报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国内商品大幅反弹，多数品种上涨，工业品、农产品指数均上升，主要因美国较差就业与可控通胀数据或使美联储明年上半年继续降息，市场风险偏好回升，且国内经济疲软、供强需弱，黑色系表现欠佳 [3] - 短期市场情绪改善，大宗商品迎来反弹，一是美国相关数据或使美联储继续降息，市场风险偏好回升；二是国内重磅会议落地，政策基调积极，考虑经济下行压力，宏观政策或发力；三是地缘政治因素扰动，推动能源价格阶段性反弹 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外形势分析 - **GDP**：三季度美国实际GDP年化季环比增长4.3%，预期3.3%，前值3.8%，创两年来最快增速；三季度PCE物价指数年化季环比增长2.9%，预期2.9%，前值2.6%，维持高位运行但符合预期；市场认为受此前联邦政府“停摆”等因素影响，第四季度经济增长预计明显放缓，2025年全年增速预计在2%或更低水平 [3] - **11月非农就业数据**：11月非农就业人口增加6.4万人，好于市场预期的5万人，但失业率意外升至4.6%，高于9月的4.4%，也略高于预期的4.5%，创下2021年9月以来的新高；若12月失业率进一步升至4.7%，可能触发“萨姆规则”衰退指标 [3][11] - **11月通胀数据**：11月美国CPI同比录得2.7%，低于预期3.1%，核心CPI同比降至2.6%，也低于预期3%，显示出降温趋势 [3][13] - **其他经济体情况**：欧元区12月PMI数据有变化，日本出口、进口金额同比有波动，11月CPI相关数据有表现，预计2026年与2025年有差异 [18][21][22] 国内形势分析 - **11月工业企业利润数据**：呈现“累计微增、单月承压、结构分化”特征，11月营收企稳，利润下滑；规上工企营业收入同比下降0.3%，降幅较上月收窄；工企利润同比增速下降13.4%，降幅较上月扩大7.9个百分点；整体盈利缺少有效支撑，内需偏弱仍是企业盈利拖累，关注岁末年初政策加码可能性 [3][26] - **LPR情况**：12月22日央行发布信用修复政策，同时维持1年期和5年期LPR不变；信用修复政策可精准区分逾期类型、优化信贷资源分配，LPR稳定有助于维护内外平衡；预计2026年一季度经济运行仍面临下行压力，货币政策有望结束观察期进入发力阶段 [3][29] 高频数据跟踪 - **开工率相关**：12月26日部分聚酯产业链开工率有数据表现，如PTA开工率72%等 [38] - **其他数据**：12月部分数据有具体表现，如厂家批发、零售相关数据，农产品批发价格指数等有相应数值 [42][45][47]

美国11月就业数据概览 - 美国11月非农新增就业6.4万人，略强于市场预期的5万人，但10月非农就业减少10.5万人，为2020年底以来最大降幅 [1][6][20] - 11月失业率从9月的4.4%进一步升至4.6%，超出市场预期的4.5%，距离触发“萨姆规则”的临界点4.7%仅一步之遥 [1][2][6][27] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3%，劳动参与率升至62.5%，略高于预期的62.4% [1][6][9] 市场对数据的反应 - 数据公布后，市场反应相对平淡，未出现明显的“衰退恐慌”，10年期美债利率和美元指数均呈现“先跌后涨”的走势 [1][10] - 美股（标普500指数期货和纳斯达克指数期货）仅在数据公布时出现短暂上扬，随后回调 [1][10][15][16] 失业率上行的结构性原因 - 10月就业大幅减少主要受政府“延期辞职”计划影响，导致非农就业减少10.5万人 [2][20] - 11月失业人数上升主要由暂时性裁员和重新进入劳动力市场的人群贡献，后者也对应了劳动参与率的上升 [2][27][29] - 私人部门就业表现分化：建筑业11月新增2.8万人，教育医疗业新增约6.5万人，但金融、信息等“白领”行业以及制造业就业表现疲弱 [2][7][20] - 关税的滞后影响、内需走弱以及人工智能（AI）的替代效应，对部分行业就业构成了压力 [2][20][21][23] 数据质量与可信度 - 美国劳工局指出，11月家庭调查的回复率仅为64%，低于正常水平，影响了数据的可信度 [2][27] - 美联储主席鲍威尔在12月会议上也表示，近期的就业数据可能被扭曲（distorted） [3][35] 未来就业市场与美联储政策展望 - 短期内，关税冲击、潜在的政府关门以及AI的影响将继续压制劳动力需求，失业率“易上难下” [3][32] - 展望2026年，劳动力供给可能因移民政策收紧而收缩，同时需求端随着关税冲击和政府裁员缓和而逐步企稳，就业市场或走向“再平衡” [3][32] - 尽管失业率超预期上行，但并未显著提升市场对美联储在2026年1月降息的预期，联邦利率期货隐含的降息次数变动不大 [35][36][37][39] - 美联储1月降息概率未必提升，决策仍需进一步观察12月的经济数据，因为同期公布的10月零售数据表现不弱，剔除机动车和加油站的核心零售销售环比增长0.5%，强于预期的0.4%，显示假日购物季开局有韧性 [3][35][40]

核心观点 - 美国11月失业率超预期升至4.6%，但数据可信度存疑，短期内失业率易上难下，需求是主要短板，但预计到2026年就业市场可能逐步实现再平衡 [1][2] - 美联储在2026年1月会议降息的概率并未因当前失业率数据而显著提升，决策需进一步观察12月经济数据 [1][4] 概览：美国11月非农略强于预期，但失业率升至4.6% - 美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%进一步升至4.6% [1][2] - 机构调查显示，11月美国非农新增就业6.4万人，而10月减少10.5万人 [2] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3% [2] - 家庭调查显示，11月美国劳动参与率升至62.5% [2] - 数据公布后，市场反应相对平淡，美股回调，黄金上涨，10年期美债利率和美元指数先跌后涨，未出现明显的衰退恐慌 [2] 结构：4.6%的失业率，背后反映什么 - 11月失业率上升至4.6%，已接近触发“萨姆规则”的临界点4.7% [2][3] - 失业人数上升主要受暂时性裁员和重新进入劳动力群体（对应劳动参与率上升）推动 [3] - 10月非农就业减少10.5万人，主要受政府“延期辞职”计划影响 [3] - 10-11月私人部门就业表现分化：建筑业、教育医疗业新增就业转暖，但金融、信息等“白领”行业就业表现疲弱 [3] - 美国劳工局指出，11月家庭调查回复率仅64%，低于正常水平，影响了数据的可信度 [3] 展望：美联储2026年1月降息概率是否提升 - 短期内，关税冲击、政府关门风险、AI技术影响将继续压制劳动力市场需求 [1][4] - 展望2026年，美国劳动力供给可能因驱逐移民政策加码而有所收缩，同时需求端可能因关税冲击缓和、政府裁员放缓而逐步企稳，盈亏平衡就业保持低位，就业市场或逐步“再平衡” [1][4] - 美联储2026年1月降息的概率并未因当前失业率数据而提升，主要因该数据可信度有限，且美联储主席鲍威尔曾表示就业数据可能被扭曲 [1][4] - 与就业数据同时公布的美国10月零售销售表现不弱，反映了假日购物季开局的韧性，这也降低了基于单一数据做出政策转向判断的必要性 [1][4]

美国11月就业数据概览 - 美国11月失业率超预期上行至4.6%，较9月的4.4%进一步上升，距离触发“萨姆规则”的临界点4.7%仅一步之遥 [1][2][44] - 11月非农新增就业6.4万人，略强于市场预期的5万人，但10月非农就业减少10.5万人，为2020年底以来最大降幅 [1][2][20] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3% [1][6] - 劳动参与率升至62.5%，略高于市场预期的62.4% [1][6][9] 失业率上行的结构性原因 - 