均成交净额为2307亿港元，较10月下降16.1% [1] - 进入12月港股日均成交金额再度下行，环比下滑约13%，较9月的高点下降约40% [1] 流动性低迷的成因 - 业内人士普遍认为南向资金活跃度降低、外资部分撤离以及港股IPO持续“抽水”等因素共同导致了港股流动性低迷的状态 [1] - 香港市场作为离岸市场对流动性更为敏感 [1] 解决流动性问题的方向 - 要长期解决港股流动性问题需要从增量资金、市场结构等角度全方位入手 [1]

港股市场流动性现状与成因 - 四季度以来港股市场表现疲弱，恒生指数从10月2日高点27381.84点跌至12月16日低点25086.54点，表现弱于美股和A股 [1] - 港股流动性自10月下旬持续下降，11月日均成交净额2307亿港元，较10月下降16.1%，12月日均成交金额环比再下滑约13%，较9月高点下降约40% [1] - 流动性低迷由南向资金活跃度降低、外资部分撤离及IPO持续“抽水”等因素共同导致 [1] 南向资金影响 - 南向资金已成为港股主要增量资金，其活跃度减弱是流动性下降重要原因 [1] - 截至12月12日，当月南向资金净流入仅为79.06亿港元，远低于1-11月月度平均值1256亿港元 [2] - 南向资金流入减少导致市场短期产生“合成谬误”，影响风险偏好 [2] 外资行为影响 - 外资在圣诞长假前有降仓、获利了结行为，对冲基金利用年底不确定性做空 [2] - 12月上半月外资通过ETF净流入为正，但整体呈现高抛低吸特征 [3] - 美联储12月降息后美债利率不降反升，美元流动性边际收紧，港股作为“全球流动性边缘配置资产”成为资金回撤优先目标 [3] - 科技、互联网板块龙头股出现非理性下跌，反映外资正进行风险规避式减持 [3] IPO与解禁压力 - 今年5月以来港股首次招股募资总额大幅攀升，形成持续流动性“抽水”效应 [3] - 叠加12月1241亿港元的限售股解禁预期，市场资金面压力加剧 [3] 流动性对市场的制约 - 短期内流动性问题是制约港股行情的关键枷锁，抑制整体估值修复和向上弹性，使市场更易受情绪波动影响呈现震荡格局 [4] - 港股流动性呈现“头部集中、尾部枯竭”的结构性特征，超七成中小市值个股成交额极低 [4] - 判断港股后市需观察两个拐点：美联储进入明确稳定的降息周期以缓解全球流动性压力；港股企业盈利出现持续可验证的复苏趋势 [4] 中长期积极因素 - 中长期看，美联储降息周期将推动港股估值提升，人民币汇率有望增强港股对全球资金吸引力 [5] - 2026年港股通成份股净利润同比增速预期有望改善，原材料、资讯科技、医疗保健等板块将领跑 [5] 解决流动性问题的多维建议 - 需满足四个核心条件：根本驱动力转向坚实的企业盈利增长；政策与制度提供持续动力；关键外部环境改善；市场生态形成良性循环 [6] - 需从资金端增量引入、结构端分化改善、制度端效率提升三大维度协同发力 [6] 增量资金引入措施 - 强化内地资金配置港股便利性，如扩大港股通标的范围、优化额度管理机制 [7] - 优化互联互通机制以增强外资回流及长期配置意愿，需等待美联储货币政策转向明确 [7] - 推动更多挂钩港股核心指数的衍生品工具发展，降低交易成本，吸引本地资金入市 [7] 市场结构优化措施 - 缓解“头部集中+中小盘枯竭”分化格局，优化IPO与退市生态，避免“高募资、低成交”新股分流流动性 [7] - 激活中小市值股票流动性，通过做市商制度扩容、引入更多量化交易资金、推动“专精特新”中小企业纳入港股通等方式提升交易活跃度 [7] 制度与机制完善措施 - 通过流动性工具创新，推广“双柜台模式”以降低汇率风险对内地投资者的影响 [7] - 优化卖空机制，平衡卖空效率与市场稳定 [7] - 强化互联互通机制，扩大港股通标的范围，将更多新经济、生物科技类中小市值公司纳入其中 [7] 其他建议与展望 - 提高港股市场投资回报持续性，鼓励央国企高股息资产做好市值管理 [8] - 鼓励支持以科技、先进制造业与新消费为代表的内地新质生产力相关公司在港股IPO [8] - 吸引“一带一路”共建国家和地区的优质公司到港股IPO [8] - 国家外汇储备将持续提升在香港的资产配置比例，主权基金及社保、保险、银行理财、养老金等进一步放宽港股配置，让长线资金成为市场定海神针 [8]

