公司概况与经营数据 * **公司名称**：晋控煤业[1] * **生产矿区**：公司仅有两个生产矿区，分别为塔山矿（位于山西大同）与色连矿（位于内蒙古鄂尔多斯）[4] * **核定产能**：两个矿区核定产能合计3,450万吨，历年基本按核定产能组织生产[4] * **2025年产销量**：2025年产量与销量整体在3,000多万吨，其中“3,200多万吨”这一量级[4]，产销量超3,000万吨[2] * **2025年销售情况**：受2025年市场形势影响，销量略有偏弱，但在2024年结转库存的支撑下，整体销售节奏相对平稳[4][2] * **2025年业绩**：2025年经营数据尚在年报编制过程中，除产销量外的具体经营指标尚未最终出具；归母净利润相较市场原先预期略好，优于市场预期[4][2] 煤质与洗选 * **原煤热值**：塔山矿原煤热值约4,000大卡；色连矿原煤热值3,000多大卡[2][5] * **外销煤热值提升**：2025年从集团层面要求提升外销煤热值，塔山矿港口下水煤热值统一提升至5,500大卡；色连矿由约4,000大卡提升至4,230大卡[2][5] * **热值安排延续**：该热值提升安排目前仍延续2025年的销售与热值安排[5] 煤炭市场与价格 * **近期煤价上涨**：近期价格上涨主要反映在港口端，产地端体现不明显[2][6] * **价格传导**：港口价格能否向坑口传导取决于上涨持续时间，若持续时间较长存在传导可能性，但截至目前尚未看到明显变化[6] * **客户行为**：客户层面未观察到提前下单或锁价等行为，市场波动对港口与实际成交端的行为影响不显著，未出现明显抢库存现象[6][2] * **2026年煤价展望**：对2026年煤价的判断偏向“总体较为平稳”，相较2025年预计波动更小，但仍存在不确定外因[13] * **外部因素影响**：印尼出口受限等因素可能带来短期价格反应，并在年初阶段体现为煤价上涨，但更偏短期影响，传导至产地与生产环节的实际变化有限[13] 销售结构与定价 * **长协与现货占比**：长协与现货占比长期较为稳定，通常处于“46开或55开”的水平，近年来变化不大[3][12] * **长协定价机制**： * **历史**：过去港口长协按上限770销售，坑口为570[3] * **2026年**：集团口径的坑口长协煤价格基本与神华、中煤齐平；港口仍按上限机制执行（市场煤价低于上限按市场价，高于上限按上限价）[12] * **色连矿特殊机制**：因位于内蒙古且无下水条件，长协定价采用“基准价+浮动价”方式[3][12] * **色连矿长协价格示例**： * **基准价**：区间为260至460，取中间值360[12] * **浮动价**：按“四个指数乘以系数”确定，并按月倒推结算[12] * **已确认价格**：4,000大卡煤，1月产地价292；2月为280[12] * **热值换算**：若换算至5,500大卡，坑口价约在380水平[12] 库存与财务状况 * **库存情况**：坑口端不存在库存；港口端库存规模大致在十几万至二十万吨，整体处于相对正常水平[7][2] * **应付账款**：以三季度报告口径所提及的应付账款科目为例，具体构成口径暂不掌握，无法进一步拆分说明[8][2] * **账上资金用途**：资金储备主要与此前拟推进的资产收购相关，该项目目前暂时搁置但未明确终止，资金作为储备以应对后续可能的项目推进需求[9][2] * **资产收购项目资金需求**：该项目为探矿权收购，后续涉及矿井建设与投产，资金需求测算口径为“建一个千万吨矿井”，成本大致为“1,000吨、1吨1,000块钱”的费用水平，即约100亿元[9][2] 公司战略与资本运作 * **资产收购/注入计划**：2025年资产收购事项未能推进，原因综合，同时集团领导层发生变动，需等待换届完成后新领导到位，观察是否有新的政策安排[10][2] * **计划明确时间**：相关事项预计需在两会结束后，才可能逐步明确[10] * **分红政策**： * **2024年**：分红比例为45%[11][2] * **2026年目标**：计划在此基础上继续上调，目标区间为45%至50%[11][2] * **分红频率**：目前仅考虑年度分红，中期分红尚未安排[11][2] 