失业率上行主要受暂时性裁员和劳动供给改善（重新进入劳动力群体）推动，后者对应11月劳动参与率上升 [2][27] - 10月就业大幅减少主要受政府“延期辞职”计划影响 [2][20] - 私人部门就业表现分化：建筑业11月新增2.8万人，教育医疗业新增维持在6万人左右；但金融、信息等“白领”行业以及制造业就业表现疲弱 [2][20][21] - 关税的滞后影响、内需走弱及AI的替代效应对就业，特别是制造业和部分服务业，产生压制 [20][21][32] 数据质量与市场反应 - 11月失业率数据“可信度”可能不高，因美国劳工局表示当月家庭调查回复率仅为64%，低于正常水平 [2][27] - 数据公布后，市场反应相对平淡，未出现“衰退恐慌”：10年期美债利率和美元指数均“先跌后涨”，美股仅在数据公布时短暂上扬后回调 [1][10][45] 未来展望与美联储政策 - 短期内，美国失业率“易上难下”，关税冲击、政府关门风险及AI替代效应将继续压制劳动需求 [3][32] - 展望2026年，劳动力供给可能因驱逐移民力度加码而收缩，同时需求随关税冲击缓和而企稳，就业市场或逐步走向“再平衡” [3][32] - 美联储2026年1月降息的概率并未因本次数据而显著提升，因数据可信度存疑，且鲍威尔曾表示就业数据可能被扭曲 [3][35] - 同期公布的10月零售数据表现不弱，剔除机动车、加油站口径的零售销售环比增长0.5%，强于市场预期的0.4%，显示假日购物季开局有韧性，可能给美联储更多信心 [3][35][40]

数据概览 - 美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离触发“萨姆规则”的临界点4.7%仅一步之遥[1][2] - 11月非农新增就业6.4万人，高于市场预期的5万人，但10月非农就业减少10.5万人[1][7] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3%[1][7] - 11月劳动参与率升至62.5%，略高于市场预期的62.4%[7][11] 失业率结构分析 - 失业率上行主要由暂时性裁员和劳动力供给增加（参与率上升）推动，数据可信度存疑，因家庭调查回复率仅64%[2][24] - 10月就业减少主要受政府“延期辞职”计划影响，私人部门就业表现分化，建筑业新增2.8万人，但金融、信息等白领行业疲弱[2][18] - 关税冲击与AI替代效应对制造业（10-11月持续减少）及部分服务业就业产生影响[18][23] 市场反应与前景展望 - 数据公布后市场反应平淡，美股短暂上扬后回调，10年期美债利率与美元指数先跌后涨，未现“衰退恐慌”[1][11] - 短期内失业率“易上难下”，受关税、政府关门及AI压制需求，但2026年劳动力市场或因供给收缩（移民驱逐）和需求企稳走向“再平衡”[3][27] - 美联储2026年1月降息概率未必提升，因失业率数据可信度有限，且同期公布的10月零售数据（剔除机动车、加油站口径环比0.5%）显示韧性[3][32]

文章核心观点 - 2026年美国劳动力市场预计将呈现“低增长平衡”状态 供给侧因移民政策收紧而延续收缩 需求侧逐步企稳但AI替代效应持续存在 [1][4] - 短期美国失业率易上难下 存在再次触发“萨姆规则”（失业率门槛约4.7%）的风险 主要受关税冲击、政府关门及AI替代效应压制 [1][4][5] - 劳动力市场再平衡前 经济“K型”分化格局难改 使美联储在短期宽松倾向与中期通胀风险间面临决策两难 [1][5] 热点思考：大逆转与再平衡——2026年美国就业市场展望 AI与就业：创造还是毁灭？