南向资金近期动态与市场影响 - 港股市场近期连续调整 恒生科技指数一度跌破250日均线这一牛市支撑线[1] - 截至12月18日 南向资金已连续4日净流入港股市场[1] - 中信建投表示 即使在市场调整期 南向资金多数时间依然保持净流入 体现出对港股资产的长期配置决心 而非短期交易行为[1] - 中信建投认为 随着海外流动性预期重新恢复 后续有望出现内外流动性共振[1] - 今年以来 南向资金创下1.4万亿港元净流入纪录 内资“定价权”逐渐增强 重塑了港股市场过于依赖外资的资金结构[1] 南向资金流入趋势变化 - 11月下旬以来 南向资金净流入持续萎缩 10日移动平均从此前日均70亿港元降至不到10亿港元 甚至一度转为净流出[1] - 有投资者认为 南向资金阶段性流入放缓 可能与基金新规有部分关系[1] 基金新规内容与潜在影响 - 12月6日 监管部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》 要求基金公司建立以投资收益为核心的考核体系 并强化业绩基准约束[3] - 数据显示 截至三季度 内地主动股票型基金总共超配港股约1980亿元 持仓港股规模占基金股票持仓的30.8% 但业绩基准中港股比例仅为17% 存在明显超配[3] - 市场担心 基金公司为符合新规要求进行调仓 可能导致资金从港股流出[3] 机构对基金新规影响的评估 - 中金公司分析称 主动公募在南向资金中的占比越来越小 截至三季度持仓占比仅9.1% 相比保险、个人和交易型资金等并非主导力量[3] - 在增量资金方面 中金公司测算2025年主动公募基金港股净增量大概在800亿-1000亿港元 仅贡献年初以来南向资金1.4万亿港元的10%~12%左右[3] - 中金公司认为 基金新规对南向资金不排除短期有影响 但影响有限 也不应无限外推[3] - 中金公司指出 港股市场走势根本上还是与投资者对市场未来强弱的预期直接相关[3]

港股科技板块近期表现与资金流向 - 近期港股科技板块承压回调，恒生科技指数截至昨日收盘已跌近至年线附近，吸引市场资金积极流入相关资产 [1][5] - 恒生科技ETF（513130）昨日单日获9.9亿份资金净申购，其最新份额攀升至596.63亿份，最新规模达423.37亿元 [1][5] - 2025年四季度以来，恒生科技ETF（513130）日均成交额达54.68亿元，显示出明显的流动性优势 [1][5] 市场承压原因与流动性分析 - 港股作为离岸市场对流动性敏感，近期承压下行原因包括12月限售股解禁抛压预期、南向资金流入放缓、日元加息预期升温带来的流动性压力 [1][5] - 华福证券研报指出，市场对日本央行加息的预期已有所消化，当前美元兑港元汇率较为稳定，预期后续金管局无需大幅回收流动性 [1][5] - 香港证监会与港交所将强化IPO监管，有利于提升上市申请质量、优化资金配置效率，长期利于流动性改善 [1][5] 外部宏观环境与预期 - 美国劳工统计局数据显示，2025年12月非农就业岗位增加6.4万个，高于市场预期的5万个，但11月失业率上升至4.6%，刷新2021年9月以来新高 [1][5] - 美国就业市场的波动进一步强化了美联储延续降息路径的市场预期，有望为港股科技板块注入流动性 [1][5] 恒生科技指数构成与估值 - 恒生科技指数前五大成份股为美团-W、小米集团-W、腾讯控股、阿里巴巴-W、中芯国际，这些企业在互联网、移动支付、云计算、人工智能等前沿科技领域有深厚积累 [2][6] - 相较于A股的硬科技企业，港股科技类资产偏重于应用、互联网平台，属于软科技资产，具备一定的稀缺性 [2][6] - 恒生科技指数最新市盈率回落至22.74倍，处于近5年31.42%的较低分位数水平 [2][6] - 恒生科技指数估值（PE）远低于纳斯达克指数的41.09倍和科创50指数的156.57倍，横向对比或具备配置价值 [2][6] 板块前景与投资工具 - 伴随流动性问题逐渐缓释，以及在龙头公司三季报业绩和AI发展细节的支撑下，港股科技板块或仍是市场的发展主线之一 [3][7] - 恒生科技ETF（513130）是较受投资者认可的港股科技板块配置工具，截至2025年中期报告期末，其持有人户数超22万户 [3][7] - 该ETF具有规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易等多重优势，产品年管理费为0.2%，有助于投资者低成本布局 [3][7] - 场外投资者可关注其场外联接基金（A类015310、C类015311） [3][7]