行业监管与生产环境 * **山西监管力度**：2025年整体不算紧张；2026年年初因山西省内发生多起事故，监管形势较为紧张，叠加两会因素，短期可能更严[14] * **企业超产意愿**：在近年监管常态化背景下，企业主观上超产意愿明显降低，山西煤矿以国有及国有控股为主，管理层不会为超产冒越红线的风险[14] * **内蒙古监管**：相较山西整体偏严，但就色连矿自身的实际感受而言，未见明显收紧，整体仍接近往年正常状态[14] * **保供产能回撤**：未听说山西出现类似陕西的保供产能回撤情况[14] * **考核压力**：山西国有企业占比较高，相关考核要求每年需完成指标，未完成将涉及考核扣减年薪，整体执行较为刚性[14] * **色连矿核增指标**：色连矿在2022年核增指标由500万吨提升至800万吨，新增300万吨指标已在2025年上半年完成购买，因此不存在相关压力[14] * **近期安全事故**：近期主要涉及烟花爆竹、化工厂等领域，不涉及煤矿；未有巡视组针对煤矿的相关情况[15]

核心观点 - 维持对兖煤澳大利亚的跑赢行业评级 上调目标价21%至35.00港元 认为公司估值仍有吸引力 当前股价对应2026/27E市盈率10.0x/9.5x 目标价对应2026/27E市盈率11.0x/10.5x 较当前股价有10%上行空间 [1] - 公司现金储备丰厚 具备持续分红或实现外延增长的良好条件 [1] - 2025年业绩基本符合预期 盈利下滑主要系煤价下跌所致 [2] 2025年业绩表现 - 2025年归母净利润4.40亿澳元 同比下滑64% 对应每股收益0.33澳元 [2] - 下半年归母净利润2.77亿澳元 同比下滑65% 环比增长70% [2] - 煤炭售价下跌：2025年综合销售价格同比下跌17%至146澳元/吨 其中动力煤价格同比下跌15%至136澳元/吨 炼焦煤价格同比下跌26%至203澳元/吨 [2] - 产量创历史新高：2025年权益商品煤产量同比增长5%至3,860万吨 接近指引上限(3,500-3,900万吨) [2] - 吨煤生产成本小幅改善：以产量口径测算 2025年剔除权益金的吨煤现金运营成本同比下降1澳元至92澳元 符合年度指引(89-97澳元/吨) [2] - 2025年资本开支同比增长7%至7.51亿澳元 处于年度指引7.5-9.0亿澳元的下限 [2] - 维持高现金储备：截至2025年末 公司在手现金21.3亿澳元 净现金20.4亿澳元 [2] - 派息比例稳定：2025年合计拟派发股利0.18澳元/股 相当于2025年每股收益的55% (2023、2024年分别为50%、56%) [3] 未来展望与指引 - 引入2027年盈利预测7.91亿澳元 [1] - 2026年产量和成本指引较2025年上调：2026年权益商品煤产量指引3,650-4,050万吨 剔除权益金的吨煤现金运营成本指引90-98澳元 [3] - 2026年资本开支指引7.5-9.0亿澳元 与2025年一致 [3] - 供给减量推升煤价 助力公司业绩改善：2026年在印尼煤炭出口量或下滑 供给存在扰动的背景下 判断澳洲煤价反弹仍有持续性 [3] - 目标价对应的2026年预期股息率仍有5.0% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以2025年低点和高点价差变化观测，山西地区和蒙煤区域主焦价格波动幅度较大，低点价格较高点波动最大的煤种主要分布在山西临汾区域，与2024年和2023年的高低点波幅相比，2025年波幅收窄，但全年呈现和2023年一样的V型反转走势 [3] 根据相关目录分别进行总结 山西地区炼焦煤 - 安泽玉华低硫主焦2025年最低1180，最高1710，价差530，较最低点波幅44.92%，年度均价1406 [1] - 沁新特低灰低硫主焦2025年最低1120，最高1602，价差482，较最低点波幅43.04%，年度均价1341 [1] - 离柳朱家店低硫主焦2025年最低1100，最高1645，价差545，较最低点波幅49.55%，年度均价1361 [1] - 万家庄低硫主焦2025年最低1100，最高1703，价差603，较最低点波幅54.82%，年度均价1387 [1] - 东江主焦2025年最低1070，最高1680，价差610，较最低点波幅57.01%，年度均价1336 [1] - 下山卯丰焦2025年最低1000，最高1600，价差600，较最低点波幅60.00%，年度均价1272 [1] - 离柳兑镇高硫主焦2025年最低813，最高1382，价差569，较最低点波幅69.99%，年度均价1035 [1] - 金辛达高硫主焦2025年最低723，最高1252，价差529，较最低点波幅73.17%，年度均价934 [1] - 豹子沟高硫主焦2025年最低650，最高1276，价差626，较最低点波幅96.31%，年度均价874 [1] - 台头前湾瘦主焦2025年最低1100，最高1560，价差460，较最低点波幅41.82%，年度均价1337 [1] - 神达望田低硫气煤2025年最低620，最高940，价差320，较最低点波幅51.61%，年度均价825 [1] - 入炉煤（新基业）2025年最低900，最高1220，价差320，较最低点波幅35.56%，年度均价1078 [1] 蒙煤 - 288口岸蒙5原煤2025年最低780，最高1170，价差390，较最低点波幅50.00%，年度均价922 [1] - 乌不浪蒙5精煤2025年最低868，最高1434，价差566，较最低点波幅65.21%，年度均价1104 [1] - 蒙5精煤唐山自提2025年最低1013，最高1550，价差537，较最低点波幅53.01%，年度均价1276 [1] - 乌海棋盘井2025年最低770，最高1280，价差510，较最低点波幅66.23%，年度均价990 [1] 陕西区域配焦煤 - 榆林神树畔2025年最低535，最高797，价差262，较最低点波幅48.97%，年度均价653 [1] - 黄陵2025年最低740，最高1060，价差320，较最低点波幅43.24%，年度均价888 [1]

投资评级 - 报告对潞安环能的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，考虑到公司定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中其业绩弹性有望释放 [4] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为211.0亿元，同比减少20.82%；归属于母公司所有者的净利润为15.54亿元，同比减少44.45% [1] - 前三季度原煤产量为4245万吨，同比微降0.05%；商品煤销量为3758万吨，同比下降1.29% [2] - 前三季度煤炭综合售价为519.76元/吨，同比下降21.5%；综合成本为331.39元/吨，同比下降11.9% [2] - 煤炭业务实现毛利70.78亿元，同比下降35.01%；毛利率为36.24%，同比下降6.97个百分点 [2] - 喷吹煤销量占比为43.3%，同比提升4.2个百分点，产品结构有所优化 [2] 2025年第三季度（25Q3）业绩表现 - 25Q3实现营业收入70.31亿元，同比下降21.83%，环比下降1%；实现归母净利润2.06亿元，同比下降63.96%，环比下降70.18% [1] - 25Q3期间费用合计为11.88亿元，同比下降7.16%，环比增长12.94% [1] - 25Q3原煤产量为1382万吨，同比下降6.62%，环比下降8.23%；煤炭销量为1233万吨，同比下降8.8%，环比下降7.85% [3] - 25Q3吨煤售价为526.77元/吨，同比下降15.62%，但环比提升6.91%；吨煤成本为359.01元/吨，同比下降6.67%，但环比增长20.42% [3] - 25Q3煤炭综合毛利为20.68亿元，同比下降36.14%，环比下降20.55%；毛利率为31.85%，同比下降6.53个百分点，环比下降7.65个百分点 