“结构性冲击”有所体现，但整体拖累有限 - AI对美国就业的冲击目前主要是结构性的 企业AI采用率已从2年前的3.7%升至2025年9月的10% [2] - 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个 同比提升175% 其中21.7%来自科技行业 [2] - AI的结构性冲击或集中体现在高AI暴露度行业、职场年轻群体及高薪职位 [2] - AI并非2025年美国就业转弱主因 依据包括：AI采用率提升与就业增速变化负相关性弱（R=0.09）、居民职业结构调整未加速、应用AI的企业更倾向重新培训员工而非裁员 [2] 2025年美国就业“大逆转”的主因：移民、政府裁员影响或更大 - 2025年美国就业市场供需双双走弱 呈现“低招聘、低裁员”状态 [3] - 供给端收缩是主因之一 非法移民净流入较去年下降160-200万人 可解释非农新增就业降温的50%左右 [3] - 在特朗普收紧移民政策下 2025年“盈亏平衡就业”回落至3-8万人 [3] - 需求端走弱主要受政府裁员、关税成本冲击及AI替代效应影响 其中政府部门就业降温的影响占37% 关税敏感型就业增速较去年放缓三分之二 白领行业对就业走弱的解释力仅为7.6% [3] 2026年，美国就业市场或逐步实现“再平衡”，但短期需求走弱仍是核心矛盾 - 2026年劳动力供给预计延续收缩 特朗普移民政策易紧难松 目标遣返非法移民百万人 [1][4] - 需求侧预计逐步企稳 政府裁员暂告一段落 关税对就业冲击或弱化 但AI的“替代效应”依然存在 [1][4] - 劳动力市场或呈现“低增长平衡” [1][4] - 短期失业率风险上行 再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7% [4][5]

文章核心观点 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，这一“大逆转”是劳动力供给收缩与需求转弱共振的结果，而非主要由AI的“替代效应”导致[1][2] 展望2026年，劳动力市场或逐步实现“再平衡”，呈现“低增长平衡”状态，但短期需求走弱仍是核心矛盾，失业率上行风险增加，并可能影响美联储的货币政策决策[3] 一、AI与就业：创造还是毁灭？ - **AI采用率快速提升，但整体就业拖累有限**：截至2025年9月，美国企业AI采用率已从两年前的3.7%升至10%[1][5] 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业[1][12] 然而，2023年以来AI采用率提升幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²=0.09），且企业更倾向于重新“培训”员工而非裁员，表明AI并非2025年美国就业转弱的主因[1][26][33] - **冲击呈现显著结构性特征**：AI的“结构性冲击”集中体现在三方面：高暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）以及高薪职位（薪资分位在80-90区间）[1][18] 例如，斯坦福大学研究显示，受AI影响较大的职业中，22-25岁“早期职业”群体的就业人数出现大幅下滑[18][20] - **中长期影响不宜高估**：研究显示，受AI影响较深的就业群体职业转型能力通常更强，25%-40%受冲击的职业可“转型”为AI密集型职业，因此不宜高估AI对就业的整体冲击[38] 二、2025年美国就业“大逆转”的主因 - **供给端：非法移民净流入大幅下降是主要因素**：根据CBO和旧金山联储预测，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，这大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右[2][52] 在特朗普收紧移民政策下，2025年“盈亏平衡就业”水平回落至每月3-8万人[2][50] - **需求端：政府裁员与关税冲击影响显著**：2025年非农就业降温中，政府部门的影响占37%[2][62] 同时，美国关税敏感型就业增速较2024年放缓了2/3，其影响仍在持续扩大[2][62] 相比之下，白领行业（信息业、专业商业服务业、金融业）对非农就业走弱的解释力仅为7.6%，凸显AI影响有限[2][62] - **就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱格局**：2025年9月企业调查的非农新增就业已下降至6.2万（3个月移动平均），就业走弱是移民减少、政府裁员、关税冲击及AI替代等多因素综合作用的结果[42] 