核心观点 - 报告核心分析了港股市场近期流动性收紧的原因，认为主要受首次公开募资抽水、限售股解禁抛压及南向资金流入放缓等多重压力影响，但美联储与香港金管局同步降息落地以及监管层强化IPO审核有望从长期改善流动性环境 [2][9][10] 如何看待港股流动性收紧？ - 港股市场本周呈现先抑后扬格局，恒生指数周度收跌0.42%，周五在降息消息刺激下当日收涨1.75% [2][9] - 流动性面临三重压力：1) 今年5月以来港股首次招股募资总额大幅攀升，形成持续“抽水”效应；2) 12月有1241亿港元限售股解禁，带来抛压预期；3) 南向资金自11月底以来净买入持续下降，失去托底支撑 [2][9] - 资金成本上升，11月中旬以来HIBOR（1个月）逐步上升，同时港股周均成交额逐步下降 [2][9] - 政策应对：周四香港金管局将基准利率下调25个基点至4.0%，紧随美联储降息25个基点，同步降息“靴子落地” [2][9] - 展望未来，美元兑港元汇率稳定，预期香港金管局无需大幅回收流动性，同时港交所与证监会将强化IPO监管，旨在提升上市质量、优化资金配置，从根源减少低质量融资对流动性的消耗，长期利于改善流动性 [10] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 全球大类资产涨跌互现，贵金属表现突出，NYMEX铂涨幅最大达6.59%，COMEX银涨4.70%，COMEX黄金涨2.50%，韩国综指涨1.64%居权益市场前列 [4][32] - 下跌资产中，NYMEX轻质原油跌幅最大为4.34%，IPE布油跌4.13%，CBOT大豆跌2.62% [4][32] 权益市场 - 全球主要权益市场涨跌不一，韩国综指以1.64%的涨幅领先，道琼斯工业指数涨1.05%，深证成指涨0.84% [37] - 纳斯达克综合指数下跌1.62%，标普500跌0.63%，法国CAC40跌0.57% [37] - 分行业看，美股材料行业涨3.04%表现最佳，通讯服务行业跌2.98%表现最差；港股工业行业涨1.07%最佳，能源行业跌5.54%最差；A股信息技术行业涨2.42%，能源行业跌3.06%最差；日股工业行业涨3.52%最佳，信息技术行业大跌12.74% [44] 外汇市场 - 本周主要货币对人民币汇率中，加元升值1.13%，欧元升值0.59%；日元贬值0.66%，韩元贬值0.37% [45] - 美元指数下降0.59% [45] 大宗商品市场 - 大宗商品期货涨跌互现，NYMEX铂涨6.59%领涨，NYMEX轻质原油跌4.34%领跌，IPE布油跌4.13% [51] 流动性 - 全球长端利率走势分化，印度10年期国债收益率上涨9.60个基点至6.60%，法国上涨7.20个基点至3.59%；中国10年期国债收益率微降0.84个基点至1.84%，日本上涨2.10个基点至1.97% [56] 本周全球重要经济数据更新 - 欧元区12月Sentix投资信心指数为-6.2，高于前值-7.4和市场预期-7 [77] - 英国服务业PMI保持平稳 [70] - 日本贸易差额基本不变 [73] 本周已公布和下周即将公布重要数据跟踪 - 本周重要数据：美国至12月6日当周初请失业金人数为23.6万人，高于前值19.2万人和市场预期22万人 [3][77] - 下周关注数据：包括中国11月社会消费品零售总额、工业增加值、美国11月非农就业人口与失业率、美国11月CPI、日本央行利率决议等 [79]

港股市场近期表现与流动性 - 12月15日港股流动性改善，南向资金重回净流入，截至当日13:40净买入超18亿港元，其中港股通(沪)买入超17.26亿港元，港股通(深)买入超1.44亿港元 [1] - 今年南向资金曾创纪录净流入1.4万亿港元，但11月下旬以来净流入持续萎缩，10日移动平均从日均70亿港元降至不到10亿港元，上周甚至转为净流出 [1] - 同期港股市场走势疲弱，未能跟上美股和A股修复节奏，11月下旬以来恒生国企指数下跌2.2%，恒生科技指数下跌0.7%，而沪深300指数上涨0.5%，标普500指数上涨5.5%，纳斯达克指数上涨6.9% [1] 市场疲弱的原因分析 - 港股作为离岸市场对流动性变化更敏感，近期资金面偏弱，受到南向资金流入萎缩、美债利率上行、港股IPO解禁等多重负面因素扰动 [1] - 中金公司策略分析师认为，流动性短期扰动确实存在，但有被短期情绪放大之嫌，例如主动公募基金是否大幅降低港股仓位与市场预期直接相关，大量IPO在增加资金需求的同时也增加了优质公司供给，具有两面性 [2] - 分析师指出，基本面疲弱且缺乏积极催化剂，是导致市场情绪被放大、对利空敏感的关键原因 [2] 未来潜在上行催化剂 - 中金公司指出，未来若出现南向资金加速流入、美联储降息预期升温的情况，可能助推港股再度跑赢A股 [2] - 国内基本面企稳或企业盈利修复的时期，也可能成为港股跑赢的推动因素 [2] - 出现明确的稀缺性结构性主线时，港股可能表现更佳，例如2022年10月至2023年1月的互联网平台估值修复，2024年的高分红主题，以及2025年以来的AI、新消费、创新药等板块轮动 [2]