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.18亿元、30.16亿元、35.06亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、1.01元、1.17元 [4] - 以2025年10月30日收盘价计算，对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为20倍、15倍、13倍 [4] - 预测营业收入在2025年小幅下降后，于2026-2027年恢复增长，增长率分别为6.62%和4.10% [5][11] - 预测净利润率将从2025年的6.34%逐步提升至2027年的9.03% [11] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的4.68%逐步提升至2027年的6.84% [11]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 8月煤价超预期上涨 受供需阶段性紧张影响 动力煤呈现加速上涨趋势 长协解除倒挂 价格阶段高点较传统旺季延后10天左右 炼焦煤均价环比涨幅更大但月内价格呈现回落走势 [7] - 国内供应继续收缩 1-8月原煤累计产量31.65亿吨 同比增2.8% 同比增速边际下滑 8月当月产量3.91亿吨 同比降3.2% 环比增2.5% [4] - 进口煤贡献弹性 1-8月进口量累计3.00亿吨 同比降12.2% 8月当月进口4273.70万吨 同比降6.78% 环比增20.02% [5] - 需求端受制造业和基建支撑 1-8月固定资产投资同比增0.5% 其中制造业投资增5.1% 基建投资增2.0% 房地产投资降12.9% [5] 供需数据分析 - 原煤供给边际递减 1-8月累计产量同比增2.8% 8月当月同比降3.2% [4] - 终端需求分化明显 1-8月火电累计增速-0.8% 焦炭累计增速2.8% 生铁累计增速-1.1% 水泥累计增速-4.8% 8月单月数据改善 火电增速1.7% 焦炭增速3.9% 生铁增速1.0% 水泥增速-6.2% [5] - 进口量收缩趋势放缓 1-8月累计进口同比降12.2% 但8月环比显著增长20.02% [5] 价格表现 - 煤炭价格超预期反弹 8月各品种均价环比均有不同程度反弹 环比增幅焦炭＞炼焦煤＞动力煤 [6] - 动力煤长协解除倒挂 价格阶段高点较传统旺季延后10天左右 [7] - 炼焦煤均价环比涨幅更大但月内价格呈现回落走势 [7] 投资建议 - 反内卷政策转向提升市场风险偏好 弹性标的排序靠前 [7] - 动力煤关注华阳股份 晋控煤业 山煤国际 长协倒挂解除后三季度产销比和累库现象预计改善 [7] - 炼焦煤关注潞安环能 山西焦煤 金九银十需求预期不差 供给扰动下价格存在反弹预期 [7]

核心观点 - 中金维持首钢资源跑赢行业评级和目标价3 00港元不变 对应2025/26E市盈率为17 1x/15 6x 隐含8%上行空间 [1] - 下调2025/26E盈利预测4%/4%至8 92/9 78亿港元 因煤价和成本假设调整 [1] - 当前股价对应2025/26E市盈率为15 8x/14 4x [1] 1H25业绩表现 - 1H25归母净利润同比下滑38%至4 04亿港元 好于预期 主因成本降幅超预期 [2] - 原焦煤/精焦煤产量同比+17%/+19%至264/154万吨 精焦煤销量同比+16%至155万吨 产量恢复主因兴无煤矿工作面变更完成 [2] - 精焦煤平均售价同比-45%至1,067元/吨 跌幅大于市场主因煤质变化 兴无煤矿开采下组煤致硫分含量偏高 [2] - 原焦煤单位生产成本同比-28%至328元/吨 现金成本同比-32%至241元/吨 [3] - 经营现金净流入同比减少7 27亿元至4 53亿元 可动用自由资金94 75亿港元 [3] - 派发中期股息6港仙 派息率76% 对应股息率约2 2% [3] 炼焦煤市场展望 - 3Q25炼焦煤价格反弹 柳林9号价格从968元/吨回升至1,278元/吨 季度均价较2Q25回升10% [4] - 价格上行空间取决于国内供给收缩程度 需求端因钢铁利润下滑及"反内卷"政策存收缩预期 [4] - 煤价回升可能推动炼焦煤进口量边际改善 特别是蒙煤 [4]