三、2026年美国就业市场展望 - **供给延续收缩，需求逐步企稳**：供给侧，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人[3][83] 需求侧，政府裁员暂告一段落，关税对就业冲击可能弱化，但AI的“替代效应”依然存在，劳动力市场或呈现“低增长平衡”[3][88] - **短期失业率上行风险增加**：短期内，关税冲击、政府关门以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险，再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7%[3][96] - **经济“K型”分化与美联储决策“两难”**：劳动力市场再平衡前，经济“K型”分化难改，这种状况增加了美联储风险平衡的难度——短期可能增强宽松倾向，中期或增加通胀风险[3][100]

2025年美国就业市场“大逆转”原因分析 - 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，表现为“低招聘、低裁员”的供需双弱格局[1][53] - 供给端收缩主因是移民政策收紧，非法移民净流入较去年下降160-200万人，可解释约50%的非农新增就业降温[3][65] - 需求端走弱三大主因按影响排序为：政府裁员（占非农就业降温的37%）、关税冲击（敏感型就业增速放缓2/3）、AI的替代效应[3][72] AI对就业的结构性冲击评估 - AI采用率从两年前的3.7%大幅升至2025年9月的10%，但整体对就业拖累有限，与就业增速变化的负相关性较弱（R²=0.09）[1][2][40] - AI的替代效应呈现结构性冲击，集中于高暴露行业（如科技）、职场年轻群体及高薪职位，10月挑战者科技行业裁员占比达21.7%[1][26][33] - 企业面对AI更倾向于重新培训员工（服务业35%，制造业14%），而非大规模裁员，AI对整体失业率的提升有限[2][46][48] 2026年劳动力市场展望与风险 - 2026年劳动力市场或逐步“再平衡”，供给延续收缩（目标遣返非法移民100万人），需求侧政府裁员与关税冲击或减弱，但AI替代效应仍存[3][89][92] - 短期失业率易上难下，再次触发“萨姆规则”的风险门槛约为4.7%，增加美联储政策平衡难度[4][100][103] - 经济呈现“K型”分化，劳动力市场再平衡前可能增强美联储短期宽松倾向，但中期增加通胀风险[4][104]

文章核心观点 - 尽管9月美国通胀率高达3%，远高于2%的目标，市场普遍预期美联储仍将在下周降息 [1] - 美联储政策思路已发生明显转变，从担忧通胀问题转向更担忧就业市场状况 [2] - 就业市场的疲软程度远超预期，成为降息的核心逻辑，被视为一种风险管理举措 [3][4] - 政府停摆导致关键经济数据缺失，但未改变美联储对就业市场核心趋势的判断 [5][6] - 对于12月是否继续降息，市场观点存在分歧，决策将高度依赖后续经济数据 [7] 当前利率水平与政策转向 - 经济学家指出降息的关键前提是美联储认为当前4%-4.25%的基准利率已处于高位，实质正在拖累美国经济 [2] - 美联储的政策思路已发生明显转变，鲍威尔及多数利率决策委员如今更担忧就业市场状况，而非通胀问题 [2] - 适度降息以支撑劳动力市场成为政策调整的重要考量，因高利率会继续抑制经济 [2] 就业市场疲软与风险防控 - 美国就业市场的疲软程度远超美联储年初预期，夏季一系列数据修正显示私营部门就业增长近乎停滞 [3] - 截至8月的三个月里，经济平均每月仅新增2.9万个净就业岗位，而去年最后三个月的平均新增量高达20.9万个 [3] - 贸易不确定性导致企业放缓招聘，当企业无法将关税成本转嫁给消费者时，往往会通过裁员削减开支，例如通用汽车近期宣布解雇200名员工 [4] - 许多美联储官员将此次降息视为风险管理举措，以规避就业增长小幅初始下滑可能突然演变为衰退的风险 [4] 政府停摆与数据影响 - 美国联邦政府自10月1日起停摆，导致多项关键经济数据暂停发布，包括月度就业数据和消费者价格指数（CPI） [5] - 9月CPI数据于10月24日滞后发布（环比增长0.3%，同比增长3%；核心CPI环比增长0.2%，同比增长3%），但这可能是美联储10月会议前能获得的最后一份重要官方数据 [5] - 鲍威尔表示通过现有数据及与企业的沟通可知，就业疲软等核心趋势并未改变，并判断就业市场的下行风险已上升 [6] 未来政策预期与分歧 - 对于12月是否继续降息，市场观点存在分歧，部分经济学家认为支撑10月降息的核心逻辑将延续，美联储可能再降25个基点 [7] - 衍生品市场交易员认为12月降息概率超过90%，但也有分析师持谨慎态度，指出9月CPI数据显示关税成本向核心商品价格传导的迹象有所增强 [7] - 美联储内部对降息幅度已出现分歧，理事沃勒支持10月降息25个基点，而新任理事米兰则主张更大幅度的50个基点降息 [7]

美联储9月FOMC会议核心观点 - 美联储9月FOMC会议如期降息25基点至4.00%-4.25%区间，此次降息仍是一次典型的预防式降息操作[1] - 当前劳动力市场虽有放缓但风险总体可控，政策利率的限制性已较上年显著缓解，就业降温主要源于限制移民政策导致的供需双弱格局[1] - 点阵图显示降息存在较大分歧：19位票委中10位支持降息2次及以上，9位支持2次以下（其中6位认为年内无需再降息）[2] - 美联储9月重启降息并不意味着连续降息周期的开启，在中性利率上升到3%左右水平后，当前降息空间仅有4-5次[2] - 尽管利率期货市场显示10月、12月可能各降息一次，但报告认为对降息预期需谨慎，年内降息可能仅有一次且仍存不降息情形[2] 全球主要市场表现 - 恒生指数收盘26,545点，单日涨幅0.09%，年初至今涨幅28.83%[4] - 国企指数收盘9,472点，单日涨幅0.17%，年初至今涨幅29.94%[4] - 美股表现强劲：道指46,315点（涨0.37%），标普500指数6,664点（涨0.49%），纳指22,631点（涨0.72%）[4] - 欧洲市场涨跌互现：英国富时100指数9,217点（跌0.12%），法国CAC指数7,854点（跌0.01%），德国DAX指数23,675点（持平）[4] 大宗商品及外汇表现 - 布兰特原油67.44美元/桶，三个月下跌12.10%，年初至今下跌9.57%[4] - 贵金属表现突出：期金3,671.50美元/盎司（三个月涨8.31%），期银42.24美元/盎司（三个月涨13.67%）[4] - 外汇市场：欧元兑美元1.18（三个月涨2.52%），日元兑美元147.89（三个月跌1.47%）[4] - 美国10年期国债收益率4.13%，三个月下降5.85个基点[4] 港股技术指标 - 恒生指数50天平均线25,496.69点，200天平均线24,016.97点[4] - 14天强弱指数63.13，显示市场处于相对强势区间[4] - 港股沽空金额52.47亿港元，反映市场空头情绪[4] 重点公司表现 - 腾讯控股收盘642.50港元，市值5.83万亿港元，年初至今涨幅54.08%[7] - 汇丰控股收盘106.80港元，市值1.87万亿港元，年初至今涨幅40.90%[7] - 阿里巴巴收盘159.10港元，市值2.85万亿港元，年初至今涨幅93.08%[8] - 中芯国际收盘69.75港元，市值4,184.80亿港元，年初至今涨幅119.34%[7] - 快手收盘75.80港元，市值2,722.23亿港元，年初至今涨幅83.31%[8] 行业研究报告发布 - 消费行业发布2025下半年展望报告，关注温和复苏中的多重机遇[6] - 新能源行业报告指出不确定性下机遇仍存，建议把握分红的稳定性[6] - 科技行业强调AI和国产替代仍是2025下半年投资主线[6] - 汽车行业关注混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速[6] - 医药行业看好多重利好驱动板块趋势稳中向好，建议择时择优布局[6]