行业投资评级 - 煤炭开采行业评级为增持（维持）[7] 核心观点 - 海外印尼示威游行活动可能影响煤矿生产和出口，需关注进口煤边际变化[2] - 近期"反内卷"、"查超产"等消息对煤价中长期预期有明显改善，煤炭股估值和盈利有较大上升空间[5] - 推荐关注焦煤股配置价值，重点公司包括中国神华、中煤能源、陕西煤业、潞安环能、山西焦煤等[5] 价格动态 - 秦皇岛港口动力煤平仓价（5500大卡）为695元/吨，环比下降1.14%[3] - 陕西榆林动力混煤坑口价（5800大卡）为540元/吨，环比下降1.46%[3] - 澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价格（5500大卡）为72美元/吨，环比上升1.26%[3] - 布伦特原油期货结算价为68.12美元/桶，环比上升0.58%[3] - 欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为33欧元/兆瓦时，环比上升1.13%[3] 供需与生产 - 动力煤矿山产能利用率89.4%，环比下降2.72个百分点，同比下降5.40个百分点[4] - 炼焦煤矿山开工率84.0%，环比下降1.37个百分点，同比下降6.85个百分点[4] - 247座高炉产能利用率90.02%，环比下降0.23个百分点，同比上升7.06个百分点[4] - 日均铁水产量240.06万吨，环比下降0.3%，同比上升8.7%[4] 库存情况 - 秦皇岛港口煤炭库存610万吨，环比上升4.27%，同比上升25.77%[4] - 环渤海港口煤炭库存2300.0万吨，环比下降1.18%，同比下降4.62%[4] - 独立焦化厂炼焦煤库存819.87万吨，环比下降0.49%[4] - 样本钢厂炼焦煤库存811.85万吨，环比下降0.06%[4] 重点公司数据 - 中国神华2024年预测EPS 2.95元，PE 13倍[6] - 中煤能源2024年预测EPS 1.46元，PE 8倍[6] - 陕西煤业2024年预测EPS 2.31元，PE 9倍[6] - 潞安环能2024年预测EPS 0.82元，PE 16倍[6] - 山西焦煤2024年预测EPS 0.55元，PE 13倍[6] 其他市场因素 - 28个主要城市平均气温29.43℃，处于同期正常水平[4] - 三峡出库流量12743立方米/秒，环比上升6.19%，同比上升4.21%[4] - 印尼2024年煤炭产量8.4亿吨，占全球9.0%，出口5.4亿吨，占全球贸易总量29.8%[2]

业绩表现 - 1H25归母净利润同比下滑38%至4.04亿港元 好于预期[1] - 盈利下跌主要受煤价下行影响 但成本降幅高于预期[1] - 1H25经营现金净流入同比减少7.27亿元至4.53亿元[2] - 截至6月末可动用自由资金94.75亿港元 剔除2024年末期股息后为84.06亿港元[2] 产销情况 - 1H25原焦煤产量同比+17%至264万吨 精焦煤产量同比+19%至154万吨[2] - 原煤100%入洗 精焦煤销量同比+16%至155万吨[2] - 产量增幅较大主要因去年同期兴无煤矿阶段性停产变更工作面[2] 价格与成本 - 1H25精焦煤平均售价同比-45%至1,067元/吨[2] - 售价下滑幅度大于市场 主因兴无煤矿2024年7月开始全面开采下组煤导致煤质变化[2] - 原焦煤单位生产成本同比-28%至328元/吨 现金成本同比-32%至241元/吨[2] - 剔除资源税等不可控成本后的现金成本同比-31%至185元/吨[2] 市场展望 - 3Q25炼焦煤价格反弹回升 柳林9号炼焦煤价格从6月低点968元/吨回升至8月28日1,278元/吨[3] - 3Q25以来均价1,209元/吨 较2Q25回升10%[3] - 价格上行空间取决于国内供给能否进一步收缩[3] - 炼焦煤进口量尤其蒙煤进口量或边际改善[3] 分红与估值 - 1H25拟派发中期股息6港仙 对应派息率76%[2] - 对应当前股价中期股息率约2.2%[2] - 2025/26E盈利预测下调4%/4%至8.92/9.78亿港元[3] - 当前股价对应2025/26E市盈率为15.8x/14.4x[3] - 维持目标价3.00港元 对应2025/26E市盈率为17.1x/15.6x 隐含8%上行空间[3]

1H25业绩表现 - 经营性EBITDA为5.95亿澳元，同比下降40% [1] - 归母净利润1.63亿澳元，同比下降61% [1] - 每股盈利0.124澳元，低于预期 [1] 产量与销量 - 权益商品煤产量约1,890万吨，同比增长11%但环比下降5% [1] - 自产商品煤权益销量约1,660万吨，同比下降2%且环比下降20% [1] - 动力煤销售1,380万吨，同比下降7%且环比下降22% [1] - 炼焦煤销售280万吨，同比增长40%但环比下降13% [1] - 销量低于产量主要因极端天气扰动发运，受影响发货预计3Q25完成 [1] 价格与成本 - 自产商品煤综合售价149澳元/吨，同比下降15%且环比下降14% [2] - 动力煤售价138澳元/吨，同比下降12%且环比下降14% [2] - 炼焦煤售价207澳元/吨，同比下降35%且环比下降17% [2] - 吨煤现金经营成本105澳元，同比上升4% [2] - 以单位产量计算的吨现金成本93澳元，同比下降8% [2] 现金流与资本开支 - 资本开支4.07亿澳元 [2] - 自由现金流0.66亿澳元 [2] - 截至2Q25末持有现金18亿澳元，对应净现金16.7亿澳元 [2] 全年指引与股息 - 预计全年权益商品煤产量处于3,500-3,900万吨指引区间上端 [2] - 吨煤现金成本处于89-97澳元指引区间下端 [2] - 资本开支处于7.5-9.0亿澳元指引区间内 [2] - 宣布中期股息0.062澳元/股，派息比例为50% [2] 行业趋势与价格展望 - 下半年销量预计实现双位数环比增长 [3] - 6月以来煤价回升，8月15日澳洲5500大卡/纽卡斯尔6000大卡动力煤价格分别为71/111美元，较2Q25均价68/99美元上升 [3] - 供给边际收缩和供暖期补库需求预计推动下半年煤价整体回升 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025/26E盈利37%/7%至5.35/7.47亿澳元 [3] - 当前股价对应港股2025/26E市盈率为13.6倍/9.3倍 [3] - 下调目标价6%至29港元，对应14.0倍2025E市盈率和9.6倍2026E市盈率 [3] - 行业成本优势显著，需求边际改善及"反内卷"政策支撑2025-2026年基本面韧性 [3]

公司业绩 - 1H25归母净利润预计46.5亿元，同比下滑38% [1] - 1H25扣非归母净利润预计44亿元，同比下滑39% [1] - 盈利下滑幅度略高于预期，主因煤价下行和需求偏弱导致煤炭销量下滑 [1] 市场供需 - 1H25全国原煤产量同比+5.4%，供给维持高增长 [1] - 1H25全国规上火力发电量同比-2.4%，粗钢产量同比-3.0% [1] - 1H25秦皇岛5500大卡动力煤均价684元/吨，同比下跌22%，环比下跌19% [1] 公司产销 - 1H25公司商品煤产量同比+6.5%至7,360万吨，环比持平 [1] - 1H25商品煤销量同比-4.9%至6,456万吨 [1] - 1H25自产煤销量同比-1.8%至6,260万吨 [1] - 2Q25商品煤销量同比/环比-1.7%/+5.4% [1] - 2Q25自产煤销量同比/环比-1.6%/+5.3% [1] 煤价走势 - 3Q25以来秦皇岛5500大卡动力煤价格从615元/吨回升至694元/吨 [2] - 3Q25动力煤均价648元/吨，较2Q25回升1.5% [2] - 下半年供给收缩预期强化，动力煤价格上行具备持续性 [2] 盈利预测 - 维持公司A/H股2025E/26E盈利预测不变 [3] - A股2025E/26E市盈率14.3x/12.2x [3] - H股2025E/26E市盈率9.9x/8.1x [3] - 维持A股目标价16.00元人民币，H股目标价10.00港元 [3]